2024年度食品饮料行业投资策略：复苏伊始，稳中求胜

一、经济利好政策频出，关注消费复苏进展

社零总额增幅边际扩大，宏观经济温和复苏

2023Q3，我国 GDP 同比增长 4.9%，增速环比 2023Q2 有所回落。我国社会消费品零售当月总额 在2023年7月、8月、9月同比增速分别为2.5%、4.6%、5.5%，其中餐饮收入增速分别为15.8%、 12.4%、13.8%，9 月当月同比增速边际扩大。整体来看，我国宏观经济处于温和复苏过程中。

2022 年，我国 GDP 增加值构成中第三产业占比为 52.8%，较为稳定。2022 年，我国农村、城镇 居民人均可支配收入分别为 2.0 万元、4.9 万元，14-22 年 CAGR 分别为 8.5%、6.9%，受疫情冲 击的年份仍保持增长。居民收入和生活水平的提升仍将在长周期内支撑消费升级，是消费品行业 的核心逻辑。

政策利好密集出台，有望加速经济复苏

23 年 7 月底以来，我国发布一系列宏观经济利好政策，其中具有代表性的包括首套房贷款“认房 不认贷”、证券交易印花税实施减半征收、增发万亿国债等，代表“政策底”或已到来。系列利 好政策有望加速经济复苏，从而提振居民消费力，促进食品饮料需求恢复。

消费复苏为主线，各板块演绎分化行情

当前宏观经济利好政策频出，经济回暖、消费复苏为推动食品饮料板块行情的主线。经济疲软影 响下，居民的消费力受到一定影响，消费呈现高、低两极分化，偏刚性需求的高端酒相对受益。 建议明年仍需密切关注消费复苏进展。 白酒：波动幅度会收敛，上下皆有边界。 目前厂端动作已经较多，核心大单品提价加上企事业单 位团购来填补利润，同时部分酒企采取结构性下探的动作来贴补收入端完成此前规划，这样一来 明年 EPS 有望向上收敛，不过需求端的担忧未能充分出清。不止是渠道库存和社会库存，主要担 忧点在于人口结构和消费升级趋势的反转可能还要持续一段时间，此外地产链的低迷导致固定资 产投资相关的政商务需求走低，还需要密切关注宏观政策的可能性影响。当前白酒指数已在底部 震荡，看反弹扩大而较难反转，反转还需等待需求端起势。 头部酒企强者恒强，茅台提价或加速行业拐点到来。板块整体来看，多家酒企三季报业绩可观， 部分酒企基金持仓边际提升，显示市场对于白酒板块的投资信心回升；各酒企估值仍处于低点， 凸显投资价值。我们重点推荐关注具备强品牌力的头部酒企。一方面，贵州茅台公告提价，在增厚自身利润的同时，打开千元价格带白酒提价空间，有助于推动高端酒高质量发展，或加速板块 拐点提前到来。另一方面，茅五泸均呈现亮眼的三季报成绩，显示头部酒企强品牌力支撑下核心 产品具备刚需属性，凸显产品需求韧性；头部酒企茅五泸汾也积极扩充产品矩阵，例如贵州茅台 力推 1935、将推出新版汉酱，五粮液加大 1618、普五低度的消费者培育力度等，有望提升产品 体系抗风险能力，并促进份额向头部集中，进一步强化优势。

啤酒：大麦成本下行+结构升级+控费，酒企有望释放盈利弹性。销量端，预计 24 年在经济逐步 复苏的背景下，餐饮、夜场等消费场景修复的确定性较强，同时天气存在改善的可能性，销量增 速向好。盈利端，因澳麦取消双反，预计明年啤酒主要原材料大麦采购价格走低；若消费疲软， 预计瓦楞纸价格将于中低分位震荡，24 年啤酒成本压力将明显减轻。叠加产品结构持续升级、 关厂增效、竞争趋缓费用收紧，啤酒板块盈利增长确定性高。 软饮料：细分赛道亮点频现，龙头积极打造多元化增长曲线。细分来看，包装水行业长坡厚雪， 天然水、天然矿泉水等细分品类增速较高；茶饮料中无糖茶饮渗透率快速提升；功能饮料中能量 饮料受益于快节奏生活趋势，行业增速较高，电解质水等运动饮料增速亮眼；预调酒行业在国内 仍处于发展的早期阶段，未来空间巨大。此外，企业积极推新，例如东鹏饮料“补水啦”、百润 股份强爽、香飘飘冻柠茶等销售表现较好，受到市场关注。成本端，明年糖价预计维持高位， PET 价格可能有所回升，预计今年成本同比改善较大的公司明年利润弹性会有所减弱。 乳制品：液奶需求受益场景恢复，低估值高分红凸显配置价值。展望 24 年，液奶需求主要看经 济和需求场景的修复，明年有望在低基数下有一定弱复苏。奶粉小品牌出清带来头部品牌集中度 提升。奶酪 C 端需求承压，明年奶酪企业或受益于干酪价格下滑，盈利水平提升。盈利端，预计 24 年原奶价格同比小幅下滑，乳企盈利弹性较今年降低；仍需关注企业费用投放节奏。整体来 看，板块多个标的具备低估值+高分红特征，存在配置价值。

二、白酒： 头部酒企强者恒强，茅台提价或加速行业 拐点到来

2.1 白酒板块业绩可观，市场信心边际回升

白酒行业稳定增长，盈利能力持续提升

白酒行业盈利能力继续增强。规模以上白酒企业利润总额维持较高增速，2022 年达到 2202 亿元 （yoy+29%），2017 年至 2022 年年均增长 16%，高于收入增速；利润总额占营收比重从 2017 年的 18.2%提升至 2022 年的 33.2%，年均提升 3.0pct。

边际上，23 年 3-6 月，白酒当月产量同比下滑超过 35%，主要因经济复苏不及预期；7-9 月，受 益于宏观经济有所回暖，白酒当月产量同比下滑幅度收窄至 20%左右。

从业绩增速来看， 白酒板块在 23 年三季度营收同比增速为 15.1%，扣非归母净利润同比增速为 17.7%，在消费疲软的大环境下板块整体表现较为亮眼。

白酒历史行情复盘，周期性减弱确定性提升

回顾历史，国内白酒产业经历过几轮大周期。第一轮 89 年至 02 年的周期源于国家放开白酒定价 权，厂商逐步走向市场化，国内白酒产量稳步提升。第二轮 03 年至 14 年白酒周期源于宽松的货 币政策推动基建建设，催生政商务白酒消费需求。第三轮从 15年开始至今的白酒周期由大众消费 接替政商消费主导，周期波动开始缩小，白酒行业的价值和稳定成长属性凸显。 2020 年来看，疫情冲击白酒消费，行业加速分化，进入品牌优先的阶段。2021 年，行业延续这 个趋势，高端酒稳步增长，次高端酒的全国化加速；另一方面，酱酒炒作引发监管关注，市场对 于白酒消费税的预期也有所提升。2022 年上半年，疫情点状散发，导致白酒主要的餐饮、堂食等 消费场景减少或消失，白酒行业整体业绩承压。22 年 12 月，伴随新冠疫情“新十条”优化措施 发布，疫情管控全面放开。23 年初，线下出行人数逐渐恢复，白酒指数迎来一轮回升；2 月以来， 消费弱复苏背景下，白酒行业结构性分化愈发明显，尤其是商务宴请为代表的消费场景有所缺失， 次高端白酒动销趋缓，白酒行业消费升级趋势放缓，对白酒指数形成拖累。

白酒作为顺周期板块，在宏观经济景气度较好的年份易实现较高超额收益。近两年受疫情及宏观 经济弱复苏影响，白酒板块跑输沪深 300。1）在 15 至 17 年，白酒行业从复苏到强劲增长，白酒板块相对沪深 300 先后实现 13%、25%和 56%的超额收益；2）18 年受国内外经贸摩擦因素影 响，白酒行业在 18Q3 经历短暂调整后快速恢复，全年超额收益为-1.6%；3）19 年行业增速虽然 放缓，但龙头增长稳健、酒企分化复苏，全年白酒板块仍实现 56%的超额收益；4）20 年新冠疫 情对 20H1 白酒消费造成重大冲击，20H2 业绩恢复超预期，流通性宽裕背景下，白酒估值上行， 全年实现 93%的超额收益。5）21 年，宏观经济继续恢复，白酒基本面稳步，高端酒稳步增长， 次高端酒快速扩容，但受流动性收紧、白酒监管预期加强等因素影响，白酒板块估值小幅下跌， 全年相对沪深 300 实现 2%的超额收益。6）22 年,疫情对白酒消费场景造成冲击，白酒板块估值 下滑，全年相对沪深 300 仍实现 9%的超额收益。7）23 年 1-10 月，消费复苏进度不及预期，白 酒板块承压下相对沪深 300 的超额收益为-3%。

从指数的角度来看，驱动上涨的因素主要包括酒企长期规划、产品提价、估值低位、糖酒会超预 期、股权激励、宏观经济向好等；导致行业下跌的主要因素包括估值高位、消费税传闻、禁酒令 传闻、行业监管、业绩低于预期、糖酒会低于预期、宏观经济复苏不及预期等。建议关注 2024 年白酒行业相关事件、重要宏观经济事件及会议，以及巴以冲突进展。

白酒板块估值持续下探，板块 PE 位于近年来极低位，配置价值凸显

回顾 15 年来白酒板块估值的变化情况：1）15 年至 17 年间，白酒板块市盈率稳定上行，主要因 为行业景气度恢复；2）18 年受行业调整影响，PE 下滑明显；3）19 年行业恢复稳定增长，估值 回升；4）20 年 PE 快速上行，主要因为受疫情导致 20Q1/Q2 盈利基数降低，Q3 恢复超预期带来 估值溢价提升。5）21年 PE呈现震荡下行趋势，主要因为白酒盈利恢复后估值消化，消费税等不 利因素打压等。6）22年 PE下探，主要因疫情封控导致消费场景减少，消费税、禁酒令等利空传 闻等。7）23 年以来 PE 持续下滑，主要因宏观经济复苏不及预期，致使次高端价位带为代表的 白酒消费承压。 15 年至 23 年 11 月 9 日，白酒板块 PE(TTM)的最小值为 16.7，最大值 71.4，平 均值 32.6，中间值 30.6，23 年 11 月 9 日估值处于 2015 年来 20%分位，配置价值进一步显现。 拆分白酒板块市值增长的驱动力：1）15 年至 18 年，盈利增长是主驱动力，此阶段市值增长 159%，其中盈利增长 127%，PE 增长 15%；2）19 年至 20 年，PE 增长超过盈利增长，此阶段 市值增长 292%，其中盈利增长 37%，PE 增长 185%。3）21 年，盈利增长消化估值，白酒板块 市值增长-2%，其中盈利增长 20%，PE 增长-19%。4）22 年，白酒估值继续下行，板块市值下 滑 14%，其中盈利增长 19%，PE 下滑 28%。5）23 年 1-11 月（截至 11 月 9 日），白酒板块市 值下滑 4%，其中盈利增长 19%，PE 下滑 19%。根据 Wind 一致预期，以 11 月 14 日为估值节 点，24 年和 25 年白酒板块预期估值为 22 倍和 19 倍。

高端酒估值偏低，次高端酒达到估值洼地。从目前估值的水平来看，高端酒预期估值均处于 2019 年以来的 20%分位以内，五粮液估值较低，PE(未来 12 个月)为 18 倍；次高端酒中，当前山西汾 酒、舍得酒业、水井坊、洋河股份的估值在 2019 年至今的百分位均下降到 10%以内，达到估值 洼地。

23Q3 白酒板块基金持仓边际回升，显示市场对板块投资信心提升

2022 年 Q2 以来，白酒行业持股市值占基金净值比、持股市值占基金股票投资市值比持续下探； 2023Q3，重仓持股口径下白酒板块持股市值占基金净值比、持股市值占基金股票投资市值比分 别为 1.3%、6.0%，相较 23Q2 末分别回升 0.1%、0.7%。

从 Q3 基金重仓持股数据来看，贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、水井坊等多家酒企持股市值占 基金净值比、持股市值占基金股票投资市值比边际上扬，显示市场对于白酒板块的投资信心正在 回升。

2.2 高端白酒彰显需求韧性，茅台提价意义重大

2.2.1 头部酒企强者恒强，茅台提价有望加速行业向上拐点到来

茅台发布涨价函，有望加速行业向上拐点到来

23 年 11 月 1 日，贵州茅台公告普飞、五星出厂价平均上涨 20%，为 2018 年以来首度提升出厂 价。业绩端来看，出厂价提升有助于回收部分渠道利润，增厚公司盈利。此外，普飞、五星的涨 价函意味着茅台涨价机制重回市场化轨道，这意味着伴随公司直营占比持续提升，公司对于市场、 渠道掌控能力更进一步，话语权更强。此外，预计公司将提高飞天投放量，茅台 1935投放量可能 将相应减少，有利于1935市场、价格维护。对于行业来看，普飞、五星出厂价提升推升高端酒定 价空间，千元价格带的普五、国窖、茅台 1935 也有进一步涨价空间。 总体来看，贵州茅台发布涨价函有望提振投资者对于白酒行业的发展信心，白酒行业可能提前迎 来向上拐点。

强品牌力酒企强者恒强

贵州茅台核心单品飞天茅台处于 3000 元左右超高端价位带，拥有强品牌力壁垒，具备较强的送 礼、商政宴饮用属性，可替代性低，产品需求偏向刚性。从业绩端来看，2023 年前三季度，贵州 茅台实现收入 1032.68 亿元，同比增长 18.5%，为历史上首次前三季度收入破千亿。23Q3 末， 公司合同负债为 114.0 亿元，较 23H1 末增长 55.4%，体现公司订单充足。

千元价格带主要产品包括普通五粮液（八代）、国窖 1573，拥有较强的品牌壁垒。 23 年前三季度，五粮液实现收入 625.36 亿元，同比增长 12.1%。23Q3 实现营收 170.30 亿元， 同比增长 17.0%，Q3 收入增长环比 Q2 大幅提速，印证双节期间在送礼、商宴等需求支撑下，普 五动销良好。23Q3 末，五粮液合同负债为 39.49 亿元，环比 H1 末增长 8.2%。

23 年前三季度，泸州老窖实现收入 219.43 亿元，同比增长 25.2%；23Q3 实现营收 73.5 亿元， 同比增长 25.4%，业绩保持高增，预计国窖 1573、特曲等动销情况比较良好。23Q3 末，泸州老 窖合同负债为 29.6 亿元，环比 H1 末增长 53.2%，手握充足订单。

综合来看，在消费偏疲软的大背景下，贵州茅台、五粮液、泸州老窖三家高端酒企在强品牌力支 撑下，仍取得较亮眼的业绩成绩，充分印证了高端白酒的需求韧性。

头部酒企丰富产品矩阵，积极打造新增长极

近年来，头部酒企纷纷扩充产品矩阵，打造多增长曲线。 贵州茅台在大单品飞天茅台以外，积极布局茅台酒、系列酒新品。茅台酒端，公司持续打造精品 茅台、生肖茅台用于承接飞天茅台消费升级、送礼、收藏等需求。系列酒端，公司重点推广千元 价格带的茅台 1935、千元以下的新版汉酱。 以 1935 为例，22 年该产品销售收入达到 52 亿，23 年收入目标为 100 亿，为公司贡献规模收入 增量。因公司投放量较大、茅台1935市场需求仍处于起步阶段，产品自上市以来批价处于下滑趋 势；近期，公司对茅台 1935 有所控量，23Q3 以来产品批价出现一定回升，稳价有所成效，有利 于巩固产品市场基础，挖掘长期发展潜力。23 年 9 月，公司正式推出新版汉酱，定位在 500-800 元价格带，有望打造成千元以下价格带的核心产品。

五粮液多年以来以普五高度为核心大单品，今年加大 1618、普五低度费用投入用于消费者培育， 例如公司推出开瓶扫码活动，二产品中奖率高达 99.99%，最大红包达到 2000 元，有望加速二产 品动销，强化消费者粘性。若 1618、普五低度增势良好，将有效分担普五高度增量压力，完善产 品体系。

泸州老窖已建立起较为完善的产品体系，包括千元价格带高度国窖、次高端的低度国窖、特曲、 窖龄，面向多个价位带，且多个产品均发展良好。例如国窖品牌中，低度国窖在华北、华东等地 区快速增长，低度国窖在国窖中营收占比在 21 年即达到 40%，近两年持续提升。此外，近几年 特曲也处于高速增长通道。低度国窖、特曲的崛起为公司贡献规模收入增量，为业绩保驾护航。

山西汾酒产品体系中，中低端的玻汾贡献主要销量，高端青花 30 复兴版主要提升品牌占位。公司 加强对腰部产品青花 20 的培育，预计青花 20 在 2023 年销售额快速增长。此外，双节期间，青 花 20 批价逆势增长，进一步体现产品终端动销旺盛、市场秩序稳定。

综合，实力较强的头部酒企均在积极培育原核心单品以外的产品，致力于打造多元增长曲线。我 们认为该战略有望强化产品体系的抗风险能力；此外，头部酒企拥有强大的品牌 、渠道、现金流 等资源，具备强大的综合实力，有望加速多元产品培育，并逐渐收割各价位带份额，从而进一步 强化头部优势。

2.2.2 宏观经济处于弱复苏阶段，高端白酒彰显需求韧性

货币政策稳健，宏观流动性较充裕

存款准备金率、LPR持续下行，宏观流动性较充裕。2023年以来，我国 M2当月同比维持在 10% 以上，显示较充裕的资金流动性。为支持实体经济复苏、释放资金流动性，我国存款准备金率分 别在 23 年 3 月、9 月迎来下调；当前我国 5 年 LPR 为 4.2%，为三年以来的低位。2023 年 10 月 中共金融工作会议提出“始终保持货币政策的稳健性，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实 货币政策工具箱。”稳健的货币政策支撑经济的增长，对于白酒行业而言是一个有利的前置信号。

我国社融存量同比增速仍处于较低水平，23 年 9 月为 9%；但信贷存量同比增速的跌幅已出现明 显收窄趋势，显示我国社会面资金流动性向好。

基建投资仍处较低景气区间，企业开工率边际有所上升

固定资产投资仍处较低景气区间，Q4 起将受益万亿国债增发。23 年 10 月公布的制造业、非制造 业 PMI 分别为 49.5%、50.6%，环比 9 月分别回落 0.7%、1.1%。制造业 PMI 重返收缩区间，说 明需求恢复基础仍需巩固。2023 年以来，我国固定资产投资额月度累计同比增速逐渐回落，固定 资产投资仍处于低景气区间；但预计 Q4 起万亿国债增发将促进基建投资提速。

工业增加值、全社会用电量增速边际上扬，企业开工率正在回升。23 年以来，我国工业增加值、 全社会用电量月度累计同比增速均处于较低水平，但出现边际上升的趋势。23 年 7-9 月，我国工 业增加值累计同比增速分别为 3.8%、3.9%、4.0%；我国全社会用电量累计同比增速分别为 5.2%、 5.0%、5.6%，显示企业开工率正在边际回升。

居民收入、消费出现弱复苏迹象

收入端来看，23Q2、Q3，我国居民人均可支配收入当季同比增速维持在 6%以上，居民可支配收 入出现改善迹象。消费端来看，我国社零当月增速在 23 年 7 月以来逐渐回升，23 年 10 月同比增 长 7.6%，涨幅环比 9 月扩大 2.1pct，居民消费水平有所改善，但经济基础仍需巩固。

三、啤酒：大麦成本下行+结构升级+控费，酒企有望 释放盈利弹性

3.1 啤酒总量趋于稳定，吨价上行贡献增量

长期销量趋于稳定，23Q3 极端天气影响产销量

国内啤酒产量自 2013 年达到高点之后开始下滑，近年来逐步企稳。2020 年，受疫情冲击，啤酒 产量 3,411 万吨，同比下滑 7.0%；21 年产量恢复至 3,562 万千升，同比提升 5.6%；22 年，啤酒 产量提升 1.1%至 3569 万吨。23 年前三季度，啤酒规上产量同比增长 2.1%；其中 7-9 月因去年 同期基数较高、夏季极端天气影响，产量分别同比下滑 3.4%、5.8%、8.0%。展望 24 年，预计在 经济逐步复苏的背景下，餐饮、夜场等消费场景有望逐步修复，带动 24 年销量增速向好。

行业价升趋势明显，头部企业引领升级

回顾历史，国内啤酒发展按量价拆分，大致可以分为以下几个阶段：1）99 年至 04 年，国内啤酒 以量增为主，以华润雪花为代表的啤酒厂商在全国收购兼并地方酒厂，扩大经营规模，此阶段规 模以上企业的产量和吨价 CAGR 分别为 8.1%和 0.3%。2）05 年至 13 年，国内啤酒公司以提升 销量和市占率为主要策略，同时伴随一定的产品提价和结构升级，量价齐升，产量增速高于吨价 增速，CAGR 分别为 8.3%和 5.2%。3）14-17 年，随着国内啤酒产销量达到顶峰，行业增长的驱 动力发生切换，价格提升的趋势明显；此阶段销量下滑，吨价提升，CAGR 分别为-1.8%和 3.9%。 4）18 年至今，产销量趋于稳定，提价趋势进一步明确，行业集体性提价进一步带动营收及利润 改善，啤酒行业迎来基本面拐点。国内啤酒产量和吨价延续 2018 年以来的量稳价升趋势，2022 年产量和吨价分别上升 1.1%和 8.9%；2018 年至 2022 年产量年复合增长 0.2%，吨价年复合增 长 4.7%。

啤酒主要玩家呈现与行业基本相同的发展趋势，2017 年至 2022 年，华润啤酒、青岛啤酒和燕京 啤酒的销量 CAGR 分别为-1.3%、0.3%和-1.9%，吨价 CAGR 分别为 4.8%、4.1%和 6.9%，销量 趋于平稳，吨价稳步提升。2023 年，啤酒公司延续价升趋势，以青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒 和燕京啤酒为例，23 年前三季度吨价分别同比提升 6.2%、1.9%、5.5%和 3.8%。

啤酒板块估值分析

2022 年，啤酒板块市值增长 1%，其中盈利增长 8%，PE 下滑 6%。23 年 1-10 月，啤酒板块市 值下滑 19%，其中盈利增长 18%，PE 下滑 31%。23 年 11 月 2 日，万得啤酒行业指数 PE 为 29 倍，在历史上处于较低水平。根据 Wind 一致预期，以 11 月 2 日为估值节点，2023、2024 年 PE 预计为 28、23 倍。

3.2 明年大麦成本压力减轻，啤酒企业有望释放盈利弹性

预计啤酒成本在 2024 年出现明显改善

进口大麦：23 年以来，进口大麦价格持续下滑，9 月末进口均价较年初下滑 27%。8 月 4 日，商 务部取消对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税，有望明显降低啤酒企业采购进 口大麦的成本。一般啤酒厂商在年底开启对下一年进口大麦的询价、锁价，预计 24 年进口大麦端 成本下降将带来盈利提升。我们预计大麦成本占啤酒生产成本比重约 12-15%，据此计算大麦价 格每降低 5%，将提振净利率 0.6-0.75%。 玻璃：23 年以来，玻璃价格呈现先涨后跌的趋势，10 月末玻璃期货结算价较年初增长 18%，对 啤酒企业成本端造成一定压力。玻璃上游端，纯碱价格自 9 月末以来持续下滑，10 月末跌幅进一 步扩大，预计玻璃价格也将随之回落。24 年，预计上游纯碱价格有望逐步回落，玻璃成本压力相 应下降，预计玻璃价格将回落。

铝锭：一方面，欧洲能源价格较高，拖累海外电解铝复产节奏；此外，主产地之一云南枯水季跨 度时间长，限制水力发电，预计 11 月初起电解铝减产。综合， 2023 年 1-10 月铝价格增幅在 2%， 处于相对供需紧平衡状态；考虑到云南电解铝从 11 月起有所减产，来年夏季雨季到来产能将继续 爬坡，预计 2024 年铝锭价格先涨后跌，但变化幅度不大。 瓦楞纸：23 年，瓦楞纸产能持续释放，而消费仍处于筑底阶段，23 年 1-10 月瓦楞纸价格下降 13%；若消费疲软，预计 24 年瓦楞纸价格将于中低分位震荡。

综合而言，预计2024年进口大麦、玻璃价格将回落，铝锭价格呈现前高后低的走势，瓦楞纸价格 中低位震荡。考虑到进口大麦成本占比较高，预计啤酒行业成本压力将在2024年明显减轻，从而 提振盈利水平。

产品结构升级叠加提效控费，啤酒厂商盈利能力稳步提升

在成本压力的催化下，关厂去产、停止价格战、提效控费逐渐成为行业共识，2015 年开始啤酒板 块毛销差整体呈现上升趋势。23H1，啤酒板块毛销差为 29.4%，同比提升 1.4pct。

我们预计头部啤酒企业未来盈利仍有提升空间，主要因为：1）24 年进口大麦、玻璃价格有望回 落，带动啤酒原材料成本压力减轻，头部啤酒企业毛利率有望进一步提升；2）市场格局区域稳 定，费用投放收窄，多家啤酒企业提出提效控费；3）行业销量趋缓的背景下，厂商通过产品结 构升级和提价推动盈利增长。

3.3 青啤结构升级顺畅估值低位，喜力快速增长助力华润量价 齐升

青岛啤酒：产品结构升级顺畅，23Q3 销量暂时承压，看好 24 年结构升级成本下降

在结构升级和产品提价的驱动下，青岛啤酒自 2019 年以来每个季度（除 2022Q4）的吨价都保持 稳定的同比提升，平均提升幅度在5%左右。23Q3，在青啤销量承压时刻，吨价仍逆势提升7.5%， 预计主要受益于结构升级顺畅，经典、纯生、白啤等中高端价位带产品保持较好的增长势能。 拆分青啤各区域情况，可以发现核心市场山东净利率稳步上行，2023H1 华北、华南、华东、东 南地区净利率同比分别-0.35pct、+1.96pct、+5.08pct、+0.62pct，华北净利率跌幅环比收窄，华 南、东南净利率稳步增长，华东净利率快速增长。 销量端来看，23 年 Q1-Q3 销量增速分别为 11.0%、2.7%、-11.3%，Q3 销量负增长主要因夏季 极端天气（北方暴雨洪水）、去年同期高基数。此外，“工人原料仓内小便”事件预计对 10 月销 量产生一定负面影响，但我们判断该事件存在偶然性，对长期销量影响有限。

华润啤酒：啤酒龙头加速高端化，金沙业绩暂时承压，期待白酒贡献业绩增量

作为国内啤酒销量龙头，华润啤酒的吨价在头部啤酒公司中处于较低水平，但公司近年来加速推 进高端化战略，吨价提升速度较快。近几年中，除了 2020 年因疫情导致公司吨价同比有所下滑 外，其余年份均保持提升趋势，2021 年来半年度吨价平均同比增速达到约 5.4%。2023H1，公司次高档及以上产品销量为 144 万千升，同比增长 26.4%，占销量比重达到 22.0%（yoy+3.8pct）； 其中高档啤酒喜力在 23H1 销量增速接近 60%，预计 23Q3 维持较快增长趋势。结构升级和产品 提价战略推动公司盈利能力向上。

公司收购的金沙酒业业绩有所回落，23H1 实现收入 9.8 亿元（yoy-51.2%），剔除收购产生的无 形资产摊销后的未计利息及税项前盈利为 4.0 亿元，相较 22H1 净利润下滑 41%。我们认为金沙 酒业业绩回落主要因：1）21 年酱酒热期间，包括金沙在内的酱酒企业发展过快导致库存积压、 价格紊乱等问题；当前随着酱酒热潮褪去，行业发展重归理性，金沙酒业也面临着市场秩序整顿、 库存去化的需求，导致业绩增速暂时承压。2）经济大环境较疲软，白酒消费需求减少，金沙大 单品摘要位于次高端价位带，需求端受到一定冲击。 华润入驻后，对于金沙酒业进行一系列改革，上半年积极清库存、理顺渠道，上半年渠道库存下 降了 1/3 以上。产品端，金沙在 10 月新推出光瓶酒金沙小酱，预计将借势华润啤酒的既有渠道快 速铺货，实现啤白赋能；此外，华润对于金沙大单品摘要重新定位在 650 元/瓶价格带，有助于理 顺渠道价格，重拾渠道信心。展望2024年，伴随经济底部复苏，次高端白酒需求有望回暖，预计 将推动金沙摘要动销向好，为华润啤酒贡献业绩增量。

四、软饮料：细分赛道亮点频现，龙头积极打造多元 增长曲线

4.1 软饮新消费需求崛起，白糖价高对盈利有所制约

软饮行业长期稳步增长

回溯历史，国内软饮料行业经历了以下历程：1）90 年代至 03 生产工艺逐步成熟，果汁饮料、茶 饮料、包装水迅速壮大。2）03 年至 08 年，经济高增带动行业扩容，消费者健康意识增强，细分 品类齐头并进加速发展，功能性饮料渗透率逐步提升，碳酸饮料占比下降。3）08 年至 15 年，行 业波折见底，细分赛道竞争激烈，包装水及泛功能饮品崭露头角。4）2015 年至今，成熟品类总 量见顶，健康化、无糖化市场蓬勃发展。2020 年，软饮料市场规模达到 5735 亿元，15-20CAGR 为 3.2%，规模稳定增长。

板块估值情况

2023 年 1-10 月（截至 10 月 27 日），软饮料板块市值增长 12%，其中盈利增长 28%，PE 下降 13%。2023 年 11 月 6 日，板块 PE 约为 28 倍，相对合理；根据 Wind 一致预期，以 11 月 6 日为 估值节点，2023、2024 年 PE 相应为 27、23 倍。

从软饮料公司动态估值水平来看，当前农夫山泉、东鹏饮料、李子园、承德露露、百润股份的预 期 PE 处于 2019 年以来的 15%百分位以下，处于低估区间。当前农夫山泉、东鹏饮料、李子园、 承德露露、百润股份的预期 PE 处于 2014 年以来的 15%百分位以下。香飘飘的预期 PE 合理偏 低。

无糖、低糖化和功能化等新消费需求崛起，细分赛道快速成长

在饮料整体增速放缓的背景下，受益于新的消费需求兴起，部分细分赛道正加速崛起，健康化、 无糖化趋势明显。我们认为在消费升级的大趋势下，包括健康化、无糖化、品质升级、自然环保、 功能性需求以及女性消费等因素是新赛道快速扩张的重要驱动力。由此，包装水、植物蛋白饮料、 NFC 纯果汁、无糖茶饮、无糖气泡水、能量饮料、即饮咖啡、预调鸡尾酒等成为当下国内饮料赛 道里的重要高景气赛道。

国内消费者愈发重视健康，无糖、低糖化为饮料发展重要方向。随着收入水平上升，居民更加关 注健康等高阶需求。健康化的需求衍生出无糖化、品质升级等多维度需求，是推动包装水、植物 蛋白饮料、纯果汁、无糖茶饮等饮品的重要驱动力。2022 年，我国无糖饮料市场规模达到 199.6 亿元，15-22 年 CAGR 达到 37%，呈现快速增长趋势。低糖化也成为消费者的选择方向之一，例 如代糖赤藓糖醇产量快速增长，从 2015 年 1.8 万吨增至 2022 年约 14 万吨。

无糖饮料消费者趋于年轻化，口感口味为重要选择因素。根据智研咨询，无糖饮料的消费者年龄 主要分布在 18-30 岁，意味着年轻消费群体对于健康化、无糖化存在可观的需求。此外，消费者 在选择无糖饮料时，对于口感口味、健康配方的关注度较高，口味成为构筑产品差异化的重要因 素。

白糖价格维持高位，预计今年成本同比改善的企业明年利润弹性有所减弱

成本端，水瓶级 PET 价格自 23 年 4 月小高点以来逐渐回落，23 年 11 月市场价近 7000 元/吨， 相较4月均价下滑11%；23年以来白糖价格持续攀升，10月南宁白砂糖均价相较年初增长32%。 综合，PET 价格下滑对冲白糖价格上涨，致 23 年饮料企业盈利水平弹性较小。展望明年，预计 全球宏观经济处于逐步复苏的阶段，上游的国际原油价格可能逐渐得到支撑，从而支撑 PET 价格 略走强；糖业咨询公司 Covrig Analytics、Czarnikow 集团预估 2023/24 榨季全球食糖仍存在供应 缺口，预计 2024 年食糖价格维持较高位置。 从企业端来看，预计多家饮料企业在低点对 PET 进行锁价；考虑到明年白糖价格大概率维持高位， 预计今年成本同比改善较大的公司明年利润弹性会有所减弱。

4.2 饮料龙头新品迭出，打造多元增长曲线

4.2.1 包装水茶饮无糖化发展，积极关注龙头表现

包装水赛道稳增长，竞争格局稳定。据前瞻产业研究院，2011 年到 2021 年，中国包装饮用水市 场规模不断扩大，2021 年零售市场规模为 2164 亿元。农夫山泉稳居包装水龙头地位，21 年市场 份额为 11.8%，华润怡宝、景田、康师傅、娃哈哈市占率分别为 8.1%、4.8%、3.0%、2.4%。

茶饮行业渐入成熟期，无糖化趋势明显。继 2020 年新冠影响后，2021、2022 年中国茶饮料行业 市场规模持续恢复，2022 年为 1139 亿元，同比增长 5.0%。茶饮行业无糖化趋势明显，据亿欧智 库发布的《2023 中国无糖茶饮行业白皮书》，我国无糖茶饮行业快速增长，线上销售额由 2018 年 0.5 亿元增至 2022 年 4.5 亿元。

农夫山泉稳定成长，茶饮料、果汁饮料亮点十足

包装水业务稳步增长，茶饮料、果汁饮料快速成长。2022 年，公司实现营业收入 332.4 亿元 （yoy+11.9%），2023H1 实现营业收入 204.6 亿元（yoy+23.3%）。分业务，包装水在高基数基 础上保持稳定增长，23H1 收入增速为 11.7%，预计小包装增速较高；茶饮料表现亮眼，持续高 增，21H2 以来半年度收入增速维持在 50%以上，一方面东方树叶产品持续创新、完善品类布局， 另一方面茶Π逐步打开年轻消费者市场；果汁饮料在 23H1 营收增速达到 32.2%，预计水溶 C100、 农夫果园需求向好，NFC 果汁做好高端差异化定位，有望接棒增长。

公司持续通过推出新品的方式拓展增长点，上半年推出新品大柠檬饮料，东方树叶系列推出黑乌 龙口味及大规格包装。公司推新的优势在于强大的品牌力、完善的渠道布局、优秀的营销体系及 成熟的新品运营能力，新品推出后有望贡献业绩增量。

香飘飘冻柠茶表现不俗，即饮板块收入高增

冲泡稳定增长，即饮展现高增。香飘飘在稳固冲泡板块基本盘的基础上，即饮板块持续发力。 2023Q1、Q2、Q3，即饮板块单季度收入分别增长 34.3%、37.0%、42.3%，收入增速环比提升， 主要受益于新品冻柠茶贡献业绩增量及大单品 Meco 果汁茶恢复性增长。 冲泡即饮双轮驱动，渠道分拆加强经营专注度。冲泡产品主要受益于消费场景恢复、公司加大 C 端重视度、渠道下沉带来增量。即饮类产品推陈出新，品类仍处于发展初期，新品冻柠茶、瓶装 牛乳茶存在较大增长空间。渠道端，公司今年将冲泡和即饮业务的销售团队分拆，有望提升两个 品类的经营专注度。公司对即饮品类加大渠道端投入，包括增加冰冻化资源投入，有望增加产品 曝光度，加速新品成长。

李子园：有望通过推新攻克早餐、小餐饮渠道，拓宽产品消费场景

受益于大包粉价格下滑、国产部分替代进口大包粉、提价等因素，23 年来李子园毛利率同比提升， 23Q1-Q3 单季度毛利率分别同比增加 5.3pct、5.7pct、3.7pct。展望明年，大包粉价格仍有小幅 下跌空间，公司成本压力预计较低。

此外，公司近期推出新品以满足不同渠道受众的差异化需求。公司推出 260g托盘甜牛奶供应早餐 渠道、1L 钻石包系列供应小餐饮渠道；早餐、小餐饮渠道的开拓将拓宽产品消费场景，增加品牌 受众。

4.2.2 运动饮料赛道增速亮眼，东鹏“补水啦”打造第二成长曲线

能量饮料竞争格局松动，运动饮料展现增长潜力

近年来能量饮料的市场规模稳步增长，快节奏的生活习惯下，消费者的提神需求上行。2022 年， 国内能量饮料市场规模达到约 8885 百万美元（17-22CAGR+11.3%）。对比海外市场，2022 年 中国能量饮料人均销量约为美国的 1/5、日本的 1/2，国内能量饮料仍有很大提升空间。 从竞争格局来看，能量饮料市场中红牛仍占据第一的位置，但华彬集团和泰国天丝之间的商标纠 纷为国内能量品牌提供了良好的抢占市场份额的机会。目前国内品牌东鹏特饮保持行业第二的领 先位置，体量和知名度逐步接近红牛，未来有望通过持续的营销宣传、渠道建设以及品类推广等， 实现快速成长。

东鹏饮料大单品受益全国化网点拓展，“补水啦”打造第二增长曲线

东鹏特饮大单品稳增长，受益全国化网点拓展。2023 年前三季度，东鹏特饮实现收入 79.9 亿元， 同比增长 15.3%，其中华北、西南地区收入高增。23 年 11 月，公司公告与天津精武政府签订协 议，将在精武镇投资建设东鹏饮料集团华北区域总部暨天津生产基地；该项目有望补充华北地区 产能布局，加速北方市场拓展。 “补水啦”增速亮眼，第二增长曲线渐成。东鹏“补水啦”电解质水于 23 年 1 月在广东先行上 市、4 月全国上市，取得良好市场反响，带动其他饮料品类收入快速增长。2023Q1-Q3，其他饮 料品类单季度收入增速分别为 14.3%、192.0%、326.4%，增长迅猛；Q1-Q3，收入占比逐季攀 升，从 4.3%增至 10.1%，“补水啦”打造第二增长曲线。此外，“东鹏大咖”前三季度预计增势 良好，Q4 起有望挖掘冬季热饮场景。公司也积极推新，23Q3 推出东鹏大咖“生椰拿铁”、“补 水啦”青柠口味、无糖茶“乌龙上茶”等，有望打造新增长点。

五、乳品：液奶需求受益场景恢复，低估值高分红凸 显配置价值

5.1 乳品标的低估值高分红，具备较高配置价值

乳制品消费有望逐步改善，关注 24 年春节礼赠场景恢复情况

2022 年，我国规模以上乳制品企业营收为 4717 亿元，同比增长 1.1%；拆分量价，产量增长 2.0%，吨价下滑 0.9%。2023 年以来，宏观经济呈弱复苏趋势，居民购买力有所下降，预计乳制 品需求增速有所放缓；伴随宏观经济利好政策频出，经济环境有望加速复苏，乳制品消费预计逐 步改善，建议关注 2024 年春节礼赠场景恢复情况。中长期来看，我们预期规模以上乳制品企业 营收仍将保持个位数增长趋势。

伊利股份股息率较高，可作为防御标的进行配置

乳制品板块中，多个标的具备较高分红率。以 2022 年度分红、2023 年 11 月 13 日收盘价计算， 中国飞鹤、伊利股份股息率分别为 5.9%、3.8%，处于较高水平，可作为防御标的进行配置。

5.2 液奶有望受益需求场景修复，奶粉份额向头部集中

液奶需求有所复苏，有望受益需求场景修复

2023 年 Q1-Q3，伊利股份液体乳单季收入同比增速分别为-2.6%、+0.5%、+8.5%，Q3 双节期间 液奶终端动销趋势向好，经销商备货意愿提升；送礼场景的修复助推金典增速达到 20%以上。而 以光明乳业、三元股份、新乳业和天润乳业为代表的区域市场收入占比较高的乳业，23Q3 单季 度合计收入增速为-2.6%。伊利股份作为具备强品牌力的全国化乳企，预计率先受益于消费场景 修复、消费者需求复苏，体现液奶需求向好。展望明年，液奶消费需求主要看经济和需求场景的 修复情况，明年有望在低基数下呈现弱复苏态势。

低温鲜奶：鲜奶增长受益于消费升级需求，高端品牌形象、优良产品品质受到青睐

一方面，随着居民健康意识增强及消费水平提升，消费趋势逐渐从常温白奶向低温鲜奶升级。头 部企业中，蒙牛、伊利、光明等加速布局，区域乳企新乳业凭借“鲜立方”战略异军突起。以新 乳业为例，23 年上半年鲜奶业务收入增速超过 10%，在经济疲软的大环境下增速较为亮眼；旗下 以低温高端乳制品为主的子品牌唯品乳业营收同比增长超过 30%，毛利率同比增加超过 3pct，说 明在鲜奶赛道中，高端品牌形象、优良产品品质受到消费者青睐。

奶酪：C 端需求承压，原料价格回落将推动盈利提升

奶酪在国内仍处于产业发展的早期阶段，人均消费量低，未来增长空间大。据妙可蓝多年报、欧 睿数据显示，2022 年我国奶酪零售端市场规模为 142.9 亿元，同比增长 8.9%。预计 2023 年因居 民购买力下滑，奶酪作为相对非刚需的产品，C 端需求有所承压。中期来看，根据中国奶业协会 《奶酪创新发展助力奶业竞争力提升三年行动方案》，到 2025 年全国奶酪产量达到 50 万吨，奶 酪零售市场规模突破 300 亿元。 从市场格局来看，根据凯度消费者指数家庭样本组，2022年妙可蓝多奶酪市场占有率超过35%， 奶酪棒市场占有率超过 40%，稳居行业第一并持续扩大领先优势。

2023 年前三季度，妙可蓝多毛利率为 30.6%，同比下滑 3.8pct，主要因餐饮马苏等品类消化高成 本原材料库存。2022 年 4 月以来，干酪价格回落，23 年 11 月 7 日较 22 年 4 月高点下滑 38%； 以妙可蓝多为代表的奶酪企业有望受益。预计 24 年妙可蓝多毛利率有望明显回升。

奶粉：小品牌出清，份额加速向头部集中

近年来，我国年新出生人口数量持续下滑，2022 年为 956 万人，同比下滑 10.0%，导致奶粉行业 消费规模受限。从竞争格局来看，2023 年 2 月，我国奶粉新国标正式出台，未通过注册制的小品 牌配方陆续出清，市场份额向具备技术优势和产品优势的头部企业集中，伊利股份、中国飞鹤等 龙头企业从中受益。 23年前三季度，婴幼儿奶粉行业下滑较为明显，主要因出生人口下降导致消费量减少。23年前三 季度，伊利奶粉及奶制品收入 199.2 亿，同比增长 6%；中国飞鹤在 2023H1 实现收入 97.4 亿， 同比增长 0.7%；伊利、飞鹤等头部企业仍保持奶粉业务收入正增长。Q4 以来，未通过注册制的 小品牌配方的库存出清陆续接近尾声，行业出现向好迹象。 此外，龙头企业纷纷推广上市新配方和新产品，例如中国飞鹤新品卓睿渠道推力较强，表现较为 亮眼；伊利将金领冠珍护的奶源全线升级为A2生牛乳，并丰富了珍护产品群。受益于头部企业的 品牌力和积极推新动作，奶粉份额将进一步向头部集中。

5.3 奶价下行、结构优化叠加费控，头部乳企盈利有望增长

原奶供给逐步改善，奶价持续回落，后期奶价降幅可能收窄

2021Q3 起，我国原奶价格步入下行区间；2023 年 11 月 1 日，我国原奶均价为 3.72 元/公斤，同 比下滑 10.1%；23 年 11 月 1 日原奶价格相较 2021 年 8 月高点下降 15.1%，乳企成本压力不大。

从供给角度来看，奶价下滑主要受益于上游牧场产能扩张。2022 年，我国奶牛数量达到 640 万 头，同比增长 3.2%，预计 2023 年我国奶牛数量达到 650 万头。奶牛数量增加主要因奶价上涨周 期中乳企联合上游牧场积极扩充原奶产能。 从进口端来看，2023 年 1-10 月我国累计进口活牛数量为 3298 万千克，同比下滑 54%，预计将 对原奶价格形成一定支撑，24 年奶价或将企稳。

奶价下行、结构优化叠加费用控制，看好后期盈利增长

原奶价格下行阶段，乳企毛利率受益。2023 年前三季度，多数乳制品上市企业毛利率同比有所提 升，体现成本压力减小。

在消费疲软的背景下，多数企业主动控费，2023 年前三季度销售费用率同比有所下降。综合来看， 23 年前三季度多家乳品企业毛销差同比增加，主要得益于成本下降、费效提升。 展望 2024 年，我们预计原奶价格或小幅下跌，乳制品企业预计仍将维持较高的毛利率水平；此 外，仍需关注各家乳品企业费用投放节奏。

编辑：火腿肠