2024年绿城中国研究报告：自投代建双核驱动，品质龙头逆势攀升

1、 行业龙头砥砺前行，品质标杆未来可期

绿城中国控股有限公司（以下简称“绿城中国”、“公司”）， 是中国领先的优质房产品开发及生活综合服务供应商。 公司于 1995 年成立于杭州，经过 20 余年的砥砺奋进，公司现已跻身行业龙头， 以优质的产品品质和服务品质引领行业。绿城中国坚持“品质为先”的理念，以打 造“TOP10 中的品质标杆”为核心目标，布局三大板块（重资产、轻资产、“绿城+”） 和涵盖地产链上下游的九大业务（房产开发、房产代建、理想小镇、城市更新、科 技装修、房屋 4S、绿城康养、绿城商业、地产金融）。

公司战略方向清晰，从上世纪 90 年代创立，一步步走向省外，迈向全国，并在 2006 年于香港联交所上市，并随后引入九龙仓集团、中交集团等作为战略股东，成 为一家背景雄厚的混合所有制房企。依托业务优势以及龙头身份，绿城中国 2022 年 销售规模位列 TOP 4（克而瑞榜单），销售金额超 3000 亿元，投资货值超 1000 亿元。

公司股权结构清晰，是拥有国资背景大型的混合所有制企业。截至 2023 年 6 月 30 日，中交集团、九龙仓分别持有 28.422%、22.055%的股权，公司创始人宋卫平 持股 8.665%，其他公众股东持股 40.858%。

公司管理层团队年龄结构合理，具有丰富的房地产开发管理经验。公司目前董 事会主席张亚东先生，博士学历，曾任大连市副市长，并负责城市建设与管理工作， 在城乡建设和房地产管理方面有丰富的经验；执行董事及行政总裁郭佳峰拥有 35 年 房地产行业经验；执行董事吴文德，博士学历，曾任多家房地产总工程师、总经理。 执行董事耿忠强，曾任中交地产股份有限公司总裁。

2、 销售排名逆势提升，开发效率行业领先

2.1、 销售数据同比增长，现金回款能力优秀

公司秉持“品质为先”的发展战略指引，2016 年公司总销售突破千亿后。2023 年公司实现销售面积 1547 万方，销售金额 3011 亿元，同比分别增长 12.1%和 0.3%， 销售规模逆势增长，排名升至克而瑞全口径销售金额榜单第七。

公司销售分为自投项目和代建项目，2023 年在行业销售下行压力下，公司自投 销售额 1943 亿元，同比下降 8.7%；自投权益销售额 1276 亿元，同比增长 4.2%，自 投项目权益占比提升至 65.7%，自 2018 年来首次超 60%，自投销售均价增长至 28324 元/平米。

公司以“经营结果为导向”，动态评估市场情况及量价关系，及时调整销售策略。 在保证“流量”的同时，紧抓现金回款，推动存量去化，优化销售结构。2022 年， 公司销售回款率 102%，2023 年上半年销售回款率达 109%，继续维持行业高位，保 障现金流安全及再投资能力。 公司持续发力高能级核心城市，市场地位持续巩固。2023 年上半年，公司首开 去化率达 82%，较 2022 年末提升 7 个百分点；在一二线城市销售额占比提升至 85%， 重点城市深耕能力持续提升，杭州、宁波、西安等核心城市销售额排名当地前三， 北京、天津、苏州、大连等近 20 个城市排名当地前十。杭州馥香园、上海前滩百合 园、杭州汀岸辰风等项目单盘销售额超过 35 亿元。

开发节奏合理，销售策略有效。公司在项目产品打造和运营层面合理有效，截 至 8 月末，2023 年新获取项目有 3 个已经实现开盘，并在首开 30 日内实现清盘，平 均拿地至首开周期 93 天，周转效率较高。

2.2、 代建业务表现强势，有望成为利润增长驱动力

公司代建业务强势，是国内房地产轻资产开发模式的先行者。2020 年 7 月，公 司旗下代建业务附属公司绿城管理在香港联交所主板上市，成为中国代建第一股。 中指研究院数据显示，2022 年绿城管理新拓面积市占率为 25.5%，不仅连续七年居 行业前位，还在市场入局者激增的情况下不降反增。随着地产行业下行期地方城投 和金融机构逐渐成为市场主体释放商业代建需求，同时城市更新、保障性租赁住房 政策释放政府代建需求，代建业务由于其低负债、高收益和抗周期性等特点，有望 成为公司利润增长的核心驱动力。

2023 上半年绿城管理代建业务持续发展，实现持续经营收入 15.49 亿元，同比 增长 23.1%；实现归母净利润 4.74 亿元，同比增长 31.3%，毛利率和净利率分别提 升 1.6 和 0.8 个百分点至 52.0%和 29.8%，主要源于公司优化绩效考核和薪酬体系， 成本管控能力持续提升。公司进一步完善金融、产城和产业链服务三项配套服务， 打造全价值链的代建业务平台。

3、 拿地深耕高能级城市，长三角土储占比过半

3.1、 投资深耕杭州大本营，新获取项目利润可期

在近年市场震荡的情况下，公司依旧保持良好的拿地积极性，2022 年以来拿地 金额权益提升，投资往杭州等高能级城市倾斜。同时公司注重权益比例，2018-2023 年上半年权益投资/销售金额比例均大于 60%。2023 年上半年，公司新增获取 19 个 项目，总建筑面积约 257 万方，预计可售货值达 571 亿元，平均权益比达 79%，一 二线占比达 89%，三四线城市投资绍兴、台州、嘉兴等浙江重点城市。此外，2023 年 7 月公司于上海摇号收获 3 幅优质地块，并在杭州、宁波等城市有良好斩获。截 至 8 月末，公司于 2023 年累计新增货值超 1000 亿元。

聚焦区域深耕，杭州拿地金额占比提升。从 2020-2023H1 拿地情况来看，2022 年开始公司从全国化扩张转向高能级城市深耕，杭州拿地金额占比大幅提升至超过 50%。2022 年杭州拿地金额 366 亿元，占比 61.4%；2023H1 杭州拿地金额 167 亿元， 占比 53%，浙江拿地金额占比 74%。

上海获取三宗宅地，保障全年销售目标实现。公司于 2023 年 7 月在上海集中土 拍中摇号获取三宗地块，分别位于闵行梅陇、青浦徐泾和嘉定南翔，成交总价达 139.2 亿元。三宗土地土拍参与企业数量均不低于 15 家，综合质素较优，去化流速和价格 实现保障度较高。其中闵行梅陇项目预计售价与周边二手房倒挂，周边覆盖四条已 通车或在建地铁线；嘉定南翔项目紧邻印象城和地铁站 ，整体安全性高；青浦徐泾 项目位于虹桥商务区范围内，产业支撑较强。据我们测算三个项目毛利率均超过 20%， 创造 224 亿元货值，三个项目均于 2023 年 11 批次入市，为四季度公司销售数据做 出贡献。

3.2、 土储聚焦核心城市，权益比不断提升

公司土地储备充裕，土储可满足 2-3 年销售需求。截至 2023 上半年末，公司总 土储货值 7495 亿元，总面积 4455 万方，权益面积 2660 万方，土储面积权益比提升 至 60%，其中一二线货值占比提升至 79%，公司在长三角货值占比 52%。

公司于杭州拥有丰富的资源及客户口碑，近两年在杭州新增土储资源较多，杭 州土储及资源优势有望增厚整体利润率。杭州的商品房市场相对火热，截至 2023 年 12月去化周期仅7.3个月，去化率在全国主流城市中排名靠前，12月开盘去化率63%， 为公司利润空间的创造提供了良好的基本面支撑。

4、 核心净利维持高增，融资成本连续下降

在市场热度降温的行情之下，公司营收仍旧持续给出了优异的表现。在融资方 面，公司融资渠道通畅，融资成本持续下行，债务结构持续优化，到期结构合理。

4.1、 核心净利维持高增，营收表现持续强劲

公司从 2015-2022 年持续维持营业收入持续增长，2022 年公司实现营业收入 1271.5 亿元，同比增长 26.8%；2023H1 受结转规模下降影响，公司实现营业收入 573.2 亿元，同比下降 11.9%。从业务结构上看，2016-2023H1 年绿城中国的房地产开发业 务营收占比一直在 90%左右，代建即项目管理业务的营收占比在 2018 年开始提升 至 3%左右。 公司 2022 年归母净利润 27.6 亿元，同比降低 38.3%；公司口径核心净利润（剔 除汇兑损益、资产减值等）为 64.1 亿元，同比增长 11.3%；2023H1 实现归母净利润 25.5 亿元，同比增长 51.2%，主要源于公司结转项目权益比有所提升。

结转毛利率保持平稳，净利率明显提升。公司 2023H1 毛利率和净利率分别为 17.3%和 4.7%，较 2022 年分别提升了 0.1 和 2.7 个百分点，权益比提升后净利率提 升明显；物业销售结转毛利率 16.0%，与 2022 年基本持平。

从整体上看，由于公司品牌标杆所带来的持续稳定的客户粘性，以及合理的业 务结构。公司在面临市场下行风险时，仍有较强的韧性，价量的相互转换给予了绿 城在不同时期的收放空间，持续给出了亮眼的营收表现。

4.2、 融资成本持续下降，计提充分未结项目充足

自中交集团 2014 年入股绿城中国后，公司融资成本大幅降低，财务结构得到较 大的改善。在当前市场降温的整体背景之下，低融资成本优势日益突显。公司加权 平均融资成本由中交集团入股前 2014 年的 7.9%下降至 2022 年的 4.4%，2023 年上 半年维持在 4.4%，与行业龙头国央企基本持平。

债务结构方面，公司债务结构不断优化，一年内到期债务占比持续下降。截至 2023 年上半年末，公司一年内到期债务占比 21.8%，公司有息负债维持低水平，三 道红线暂居黄档。目前公司永续债已于 2023 年上半年全部还清，同时开始发行中期 票据降低融资成本，有利于未来增厚利润。

尽管 2022 年公司债券经历了一段时间的价格震荡，但截至 2023 年上半年末信 用债融资渠道已基本完全恢复。2023 年上半年，公司发行多只境内债券，共计 78 亿元，平均利息成本为 3.74%。截至 2023 上半年末，公司现金短债比 2.2，剔预资 产负债率为 71.8%，净负债率 70.2%。

我们认为，2022 年公司利润承压的主要原因是公司低毛利率项目进入结转周期， 同时市场下行环境下计提非金融资产减值 15.02 亿元，汇兑损失 13.7 亿元。由于截 至 2023 年上半年，公司累计权益已售未结转金额已达 1955 亿元，为企业未来营收 与股东利润的增长奠定基础；减值计提充分将有效缓解财务压力，2023 年有望取得 超预期的收入表现。

5、 品质赋能净利空间，降本增效收入可期

绿城中国创立之初，产品各具特色，强调产品的质量，匠心制造，在业内成为 了“高品质”的代名词。随着绿城 2018 年起强调标准化建设，确立“品质为先，兼 顾其他”的发展战略，成本得到有效控制。在新的市场竞争格局下，绿城中国以品 质积累的品牌效应和标准化带来的降本增效有望进一步提升市场竞争力。

5.1、 品质道路顺应扩张战略，降本增效毛利有望提升

绿城中国的品牌价值可以创造更高的溢价空间，同等条件下品牌效应可以带来 更快的去化速度。在市场下行期，可凭借品牌效应保持相对稳定的利润空间；即使 在价格受限情况下也可以带来更快的去化速度。在房地产销售下行期，品质口碑或 为绿城带来毛利空间的保障。

在热度集中高能级城市的市场环境下，公司可凭借品质优势提升利润空间。由 于市场环境震荡以及二三线城市销售情况转冷，公司高能级扩张、高品质开发的策 略为绿城提供了成长韧性。市场热度最高的高能级核心区域高端住宅主要客户对项 目质量要求高，同区位、相同定位的住宅在销售高能级聚焦的态势下，绿城有望凭 借高品质、低投诉进一步提高高端市场市占率，并在众房企核心区域高端住宅供应 有限的情况下，获得较高的定价支撑，以提高利润率。

公司在工艺工法、产品设计上的精美以及大气出众的外立面设计等方面，吸引 了众多高净值客户的持续关注度。绿城大多住宅项目用料扎实，高端品质体现好， 入户大门多采用大面积石材+金属线条的组合，彰显高端定位。甚至入户门两侧的布 景，都带有一定设计感，透露着矜贵的气质。建筑的外立面不仅设计考究，体块特 色明显，甚至外立面都多采用“高透光、低反射”的大面积玻璃来保障内部采光舒 适以及外立面整体性。

不断探索绿建领域，精研产品打造核心竞争力。截至 2023 上半年末，公司累计 建设绿色建筑项目 242 个，装配式技术应用比例超 70%，并且承诺 2023 年后新项目 将全部达到国家绿色建筑标准。

公司销售费用、管理费用（含研发费用）以及财务费用三费自 2015 年开始呈现 下降趋势，降本效果明显；虽与行业龙头相比仍存在进一步下降的空间，但潜力充 足。随着宽松的宏观政策在房地产市场触及周期底部后逐渐落地，以及居民信心边 际修复，公司提升的成本控制手段以及品牌溢价创造的利润空间，有望使公司在新 周期中进一步提升利润率。

5.2、 标准化效率提升明显，周转提振彰显绿城速度

公司的标准化建筑流程显著缩短了节点时间，加快公司周转速度。自 2019 年以 来，公司从拿地至开工、开盘、股东投入回正、交付等节点的周转时间不断提速。 2023 年上半年，公司拿地后开工平均时间仅 2.1 个月，平均首开 4.7 个月，同比平均 提速分别达 25%、22%。2022 年，公司在杭州全年获取的 16 个项目当中，13 个实 现当年开盘，平均首开周期仅 4.7 个月，5 个项目实现当年经营性现金流回正，主要 经营指标均良好兑现。 以 2022 绿城经典项目“海棠三子”月映海棠园、春知海棠苑、燕语海棠轩为例， 项目拿地后仅 209 天，121 亿货值的住宅售罄，平均中签率 14.9%，当年经营性现金 流回正，效率提升明显。

为了应对原材料价格上涨所带来的成本压力，公司采取了优化供应链的策略， 并通过信息化手段进行工程管理，以应对可能出现的意外情况。通过提前大量工作， 公司成功缩短了项目的成本和运营周期。公司充分应用了集中采购的成果，使 2023 年上半年平均采购成本同比下降 3%。

5.3、 激励机制激发人均效能，人储释放潜能未来可期

公司采纳购股权计划和股份激励计划，向本集团董事和员工提供激励。2022 年， 薪酬委员会已批准向六名董事以及本集团其他员工授予 542.5 万股激励股份，2023 年 5 月 3 日，公司向 33 名本集团雇员授出合共约 3000 万份购股权，购股权授出和 股份激励措施的实施有望提升公司的整体绩效和员工的工作动力，激励员工对公司 的持续贡献，进而提升公司和股份的价值，为公司未来的发展奠定坚实基础。同时， 也有助于促进公司内部的人才培养和稳定，为实现长期可持续增长创造有利条件。

编辑：火腿肠