2024年汽车行业投资策略：乘用车“变局”中蕴新机，卡车股是未被充分挖掘的金矿

一、乘用车和零部件：景气度或温和回升，结构上多 重“变局”蕴新机

复盘：截至 23 年 10 月底年化后的乘用车需求修复至全年小幅正增长，符合我 们 23 年年度策略报告中“需求易上难下”的判断。根据交强险， 23 年 M1-M10 乘 用车交强险累计销量为 1674.4 万，累计同比增速为+5.4%。参考历史上同样有政策 退出的 11 年、18 年其 M1-M10 累计销量占全年比例分别为 80.9%、79.9%，以此 为参考计算得到 23 年年化销量同比增速分别为+3.9%、+5.1%。

需求回补是拉动乘用车23年5月以来终端销量上行的核心原因。（1）整体来看， 23年1月至今乘用车终端需求呈现逐月修复的特征；（2）若参考有政策退出的11年 和18年的季节性占比，截至23年4月底和6月底乘用车年化后的销量分别修复至22年 销量中枢的90%和100%左右；（3）截至23年10月对应的年化销量同比增速为小幅 正增长。乘用车终端需求回补主要由于前期“价格战”影响下的消费者从“买涨不买跌” 的观望情绪逐步转为实际购买。 展望：预计24年国内乘用车终端销量同比增速区间为0-5%，在行业库存变化同 比持平的前提下，因出口增长继续拉动下预计批发端同比增速区间为3-9%。乘用车 景气度或温和回升，主要是考虑到以下两个因素： （1）新增优质供给或进一步拉动终端需求转换； （2）经济持续复苏及其带动下的更新需求对销量的稳定提供支撑。

考虑到乘用车行业库存目前的位置不低，预计24年乘用车行业库存变化或对批 发销量没有正面贡献。根据中汽协、交强险数据，截至23年10月底乘用车行业库存 为440.4万辆，其中10月乘用车行业库存增加15.0万辆。从动态库销比（绝对库存/近 12个月平均终端销量）来看，截至23年10月底乘用车行业动态库销比约为2.6。 从车企经营角度看，截至 10 月底行业库存/按历史上正常年份季节性规律预计 的 12 月终端销量约为 2.0，车企备库下的行业库存整体处于合理偏高的位置。综合 考虑以下几个因素：（1）24 年乘用车终端需求或小幅正增长；（2）当前乘用车行业 库存位置不低；（3）部分合资车企库销比高于行业整体水平，预计 24 年乘用车行 业库存变化或对批发销量没有正面贡献。

（一）投资主线一：中国品牌海外终端市占率稳步提升，关注出口销量提 升和其对企业盈利端的正面贡献

如何对中国品牌乘用车海外（出口）销量的持续性与成长性进行跟踪判断，我 们认为现阶段中国品牌海外市占率提升是最重要的，为此我们搭建了“广发乘用车海 外（出口）数据库”。 中长期来看，中国品牌车企海外有望持续突破的市场空间为3000-4000万辆。根 据OICA和Marklines数据，2019-2022年全球乘用车（部分国家统计口径含皮卡，下 同）销量为7000-8000万，其中海外乘用车销量为4700-5700万辆。考虑到美日韩市 场中国品牌车企中短期成功突破的概率较小，剔除美日韩后海外乘用车销量为3000- 4000万辆，以上销量规模即为中国品牌车企有望持续突破的海外市场空间。 海外可持续高频跟踪的国家销量占中国品牌车企海外有望持续突破的市场空间 比例为90%左右。根据Marklines和各国官网数据，剔除美日韩后19-22年海外可持续 跟踪的国家终端销量分别为3085.7万辆、2388.4万辆、2658.0万辆和2654.1万辆， 占剔除美日韩后海外乘用车销量的比例分别为87.9%、86.9%、90.1%和90.3%。整 体来看，海外可持续高频跟踪的国家销量占潜在突破空间的比例基本稳定。

23年1-9月中国品牌海外终端市占率的同比增速为52.2%，市占率提升斜率没有 放缓。根据各国官网和Marklines数据，23年9月剔除美日韩后中国品牌海外可跟踪 国家的终端销量为16.8万辆，同比增速为+61.7%。从累计数据来看，23年1-9月剔除 美日韩后中国品牌海外可跟踪国家的终端销量为125.5万辆，同比增速为+71.7%。 从市占率来看，23年9月剔除美日韩后中国品牌海外可跟踪国家的市占率为 6.8%，市占率的同比增速为+56.2%。从累计数据来看，23年1-9月剔除美日韩后中 国品牌海外可跟踪国家的平均市占率为5.7%，市占率的同比增速为+52.2%。整体来 看，中国品牌在海外终端实销口径下的市占率提升依然较快。

23年1-9月新能源和燃油车海外终端销量提升对中国品牌海外市占率的增量贡 献分别为34.2%和75.8%。23年1-9月剔除美日韩后中国品牌海外可跟踪国家的平均 市占率为5.7%，市占率同比+2.0pct。其中： （1）新能源：23年1-9月新能源海外销量拉动中国品牌海外市占率提升0.6pct， 对市占率提升贡献34.2%； （2）燃油车：23年1-9月燃油车海外销量拉动中国品牌海外市占率提升1.4pct， 对市占率献75.8%。其中俄罗斯市场拉动中国品牌海外市占率提升1.1pct，对市占率 提升贡献57.2%；俄罗斯以外地区的燃油车销量拉动中国品牌海外市占率提升0.3pct， 对市占率提升贡献8.6%。

在出口贡献正面影响的因素可持续的背景下，我们预计24年中国乘用车出口销 量增速有望达到15-30%。上述拉动中国品牌23年1-9月海外终端市占率提升的因素 24年或可继续贡献正面影响： （1）新能源：随新能源优质供给车型的加速出海，中国品牌海外终端市占率有 望进一步提升； （2）燃油车：俄罗斯市场需求或进一步修复，考虑到俄罗斯市场当前的竞争格 局和供给情况，中国品牌在俄罗斯的销量中枢有望进一步上移； （3）俄罗斯以外的地区随中国品牌燃油车性价比优势的逐步凸显和保有量提升 下的口碑发酵，市占率有望继续提升。 从各家车企的出口销量占比来看，23年1-9月上汽乘用车、奇瑞、长城、吉利、 长安和比亚迪的出口销量占比分别为71.7%、54.8%、25.0%、18.2%、12.2%、7.0%， 出口销量的增长有望为车企贡献可观的利润与现金流。

（二）投资主线二：中国品牌向上(量和价)将继续呈现提升趋势，关注继 续演绎 PHEV 加速平替合资燃油车的市场区间和快速扩容的高端 MPV 市 场

复盘：23 年新能源车成长趋势表现不错，其中插电式混合动力贡献主要增量。 23 年 10 月新能源乘用车交强险销量 71.8 万辆，同比+60.9%，环比+2.6%。新能 源乘用车 10 月批发口径、交强险口径渗透率分别为 36.6%、37.5%，同比分别+6.1pct、+9.8pct。其中纯电动和插电式混合动力交强险销量分别为 48.1/23.7 万辆， 同比分别+40.8%、+91.0%，环比分别+0.3%、+7.7%。 从累计数据来看，新能源乘用车 23 年 1-10 月批发口径、交强险口径渗透率分 别为 33.5%、33.6%，同比分别+5.7pct、+7.3pct。其中纯电动和插电式混合动力 23 年 1-10 月交强险口径渗透率分别为 23.1%、10.5%，较 22 年分别增加 3.1pct、 4.2pct。

展望：PHEV（含 RREV）终端需求或将继续跑赢行业，智能化加持和补能效 率提升或拉动 EV 渗透率上台阶到 25-30%。在修订后的双积分政策引导车企加速 电动化转型、优质供给车型继续增加、智能驾驶和补能效率提升下消费者接受程度进一步提升的三重背景下，乘用车的新能源渗透率提升仍具备良好惯性，我们预计 2024 年国内新能源乘用车终端渗透率将提升至 40-45%左右（终端销量口径，不包 括出口和渠道库存）。

23年1-10月新能源拉动中国品牌份额提升至50.8%，预计24年中国品牌向上(量 和价)将继续呈现提升趋势。根据交强险，10月中国品牌终端销量份额为55.1%，同 比+7.3pct；美系、欧系、日系、韩系份额同比分别-1.2pct、-2.8pct、-2.7pct、-0.5pct。 23年M1-M10中国品牌乘用车终端份额为50.8%，较22年全年增加4.7pct，新能源拉 动中国品牌份额提升16.4%，拉动力度较22年全年增加2.9pct。

截至23年10月新能源乘用车渠道库存整体处于相对正常的位置，预计24年随新 能源终端销量中枢提升渠道库存小幅增长。考虑到21年之前新能源乘用车库存较少， 21年以来的渠道库存变化基本可以反应新能源乘用车库存的情况。23年10月新能源 乘用车渠道库存增加7.1万辆，21年以来新能源乘用车渠道库存累计增长112.3万辆 （其中22年以来增长101.2万辆）。 分动力类型来看，EV、PHEV 21年以来的渠道库存分别增长64.0万辆、48.3万 辆。考虑到新能源车终端销量的上行趋势，当前新能源乘用车渠道库存整体处于相 对正常的位置。

24 年新能源渗透率继续将提升下，关注继续演绎 PHEV 加速平替合资燃油车 逻辑的市场区间和快速扩容的高端 MPV 市场。考虑到当前乘用车行业竞争态势下， 合资燃油车终端折扣放大，使用价格区间（指导价）去划分细分市场难以反应竞争 格局的动态变化，因此我们综合考虑车型落地价、车身形式、动力类型等因素构建 竞争组合，在此基础上进行历史复盘，同时我们基于历史复盘数据构建了整车打分 模型对 24 年重点新车型进行预测，展望 24 年我们建议关注如下重点市场： 1. 继续演绎 PHEV 加速平替燃油车逻辑的市场区间：（1）比亚迪秦 PLUS DMi 竞品组合中的银河 L6 和启源 A05；（2）比亚迪汉组合中的海豹 DMi、领克 07、启源 A07 PHEV；（3）比亚迪唐组合中的理想 L6 和领克 08。 2. 市场空间持续扩容+竞争格局相对较好的细分市场：（1）腾势 D9（高端 MPV） 竞品组合中的理想 Mega、小鹏 X9；（2）蔚来 ET5 组合中的智界 S7、极 氪 007 和阿维塔 12。

（三）投资主线三：新势力、华为赋能、跨界造车超强产品力及规模效应 来带的竞争力提升值得期待，民营车企蓄势待发或迎新拐点

2021年7月我们在《新格局下乘用车行业系列报告之八：新机遇、新路径下的中 国品牌向上》报告中对“乘用车行业的中长期逻辑将如何演绎”进行了阐述，并分析了 众多因素中谁会是中长期份额结构变化的主导变量，核心结论是：考虑到开发周期 及外部资源的可获得性，我们认为驱动技术路径的选择与储备或将成为推动中国品 牌份额提升的核心变量。延续我们在上述报告中的判断，我们认为中国品牌整车市 场份额将继续呈加速提升趋势，凭借驱动技术路径选择与储备/智能化及组织效率等 方面优势做大做强。 乘用车行业巨变背景下，如何识别下一阶段的整车Winner成为关键，我们从消 费者变迁角度出发，试图回答如何衡量及评价乘用车企未来的竞争力。通过复盘， 我们认为在复杂且剧烈变化的买方市场中，车企竞争核心是对消费需求的把控能力； 从行业格局演变来看，存量博弈下车企竞争将更加激烈，对车企来说如何把握快速 变化的消费趋势至关重要。 我们从消费者结构变迁出发，总结概括了影响未来车企竞争的“四个传统要素， 四个新格局要素”：1.产品—行业的入场券；2.规模—制造业生存的要义；3.品牌—超 额收益的来源；4.体系—穿越周期的法宝；5.用户—商业思维转变的关键；6.生态— 边界模糊化后的发展模式；7.资本—不可忽视的力量；8.创新—品牌引领的源泉。

回顾汽车工业发展百年历史，我们倾向于产品、规模、品牌及体系一直为核心 的四大传统竞争要素。在当前复杂且不断变化的市场中，车企的竞争具有更丰富的 内涵。我们认为用户、资本、生态及创新或是新格局下的四个增量关键要素。上述八大要素将共同构成车企竞争的核心，同时随着时间的发展各要素权重或将发生变迁， 创新、资本等新格局竞争要素重要性或进一步凸显。

我们从“4个传统竞争要素—产品、规模、品牌、体系”及“4个新格局竞争要素— 用户、生态、资本、创新”八个维度出发，构建整车竞争力评价体系及预判模型，实 现将主流车企放入同一坐标系中横向比较，展示车企在不同要素中的竞争力及其在 多维度下的综合表现。 基于我们对八大要素权重的研判、并通过寻找可有效表征车企各要素竞争力中 的评价因子，我们搭建了整车竞争力打分模型，力求客观地对车企竞争力进行量化 评价。我们在《新格局下乘用车行业系列报告之十：谁是下一阶段的整车Winner？》 报告中提出——“广发汽车中国品牌车企竞争力模型预测图（2023版）”，站在当前， 我们延续2023年搭建的整车竞争力打分模型，站在当前时点，提出“广发汽车中国品 牌车企竞争力模型预测图（2024版）”. 通过预测图，我们可以：1. 清晰直观地看到五类车企未来三年竞争力变化；2. 通过与标杆企业—特斯拉、比亚迪的对比，了解当前视角下各车企竞争力水平（在 2024版模型中，我们增加比亚迪为标杆企业）。

中国品牌车企的五股力量：我们根据当前主流中国品牌车企各自特征分为五大 类（按首字母排序）： 1.民营背景—比亚迪、长城、吉利、（长安）； 2.国营背景—长安、广汽、上汽； 3.造车新势力—理想、零跑、蔚来、小鹏； 4.华为赋能——阿维塔、智界、赛力斯（问界）； 5.跨界造车——小米。 从驱动技术路径选择来看，我们认为守擂者——民营、国营车企的进阶路径或 可概括为“通过混动做大规模求生存，通过电动做强品牌求突破”；打擂者——造车新 势力、华为赋能、跨界造车的进阶路径或可概括为“通过电动做强品牌求生存，通过 混动（增程）做大规模求突破”。

依据各家车企在打分模型中的表现，并考虑企业所处阶段及位置，针对各家车 企24-25年的竞争力分析来看，结合投资分类，我们进一步将五大类车企划分为“趋 势型”、“拐点型”、“突破型”三种类型，核心结论如下： 1. 趋势型：趋势型包括特斯拉、理想汽车、比亚迪、小鹏汽车、零跑汽车、蔚 来汽车。站在当前时点，我们认为，趋势型车企已经基本完成了新能源浪潮中产品 定义、渠道建设、品牌打造的完整流程，后续有望凭借不断丰富自身产品矩阵、持续 开拓“市场空间扩容”+“竞争格局相对较好”的细分市场，实现竞争力持续向上。 2. 拐点型：拐点型包括吉利、长安、长城、广汽、上汽。拐点型企业与趋势型 企业相比仍处于新能源转型过程中。我们认为拐点型车企在过去几年在混动、电动 化转型过程中，用户感知、产品设计、渠道建设等方面的能力持续完善，新能源产品 竞争力显著提升，有望迎来各自的“拐点时刻”。 3. 突破型：突破型包括赛力斯（问界）、阿维塔、智界、小米。突破型企业依 靠智能化深度赋能及超强渠道助力，有望快速迭代发展，爆款车型带来的规模效应 及高端品牌形象有望驱动其竞争力实现跨越式提升。

（四）投资主线四：渗透率&ASP&时间轴视角下的零部件投资赛道选择

中国品牌的崛起离不开零部件产业链的支撑。考虑到零部件的一些主要特征（门 类多，发展阶段参差不齐，技术路径多样性，变化快，不易跟踪等），我们根据上述 描述的下游整车需求的变化，对零部件行业的发展进行了推演和大致的归类，并对 每一类型的特征进行阐述，进而对归属不同类型下的公司的投资逻辑进行提炼和归 纳，力求形成自上而下的零部件投资逻辑框架。

基于中长期视角，我们认为新格局下以下3类变化、5种零部件企业发展路径值 得重视： 1. 核心系统供应商（Tier1) 分化为部件供应商和软件供应商。汽车EE架构变 化带来软硬件解耦并加速汽车数字化，零部件产业链面临解构与重塑，我们认为： ①部件供应商价值或将凸显；②独立软件供应商的重要性或会明显提升。 2. 零组件供应商（Tier1/2)重点关注已自主可控型和待国产替代型。在自主整 车崛起及全球化配套趋势下，我们认为：③已实现自主可控的零部件供应商有望依 托新业务、新客户实现加速成长；④核心零部件或随自主整车崛起而实现国产替代。 3．增量供应商：随汽车产业与数字化技术快速融合，产业边界日益模糊，⑤ 全新的生态服务供应商将与车企和谐相处。汽车产业正加速转型数字化产品服务， 未来汽车消费模式或伴有创新，对此后续我们将做进一步的研究，在此不再赘述。

考虑到零部件种类多且每个细分领域差别较大，我们重点对汽车零部件公司的 收入端进行拆解归因分析，通过对核心跟踪变量以及其驱动因素的置信度进行拆分 和讨论，从量和价的双维度视角去识别零部件企业的成长逻辑。同时基于渗透率 /ASP/时间轴三维度，提出零部件投资视角下的预测模型。此外，如何对核心变量进 行跟踪亦很重要。这里最核心的是要对渗透率的位置能做到高频定量跟踪，为此我 们的智能汽车数据库是一个很好的参考坐标系。

主要基于渗透率/ASP/时间轴三维度，我们提出基于产业视角下的预测模型及跟 踪体系：综合考虑当前渗透率位置、渗透率提升的核心驱动力及重要窗口期、当量 渗透率、ASP以及国产替代概率等因素，请继续关注“广发汽车零部件预测模型图 （2024版）。着眼24年基于渗透率提升斜率建议重点关注的零部件赛道： （1）突破型：后轮转向、800V、低成本高阶智驾方案、高阶智驾域控制器、一 体化压铸、空气悬架； （2）趋势型：HUD、座舱域控制器、混动专用变速箱、线控制动、新能源整车 热管理。

二、卡车：2023 年已验证拐点，未来几年或将持续释 放弹性

卡车行业同时具备成长性和周期性两种属性。成长性的驱动因素分为两类： 1.增量经济下的驱动因素； 2.存量经济下的驱动因素。增量经济下卡车行业成长性的底层驱动因素主要是 公路货运周转量；存量经济下卡车行业成长性的底层驱动因素分为：（1）更新 率；（2）渗透率；（3）市占率；（4）ASP；（5）利润率。 周期性的驱动因素主要是： （1）保有量短期提升太快； （2）阶段性集中购买或带来更新年限的波动； （3）库存周期影响。除此之外，疫情对22年之后的行业销量影响较大。

（一）增量经济下卡车行业成长性的底层驱动因素：公路货运周转量

从经济整体来看，中国经济逐步从高速增长转向高质量发展阶段。2015年以来， 中国实际GDP增速逐步下台阶，由高速增长阶段转向高质量发展阶段，或将在未来 较长时间维持在中、低位数增长水平。随着中国实际GDP增速的放缓，A股整体的净 资产回报率有一定程度下降，净资产收益率逐步从双位数走向单位数。

增量经济下卡车行业成长性的底层驱动因素主要是公路货运周转量。公路货运 需求类似必选消费品，具备极强韧性并随着经济总量上升长期正增长，是影响卡车 保有量和销量的宏观变量。根据国家统计局，我国公路货运周转量已经20多年正增 长。02-09年公路货运周转量和实际GDP累计增速基本相当；10-14年公路货运周转 量累计增速跑赢实际GDP累计增速46.2pct；15年以来公路货运周转量和实际GDP累 计增速基本相当。23年前三季度实际GDP同比增速为5.2%，宏观经济总量稳中有升 赋予了卡车行业足够大、足够稳定的市场空间，而并不依赖强刺激政策。

增量经济带来的成长弹性下降，存量经济下的成长研究愈发重要。由于中国经 济已进入高质量发展阶段，增量经济对卡车行业带来的弹性有所下降，存量经济下 驱动卡车行业成长的因素贡献更多弹性。

（二）存量经济下卡车行业成长性的底层驱动因素：更新率、渗透率、市 占率、ASP 及利润率

1.更新率：较大规模的保有量蕴含较大需求弹性

重卡更新年限大概在5-8年左右，更新年限大幅偏离均值不可持续。2012-2021 年，重卡更新年限（重卡保有量/（批发销量-出口））大概在5-8年左右，22年重卡 更新年限大幅偏离均值，达到19年左右，更新年限大幅偏离均值的现象不可持续， 重卡国内批发销量（批发销量-出口）有大幅向上的可能性。

规范化打击超载仍有超额弹性，单车运力下滑带来重卡行业保有量的提升，为 销量中枢带来向上弹性。行业规范化措施持续推进，大吨小标等相关政策使卡车单 车运力下降但保有量上升。以重卡为例看行业规范化措施影响，根据我们测算估计 重卡自卸车、搅拌车、高速及非高速公路物流车治理带来的运力下滑，或将重卡稳 态保有量提升15%-25%左右。考虑到安全性，与欧洲法规相比，我国重卡载荷法规还有进一步严格空间，关注GB1589后续修订。

卡车行业内需、出口销量中枢将双增长，批发销量中枢有望超历史销量高点。 当前重卡保有量为900万左右，按照5-8年的更新年限中枢6.5年计算，重卡每年的更 新中枢销量预计在130+万辆。考虑到打击大吨小标使得单车运力下降，销量中枢上 行20%左右，重卡每年的更新中枢销量预计在160+万。另外，再考虑到GB1589或进 一步趋严使得单车运力继续下降，重卡更新中枢上行10%左右，再加上出口20-30万， 未来重卡批发销量中枢有望超过2020年的销量，创历史新高。

2.渗透率：新技术路线渗透

重卡行业天然气渗透率提升，或带来结构性机会。当气柴比（每立方米天然气 价格/每升柴油价格）低于65%时，天然气重卡相对于柴油重卡开始具有明显的经济 性。据wind，23年10月主要省市气柴比平均值为46.0%，26个主要省市气柴比全部 低于65%。据交强险，23年10月天然气重卡终端销量渗透率为42.0%，同比+37.6pct， 环比+0.04pct。

轻卡行业电动化渗透率提升，或带来结构性机会。据交强险，23年10月纯电动 轻微卡终端销量渗透率达到8.9%，同比+3.5%，环比+0.4pct。去年12月纯电动轻微 卡终端销量渗透率激增主要由于补贴退坡导致的提前购买。 另外，高端化、智能化等也可能带来结构性机会。以AMT自动变速箱为例，AMT 通过帮客户节省TCO、提高舒适度，渗透率逐步提升。

3.市占率：国内市占率+海外市占率

国内竞争格局相对稳定，集中度高。重卡行业竞争格局较为稳定，集中度较高 且呈现出持续提升的趋势。据中汽协，23年前10个月重卡行业CR5、CR3分别达到 88.9%、63.3%，分别同比+1.8pct、+1.2pct。

海外市场空间大，出口长期是看点，出口占比提高预计对行业竞争格局带来影 响。海外市场空间大，亚非拉地区市场规模占全球市场规模的1/3左右。根据 Automotive World和中汽协数据，2013-2019年，除欧洲、北美、中国以外地区的中 重卡销量占全球中重卡销量的1/3左右。20年和21年中国受国六排放法规升级影响出 现了一定消费提前，而全球其他地区的销量一定程度上受到疫情的负面因素影响。

4.ASP：重卡产品升级带来TCO下降，ASP提升带来潜在利润率增长潜力

创造社会价值的技术进步与其带来的消费升级是驱动卡车行业更新年限稳定在 均值附近的内在原因，包括但不限于新车的燃油经济性和可靠性显著提升。以AMT 自动变速箱为例，AMT重卡兼具舒适性和经济性，更受年轻卡车司机青睐，根据商 联会公布的数据，欧洲AMT重卡渗透率已经达到80%以上，我国AMT重卡随着产能 建设逐步落地、供给端约束打开后，渗透率有望得到快速提升。此外，其他高端化配 置如液力缓速器、空气悬架等渗透率提升有望助力行业ASP、净利率的提升。

5.利润率：下行周期卡车股不约而同进行成本费用管控，上行周期有望受益

自21年开始，卡车行业进入下行周期，卡车股不约而同进行成本费用管控。从 人工成本率来看，中国重汽A、潍柴动力、威孚高科、东风汽车人工成本率自21年以 来持续下降。从折旧摊销率来看，福田汽车折旧摊销率自21年以来持续下降。从期 间费用率来看，福田汽车、中国重汽A、东风汽车期间费用率自21年以来持续下降。

（三）2024 年展望：23 年已验证拐点，未来几年将持续释放弹性

1.需求：物流需求基本没有萎缩，今年年初以来显著恢复

据国家统计局，22年公路货物周转量同比增速为-1.2%，物流需求基本没有萎缩； 23年1-10月公路货物周转量累计同比增速为7.1%，10月公路货物周转量单月同比增 速为9.4%，今年年初以来物流需求显著恢复。

2.供需关系：供需基本平衡，阶段性提前购买对需求端的影响已基本消化

中重卡的供需基本平衡，阶段性提前购买对需求端的影响已基本消化。16年治 超后过剩的保有量已基本出清，目前供需较为匹配。随着经济总量持续上升，叠加 治超带来的单车运力下降，卡车保有量将持续上升。考虑到重卡、中卡之间的替代 作用，我们把中重卡保有量作为社会总供给，GDP作为社会总需求。02-08年，我国 中重卡保有量年复合增速为3.5%，实际GDP年复合增速为11.3%，前后两者的比值 为0.31。我们假设10-22年中重卡预期保有量年复合增速/实际GDP年复合增速比值 为0.31，测算显示15年中重卡过剩的保有量或已基本出清，而16年-19年考虑到治超 新规带来的运力下滑，中重卡供给还有缺口。 20年的蓝天保卫战淘汰国三车型和21年国六排放升级导致20年、21年均出现阶 段性提前购买，虽造成一定透支但对保有量影响没有那么大。17-19年重卡国内批发 销量（不含出口）合计317万辆，20-22年重卡国内批发销量合计329万辆，与17-19 年国内批发销量之和基本相当，考虑到近三年物流需求还有增长，22年预计已将20 和21年的阶段性提前购买对需求端的影响基本消化。

3.库存：重卡行业总库存健康且仍在去化，促销力度预计收窄

补库存具有明显周期性，行业补库存的高峰期通常出现在Q1/Q4。由于春节后 通常会出现销售旺季，所以过去行业补库的高峰常出现在Q1/Q4，其中补库高峰出 现在Q1的次数更多，而23Q1重卡库存仍在持续去化，23Q1/22Q4均未出现明显的 补库情况。从季度的维度来看，自23Q1开始，重卡库存持续下滑。 23年10月末重卡行业总库存和动态库销比均较健康。根据商联会数据，截至23 年10月末，重卡行业的总库存（龙头公司厂家+渠道库存）降至15.4万辆，同比下降 1.8万辆，环比增加0.4万辆，动态库销比（当月总库存/近3个月终端销量滚动均值） 为2.8。考虑到行业站在3-5年上行周期的起点，且销量预计将迎来环比3个季度的环 比正增长，目前的动态库销比较为合理。

4. 2024年销量预测：重卡批发销量估计也有10-20%增长

据中汽协，23年前10个月重卡批发销量78.8万辆，同比+38.0%；10月重卡批发 销量8.1万辆，同比+68.5%，环比-5.3%。 据交强险，23年前10个月重卡终端销量52.8万辆，同比+29.2%；10月重卡终端 销量5.5万辆，同比+64.0%，环比-5.4%。 据海关总署，23年前10个月重卡出口26.5万辆，同比+73.9%；10月重卡出口2.5 万辆，同比+41.9%，环比+2.2%。其中，23年前10个月出口俄罗斯重卡9.8万辆，同比+309.7%；10月出口俄罗斯重卡0.8万辆，同比+62.0%，环比-7.0%。23年前10个 月出口非俄罗斯地区重卡（主要出口亚非拉地区）为16.7万辆，同比+30.1%；10月 出口非俄罗斯地区重卡1.7万辆，同比+34.6%，环比+6.7%。 随着更新率均值回归，预计24年国内卡车行业延续今年温和复苏的趋势。出口 受海外局势的动荡，总量或有一定不确定性，但有望继续增长。在主要出口目标市 场，即亚非拉地区，凭借口碑发酵预计延续稳定的增速。另外，产品具备TCO总成 本领先优势，中国卡车出口其实是参与全球产品定价，不仅拓展销量空间，且较内 需盈利能力更高。总体来看，我们预计24年重卡批发销量同比增速为10-20%。

5.宏观经济的弱复苏反而增加了未来3-5年的销量累计弹性，卡车股是未被充分 挖掘的金矿

与市场预期不同的是，宏观经济的弱复苏反而增加了未来3-5年的销量累计弹性， 属于利好而非负面因素。假设23-25年国内重卡批发销量（即批发-出口）之和等于 20-22年重卡国内批发销量之和，22-25年国内重卡批发销量复合增速高达47%以上。 若行业复苏初期属于弱复苏，未来销量弹性可能会更大。

考虑到复苏初期卡车股普遍估值较低，而未来盈利有望跟随销量创新高，卡车 股是没有充分挖掘的金矿。此外，与国际商用车、发动机公司相比，我国重卡龙头 股估值应该享受估值溢价。因为国内重卡行业的规范化和升级的红利远好于海外， 12年至今，康明斯、日野、帕卡、五十铃PE TTM估值大多维持在10-20倍左右，中 国的重卡股有望享受更高的估值。

三、智能化：特斯拉、华为引领叠加产业政策呵护，智 能化产业发展进入快车道

（一）L3/L4 级试点通知出台，智能网联汽车产业发展进入快车道

试点通知发布，为智能网联汽车产业落地保驾护航。2023年11月，我国工信部 等四部委联合发布《智能网联汽车准入和上路通行试点实施指南（试行）》，指导汽 车生产企业和使用主体在车辆运行所在城市限定区域内有序开展试点工作，自动驾 驶功能针对的是L3、L4级别。《指南》包括智能网联汽车准入、使用主体、上路通 行、试点暂停与退出四个部分。 在权责划分方面，指南规定车辆在未激活状态下按照现行规定承担责任；激活 状态下由保险公司限额赔偿；不足的部分，按照《道路交通安全法》第七十六条规定 赔偿。由智能网联汽车一方承担赔偿责任的，由试点使用主体承担；试点汽车生产 企业、自动驾驶系统开发单位、基础设施及设备提供方、安全员等相关主体对交通 事故发生有过错的，试点使用主体可以依法追偿。 我们认为随着试点工作的推进，将助力车企和使用主体加强能力建设，促进关 键技术创新突破、产业体系优化升级；助力相关部门进一步完善相关法规和技术标 准建设和修订，支撑智能网联汽车产业协同创新与高质量发展。

（二）特斯拉“端到端”融合大模型引领行业发展，FSD 成熟可期

特斯拉的硬件从1.0持续升级到4.0，历经芯片从外采到自研。特斯拉感知方面， 传感器摄像头数量从1.0时代的1颗提升至4.0时代的10颗；毫米波雷达历经1.0时代 的1颗，到3.0时代去除毫米波雷达，再到4.0时代搭载1颗4D毫米波雷达。特斯拉坚 持视觉为主的方案，主要原因系公司视觉算法能力强，且激光雷达成本较高有关。 在智驾主芯片方面，历经1.0时代的Mobileye的EyeQ3，2.0时代的Nvidia方案，到3.0 时代开始首次搭载自研的FSD芯片，2颗FSD芯片的总算力达144TOPS，到4.0时代 FSD第二代芯片量产，算力达到300-500TOPS。

特 斯 拉 的 算 法 从 19 年 的 Hytranets-21 年 的 BEV+Transformer-22 年 的 Occupancy Network占用网络到23年的端到端融合大模型持续引领行业发展。特 斯拉2016年以前采用Mobileye的一站式解决方案，后续便开始自研智驾软件算法； 为解决一个神经网络同时对应多个感知任务，节约计算资源，2019年推出自研 Hytranets多任务学习网络；为了摆脱高精度地图，针对后融合，数据损失多、准确 度低，而前融合计算量庞大，2021年引入BEV+Transformer方案，实现特征级融合 替代后融合方案，且Transformer在并行计算以及捕捉远距离特征等方面表现优异； 为解决长尾问题，2022年引入Occupancy Network占用网络，其基本思想是将三维 空间划分为体素voxel，通过0/1预测赋值来区分是否被物体占据。为应对更复杂的城 市场景，避免传递误差和集中计算资源，特斯拉V12将为规划决策层引入融合大模型， 有望实现端到端的自动驾驶。

特斯拉Autopilot分为三个档次，分别为基础版，增强版和FSD（全自动驾驶）。 FSD目前只在北美地区（美国和加拿大）推出，中国销售的车型只可体验基础版本 和增强版本的功能，虽然消费者可付费选装FSD，但需要等FSD引入中国时才可以 体验该功能。

特斯拉FSD V12成熟可期，叠加中国智能网联汽车试点工作的落地，为FSD入 华提供了可能性。2020年10月，特斯拉正式向早期用户推送内部FSD Beta测试版。 不过考虑到仅为内部测试版本，特斯拉推出了“安全评分系统”，通过车载传感器和 Autopilot系统对申请人进行五大安全因素驾驶评估（每1000英里的前方碰撞预警、 紧急制动、急转弯、不安全跟车、强制解除Autopilot），只有分高者才能访问FSD系 统。自2022年11月起，特斯拉不再对进行安全评分要求，正式向北美所有购买了FSD 的用户推送公开测试版，FSD海外渗透率也明显提升。2023年3月，V11.3.2大规模 推送标志FSD beta版本走向成熟，此版本统一了城市和高速的技术栈，并推送给了 40万+的北美用户参与公测，23年Q1行驶里程数积累明显加速。我们认为随着数据 对算法的持续迭代优化，端到端算法大模型的进一步发展，FSD V12成熟可期，叠 加中国智能网联汽车试点工作的落地，为FSD入华提供了可能性。 从我们对特斯拉FSD行驶里程数、订阅数量、使用率的跟踪来看：（1）截至23Q3， FSD累计行驶里程数已超5.3亿英里，累计行驶里程呈现指数级上升；（2）截至23Q3， 根据我们测算，FSD海外渗透率为29.3%；（3）截至23Q3，FSD软件购买/订阅者 对FSD的使用率的测算值为10.9%，使用粘性有明显提升，智能驾驶未来可期。

（三）华为是中国引领者，其他车企紧随其后

华为智驾硬件方案经历了ADS 1.0和ADS 2.0，硬件数量有所优化。华为ADS1.0 首款量产车是2022年初交付的极狐阿尔法S，搭载3个激光雷达，4个摄像头（1个长 距，1个宽视场角，2个组成双目），6个毫米波雷达，配上2颗华为Ascend 610芯片 的MDC 610pro。ADS2.0于2023年4月发布，首款量产搭载于问界M5，较1.0版本， 摄像头、激光雷达、毫米波雷达均有所较少，域控制器算力也从400TOPs降为 200TOPs。

华为ADS2.0采用BEV+GOD2.0+RCR2.0算法架构，类似特斯拉Occupancy networks占用网络路线。ADS1.0时，华为已实现基于Transfomer的BEV架构，华 为和特斯拉采用同样的特征级融合方案，差异在于华为还需要和激光雷达数据再次 融合增强感知效果。ADS 2.0华为进一步发布业内首创“看得懂物”的GOD2.0网络（通 用障碍物检测网络），可以识别通用障碍物白名单外的异形物体（如区分救护车、警 车等）。根据问界M7发布会，其识别率高达99.9%；“看得懂路”的RCR 2.0（道路拓 扑推理网络）实现导航地图和现实世界的匹配。华为采用的路线和特斯拉的 Occupancy networks占用网络类似，主要识别影响驾驶的道路是否被占有。而华为 合理利用激光雷达可以降低对视觉算法和算力的要求。

华为在汽车业务上有智选车模式、HI模式（华为 Inside模式）以及标准化的零 部件模式。智选车模式就是利用华为在手机消费电子终端业务积累的品牌、渠道、 零售、营销以及产品定义的经验来帮助车企定义更好的产品。HI模式则是通过华为 为车企提供软件、硬件等全栈的解决方案。零部件模式即为客户提供标准化模块的 零部件。华为布局智能电动+智能座舱+智能驾驶三大域，打造安全开放的系统，构 建全品类多矩阵汽车产品，构建华为汽车生态。

特斯拉智能驾驶算法引领行业发展，华为是中国引领者，国内其他车企紧随其 后 ， 随 算 法 持 续 迭 代 驱 动 高 阶 智 驾 快 速 落 地 。 特斯拉感知端率先推出 BEV+transformer方案，后持续发展到Occupancy占用网络，此外，规控决策端正在 研发端到端融合大模型。以华为、小鹏为代表的国内企业紧随其后，华为采用 BEV+GOD2.0+RCR2.0网络模型，小鹏采用BEV+ XNet 2.0占用网络，实现摆脱高 精度地图以实现无图城区NCA功能。蔚来在7月也宣布采用BEV Transformer的NAD Lane 2.0网络结构+occupany网络。随着算法大模型不断创新性发展，我们预计未来 几年有望迎来高阶智驾的全面发展。

以小鹏、赛力斯为代表的车企即将进入开放城市NOA阶段，2023年是高速NOA 走向城市NOA的量产元年。截至2023年10月，在预埋硬件方面，大部分车企的重要 高端车型已搭载实现部分场景城市领航的硬件能力；从软件OTA方面来看，已向用 户开放全场景城市领航（高速NOA和自动上下匝道）的车型包括特斯拉Model S、小 鹏G9、问界M5/M7高阶智驾版、摩卡PHEV和广汽AION LX PLUS等。 根据各车企最新规划，小鹏、赛力斯已经进入无图城市NOA阶段，24年以理想、 蔚来为代表的车企开始由内部测试转为公开测试阶段，并以无图方案迅速推广到更 多城市。我们认为城市NOA可满足消费者对于减轻驾驶疲劳、解放双手且安全可靠 的诉求，2023年有望开启城市NOA量产元年。

（四）体验拐点将至，智能化功能实销渗透率快速向上

L2与L2+硬件实销渗透率持续提升。我们根据汽车之家和交强险数据统计，2023 年6月标配L2级（1V1R）实销渗透率达到47.0%，标配L2级（1V5R）实销渗透率24.4%， 具备L2+硬件实销渗透率达到6.9%，同比分别+10.9pct、+5.8pct和+0.9pct。

驾驶辅助功能实销渗透率持续提升。2023年6月标配AEB、LKA、全速自适应巡 航、自适应远近光灯、自动泊车入位等功能的实销渗透率分别为62.9%、51.5%、 47.2%、45.8%、16.1%，同比分别提升+9.0pct、+11.4pct、+9.9pct、+8.2pct、+2.1pct； 标配LCA、TSR、疲劳驾驶提示、车道偏离预警、360度全景影像、倒车车侧预警系 统等功能的实销渗透率分别为28.0%、33.8%、32.7%、54.6%、40.4%、21.4%，同比分别+4.3pct、+12.6pct、+1.8pct、+10.4pct、+9.8pct、+6.0pct。

座舱智能化升级稳步推进。基于消费者对娱乐需求的不断提升，语音识别与车 联网已然成为基础要求，全液晶仪表盘、HUD、OTA等功能的实销渗透率不断提升。 2023年6月标配OTA、面部识别、全液晶仪表盘、语音识别、车联网、HUD等功能的 实销渗透率分别为67.0%、6.0%、58.4%、82.0%、81.5%、9.8%，同比分别+12.6pct、 +1.2pct、+12.2pct、+6.1pct、+7.2pct、+2.3pct。

其他智能化功能也在不断升级。2023年6月标配天幕玻璃、空气悬架、近光灯标 配LED、远光灯标配LED、自动头灯、主动闭合进气格栅、电动后备厢、车内环境氛 围灯等功能的实销渗透率分别为15.0%、2.7%、86.2%、85.7%、86.1%、17.3%、 36.1%、46.7%，同比分别+4.5pct、+1.9pct、+5.7pct、+6.1pct、+8.3pct、-0.9pct、 +5.6pct、+7.8pct。

线控制动实销渗透率仍处于稳步提升趋势。2023年9月线控制动实销渗透率为 29.2%，同比+3.2pct，其中One-box、Two-box实销渗透率分别为13.8%、15.4%， 分别同比+4.5pct、-1.3pct。

编辑：火腿肠