2024年可选消费行业年度策略：结构行情下，看好珠宝与出海

商贸：2023 年跑输 Wind 全 A，截至年底较历史估值有折价

商贸（SW）板块 2023 年以 31.30%的跌幅位列全行业倒数第一。2023 年，申万 A 股、上 证综指、沪深 300 分别-6.74%、-3.70%、-11.38%，商贸零售板块下跌 31.30%，在申万 28 个一级行业中涨跌幅排名最末。 商业贸易 PE TTM 估值处于近 9 年的中高位。截至 23 年，商业贸易板块 PE TTM 估值为 28.45 倍，估值处于近 9 年的中低位（2014 年初至 2023 年 PE TTM 估值区间 41.6%位置）， 较近 9 年均值有 6.4%的折价，相对其他可选消费板块估值处于较高水平。

社零回暖，可选消费表现继续分化

社会零售 1-12 月呈复苏态势，全年社零总额累计同比增长 7.2%。1-12 月，我国社会销售 总额/限额以上企业商品零售总额同比分别增长 7.2%/6.5%。 社零复苏 12 月同比增速环比走弱，主要系双十一大促使得 11 月一定程度透支后续消费所 致。以 2 年复合增速计，10、11、12 月社零 CAGR 分别为 3.5%、10.2%、2.7%。

必选消费稳健，可选消费表现分化，地产后周期消费静待回暖

23 年，从两年复合增速看，除文化办公外必选消费均保持个位数的上涨，表现稳健。2023 年月，我国 CPI 对于必选消费回暖的支撑相对有限。必选消费相对稳健的表现得益于量的 回暖，其中粮油食品、中西药品、烟酒表现相对更好，限额以上企业对应品类销售额两年 复合增速分别为 6.2%、7.3%、7.2%；饮料、日用品、文化办公两年复合增速分别为 3.2%、 1.0%、0.1%。 可选消费中，珠宝、石油及制品景气相对突出。2023 年，我国限额以上企业服帽针纺、通 讯器材、化妆品、汽车、金银珠宝、石油及制品销售额两年复合增速分别为 0.9%、3.6%、 1.4%、5.4%、4.3%、5.4%。

地产后周期消费静待地产销售回暖。2023 年，我国限额以上企业家电音像、家具、建筑及 装材销售额两年复合增速均录得为负，分别为-3.4%、-4.6%、-10.7%。 从地产数据看，竣工数据已率先回暖，截至 12 月，我国地产竣工面积同比增长 17.0%，但 销售数据仍承受较大压力，截至 12 月，我国商品房销售面积同比下滑 8.5%。

线上增速放缓，线下零售业态中便利店与百货均恢复明显

2023 年，我国网络零售（含商品及服务）总额同比增长 11.0%。据统计局，2023 年，我 国网上商品与服务零售总额同比增长 11.0%，其中实物商品零售总额同比增长 8.4%，占社 零比重达 27.6%。 环比看，线上增速有所放缓。5 月以来，我国网络（商品及服务、商品）零售额同比增速均 处下降态势，一方面我们认为与线下零售复苏、销售占比提升有关，另一方面，也与线上 零售渗透率基数较高有关。

线下渠道方面，便利店、百货渠道复苏明显。据统计局，1-12 月，限额以上零售单位中， 便利店、专业店、品牌专卖店、百货店零售额同比分别增长 7.5%、4.9%、4.5%、8.8%， 其中便利店与百货渠道复苏最为明显。

珠宝：金价支撑相对高景气，行业竞争加剧、龙头面临挑战

金价上涨支撑行业相对景气，但短期高位以及波动对终端有抑制

国内金价处于 13 年以来历史高位，短期对销售产生抑制。7-10 月上海金现平均金价达 460.70 元，处于 2018 年 1 月至 2023 年 10 月上海金价的前 1%位置，金价高位对短期的 黄金珠宝消费有明显抑制。另外，7 月 1 日至 11 月 17 日，共有 8 天日环比涨跌幅超过 1%， 金价的快涨或快跌对终端消费也会产生负面影响。

内外盘金价的较高价差也使得消费者产生一定担忧。内外盘较高的金价价差通常会因套利 行为、快速被消除，2018 年以来，内外盘价差出现了四次较大的偏离，均在短时间内被快 速消除。一般情况，内外盘金价价差均在 10 元内。23 年 9 月 11 日开始，内外盘金价价差 迅速被拉升，9 月 14 日最高价差达 27.9 元（以收盘价计、不以日内极值计）。内外盘金的 价差也使得消费者产生国内金价短期调整的担忧，致使 9 月中下旬终端黄金珠宝动销受到 负面影响。11 月，内外盘金价在 10 元/g 上下，已调整至正常水平，我们认为内外盘金价 的价差对终端销售的影响短期已被消除。

美国消费和通胀动能趋缓，市场降息预期升温，金价形成上涨预期。美国 10 月零售额同比 -0.1%，高于彭博一致预期的-0.3%；CPI环比从0.4%回落至0%，低于彭博一致预期的0.1%； 核心 CPI 环比从 0.3%回落至 0.2%，低于彭博一致预期的 0.3%。消费和通胀动能趋缓，使 得美债利率回落：2023 年 10 月，2 年和 10 年美债收益率分别回落 16bp、17bp；同时， 市场对 2023 年的降息预期上行 22bp 至 93bp。

金价看涨，对金饰销售形成正向促进作用。根据场景划分，包括金饰在内的珠宝产品共有 三类，婚庆/悦己/投资。婚庆是珠宝消费的主要场景，无论是传统婚礼所需的三金、五金， 还是西式婚礼所需要的钻戒、对戒，珠宝门店大部分销售额均由婚庆贡献。悦己需求近年 占比逐渐提升，一方面是由于年轻群体对金饰的接受度提高，另一方面也是由于黄金加工 工艺升级使得产品更具美感。不管是婚庆、悦己还是投资需求，黄金产品的价格锚属性， 会使得消费者产生保值的心理，金价看涨则促进金饰消费需求。

金价上涨提升品牌盈利，短期报表或滞后体现

金价短期变化对批发端、销售端的影响复杂，若考虑批发/零售间的时间差，金价的波动使 得对毛利率的判断也变得复杂。金价短期的波动共有四个情景：金价快涨、金价慢涨、金 价快跌、金价慢跌，叠加对内盘金价（上海金现）、外盘金价（伦敦金现）预期的判断差异， 对黄金产品的批发、零售影响十分复杂，无法做出准确的判断。 金价的变化对存货价值的影响是相对确定的，金价上涨、则存货实际价值上涨。公司报表 中存货包括两类产品：黄金原料与黄金产品。通常，拥有自有工厂、自营门店占比高的品 牌存货较多。反之，主要采用 ODM/OEM 加工方式的品牌则较少采购黄金原料，或者采购 原料通常快速交给代工厂进行生产；自营门店占比低、加盟门店占比高的品牌则大部分黄 金产品均掌控在渠道商处，体内拥有的黄金产品较少。其中，周大福的类直营模式属于特 例，尽管类直营模式下的门店本质仍未加盟店，但直至零售至消费者、存货才销售出表， 因此类直营模式占比高的门店同样拥有较多的黄金产品存货。

黄金租赁本质是融资行为，有助于品牌对全年现金流做平滑。我国上市的珠宝品牌以加盟 模式为主，每年销售旺季集中在春节、劳动节、国庆节前后，因此节前会有较大额度的备 货，通常珠宝品牌会采用黄金借贷的方式向银行借入黄金。若金价上涨，则企业向银行归 还黄金会产生更高的成本；若金价下跌，则企业能够以更低的成本买入黄金。 由于 2019 年金价整体持续上涨，为对冲黄金租赁带来的损失，部分珠宝品牌会签订“T+D” 合约。T+D 合约为黄金远期合约，企业通常需缴纳一定的手续费以及一定额度的保证金（通 常是合约锚定的黄金量的 1/10）。黄金 T+D 合约则可视为“黄金产品的多头合约”，金价上 涨时可抵消黄金租赁带来的金价价差损失。 映射至利润表，黄金租赁与黄金 T+D 合约通常反映在公允价值变动损益、投资收益（若 T+D 覆盖的黄金敞口超过黄金租赁，则还需考虑现金流量套保，即珠宝企业为未来可能发生的 借贷进行提前的套保，会计处理上视为现金流量套保而非公允价值套保，通常收益体现在 其他综合收益）。假设黄金租赁与黄金 T+D 产生的时间与价格匹配，两者间仅只有合约覆盖 的黄金量的差异，若黄金租赁覆盖的黄金量超过黄金 T+D 合约的，则两合约产生的仍“净 空头”，因此在利润表上，“公允价值变动+投资收益”净额通常与金价走势负相关。 以老凤祥、菜百为代表，23Q3 黄金 T+D 合约对冲了黄金租赁带来的“金价上涨、合约亏 损”的风险。其中，老凤祥 23Q1-Q3 逐步提升了黄金 T+D 合约的占比，使得“投资收益+ 公允价值变动损益”逐渐提升；菜百股份则因黄金 T+D 合约覆盖的黄金量多于黄金租赁， 持续产生套期储备余额（简单可理解为，为预期黄金原料采购交易量形成的套期），23Q1-Q3， 菜百股份现金流量套期储备增加 778 万元。

古法金普及、水贝模式冲击、龙头大促，行业竞争加剧

黄金产品持续升级，珠宝品牌“古法金”产品成为标配。近年黄金产品新工艺兴起，从 3D\5G 硬金工艺、到古法黄金工艺，深受年轻群体青睐。尤其是古法珠宝，据弗若斯特沙利文， 2017 年我国古法黄金珠宝市场规模仅为 30 亿元，2022 年已增长至 973 亿元，CAGR 达 100.5%，并预计以 15.8%的复合增速增长至 2027 年的 2025 亿元。

古法金并没有绝对的工艺壁垒。古法黄金工艺包括失蜡成型、搂胎、锤揲、錾刻、镂空、 花丝、镶嵌以及烧蓝，其中珠宝品牌普遍使用的工艺包括花丝、錾刻、镶嵌、烧蓝（也称 珐琅）。纯手工花丝、錾刻、镶嵌、烧蓝并无壁垒，主要取决于工厂匠人对工艺的熟练程度。 伴随古法黄金普及，古法产品部分手工环节也可被机器取代，如花丝的手工拉丝环节可用 精细的模具浇筑而成。

古法金普及的同时，产品逐步同质化。据弗若斯特沙利文，2017 年古法黄金珠宝占整体金饰规 模的 1.3%，2022 年这一比例已提升至 24.5%，并预计 2027 年提升至 37.4%。我国领先的珠宝品牌 均在古法黄金上有所布局，周大福、老凤祥进一步推出专注古法的门店店型周大福传承、老凤祥藏宝 金。但伴随古法金的普及，畅销产品类型包括手镯、平安扣、无事牌、长命锁等款式已相对固定，图 案如祥云、福寿字样、花竹等设计普及充分，古法金产品面临逐渐同质化的境地。

“水贝模式”对相对弱势的连锁珠宝品牌的冲击不可小觑，本质上反映的是加盟模式为主 的珠宝品牌的供应链把控较弱。“水贝模式”即产业带直销模式，又可称为批发零售模式， 顾名思义，部分无品牌商家在我国珠宝产业带深圳罗湖水贝进行采购后，直接向消费者销 售的商业模式。我们从三个维度对比水贝模式下的批发零售店与相对弱势的黄金珠宝品牌 门店：产品方面，相对弱势的连锁黄金珠宝品牌门店大部分产品均从水贝各批发展厅采购， 与水贝模式下的批发零售店基本是一盘货，且批发零售店的 SKU 相对于连锁黄金珠宝品牌 要相对更多；渠道方面，连锁黄金珠宝品牌整体运营要强于批发零售店，后者甚至并无实 体门店；价格方面，由于加盟费、租金、人工等费用较高，连锁黄金珠宝品牌的价格要显 著高于批发零售店。

我们认为水贝模式对珠宝行业的冲击相对有限。金饰品客单价相对高，品牌转化消费者需 要跨越较大的“信任壁垒”，周大福 1956 年便提出“9999 足金”概念。水贝商业模式的立 足点也是产业带上游充分竞争以及市场的强监管。但金饰品与纯粹的“投资类产品”（金条 金币）不同，还为广大的消费者提供了装饰属性和情绪价值，消费者对产品的质量、美感 以及门店的综合服务都会提出更高的要求。水贝模式在满足价格敏感性消费者的诉求后， 若消费人群进一步扩大，则也需要在门店、品牌运营上进行投入，成本增加后原有的价格 优势也会被减弱。 古法金普及、水贝模式冲击以及龙头增加促销力度的背后是消费者日趋理性。黄金产品相 对其他可选消费/饰品品类相对特殊，商品的成本相对透明，使得品牌打造溢价难度高。古 法金的工艺与传统黄金加工难度和成本相当，在品类导入阶段、享受一定的工艺溢价，但 伴随产品的普及，溢价逐步减少。水贝模式更是进一步消除了部分品牌与消费者间的信息 不对称。 这对品牌而言，机遇多于挑战，有望驱动品牌进行产品升级。 “原创”、“自研”新品类成 为品牌发展的新抓手。周大生通过提升自有 IP 占比，推出如国家宝藏、莫奈、梵高、宝可 梦等系列产品提升产品文化内涵与溢价；中国黄金不断跨界合作，研发更多高溢价产品； 老凤祥也重点发展 3D、5G、古法金、彩宝镶嵌类等科技含量高、品牌辨识度高、产品附加 值高的“三高”产品。

老铺黄金为行业立高端化标杆，根基为产品与服务

老铺黄金“珠玉在前”，为行业品牌升级树立标杆。老铺黄金拥有较高的产品溢价， 2020-2023H1，公司毛利率始终维持的 40%以上，23H1 净利率也高达 13.9%，明显领先 同样以直营为主的珠宝品牌周生生（同期 6.4%）。

老铺黄金的产品溢价高于业内龙头周大福。据老铺招股说明书，23H1，公司 88.7%的产品 价格超 1 万。与业内龙头周大福相比，2020-23H1，老铺黄金金饰每克标价（不含工费） 较周大福高 18.5%、34.2%、33.5%、24.5%。

老铺黄金的高溢价根基来自于产品。老铺拥有较强的产品研发能力，截至 23H1，老铺共有 12 名专业设计师，且大部分设计师拥有十年以上珠宝设计经验。同时，老铺拥有较强的自 产能力，23H1 公司共销售黄金 1.96 吨，其中自产比例达 48.9%。研发能力、自有产能叠 加严格的产品品控，使得老铺黄金在金饰方面有着领先行业的产品力。

老铺黄金聚焦一线、新一线头部卖场进行门店布局，瞄准高端消费群体。截至 23H1，公司 共有 29 家门店，主要围绕北上广深以及其他新一线城市进行布局。布局的位置也选择当地 客流量较大的高端购物中心/核心商圈，如北京 SKP、南京德基、沈阳万象城、西安 SKP 以及上海豫园挹秀楼。

老铺门店设计典雅温馨，为客户带来舒适体验。老铺黄金门店装修典雅，桌椅、橱柜均有 价格高昂的黄花梨实木打造，并借鉴了中国古典书房布置门店场景。同时，销售人员均受 专业培训，能够有效传达产品的经典工艺和文化内涵。

展望 2024：金价是支撑珠宝行业景气的最关键因素之一

市场担心由于“寡年”导致婚庆需求下滑，导致珠宝行业增长受到影响。2024 年从农历看 全年无立春，因此又被称之为“寡年”，传统民俗中认为不利于婚娶。但从 2020-2023 年， 婚庆对数整体呈下滑趋势，但并未对珠宝行业产生明显的负面影响。珠宝品牌通过提升非 婚庆产品系列的布局能够“扬长避短”，实现增长。 定量看，金价已成为支撑金饰销售额增长的最主要因素之一。根据 Wind 数据，我们对 2013-2023Q3 的季度间金价、金饰销售重量、金饰销售额做了相关性分析，黄金饰品的销 售重量与金价的相关系数为-0.14，黄金饰品的销售额与金价的相关系数为 0.73，这说明金 价对饰品销售额呈明显的正相关。下图我们也可看出，金价对金饰消费额是明显促进的。

技术面看，2023 年底金价已突破此前高点，且降息起点更高，有望促进金价继续走强，有 望支撑金饰销售额的增长。黄金 Comex 是全球黄金成交额最大的期货品种，因此突破压力 位后对后市意义重大。2023 年 12 月 31 日，Comex 收盘 2092 美元/盎司，突破此前压力 位 2089 美元/盎司。回顾上轮 2019 年 8 月美联储降息后，起点基准利率为 2.5%，金价在 2020 年 8 月 7 日创前高，越上涨 50%。2023 年底起点基准利率为 5.5%，较上轮突破起点 基准利率明显高，若开始降息，则会增加趋势性资金入场，金价有望创历史新高。

跨境出口：维持高景气，看好品牌型卖家表现

欧洲经济与消费疲弱，美国房地产企稳、有望助推家居销售景气

2023 年欧元区增长动能相对疲弱，整体仍有韧性。据华泰宏观报告，2022 年底市场广泛 预期欧元区将在 2023 年上半年陷入衰退，但由于能源危机缓解、财政扩张、就业市场韧性 以及有利的供给冲击（参见《欧洲深衰退风险下降但通胀粘性难减》，2023/1/16），欧元区 避免陷入衰退。2023 年前三季度 GDP 环比增速分别为 0.1%、0.1%和-0.1%，增长动能较 弱。 消费者信心与零售均较弱，尤其是大件购买意愿下降。尽管欧元区主要国家储蓄率仍较高 （除意大利外均高于疫情前水平），但就业和工资增速放缓拖累居民工资收入，削弱消费者 信心，导致 2023 年以来零售整体走弱。据 9 月消费者调查数据（Haver）显示，居民未来 12 个月的大件购买意愿下降。

2024 年欧洲市场预计仍较为疲弱。展望 2024 年，据华泰宏观团队（2023 年 11 月 7 日《欧 元区：增长或将面临更大挑战》）预计欧元区 2024 年上半年进入浅衰退，GDP 1-2 季度环 比增速均为-0.1%，下半年增长仅微弱反弹，全年增速为-0.2%。 美国通胀有所回落，消费信心环比有所加强。2023 年以来美国核心通胀水平有所回落，消 费信心整体呈波动向上态势。尽管据 Redbook 数据显示，11 月零售增速开始回落，但全年 看，美国消费呈较强韧性。

但品类表现分化，23 年以来美国家具消费是明显承压的。2023 年以来，仅 1 月份美国核 心零售——家具和家用装饰店销售额同比录得正增长。10、11 月，家具和家用装饰店销售 额同比分别下滑 12.0%、7.3%。

2024 年美国市场增长预计放缓。据华泰宏观团队（2023 年 11 月 5 日《联储会降息吗、如 何降？》），预计 2024 年美国增长明显减速，下半年接近衰退。2024 年实际 GDP 增长可能 从 2023 年的 2.4%降至 1.2%、环比减速更为明显。 但美国地产逐步回暖，展望 2024 年，降息预期下有望延续回暖态势。新建住房方面，2023 年 9、10 月，美国新建住房销售量分别同比增长 23.5%、16.5%；成屋销售方面，2023 年 9、10、11 月，美国成屋销售量分别同比下滑 15.6%、14.6%、7.3%，降幅环比收窄。

美国家具家居零售商自 22Q3 开始去库存，2024 年降息预期下有望迎来补库周期。2020 年新冠疫情期间，海外零售商因宅家需求增强开始补库存，而需求在美联储加息下开始回 暖，22Q3 开始零售商进入去库存周期。经历一年左右的去库存后，海外零售商库销比回落 至正常水平，23 年 10 月库存降幅环比 9 月也有所收窄。展望 2024 年，伴随降息预期下， 地产带动后周期消费回暖，家具家居有望进入补库周期。

电商：多因素共振，跨境电商卖家经历三轮周期切换，处于景气向上阶段

跨境出口 B2C 电商行业自 02 年开始粗犷发展，13 年打法逐渐成熟。2002 年 eBay 通过收 购易趣网进入中国，为国内卖家与国外消费者搭建了直接沟通的平台，也成为我国跨境出 口 B2C 发展的起点。2006 年，DealeXtreme、兰亭集势、环球易购等自营 B2C 企业出现， 通过自建独立站销售商品。2013 年开始，亚马逊等第三方平台的卖家开始涌现，前海帕拓 逊、有棵树、赛维均是这一时期的玩家。

15-17 年，电商渗透率提升、美元升值使行业景气达到高点。海外电商渗透率持续提升，叠 加 2015 年开始，美元升值，使得行业景气迎来高点。2015-2017 年，我国跨境出口 B2C 电商增速分别为 42.6%、28.6%、21.2%。

政策全方位支持跨境出口。通关方面，2016 年李克强召开国务院常务会议，指出要按照便 利通关要求，规范和统一不同关区、口岸业务标准，简化查验手续，确保跨境电商充分享 受通关便利。税收方面，2013 年财政部、国家税务总局发布公告通知符合条件的跨境电商 零售出口适用消费税、增值税退（免）税政策。2016 年 9 月 1 日实施修订后的《出口退（免） 税企业分类管理办法》，有效提升跨境电商出口退税的成功率。支付方面，自 2013 年央行 发布《关于简化跨境人民币业务流程和完善有关政策的通知》后，跨境支付牌照数量快速 增长。仓储物流方面，商务部于 2015 年 5 月推出《“互联网+流通”行动计划》，明确提出 两年内推动建设 100 个电子商务海外仓。2016 年 3 月，李克强总理在第十二届全国人民代 表大会第四次会议所做的《政府工作报告》中，特别提出了要采取有效措施支持有实力的 电商企业设立海外仓。 但现金流偏弱、存货高企，风险暗藏于 16、17 年的高速发展中。彼时跨境电商以铺货型打 法为主，因海运时间较长，通常“海量铺货、多 SKU”，缺点突出：库存压力大，业内称“钱 都在存货里”：大卖型往往会基于海外仓和 FBA 备货，以对市场快速响应。不同商品之间 周转速度差距较大，应收账款分布分散，回款速度慢、周期长；研发投入低：大卖研发投 入大多用于 IT 系统建设，很少应用于产品，研发费用率较低，有棵树 17、18 年研发费用 率不足 1%（天泽信息 2020 年研发费用也仅 1.12%）；品牌力弱，品类分散导致销售费用 高：无品牌/品牌力弱，一方面产品溢价低，毛利率低；另一方面品类过度分散，平台高销 售费用且无法获得规模效应，仓储与物流费用占销售费用约 35%~50%；转型困难：用户核 心数据始终把控在平台，平台卖家无法积淀品牌私域流量，难以与消费者形成情感链接， 并通过数据指导转型升级。

彼时跨境出口电商以跨境通为代表，17 年已出现明显的周转放缓。高速增长使得跨境通加 速备货，截至 2018 年底，跨境通账面存货超 50 亿元。行业景气向下时，存货周转率是领 先指标、先行恶化，其次再是盈利能力，最终为存货减值。

2018 年，多因素共振使得行业竞争加剧：1）全球经济不景气，海外购买力下降；2）海外 监管力度增强，中美贸易战，不分品类关税增加；3）英国增值税税收于 18 年 3 月开始生 效；4）贸易型卖家的持续涌入导致产品价格竞争加剧；5）产品采购、物流、报关等综合 成本上升；6）因刷评、刷单等违规操作，18 年 2 月亚马逊对部分卖家进行封号。 跨境电商存货风险较大，2018 年多因素导致竞争环境快速恶化，因此进入下行周期。尽管 关税清单中的品类与跨境电商 B2C 卖家（主要是 3C 产品、服装和家居产品）的品类重合 度较低，但中美贸易摩擦的影响最为深远和隐蔽：1）受贸易摩擦影响，国内服装产业加速 向东南亚进行转移；2）贸易摩擦对 2B 业务卖家影响最大，迫使其进入 2C 赛道；3）海外 仓业务受影响，成本间接传导至 2C 业务。

2020 年疫情加速欧美消费线上化，供给重启后、跨境出口电商景气快速拔升。疫情期间， 海外消费者对线上购物的依赖程度不断提升，电商渗透率快速提升。以美国为例，据美国 银行、美国商务部数据，疫情期间美国电商渗透率由 2019 年的 16%快速提升至 2020 年 4 月的 27%（疫情前美国电商渗透率由 2009 年的 5.6%提升至 2019 年的 16%耗费 10 年）。 渗透率的提升推动美国线上零售额高速增长，2020Q2 美国线上零售同比增速达 23.0%。据 市场研究机构 eMarketer，2020 年美国电商市场规模有望达 7,098 亿美元，同增 18.0%， 增速同比提高 3.1pct。

疫情防控常态化后，海外电商消费快速增长，得益于我国供应链率先复工复产，跨境出口 电商景气度快速提升。20Q1 卖家复工困难、无货可卖、资金紧张、FBA 暂停入库；22Q2 供应链受阻、物流支出增加、退货增加；23Q3 海外疫情常态化，销售快速好转，家居办公 用品品类率先启动；据雨果跨境，22Q4 七成卖家疫情之下实现业绩增长。

尽管疫情导致全球货运能力下降，但得益于我国供应链的率先恢复，中国卖家迎来发展良 机。率先恢复的品类除口罩等防疫物资外，包括家具、小家电、办公椅等品类均出现较快 增长。2020 年安克创新、晨北科技成功上市，使得品牌卖家的成长空间更受投资者青睐。 上市至 2020 年底，安克平均 PE 达 76 倍，除新股、跨境景气外，有三点原因使得安克具 备明显的估值溢价：1）安克三品牌在海外销售具有明显的品牌溢价，在卖家中具备稀缺性； 2）品类拓展推动增长的逻辑持续被验证；3）苹果于 20 年底取消原装充电头、使得安克充 电类目高速增长。

封号潮前行业 6 成卖家维持增长预期，2021 年 4 月亚马逊平台出现封号潮，直接出清部分 卖家。跨境电商卖家因违反亚马逊平台规则，包括违规刷评、滥用销售排名、涉嫌侵权、 账户关联等问题。据雨果跨境 2021 年 6 月 30 日发起的调研问卷，21H1 参与调查的 1001 位卖家有 31%卖家被亚马逊平台封过账号。

2022 年欧美通胀，导致消费被抑制，零售商为减小库存压力加大了促销力度。22Q2 开始 零售商为消耗库存加大折扣，据雨果跨境《2022 年第三季度跨境电商行业报告》，包括沃 尔玛、梅西百货、塔吉特等均进行了大力促销。 因此，大部分跨境卖家 2022 年减少旺季备货，叠加运费上涨、人民币升值，收入与利润同 步下滑。据雨果跨境《2022 年第三季度跨境电商行业报告》，64%以上的跨境卖家减少了 销售旺季的备货库存。这使得 22Q1-Q3，60%的受访卖家反馈收入同比下滑，60%的受访 卖家反馈利润同比下滑。 2021 年，跨境电商卖家以安克创新、致欧科技为代表，都出现了盈利能力的下滑。2021 年，安克创新毛销差同比下滑 3.5pct 至 16.3%，净利率同比下滑 1.4pct 至 8.2pct；致欧科 技因物流费用占比高、受影响更大，毛销差同比下滑 6.6pct至 10.6%，净利率同比下滑 5.6pct 至 4.0%。

22Q4 开始跨境出口电商分品类逐步回暖，海运运费与人民币贬值推动卖家盈利能力改善。 据雨果跨境，与 21 年同期相比，40%的亚马逊卖家营收同增，其中 17%同增 50%以上；47% 的亚马逊卖家营收同降，其中 19%同降 50%以上。卖家表现的分化主要系封号潮后重新洗牌、 以及不同品类的消费景气切换。我们认为本轮跨境电商卖家恢复增长的先后顺序为：1）清理 完存货压力率先推新备货，收入率先回暖；2）日百等必选消费率先恢复，男装、家居、家电、 家具等品类逐步恢复；3）海运运费与人民币贬值带来行业整体盈利能力的改善。

线下：定位兴趣消费，名创优品打造零售出海标杆

我国自有品牌综合零售（生活家居产品）市场 2022 年预计突破千亿元人民币。按照 GMV 贡献占比划分，综合零售中，自有品牌 GMV 占比超 50%的为自有品牌综合零售，低于 50% 的划分为商超集合店。据弗若斯特沙利文，我国自有品牌综合零售市场规模由 2017 年 715 亿元增长至 2021 年的 951 亿元，CAGR 达 7.4%，并预计以 14.2%的 CAGR 增长至 2026 年的 1895 亿元。 全球自有品牌综合零售市场（生活家居产品）2021 年已达 419 亿美元，其中欧美国家与新 兴市场成长的驱动因素有所不同。据弗若斯特沙利文，全球自有品牌综合零售市场 2021 年 达 419 亿元美元，预计以 12.6%的 CAGR 增长至 2026 年的 868 亿美元。分区域看，不同 市场增长的驱动因素有所不同：欧美等发达国家自有品牌综合零售市场相对成熟，但宏观 经济下滑导致居民对日用消费的价格更为敏感，这促使了居民对更具性价比的自有品牌综 合零售消费的增加；发展中国家自有品牌综合零售市场处于成长阶段，消费结构升级、线 上与线下渠道整合以及购物体验的提升是其市场增长的主要动力。

自有品牌综合零售赛道海内外竞争格局分散，名创优品市占率领先。根据弗若斯特沙利文， 2021 年按 GMV 计，我国/全球自有品牌综合零售 CR5 分别为 18.5%/20.3%，行业竞争格 局相对分散。除名创优品外，来自日本的无印良品、大创，来自中国的三福，以及来自丹 麦的 Flying Tiger 均在全球的自有品牌综合零售市场扮演重要角色。

除自有品牌综合零售商，也有主打性价比、以第三方品牌运营为主的商超综合店在全球脱 颖而出，与名创优品相近的价格带中，涌现了如 Dollar General、Dollar Tree 等巨头。美 国知名的“一元店”Dollar Tree、Dollar General 向消费者提供高性价生活消费产品，与名 创优品价格带相似，但以第三方品牌运营为主。据 Eurominitor，2022 年按零售额计，Dollar General、Dollar Tree 分别以 3.2%、2.5%的市场份额位列全球第五、第六，仅次于 Costco、 沃尔玛、塔吉特、AEON（吉之岛母公司）。

通过差异化的定位，名创优品在海外已开设 2313 家门店。截至 2023 年 9 月 30 日，名创 优品共开设门店 2313 家门店，其中美国、印尼、印度门店数量均超过 200 家。相较海外其 他竞争对手，名创优品拥有更为丰富的 IP 资源以及更具效率的供应链，因此在海外有着较 强的竞争优势。

名创优品通过 IP 联名实现更高的品牌溢价，打破我国卖家出海“一味低价”的刻板印象。 在出海的过程中，名创优品面临线上渠道的低价产品以及本土零售商成熟稳定的供应链竞 争，因此 2023 年 4 月公司宣布全面战略升级，围绕内容打造兴趣消费。在出海的过程中， 我们也观察到了名优产品通过 IP 联名方式在当地实现了较好的品牌口碑以及较高的品牌溢 价。

并通过 IP 联名进一步丰富产品设计、提升品牌知名度。2016 年以来名创优品陆续和粉红 豹、Hello Kitty、芝麻街、Universal、迪士尼、故宫、NBA、漫威、中国航天、阴阳师、Bilibili 等知名 IP 推出联名产品，截至 2023 年 6 月 30 日，名创优品已与 82 个 IP 进行联名合作。

2024 年展望：看好珠宝、出海两条核心主线

2024 年，商贸零售板块我们认为维持分化行情，需自上而下寻找景气相对较高的主线。伴 随经济逐步复苏，商贸零售板块逐步回暖，可选消费复苏相对缓慢，必选消费则受 CP 压 制、竞争加剧等拖累，从消费整体看商贸零售难有系统性的机会。 金价支撑珠宝板块的相对景气，且行业龙头估值具有较高的性价比。沪金价格自 2019 年开 始逐步回暖，行业完成了“非黄金类”产品向“黄金类”产品的景气切换，我国领先的珠 宝企业又以金饰销售为主，因此各家 2023 年均呈现较快的收入与业绩增长。展望 2024 年，降息预期下金价看涨情绪较强，我们认为黄金珠宝行业 2024 年有望维持较强的相对 景气。 我们建议从两条主线布局黄金珠宝板块：看涨金价背景下，优先选择金价相关性高、业绩 弹性大的标的，优先推荐老凤祥；看好珠宝板块景气背景下，优先布局成长性相对更强的 潮宏基、周大生。

跨境出口板块有望在我国强大的供应链支撑下继续维持高景气。我国跨境出口卖家分为 2B 与 2C 两种模式，2B 与海外零售商库存周期联系相对紧密，2C 则由于卖家规模均较小、且 大多定位性价比，因此与海外宏观联系相对较弱、更多取决于供给端的变化。本轮跨境出 口卖家仍受益于 21Q2 亚马逊封号潮带来的供给端出清，汇兑与海运费也促进了卖家盈利 能力持续改善。 线上看，我们认为具备供应链优势、品牌溢价的领先卖家仍有布局机会，通过持续深化品 类、提升市占率，个股成长逻辑清晰，优先推荐致欧科技、安克创新；线下看，我们认为 名创优品作为线下零售出海标杆，其“IP+”打法具备较强的竞争力，有望助力其快速在全 球进行展店，优先推荐。

编辑：火腿肠