2024年消费产业投资策略：预期的平衡与结构性机会

2023 年消费复苏总体温和、结构亮点

消费体现韧性，居民信心尚待修复

2022 年 12 月疫情管控政策优化后，消费场景在春节前已显现恢复，2023 年春节消 费即兑现了较好的修复态势，节后商旅积压需求爆发进一步抬升消费数据表现。但 3、4 月开始需求回归常态化后，叠加受宏观环境影响呈现走弱迹象，市场经历了一轮预期波动 和调整。伴随着系列稳经济的政策出台，自 7 月开始，社零增速稳步回升，基于两年平均 数据，2023 年 7 月、8 月、9 月增速分别达到 2.6%、5.0%、4.0%。但对应的，消费者信 心在 2、3 月经历了阶段性提升又在 4 月回落后，至今却仍处低位。在对宏观经济趋势仍 存疑虑的背景下，消费作为后周期特征明显的产业，我们认为仍然需要时间重拾市场信心。

目前市场对中国消费市场的长期悲观情绪，一方面是因对经济放缓、资产缩表的担忧 引发的对居民消费力的担心，另一方面是中国人口趋势对消费存在潜在影响。就业数据是 市场衡量居民消费力的直接前瞻指标之一，虽然我们看到 2023 年第三季度全国城镇调查 失业率平均值 5.3%，且从 2023 年 1 月开始基本就保持了下降趋势，但 16-24 岁人口调查 失业率超过 20%并在持续走高一直引发关注。

年轻人失业率相对偏高除了对经济存在潜在影响外，更重要的我们认为存在年轻人择 业观念、人才供给和需求结构变化等因素影响。实际上，以国家统计局披露的居民人均可 支配收入增长情况来看，中国居民的收入增长目前仍然稳健。2023 年前三季度，全国居 民人均可支配收入增速达到 5.9%，与 2019 年增长 5.8%相当、高于 2023 年前三季度 GDP 增速 5.2%。其中农村居民人均可支配收入增速 7.3%，高于疫情前的 2019 年 6.2%水平。 中国家庭金融调查与研究中心跟踪的中国家庭收入指数和财富指数目前也相对平稳，工作 稳定性指数存在波动但呈现好转。

因此静态来看，中国消费保持恢复的基础仍然稳健。人口层面，结构上呈现老龄化趋 势、出生率下降是短期客观事实，但我们认为一方面须动态跟踪中国人口政策的推进和调 整，或存在一定的调节空间；另一方面，目前从绝对数量来看，中国 15-64 岁年龄人口约 有 10.1 亿，即使基于当前的政策效果预测，2055 年中国 15-64 岁年龄人口仍有 7.8 亿， 对应人口体量相比全球很多国家仍然领先显著，我们认为人口结构变迁在未来 10-20 年内 对消费的影响有限，是更长周期下须关注的不确定性因素。

总体而言，我们认为消费当前处于稳态复苏的通道中，具备韧性。上市公司业绩表 现也呈现稳步复苏态势，基于中信证券研究部消费产业覆盖的A股上市公司按整体法测算， 2023 年前三季度收入、归母净利增速分别为 5.4%、12.6%，23H1 受益于部分疫后复苏 初期积压需求释放，收入、归母净利增速分别为 6.9%、20.6%；23Q3 后需求增长回归稳 态、叠加基数偏高影响季度增速环比有所放缓，但总体尚平稳，收入、归母净利增速分别 为 2.4%、-0.8%。

服务业引领复苏、“两头”相对强劲

品类结构上看，2023 年以来，叠加消费场景修复带动及精神满足的消费品类增长最 为显著，包括出行链、线下零售和服务业、新能源汽车等。居民在日常必选品类、高频消 费上开支相对理性和谨慎，追求“性价比”的偏好愈发显著，加上疫情中囤货行为下基数 不低，增速相对放缓。地产链则受宏观环境影响表现持续较弱。

另一维度，总体复苏态势下，高端和低端“两头”消费表现更优，中端压力相对明显。 根据凯度消费者指数，2023 年 Q1、Q2 中国快速消费品市场销售额同比分别增长 0.3%、 4.2%，Q3 在高基数效应下同比下滑 2.0%。而高端消费方面，2023 年 Q2、Q3 主要奢侈 品企业亚太市场（即以中国为主的市场）收入仍普遍实现高增长，爱马仕包含中国在内的 亚太区（除日本）营收同比增长 32.3%、12.3%，Moncler（主品牌）亚太区营收同比增 长 46.0%、22.0%，虽然在居民消费信心持续走低背景下高端增长也呈现一定的放缓，但 总体韧性显著。

以上结构差异的背后，我们认为与中国居民收入结构趋势有关，低收入群体收入提升 的支撑度高，无论是政策的引导还是城镇化的推动，这部分居民无论是消费能力还是消费 意愿都处于上升通道。根据国家统计局宁吉喆介绍，以中国典型的三口之家庭年收入在 10-50 万元之间测算，中国有 4 亿人、约 1.4 亿个家庭。但另有接近 10 亿人口处于家庭年 收入在 10 万元以下，基于“中国中等收入群体倍增”战略，未来 5-10 年将有约 3.5-3.7 亿人跃升中等收入，这部分人群将对中国大众消费的持续升级贡献力量。而对高端消费贡 献较大的富裕人群相对稳定、支撑韧性。

格局普遍优化，加速头部集中

在消费大盘总体疲弱的背景下，各细分领域的龙头企业普遍具备更好的抗周期能力， 因此，消费大多数行业体现格局优化趋势，加速向头部集中。我们观察到，中国酒店行业 连锁客房占比疫情后加速提升，全国餐饮品牌门店数在 100 家以上的占比从 2022 年的 7.8% 上升至 2023 年 8.7%、11-100 家的占比从 43.4%上升至 45.9%，啤酒 CR5 从 2013 年的 66%持续提升至 2022 年 73%。

上市公司盈利表现也呈现出中大市值公司好过小市值公司的结果，2023 年前三季度， 500 亿以上消费上市企业收入、利润增速分别为 9.2%、11.3%，100-500 亿公司 7.5%、 19.5%，100 亿以下公司 0.9%、8.0%。这在一定程度上验证头部公司在宏观偏弱大环境 下，竞争格局上优势强化，在一定程度上受益于市场地位的进一步提升。

预计 2024 年继续复苏，中期配置关注结构

2024 年关注经济修复传导

我们认为，消费相关行业估值修复弹性短期更加依赖于国内宏观经济环境的整体预期， 经济预期抬升往往放大消费估值修复弹性；反之，经济预期较低预计将压制修复空间。根 据中信证券研究部宏观经济研究组预测，2024 年 GDP 增速预计环比基本持平，达到 5.1%。 社零消费在高基数下预计增速放缓，略高于 GDP 增速，达到 5.2%，节奏上受基数影响呈 现前低后高趋势。物价低基数背景下，预计 2024 年 CPI 总体提升至 1.3%，呈现前低后高 趋势。

经济预期往往以货币、财政政策，地产行业相关政策，国际关系等作为预期前瞻，短 期须予以关注。政策总体趋势上，我们认为在中国经济结构转型方向下，消费的重要性不 言而喻。国家高度重视消费对我国经济长期持续发展的重要作用，释放居民消费潜力、着 力扩大内需的政策方向已然明确，成为国家经济社会发展路径规划的重要组成部分。从2023 年 8 月 31 日国务院发布《关于提高个人所得税有关专项附加扣除标准的通知》、中 国人民银行、国家金融监督管理总局发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和 《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，实质性降低居民支付负担；2023 年 7 月 31 日发布《关于恢复和扩大消费的措施》；到之前的《“十四五”扩大内需战略实施方 案》、《扩大内需战略规划纲要（2022-2035 年）》、《关于以新业态新模式引领新型消费加 快发展的意见》、《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》等等，总体目标均 是自上而下刺激内需发展、提升消费对经济的拉动作用，政策内容从拉动需求为主到强调 优化供给并举，促进消费潜力释放。我们判断，2024 年有望在国际关系、地产调整、政 府化债方面看到一定的推进或突破，这对中国经济修复和增长预期将起到正面的推动作用， 从而传导至消费增长预期的抬升，消费总体配置的机会对此敏感。

中期配置关注消费结构变化

在短期关注经济预期这一核心因素外，中长期的消费配置我们认为应更加关注结构机 会。在对经济放缓、房产下跌、出生率下降等多重潜在不利因素的担忧下，市场更倾向于 将日本作为中国消费趋势的参照对象。我们认为，中国当前面临的宏观环境与日本上世纪 90 年代确实存在一定的类似之处，但对比人口收入结构、消费水平、城镇化率以及政府效 率等指标能够发现存在差异。我们认为中国消费总体不会停滞下行，但结构变化值得关注。

借鉴日本的“同”与“不同”

日本在房地产泡沫破灭后，1992 年起 GDP 增速由此前的单个位数降低至零或负数水 平，并在之后 30 年内保持类似的发展趋势。居民收入受经济增长停滞负面影响明显，日 本家庭年均收入在 1994 年触顶，达到 664.2 万日元，至 2010 年降至 538 万日元，降幅 达 19%，对应年份收入中间值也从约 550 万日元降至 427 万日元。

在此期间，日本居民失业率持续上升，尤其是年轻群体（15-24 岁）失业率上升幅度 最高，2002 年达到 10.8%，与总体失业率之差由+2.0pcts 上升至+5.4pcts。同时，在新的 经济社会条件下，日本从原来的雇佣体制向构建灵活多样的劳动就业体制方向发展，政策 持续引导推动建立灵活多样的劳动就业体制。1998-2003 年钟点工雇佣比例由 12.9%上升 至 19.2%，受钟点工灵活用工的影响，劳动者人均每月工作总时长由 1987 年 2,100 小时大幅减少至 1997 年的 1,896 小时，仍持续下降。

结构上，中等收入群体利益受损、高收入及低收入人群收入增长。1990 年后，日本 收入前 10%分位数与中间 10%分位数相除比例（收入经对数处理排除规模影响）持续扩 大，即高收入群体收入增长较中等收入群体增长明显较快，而中等收入群体增长较低收入 群体增长有所下滑，一改此前的增长趋势。中等收入群体 1990-2000 年收入变动比例约为 -5%，同期高收入群体收入增长可达+15%、低收入群体收入增长约为+12%。

日本居民收入受经济增长停滞影响开始下降后，消费者信心不可避免受到冲击，日本 消费者信心指数自 1990 年起进入为期 10 年的下跌周期。

对比之下，中国自改革开放以来，经济高速发展近 40 年，近年受经济结构调整影响 GDP 增速趋缓，2010 年起降低至中单位数，2022 年为 3%。市场对于中国经济能否顺利 完成结构调整、保持稳健增长趋势存在疑虑。中国能否培育新的产业方向完成房地产对经 济贡献降低的填补？能否在高端制造、科技产业完成突破？能否拉动内需发挥居民消费的 经济支持作用？这些问题在一定程度上反映的是对中国经济趋势的判断和信心，当前对中 国消费总体趋势的不确定本质上来源于对中国经济未来发展趋势的忧虑。虽然我们无法简 单对上述问题作出回答，但从消费视角，中国几个重要指标与日本当时的差异预示着中国 经济仍有增长潜力，我们认为中国经济的稳健性将支持中国消费市场持续扩容。 首先，日本经济高速增长时期即为城镇化率大幅提升时期，1975 年结束高增长时城 镇化率达约 75.9%，而如今中国城镇化率 2022 年仅为 65.2%，仍有一定的提升空间，成 为经济发展的推动力。

另外，中国居民消费率仍然处于低水平，2021 年中国大陆居民最终消费支出占比为 38.1%，不仅远低于美国（68.2%）、日本（53.5%）、韩国（46.1%）等发达国家，甚至还 低于印度（61.1%）、印尼（55.6%）、越南（55.4%）。其中的原因，我们认为和中国居民 高储蓄倾向、房价较高占用消费能力、社会福利保障机制尚不完善等原因有关。当前，在“房住不炒”的基本原则下，预计房价得到有效控制情况下，居民在购房压力得到缓解后 有望把更多的收入用于消费。

综上，虽然中国经济放缓、出生率下降现象与日本上世纪 90 年代经济拐点时存在相 同之处，但中国的经济体量、产业基础、政策空间、收入结构等与之相比均有所不同，中 国居民收入总体保持稳健增长的预期仍然坚定，因此，我们认为中国消费市场总体趋势并 不会与日本相同，但结构性发展方向或存在一定的参照。

不确定预期下的确定性结构方向

1995 年后，日本居民收入水平下降，且储蓄意识增强，日本私人消费当年达到 275 万亿日元后基本上结束了正增长。日本居民消费结束了泡沫时期的个性化高消费，开始进 入平民化的大众消费时期。同时，日本的消费结构也由商品消费占主导转为服务消费占主 导，居民对于物质满足的需求有所降低、精神服务满足的需求上升。

中国居民人均年消费支出除 2020 年外（疫情影响）自 2013 年保持上涨趋势，2022 年达 2.45 万元，较 2013 年实现近 85%的增长，疫情后增速略有放缓。其中医疗保健、交 通通信、居住涨幅最大，分别为 132.4%/96.4/96.2%，食品烟酒增长最为缓慢，为 32.9%。

对比日本与中国消费支出结构，中国居民 2022 年在吃、住、行、医上的支出比例分 别为 30%/24%/13%/9%，高于日本 1995 年对应的 24%/16%/10%/3%；日本 1995 年居 民消费支出在教育与文娱乐、生活用品及服务上的比例高于当前的中国。而对比日本 1995 年与 2020 年数据，1995 年以来，日本人支出结构中吃、住、行、医四大基本生活支出比 例持续上升，而在穿、生活用品、教育与娱乐等方面支出比例下降。总体来看，日本在经 济相对收缩的周期中，居民在生活相关的必需支出上保持刚性，精神满足类的消费保持上 升，但消费总量受限的背景下其他支出有所压缩。以此为视角，在相对谨慎或不确定性经 济预期假设下，看中国消费结构的变化可能性，我们认为需求端可重点关注性价比、精神 满足、技术推动等趋势，而供给端则可关注企业对增量市场的挖掘能力，包括出海和下沉。

趋势一：回归理性，品质升级与消费平替并行

短期在谨慎经济预期下，消费者对于消费支出呈现出追求刚需、性价比、货比三家等 理性态度，并且随经济波动不断强化，阶段性来看形成“消费降级”现象。但从长周期来 看，随着人均可支配收入兑现持续增长，消费内在的升级趋势不会改变。在经济周期下， 我们认为消费需求升级“暗线”和降级“明线”将并存，分阶段主导并催生消费业态发展 新趋势。

谨慎经济预期下理性和务实成为主流消费观，必要需求、高性价比、货比三家成为最 强消费观念。根据德勤《2023 年中国消费者洞察与市场展望白皮书》，疫情以来场景和需 求的减少、叠加经济压力和不确定性增加，消费者观念和行为更趋于理性，在消费行为上 减少冲动消费，追求产品品质和性价比。根据德勤调研问卷，41%的受访者认为“购买真 实需要的产品”是最符合的三项消费观念之一，36%的受访者认为“寻找性价比最高的品 牌和产品”是最符合的三项消费观念之一，理性和务实成为主流消费观。

消费者不再盲目追求“贵就是好”，而是更加注重“性价比”。根据小红书、网易数读， 在设计、款式相近的情况下，消费者更为注重商品价格，质感为第二考虑，这一倾向在服 装、家居用品上表现尤为明显。

自创立之初即坚持高性价比理念的“潮流生活家居产品全球价值零售商”名创优品， 近年表现优异。相比客单价 200 余元的 MUJI，名创优品客单价仅为 30 余元，约为前者的 10%-20%。而相比客单价 600-800 元的乐高，全球潮玩集合店 TOP TOY 和潮流文化娱乐 公司泡泡玛特客单价分别为 100 余元和 200 元左右，仅约为乐高的 10%-25%。在相同或 相近的产品设计与质量下，更多消费者选择了具备极大价格优势的国产品牌，这一趋势值 得继续关注。

正如日本消费结构变化所呈现的，在消费力承压的情况下，居民对服装和鞋类这一类 可选耐用品的消费需求弹性上升，支出金额、占总消费支出比例收缩明显。同时，弱经济 环境下社交需求的下降，也减少了居民对高端化、品牌化服饰的需求。服饰去品牌化、去 性别化趋势显著，更加强调实用、性价比。

在此趋势下，以价格+品质打造性价比护城河的优衣库，成为日本经济下行周期中最 为成功的服饰品牌。上世纪 90 年代末，优衣库敏锐地把握了本土市场的需求特征，迅速 推行了全方位改革，顺利完成了从低价到高性价比的转型。其产品以平价优质为主要特征， 普遍更重视简洁实用、淡化品牌概念，与日本经济降速期间注重性价比的消费观完美契合。 在此背后，垂直化供应链管理是优衣库实现高性价比最为重要的基石。而对中国企业而言， 过去几十年积累的制造优势和供应链能力，为打造极致性价比提供了极大可能。

而复盘日本酒精品类，经济高速发展期日本酒类行业同样经历高速发展、并于 1996 年消费量达峰，至 965 万千升，保持规模至 2002 年后酒类消费规模持续缓慢下降，2021 年降至 772 万千升。从人均消费量来看，日本人均饮用啤酒下降最多，由 1994 年的 56.6 升降至 2004 年的 28.4 升，降幅近 50%。其中的原因除了需求总量外，更重要的是啤酒原 料成本、税费较高（麦芽浓度越高税率越高）催生发泡酒、第三类啤酒等新型啤酒品类满 足消费者啤酒降级需求。

日本经济下行期外出就餐支出缩减、预制食品消费增加，催化了便利店行业、预制食 品行业的发展，同时用于制作预制食品的复合调味品也开启高速成长阶段。日本社会的外 食率自 1995 年后有所下滑，至约 36%的水平，中食替代外食趋势明显。

想再次强调的是，当前消费者对性价比的关注，是在长期内在的升级需求和对未来收 入的不确定预期下寻求的平衡点。注重性价比的背后离不开品牌过去对消费者教育的持续 投入，当前消费者变得愈发理性，因此在衡量性价比上并不仅限于平衡价格、品质和品牌 的对应关系，同样关注产品带来的额外附加值（情绪、心理、健康等）。这样的趋势进一 步佐证了不同群体消费者背后共同的底层逻辑——对高品质生活的美好愿景。

趋势二：快乐生活，精神诉求带动体验消费

在经济放缓、社会发展压力相对增大的环境下，消费者的精神诉求将持续上升。商品 端，实用价值以外，悦己、共鸣、表达等情感属性的加入，将显著提升商品竞争力。服务 端，休闲、娱乐、康养等本身作为精神满足类消费上升趋势将非常明确。

品类上，香氛、珠宝、美妆除本身的功能性以外，更多带给消费者自我愉悦的心情。 以日本美妆市场为例，经济泡沫破裂后，尽管居民总消费支出有所缩减，美容用品的支出 仍保持了一定的刚性，基本实现了高于总消费水平的支出增速，1991-2021 年美容用品支 出 30 年复合年增长率为 0.92%，对应总消费支出复合年增长率仅为-0.52%。

奢侈品的自我情感表达和自我愉悦的本质属性，以及对应消费人群相应稳定的消费能 力，也将使其有持续稳健上升的预期。尽管自 2023 年中期来，中国奢侈品市场逐步显现 降温，回归正常化增速，市场同样产生了消费力影响的担忧。但我们从品牌开店节奏的供 给侧视角仍可看到国际奢侈品牌在华开店力度进一步加大：华丽智库数据显示，仅 2023 年上半年，有 69 家奢侈品牌开出 150 家门店，直逼 2022 年全年开店总量。同时，奢侈 品牌大力提升门店级别，2023 年上半年共有 25 家奢侈品牌在北京、上海升级了 30 家门 店。区域上，奢侈品牌进一步下沉、发力非一线城市，150 家新店中，包含了 48 家地区、 省份和城市的不同级别的“首店”。非一线城市的成都、兰州和郑州，成为奢侈品牌新开 门店数量最多的城市。与 2022 年相比，非一线城市的竞争明显更激烈。

受益于奢侈品消费回流以及消费持续升级趋势，我们预计到 2030 年中国将会成为全 球奢侈品最大的市场，市场规模将达到约 1,478 亿欧元（约 11,679 亿人民币），2022-2030F GAGR 约为 12.0%，约占全球市场的 25%-27%。

而形成 IP 的精神消费品提供情绪附加价值，相较一般商品更具明显竞争优势。2022 年 3 月，名创优品启动国内品牌战略升级计划，对其中的 3 成兴趣消费类商品提价（如香 薰/IP 产品等能提供情绪价值的精神消费品），且以新 SKU 形式面世。从商品终端售价来 看，提价对消费者而言接近无感。

健康意识的升级带动消费者在美妆产品消费上更多地关注以皮肤健康为目的的天然 化妆品。日本自 2000 年起，药用化妆品出货量在其他化妆品收缩的情况下实现了增长， 2000-2021 年药妆店总销售额 CAGR 达 5.71%，总销售额实现了超 3 倍的增长。

同时，营养价值更高的茶饮料、无糖饮料在日本市场显著获得更多份额，均提示健康 化的明确趋势。2003 年 Oi Ocha 成为日本销量第一的茶饮料品牌，目前占比超过 10%。 1985 年含糖饮料市场规模占比仍高达 98%，但至 2000 年日本无糖饮料市场规模占比已提 高至 31%、2021 年提高至 54%，无糖饮料已占据主流。

生活方式相关的体验消费具备持续增长空间，户外出圈。自 2020 年疫情以来，露营、 滑雪、垂钓等户外运动兴起，首先受益的是户外品牌服饰。消费者对时装多场景穿着的需 求增强，户外与时尚的边界感不断模糊。在这样的背景下，一方面，户外品牌通过持续联 名潮牌加强潮流人群触达，例如始祖鸟与英国街头品牌英国滑板品牌 Palace 推出合作系 列，SALOMON 与新锐设计师 Sandy Liang 展开联名；另一方面，户外潮流穿搭也更多出 现在社交媒体中，例如白敬亭、欧阳娜娜等当红明星均通过小红书分享始祖鸟、SALOMON 等户外品牌的穿搭，持续为其带来流量。

而放长来看，休闲、娱乐将成为生活方式的一部分。虽然在经济下行之前日本居民对 未来投入休闲生活的意愿就逐渐增加，但是直到工作时间缩短、事业回报及满足感减弱之 后，居民才开始逐渐从“放松”这一活动中获得更多的满足感，国民生活民意调查关于“日 常生活中什么时候感到满足”问题的回答中，“沉浸在工作中”这一选项的比例 1999 年开 始拐头向下。同时“热衷于爱好或运动”、“放松”、“和朋友或熟人见面聊天”、“和家人在 一起”的选项选择比例上升。以日本经验来看，居民在经济增长趋缓、工作回报减少的情 况下，更多的满足感来源于亲近家人、放松身心及爱好运动，生活重心由工作转向关照个 人及家庭。

从日本居民娱乐消费结构来看，1995-2005 年间，在经济下行的时间里，柏青哥 （Pachinko）弹珠机凭借高频多次、正反馈快、色彩丰富、时长无限的游戏体验，成为日 本居民的主要消遣途径。2000 年，日本五类公营竞技销售额合计达 6.8 万亿日元，彩票为 9500 亿日元，弹珠机为 28.7 万亿日元，合计为 36.5 万亿日元，占到整个休闲娱乐市场规 模的 43%；平均每个日本居民每月用于赌博的开支为 2.5 万日元，占总消费支出达 8%。 2000 年后，随着网络社交游戏的兴起，弹珠机规模下降。

而在旅行支出中，日本居民于 1995-2005 年经济放缓期间，在酒店、国内航空、会员 制度假村等方面支出保持规模增长。1989 年经济泡沫破灭后，日本人均出游次数、出游 住宿天数迎来增长，1989-1992 年分别由 1.26 次增至 1.73 次、2.27 天增至 3.06 天，经 济增长趋缓反而带来积压性休闲需求释放。此后自 1993 年起平均出游次数基本持平在 1.5 次，而出游天持续降低至 2.23 天，旅游需求呈现出韧性强、支出节俭的趋势。经济下行 周期中，日本居民健身习惯持续上升，1992-2013 年，日本居民 1 周 1 日以上的健身实施 率由 27.8%增至 47.5%、1 周 3 日以上由 11.9%增至 24.4%。由此带动健身俱乐部、运动 鞋、观看体育赛事需求上升。

趋势三：消费新生，技术迭代推动新方向

除消费者视角从需求端看到结构性趋势外，我们认为还不可忽视的是技术进步和迭代 催生的一些消费新方向，这对传统的消费格局也产生挑战。当前技术视角的两大重点方向 我们认为一是数字经济，二是生物技术。

数字经济是中国政府拉动消费相关政策中经常提及的关键词。我国在数字基础设施的 布署上全球领先，截至 2023 年 9 月，中国累计建成 5G 基站 318.9 万个，5G 移动电话用 户达 7.37 亿户，千兆光网具备覆盖超过 5 亿户家庭的能力。数字技术的进步推动人工智 能、虚拟现实、增强现实、元宇宙等技术逐步进入消费场景应用，除网络购物、网络直播、 数字文化等已呈现的消费模式和不断升级的消费电子硬件外，结合消费者更加回归家庭的 趋势，智能家居有望催生消费增长点。

从日本乳制品行业发展可见，技术推动的产品升级对消费品企业发展关键。1995 年 经济放缓后，日本家庭牛乳消费开支持续缩减，而同期乳制品开支增加，于 2012 年代替 牛乳成为日本家庭补充蛋白质的首要选择。乳制品较普通牛乳蛋白质含量更高、营养成分 发酵后更易于人体吸收，且可适用于乳糖不耐症患者，受众群体更加广泛。

1971 年日本首个含有益生菌的发酵乳由森永乳业推出，其中含有的菌株 BB536 是 1969 年在婴儿肠道发现的双歧杆菌，森永进一步于 1977 年推出双歧杆菌乳酸菌饮料、 1978 年推出双歧杆菌酸奶，在当时的消费市场引发广泛轰动。自此，各乳品企业持续产 品研发，以功能型酸奶覆盖各类保健需求，如预防生活疾病、维持脑补健康、改善睡眠、 美容养颜等。根据调查公司 TPC 2019 年日本酸奶和乳酸菌饮料市场的功能构成中，整肠 占据主导地位，占比达 70.2%，之后为提升免疫力及胃健康，分别占比 11%/7%。

我们认为，合成生物是生物技术领域最值得关注的方向，合成生物集生物学、基因组 学、工程学和信息学等多种学科，技术发展迅猛，正快速产业化发展。与消费相关的应用 领域上，农业、食品、美妆方向明确。相比而言，由于食品、农业、医药领域监管、审批 制度更加严格，合成生物技术在化妆品领域的应用相对领先。

挖掘增量，关注出海与下沉能力

除关注需求端结构化趋势下的机会外，我们认为供给侧，在中国消费大盘总体增速趋 缓的长期背景下，企业自身的挖掘增量空间的能力显得关键，目前相对明确的国际化市场 和下沉市场仍有较大的发展空间。 出海方面，中国在过去几十年积累的制造经验使其全球供应链优势明显，当前我们能 够看到的许多国际化成功案例，均来自中国企业供应链优势的转化。生活家居商品领域， 名创优品 2015 年开始开拓海外业务，以自有品牌切入生活家居与日用杂货市场，截至 2023 年 6 月 30 日，名创优品在海外约 100 个国家和地区拥有 2,187 个门店。FY2023 年海外 收入达到 38.2 亿元，占公司整体收入比例高达 33.3%。食品领域的国内酵母龙头安琪酵 母，积极推动海外市场拓展及产能建设，未来核心增量来自海外。安琪酵母当前海外收入 占比已经超过 40%，公司主要基于稳定的生产能力、干酵母的运输优势、低于海外竞争对 手的产品价格等优势获得了市场，海外市场构成公司业务增长的主要推动力。

在中国企业出海的目标市场中，东南亚消费市场容量大，地理位置与中国邻近，且处 于发展上升周期，是重要的潜力市场。根据 IMF 预测，2023 年，东南亚地区（包括文莱、 柬埔寨、印尼、老挝、马来西亚、缅甸、菲律宾、新加坡、泰国、东帝汶、越南）人口总 量达到 6.8 亿人，人口结构年轻化，劳动力占比高。根据世界银行，2022 年东南亚五国（印 尼、马来西亚、菲律宾、泰国、越南，下同）总人口 4.9 亿人，其中劳动力人口 3.0 亿人， 占比达到 50.1%。从人均 GDP 水平来看，东南亚目前发展阶段与中国十年前水平相近。 根据 IMF 预测，东南亚五国 2023 年人均 GDP 6597 美元，介于中国 2012~2013 年人均 GDP 水平之间。参考中国，这一发展阶段，居民消费力水平快速提升，消费升级趋势显著。 根据 IMF 口径数据，东南亚五国经济增速与中国相近，人口增速则接近于中国 25 年前水 平。综合人均收入、经济增速和人口基数来看，我们预计东南亚将是中国消费企业出海首 选方向之一。

中国出海的消费企业主要分为三种类型：消费品牌、制造企业，以及渠道和平台型企 业。此外，广义的消费企业出海还包括文化内容消费类产业如游戏行业，企业服务如会展 服务、人力资源服务等。

结合“中国制造”优势，我们认为具备国际化能力的消费品牌首先集中于消费电子、 家电、服装等品类，以及具备中国特色、具有文化传播基础的品类，如火锅、茶饮等餐饮 品牌和以茅台为代表的酒类品牌。消费品品牌出海要求较高，一方面需要产品和价格兼具 竞争力，才能与建立了深远先发优势的传统国际品牌以及本土品牌竞争；另一方面，由于 需求和消费习惯差异，消费品出海在品类上天然存在限制，标品品类相对容易出海，食品 饮料等具有本土特色的品类难度则相对较高。

目前消费电子、家电等国际化成功案例已较多，而优质服装品牌出海近年呈现明显上 升态势。除 Shein 这样的创新模式外，传统服装品牌亦逐步开启出海探索，并将东南亚与 中东市场作为核心战略市场。如森马服饰以巴拉巴拉与森马双品牌在海外发展，在核心的 中东（沙特、阿联酋）与东南亚市场（印尼、越南、菲律宾、泰国）实行差异化品牌战略； 海澜之家携旗下品牌 OVV、黑鲸 HLAJEANS 组成品牌矩阵登陆泰国；国内运动品牌安踏 单独成立东南亚事业部；361 度则通过 Shopee 等跨境电商平台，探索品牌高端线的东南 亚出海之路。我们认为服装品牌尤其是运动品牌出海存在明确机会。 而服务业出海首先聚焦于连锁餐饮企业，供应链成熟度较强的饮品和火锅两大品类， 海外拓张机会相对更大，但目前我们认为当前总体仍处探索阶段。根据明亮公司，蜜雪冰 城在海外的门店已经接近 4,000 家。截至 23H1，海底捞（特海国际）海外门店共 115 家。 伴随食品供应链的持续升级支持，出海扩张已经成为了中国餐饮连锁企业追求的重要的第 二成长曲线。

制造企业以代工模式为主，涵盖品类广泛，包括纺织制造行业，如申洲国际、华立集 团等；以及家居、宠物用品等各种轻工制造企业，如喜临门、中宠股份、梦百合、共创草 坪等。此外，还有部分 2B 的食品供应链出口企业，如安琪酵母、百龙创园等。基于成熟 供应链带来的产能和成本优势，消费类制造企业出海、出口已经发展得较为成熟，在同类 供应商中竞争优势突出，也和下游客户、品牌建立了较好的长期合作关系。但中国制造企 业在海外市场的品牌塑造能力仍在路上。

渠道/平台型企业：充分利用中国完备、高效的供应链优势，主要包括跨境电商等线上 渠道，和以名创优品为代表的线下零售渠道。此外，还有携程为代表的 OTA 平台企业等。 跨境电商是我国外贸的重要组成，根据海关总署初步统计，2023 年前三季度我国跨 境电商出口总额约 1.3 万亿元、同比增长 17.7%，大幅领先商品出口总额同比增速 0.6%， 成为我国外贸出口的重要驱动力与结构性亮点。在超额增速的推动下，2023 年前三季度 跨境电商出口占我国商品出口总额比重达到 7.4%，同比提升 1.1pcts。

跨境电商出口的高景气度本质上是我国制造业实力的体现，短期超额增速受益于海运 成本回归常态化以及美国高通胀水平带来的性价比需求提升。海运费下行，2022 年下半 年以来，随着海运成本周期回落，跨境海运成本大幅降低，2023 年前三季度中国出口集 装箱运价指数（CCFI）周度平均为 964 点，而 2022 年同期为 3,164 点。海运成本大幅回 落一方面为跨境电商卖家前端价格竞争力带来更强弹性，另一方面也为盈利模型改善带来 空间。海外通胀率高企，23Q3 美国通胀水平环比略有回落但仍高于美联储 2%的目标水平， 海外消费者在高通胀水平下对于性价比商品的需求更为旺盛，利好具备价格竞争力的中国 跨境电商出口卖家。

跨境电商头部卖家标的方面：23H1 头部卖家普遍实现 20%以上收入增速，利润率显 著改善。在跨境电商行业整体向好趋势下，23H1 头部卖家小商品城、安克创新、赛维时 代、华凯易佰、吉宏股份均实现收入端 20%以上的显著提升，其中华凯易佰以 52%同比 增速领跑行业；在海运成本回落利好下，上述公司在利润率端也呈现明显改善趋势，23Q2 行业头部玩家利润率已修复至高个位数~低双位数的稳健盈利水平。

跨境电商平台标的方面，拼多多旗下 Temu 迅速崛起，关注其后续扩张速度和盈利能 力。拼多多旗下跨境电商平台 Temu 于 2022 年 9 月推出，是 2023 年跨境电商市场中最大 的一匹黑马，凭借着全托管的创新商业模式，以及在招商、仓储、获客等维度的强执行力， 覆盖市场范围（截至 2023 年 11 月 1 日，已上线欧美、日韩、东南亚等 48 个站点）以及 GMV 体量（我们测算 2023 年 GMV 有望达到 140 亿美元）均领先。从 Temu 自身发展盈 利节奏来看，我们预计可以重点关注两个维度的指标趋势，1）AOV 提升趋势，目前平台 AOV 预计在 35 美元左右，若伴随折扣收窄及产品丰富度提升，客单价逐步提升至 50 美 元以上，有望带动 UE 模型大幅改善。2）获客投入优化，伴随 Temu 进入主要目标市场， 获客投放进入常态化阶段，有望带动营销费用率改善，优化 UE 模型。从 Temu 的估值与 定价来看，考虑到业务仍处于亏损发展期，目前市场暂未将 Temu 进行定价。我们预计可 以重点关注 Temu 定价的两个重要节点，1）Shein 的 IPO 定价，有望为处在同一赛道中 的 Temu 带来估值锚点；2）Temu 自身规模扩充与盈利能力改善，我们预计若 Temu 2024 年延续高成长性，年 GMV 达到 200 亿美元以上并伴随 OPM 改善，有望被市场纳入到拼 多多的定价体系之中。长期看，我们预计 Temu 有望在 2026 年左右实现盈亏平衡，GMV 层面的稳态 OPM 有望实现中高单位数水平。

Shein IPO 有望加速跨境电商市场博弈，并为其他跨境电商平台带来估值锚点。根据 彭博社 2023/11/07 报道，Shein 在寻求 800~900 亿美元估值的 IPO 定价。若 Shein 在 2024 年实现 IPO，1）竞争角度，Shein 有望在融资加持下扩大供应链和渠道布局，放大跨境电 商市场的竞争，同时加速这一新兴渠道发展；2）估值角度，有望为同处在跨境电商赛道 的 Temu、Aliexpress 等带来估值锚点。我们预计 2023 年 Temu GMV 约为 Shein 1/4，Shein 的 IPO 定价有望为 Temu 注入拼多多估值带来较为明确的参考。

但需关注海外对跨境电商监管的政策风险。目前，多国针对跨境电商业务的限制性政 策尚停留在议案层面，以美国进口安全与公平法的提案（核心为取消 800 美金以下跨境小 包免关税）为例，我们认为极端情况下该提案推动征税门槛至 200 美元水平（恢复至 2016 年前水平），对产品价格带位于百美元以内的 Shein、Temu、华凯易佰影响较小。整体来 看，我们认为海外政策风险目前相对可控，但考虑到跨境电商行业对政策的风险敞口较大， 需持续关注部分法案的推进情况。

无论是出海还是下沉，对消费企业将提出更高的精细化管理和经营运营能力的要求， 在中国消费市场进入结构性分化时代背景下，企业能力将更为关键。

编辑：火腿肠