2024年361度研究报告：专业化x大众定位，如何看待多一度的投资价值？

1. 从大众化到专业化，如何理解当前运动服饰赛道的投资 属性与价值？

1.1. 公司复盘：20 年深耕体育赛道，专业赋能重回增长

361 度成立于 2003 年，经 20 年发展已成为我国领先体育用品品牌。公司主 要业务集品牌、研发、设计、生产、经销为一体，以“专业化、年轻化、国际化” 定位自身品牌形象，发力跑步、篮球、综训、运动生活、儿童等核心品类，将“多 一度热爱”品牌精神向消费者传达。截至 1H23 末，公司拥有 9277 家线下门店， 包括 5642 家主品牌店、2448 家儿童店以及 1187 家国际门店。 公司 20 年来历程与运动用品行业发展轨迹基本同步，早期受益于申奥催化下 的运动需求扩容高速成长，后随短期供给过剩引发行业库存危机，公司进入渠道 收缩、战略调整阶段；并于 2018 年以后重新聚焦主赛道，重回优质增长。公司历 程大致可分为 3 个阶段：

1）奥运催化需求扩容，品牌高速成长（2003~2011 年）：进入 21 世纪后伴 随经济快速发展，叠加北京申奥成功刺激运动需求增长，国产运动品牌大量涌现。 2003 年成立的 361 度通过经销方式快速铺设门店，至 2011 年底成人门店数达 7865 家；且公司于 2009 年布局童装业务，并逐步投放各项赛事资源。期间公司 营收/归母净利分别增长至 55.7 亿元/11.3 亿元，2006~11 年复合增速分别达 84.2%/152.7%。 2）行业发展减速，渠道+库存调整蓄力（2012~2018 年）：消费疲软叠加体 育品牌过度扩张导致短期供给过剩，经销模式加速库存堆积引发危机，行业步入 亟待调整时点。期间公司积极优化渠道，门店较 2011 年末净缩减 2057 家至 5808 家；业务方面积极尝试，分别于 2014 年开启海外业务、2015 年成立电商子公司， 并通过内生外延方式运营子品牌“尚”和北欧品牌 One Way。期间公司年复合增 速分别+0.8%/-13.1%。 3）聚焦主品牌，专业赋能重回增长（2019 年-至今）：开启品牌重塑计划， 加速品牌力升级，定位“专业化、年轻化、国际化”。科技赋能产品设计，推出 “专业跑鞋”矩阵，以轻量竞速、稳定支撑、中性缓震三大系列细化功能特征；渠 道方面恢复优质净拓店，至1H23末成人/儿童/国际门店达到5642/2448/1187家； 另外，期间公司签约 NBA 球星阿隆·戈登等国际体育明星，国际品牌影响力再提 升。2019~22 年公司营收/归母净利复合增速分别达到 7.3%/20.0%；1H23 公司营 收、归母净利润分别同增 18%、27.7%至 43.12 亿元、7.04 亿元。

公司股权结构稳定，家族成员五人持股超过 65%。截止 2023 年 6 月，公司 主要五位股东及其持股分布如下:公司总裁丁伍号作为公司最大股东，共持股 17.03%，其中通过丁氏国际有限公司持有公司股权 16.45%;丁伍号两位姻亲兄弟 丁辉煌和丁辉荣分别持股 16.29%、15.67%，其中丁辉煌通过铭辉国际有限公司 持有公司股份 15.85%;公司执行董事兼副总裁王加碧及其胞兄王加琛分别持股 8.16%、8.16%。五人合计持股超 65%，其中丁氏家族成员的持股比例合计达 48.99%。

1.2. 如何理解当前节点运动赛道的投资属性与投资价值？

运动服饰规模增长好于男女装。2017~2022 年我国运动服饰行业规模取得 10.4%复合增长，至 22 年达到 3626.8 亿元，疫情影响线下客流背景下依然取得 2.2%增长。横向来看，运动服饰规模增长表现始终好于男女装。 图 3：运动服饰行业规模及增速（百万元，%） 图 4：运动服饰行业规模增长快于男女装（%）

运动服饰赛道品牌壁垒更强，集中度高且头部品牌相对稳定，竞争格局较优。 从行业集中度来看，2017~22 年运动服饰 CR3 保持在 39%以上、疫情以来略有 所下滑；但 CR8 近 5 年内提升 7.5 Pct 至 73.8%，运动需求多元化、专业化背景 下优质国产运动品牌（李宁、安踏、特步、361 度）及部分聚焦细分赛道品牌（如 Skechers、Jordan 等）份额均有所提升。2022 年男装、女装在价格、调性定位、 核心客群等方面差异较大，且受到潮流变化等客观因素影响，集中度较低， CR3/CR8 分别为 8.9%/17.8%、3.4%/6.6%。

国产运动品牌份额提升并非疫情窗口下的短期逻辑，而是科技赋能、品牌重 塑下的长期必然趋势。2013~2017 年 Adidas、Nike 相继推出 Boost、Zoom X 核 心科技，引领中底缓震科技发展；国产品牌期间加大科技研发投入，2018 年以后 陆续推出产品：1）2018 年匹克推出态极科技；2）2019 年李宁首发核心䨻科技 并于同年推出国内第一双全掌碳板竞速跑鞋飞电；3）特步于 2019 年推出首款碳 板跑鞋动力巢 X-PB；4）2020 年安踏推出核心氮科技；5）361 度 2021 年发售飞 燃跑鞋搭载 Qu!KFLAME 中底科技。与此同时，期间各国产品牌在篮球、跑鞋等 领域持续发力，签约 NBA 球星、赞助奥运&马拉松赛事等，消费者品牌意识觉醒 与品牌重塑动力共振，国产替代逻辑在疫情后仍有望延续。

国产品牌渠道优化带动线下流水提速，疫情窗口下大众品牌表现相对坚韧。 回顾国产运动龙头，其流水往往在渠道改革后半阶段（改革结束前 1~3 个季度） 增长提速，大致可分为四个阶段：1）自从 2011 盲目扩张面临需求减速引发库存 危机后，李宁于 2012 年率先开启渠道复兴改革； 2）1Q16~1Q18 安踏精简分销架构、持续闭店的同时细化管理模式，带动流 水快速增长； 3）2Q18 以后，特步受益于扁平化代理商模式叠加门店升级与运营指导促进 效益提升，其门店流水增速逐季提高； 4）1Q20 疫情+新疆棉事件催化国产运动品牌快速发展，特步、361 大众基本 盘稳固，中低线城市渠道重点布局，疫情下表现坚韧。2023 年消费弱复苏趋势下， 特步、361 度等在科技赋能产品力提升的背景下性价比凸显，1Q/2Q23 分别取得 约 20%/高双位数（特步）、（低双位数/低双位数）增长。

2. 成人装基本盘：大众市场中的专业品牌，渠道优化驱动 新增长

成人业务回归稳健增长，需求为主要驱动力。 22 年公司成人装业务实现营收 53.97 亿元，近两年复合增长 14.2%，其中鞋 /服/配饰分别增 17.1%/10.6%/34.6%。从占比来看，22 年鞋/服/配饰分别贡献成人 装 53%/45%/2%营收。分量价，各品类销量整体保持增长，其中 2020~22 年鞋类 产品销量增至 2379 万双，CAGR2 达 11.3%，增幅大于服饰（5.2%）、配饰（5.5%）； 出厂价保持稳中有增趋势，22 年鞋/服/配饰出厂均价分别为 120/86/18 元。 1H23 公司成人装实现营收 33.33 亿元，同增 14.6%，其中鞋/服/配饰分别同 比+28%/-1%/+52%。量价方面，1H23 公司销售鞋 1557 万双（+24%）、服饰 1747 万件（-3%）、配饰 666 万件（+155%）；服装、鞋类出厂 ASP 同比均有所提升。

2.1. 产品端：强研发赋能专业矩阵，聚焦产品力提升

研发赋能践行者，相关投入处在行业较高水平。公司成立研发中心，保证专 业度的同时兼顾时尚潮流设计，以满足消费者多元化需求；其中公司位于晋江的 研创中心拥有先进的能力及设备进行检测，可支持智能化运动装备、结构类运动 装备、功能性运动装备、功能材料等多类型研创实验。2017 年以来公司研发费用 率维持在 3.5%以上，截至 1H23 专利数量达到 406 个，鞋/服研发人员数量分别 436/325 人。22 年 12 月，公司以“减碳加速”为主题在厦门举办“361 度用科技 赋能绿色低碳发展”展，以环保为出发点，在业内首度提出“碳捕捉”概念，并推 出飞燃 II、AG3 Pro 等应用“CQT 碳临界科技”产品，使用二氧化碳气体、并通 过加温加压帮助发泡材料进行超临界物理发泡，极大程度提升专业性能同时强化 绿色低碳理念。

2.1.1. 篮球鞋：联名款提振品牌声量，强化高性价比优势

与 NBA 球星推出联名款提升品牌影响力，产品矩阵完善。公司当前产品矩阵 覆盖锋线、后卫等位置，满足各球员不同类型需求。另外，公司前瞻性与球星合作 推出联名系列：1）2019 年公司与 CBA 球星可兰白克签约合作，并于次年推出首 款签名战靴“克制一代”；2）2020 年初签约 NBA 掘金队阿隆·戈登，同年推出 其签名战靴 AG1 获国内外广泛关注；3）2022 年与斯宾瑟·丁威迪合作，同年为 后卫球员研发推出丁威迪签名球鞋 DVD1，并加入自主研发的 ENRG-X 中底科技。 4）2023 年 12 月签约约基奇为品牌全球代言人，双方将在签名鞋、青训等方面展 开合作。

361°篮球鞋以中端消费者和大众市场为定位，主要面向三线及以下城市，旗 下大部分篮球鞋定价在 200-400 元区间，他们经过精心设计和研发，采用先进的 材料和技术，使篮球鞋具备优秀的缓震性能、耐磨性和稳定性，展现出卓越的性 价比，为更多消费者提供经济实惠且高品质的篮球鞋选择。

2.1.2. 跑鞋：国际线夯实专业基础，核心中底赋能产品迭代

国际线先行专业化布局，多产品线协同功能定位逐渐清晰。2014 年公司组建 海外团队负责国际业务线，当年年底推出的首款跑鞋 Sensation 一经上市即拿下《跑者世界》杂志 2015 年夏 Best Buy，随后国际线又相继推出 Spire S、Meraki S 等缓震跑鞋，在欧美、一带一路国家打响知名度。海外专业的形象也成功为其 国内业务背书，2021~22 年公司抓住疫情下跑步运动兴起红利，与我国马拉松大 满贯选手李子成联合推出飞燃、飞飚等专业竞速碳板跑鞋，其赞助的马拉松选手 也频频在各大赛事中取得优异成绩，专业跑鞋形象进一步强化。 注重核心中底科技研发，并基于性能差异落实至各系列跑鞋。361 度当前核 心中底技术为 QU!KFOAM，以 EVA 为基材的化学发泡中底，根据使用场景不同 延展至 QU!KFOAM ∞、QU!KFOAM TM 等；除此之外，为满足专业跑者需求， 品牌重磅推出 QU!KFLAME 中底，采用 peba 发泡技术，主要用于飞飚、飞燃等 碳板跑鞋上。

2.2. 营销端：三管齐下强化营销投放，提升品牌影响力

加大营销投放力度，赛事赞助+代言+IP 联名三管齐下。22 年/1H23 公司销售 费用率 20.2%/17.3%，处于同业较低水平；公司重视广告营销与推广，其中 22 年 广告开支费用率为 11.4%，较 17 年提升 1.6Pct，且在行业中偏高，广告开支主要 用于赛事投放、明星代言等。

赞助大型比赛，同时推广自有赛事，借助体育赛事提升品牌价值和影响力。 在大型体育赛事方面，2022 年公司赞助了巴黎之星 10 公里赛跑、唐卡斯特 10 公里赛跑和帕尔马拉松三项跑步赛事，THE ROC 铁人三项，以及杭州 2022 年第 十九届亚运会。这已是公司第四次赞助亚运会，亚运已逐渐成为与 361 度紧密相 连的体育符号。在自有赛事方面，公司推出了跑步自有赛事“三号赛道”和篮球自 有赛事“触地即燃”。“三号赛道”落地国内各大城市后跑团人数激增，在跑者圈持续放大品牌声量；“触地即燃”成为中国 2022 年最受欢迎的品牌组织篮球赛事 之一，并在第七届体育业嘉年华中荣获 2022 体育产业“年度营销品牌”。通过各 类体育赛事的赞助和推广，361 度不仅满足了大众对于体育内容和产品的消费需 求，也为自身产品的展示与销售创造了更多、更好的舞台。

推出 IP 联名系列产品，实现针对年轻群体的圈层突破。自 2019 年起先后与 高达、穿越火线、QQ 飞车等 IP 推出联名产品，2022 年相继推出三体、KAKAO FRIENDS、乐事、三星堆、百事可乐、海绵宝宝等丰富联名产品，并取得强劲销 售表现，收入贡献在 2022 年达到整体收入的接近 5%。在较为成熟的联名运作模 式基础上，大胆创新地将“国风”、“科幻”及“元宇宙”等时尚潮流元素融入其 中，焕发产品的活力及科技感，获得市场极高的关注度。签约运动名将和演艺明星作为代言人，品牌精神加速渗透。签约跑步、篮球、 空手道、拳击、滑板、铁人三项等多领域运动名将，跑步代言人李子成穿着“飞 飈”专业竞速碳板跑鞋于 2022 年 10 月打破尘封十三年的国内半马纪录；篮球品 类代言人斯宾瑟·丁威迪凭借于 2022 年国际赛场上的亮眼表现，使新推出的旗舰 篮球鞋 BIG3 3.0 与专属签名篮球鞋 DVD1，引发国际关注，收获市场好评；公司 还签约空手道世界冠军龚莉为 361 度女子运动风尚代言人，成功赋能女子体育运 动品类产品。此外签约演员龚俊（361 度全球品牌代言人）、王安宇（品牌运动潮 流代言人），充分发挥他们在年轻群体中的影响力，积极开拓年轻化市场，有效提 升了品牌形象和知名度；并签约高群翔、任晴为 361 度滑板运动大使，伞兵 Paraboy 为 361 度电竞运动推广大使，透过开拓全新运动赛道，进一步丰富品牌资源矩阵。

2.3. 渠道端：聚焦高质量开店，直营电商助力增长

2.3.1. 线下：聚焦低线城市，门店质量与经营效益提升

调整后重回净开店，低线城市为基本盘。2012~20 年期间公司成人门店数持 续调整，由顶峰的 8082 家减少至 2020 年的 5165 家，与运动用品行业趋势一致； 2021 年起，伴随着新疆棉事件催化下的行业扩容，公司回归优质净拓店模式， 2021/22 年分别净开 105/210 家至 5270/5480 门店。从门店结构看，2021~22 年 间品牌于二线城市净开店最多，分别为+238/145 家，一线城市整体持平，三线城 市门店由于基数较大且位置、经营差异较大，仍主要在调整阶段；大部分门店仍 处于较低线城市，截至 1H23 末一线/二线/三线及以下城市店数分别占 5%/19%/76%。

店铺位置、陈设升级促进渠道质量与单店效益提升。公司于 2020 年 6 月推 出第九代形象店，装修与陈设上更偏年轻化，结合轻量简洁的器架和丰富道具， 为消费者带来专业、年轻化购物体验的同时降低装修成本。2 年内大量门店进行相 应升级，至 1H23 末九代店数已增至 3182 家，占比 56.4%，较 22 年底提升 7.8%。 为契合品牌升级形象，公司持续优化自身渠道，至 1H23 年末街边店/商超百货店 分别占 69%/31%；且平均单店面积逐年提升，至 1H23 末达到 132 ㎡。

全分销渠道管理下经营质量提升、库存控制较好，该模式下应收账款略高于 同业。公司采用线下全分销业务模式，由独家一级分销商于各自管理地区自行开 店或将 361 度产品分销给二级授权商；为确保终端与品牌调性保持一致，公司建 立完善的分销商管理体系，开展培训课程以提供新品概念、门店陈列等方面的指导。另外，公司每年提前 6 个月左右召开订货会，并基于分销商下单情况提供订 货建议，以提高订单准确性，减少库存堆积问题。该模式下，公司单店营收贡献基 本保持增长，10 年内单店收入由 56.7 万元增至 98.5 万元（CAGR10=5.7%）。 2019 年以来，随着公司全面启动品牌重塑计划，叠加终端改善，公司库存情况显 著改善，2022/1H23 年存货周转天数分别为 91 天/86 天。而公司经销模式下给予 代理商较宽松账期要求，应收账款周转相对高于同业。

2.3.2. 线上：直营模式销售专供品为主，保持较高增长

电商渠道保持高增，较同业贡献占比仍有提升空间。2022 年公司电商业务实 现 16.9 亿元营收，2017~22 年实现 33.4%复合增长，其中 22 年疫情下依然实现 37.4%的增长，表现亮眼。电商贡献占比稳步提升，5 年内占比提升 16.5Pct 至 24.2%，与其他国产运动用品龙头相比，其占比仍有提升空间。1H23 电商业务共 实现营收 10.8 亿元，同比增长 38%，占集团总营收的 25%。

线上专供产品占比高，天猫淘宝仍为主要销售平台。公司于 2016 年收回电 商业务并开展直营模式，推出更具性价比的线上独家发售产品，22 年线上特供品 营收占比达到 82%（较 16 年占比提升 32 Pct）；另外，公司亦将电商作为经销 商清货渠道之一。天猫淘宝仍为主要的销售平台，22 年占比 34%，其次唯品会、 京东分别占比 9%、8%。

3. 童装第二曲线：优质上行赛道，积极拓店提效

童装持续为集团增长赋能，占比增至 21%。公司童装业务自 2009 年启动以 来取得快速增长，2011~22 年期间复合增速达 20.4%，且占集团总营收比重由 3.4% 大幅提升至 20.7%；22 年童装业务营收规模实现 14.4 亿元，疫情大幅闭店、客 流受损影响下依然实现 30.3%增长；1H23 童装业务实现营收 9.2 亿元，同比增长 33.4%。

3.1. 童装行业：疫情前快速增长，集中度提升趋势显著

疫情影响下童装行业短暂承压，运动品牌在童装中渗透率不断提升。 2017~2019 年我国儿童鞋服行业规模由 2331.8 亿元增至 3021.7 亿元，CAGR 达 到 13.8%；疫情影响下童装行业短期有所收缩，至 22 年行业规模达到 3042.9 亿 元。由于运动服饰更加注重材料、面料科技性及功能性，其在童装发展中优势显 著，因此运动品牌在童装市场的渗透率亦不断提升。

我国童装品牌行业竞争格局较为分散，2022 年 CR3、CR8 分别为 10.5%、 15.4%，但较 2017 年分别提升 3.4Pct、4.4Pct。当前主要竞争品牌中，2022 年 Balabala 以 6.8%市占率位列我国童装首位，其次分别为运动品牌安踏（市占率 2.1%）、FILA（1.6%）。361 度在童装服饰行业市占率 0.4%，在运动品牌中排 名第六。 运动品牌份额提升较为显著，专业+科技优势贡献核心动力。具体分品牌来看， 2017~22 年安踏在童装中份额提升 1Pct 至 2.1%，在运动童装中排名 Top1、童装 中排名仅次于 balabala；FILA、Adidas、Nike 紧随其后，其中 Adidas 由于疫情 以产品更新迭代放缓导致份额略有下滑；特步、361 度在运动童装赛道份额分列 第五、第六位，其中 361 度凭借专业功能+童趣时尚优势成功抢滩，推出多款特供 儿童产品如“闪羚跳绳鞋”、“风透跑鞋”等。

3.2. 量价齐增驱动优质增长，匹配专项营销资源

坚守高性价比基本盘，量价提升驱动优质增长。拆分量价来看，公司童装出 厂价保持性价比优势，2017~22 年间复合增速 6.3%；需求驱动下销量近 5 年复 合增速 8.4%。而从终端定价来看，据天猫童装旗舰店，男女童鞋最低定价为 79 元，服饰最低定价 40 元，且根据不同产品功能性其定价具有明显区隔，满足不同 需求人群。

童装产品兼具运动功能性+美观度，打造差异化品牌定位。梳理童装产品线发 展历程，我们发现： 1）童装功能性分区完善。品牌根据运动场景针对性推出适用于竞速跑、篮球、 足球、跳绳等场景的产品，且根据不同性能需求搭载不同技术，叠加共同 赋能产品迭代与升级。361 度童装聚焦儿童及青少年运动过程中的切实需 求，在经过大量相关实验后不断完善自身科技矩阵，先后推出迅弹科技、 易去污科技、冰肤科技、烯暖科技等创新科技；并且在中高价位带产品均 采用鲁道夫银离子抑菌科技。 2）跨界联名，增加童趣且提升品牌话题度。童装推出之初即重视与 IP 跨界 联名，将儿童感兴趣的形象融入产品设计，2012 年取得美国蝙蝠侠、蜘 蛛侠授权，随后陆续高频与小怪兽、米菲、三丽鸥、KAKAO FRIENDS 等 IP 展开合作，并融入“中国航天·太空创想”以及敦煌等中国风元素，具 有教育意义。

匹配优质的专项营销资源，加速差异化布局，助力强化消费者认知。公司重 视与专业运动俱乐部合作，例如 2019 年起公司即陆续成为上海绿地申花青少训、 北京国安少训、鲁能青少训合作伙伴，恒大足球学校战略合作伙伴，以及恒大足 球学校精英队运动装备赞助商，持续布局国内顶级青少年足球资源；2022 年末公 司全新推出跳绳鞋的同时营销方面赞助跳绳国家队，不断提升品牌作为“青少年 运动专家”的消费者认知。

3.3. 渠道端拓店空间充分，数量质量双驱动

童装业务发展初期保持积极拓店策略，2011~2015年门店增至 2350家峰值， 4 年复合增速达到 19.4%；库存危机下渠道同步调整，2015~2020 年间门店累计 净闭店 647 家，CAGR5=-6.2%；童装业务加速对接行业优质资源下取得稳健增 长，2020~22 年保持净拓店，至 22 年末门店数达 2288 家（2 年内净开 585 家）， 2023 上半年公司持续拓店节奏，期间门店净增 160 家。

聚焦低线城市开店，渠道质量提升。从城市层级来看，2015 年以来童装 65% 以上门店均开在三线及以下城市，且其占比仍在稳步提升，至 1H23 末一二线/三 线城市门店保有量分别为 744/1704 家，占比 30.4%/69.6%。门店质量同步提升， 位置上重视在商超百货开店，其占比较 2019 年末提升 23.6 Pct 至 54.8 %；内设 装修上加速升级，四代门店采用更符合当下流行趋势的设计，以提升进店率与加 强品牌形象， 4 代店数增至 1939 家；另外，公司更多地开设独立店，截至 1H23 末其占比提升至 83%，且门店平均面积达到 96 ㎡。

和其他童装品牌相比店铺保有量处于中游水平，开店仍有一定空间。近两年 公司童装业务保持积极拓店，截至 1H23 末门店数增至 2448 家，高于李宁 young （1281 家）和特步童装（1588 家）；但与安踏品牌童装（2692 家）、森马服饰 童装品牌 Balabala（5442 家）相比仍有潜在开店空间。

编辑：火腿肠