2024年华润置地研究报告：韧性生长，万象更新

一、守正出新，笃定前行

（一）发展历程：百年央企，基业长青

1996年上市，2001年收购华远集团的股份，从财务投资转变为自主经营，更名 “华润置地”。二十年多来，华润置地稳步发展，形成了“3+1”一体化业务模式，房 开业务排名持续提升，投资物业以成为“中国商业地产的领导者”为目标，打造了以 万象城为代表优质商业中心。公司的历程主要分为四个阶段。 第一阶段：初创调整阶段（1994年-2001年）。1994年华润集团通过香港子公司 华润创业控股了华远地产，并于1996年以华远地产为主要资产在港股上市，2001年， 华润集团收购了华远集团持有的华远地产的剩余股份，从财务投资转变为自主经营， 并将公司正式更名为“华润置地（北京）有限公司”。 第二阶段：初步拓展阶段（2002年-2004年）。2002年，在独立经营的第二年， 公司走出了华远地产时代聚焦北京的路径，确立了全国发展战略，并于同年进入上 海、成都，2004年进入了武汉、合肥。

第三阶段：全面发展阶段（2005年-2015年）。2005年，华润集团内部重组，将 优质持有型物业注入华润置地，确立了公司在华润集团内部地产上市旗舰的地位， 公司也由住宅物业开发商转型为“开发物业+投资物业”双主业的综合型地产开发商。华润集团多次向置地注入了优质的开发物业和投资物业资产，置地的投资物业也从 最早打造的重奢万象城（深圳万象城、杭州万象城等），逐步扩展轻奢业态，打造包 括淄博万象汇、长沙星沙万象汇等业态，商业及开发全面发展。 第四阶段：多元化发展阶段（2016年-2023年）。公司战略定位转变为“城市综 合投资开发运营商”，构建“3+1”一体化业务模式，即三大主业（开发销售型业务、 经营性不动产业务、轻资产管理业务），发展生态圈要素型业务（代建代运营、长租 公寓、城市更新、康养业务等）。2020年以来，公司分拆了商业运营和物业管理业 务上市（华润万象生活），华润有巢REIT在上交所上市，2023年计划分拆技术设施 REIT上市（青岛万象城），成熟期重资产有了退出通道。

（二）股权结构：央企背景，华润集团的核心资产

华润置地大股东为华润集团，股权结构集中且稳定，根据公司财报，华润集团 合计持有公司59.55%的股份（23H1），华润集团业务多元化，分别有大消费、综合 能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业6大板块，其中华润置地 是城市运营的旗舰平台。

根据集团官网，截至22年末，华润集团总资产规模2.3万亿元，同比+13%，营 业额8187亿元，同比+6%，净利润642亿元，同比+7%。华润置地22年在集团的资产、收入、净利润的占比分别为47%、25%、50%，在过去十年中置地总资产占集团 的比重从2012年的25%提升至2022年的47%，净利率明显高于集团整体水平，华润 置地是华润集团的核心资产。

（三）管理团队：“老华润”，年富力强，职务过渡平稳

根据公司年报，截至22年末，华润置地管理团队年龄基本处在51-55岁，年富力 强，全部为内部培养，董事会主席李欣1993年加入华润集团，张大为、谢骥（包括 已经离任的吴向东、唐勇、吴秉琪等）均为1993-1994年前后加入公司，管理团队整 体在华润服务年限在20年以上，管理一致性好。且具备区域经验。

华润集团董事长王祥明曾领导过华润置地的发展。历史上华润置地董事会主席多在集团担任副董事长/总经理一职，王祥明是为数不多的曾兼任华润集团和置地董 事会主席的领导，凸显置地对集团的重要性。王祥明是“老中建”，曾任中国建筑集 团总经理、中国建筑股份总裁，熟悉地产业务，19年加入华润集团。 历史上华润层有一定高层人事变动，近年来工作衔接平稳。吴向东曾是公司核 心人物，1993年加入华润，2005年加入置地，打造第一个万象城（深圳万象城）， 在2013年6月至2014年11月担任置地主席，受一些事件的影响，14年7月唐勇主持公 司工作，张大为、李欣任联席总裁，形成核心三人团队，同年11月吴向东辞任董事 局主席，此后至公司董事长一职处于空缺的状态。18年底吴向东加盟华夏幸福，李 欣任公司总裁，张大为董事会副主席，唐勇于19年2月任董事会主席，并于同年12月 离职。在唐勇离职后，时任华润集团总经理的王祥明接任了置地董事会主席一职， 并担任非执行董事，20年7月王祥明升任华润集团董事长，22年5月将置地董事会一 职交接给李欣，吴秉琪接任置地总裁，23年9月吴秉琪辞任总裁调任中国建筑副总经 理，李欣暂时承担过渡期间总裁的工作和责任。

（四）业务结构：23H1 非开发业务贡献超 4 成，多元业务高质量发展

华润置地上市以来二十余年的发展历程，是中国房地产发展历程的一个缩影， 从早期核心一二线城市起步住房开发，到全国拓展提升开发业务的深度和广度，前 瞻布局了高端零售商业，并不断加大投资物业的投入，轻资产管理平台完成上市， 打通成熟期物业退出渠道。华润置地的业务结构可以说是行业“标杆”。 在开发毛利率下行的大背景下，公司深耕多年的投资物业利润贡献占比持续提 升（根据公司中报，23H1核心净利润投资物业贡献比例35%，住房开发占比降至 57%），凭借高毛利业务的增长抵消了部分结算端的下行压力，23H1公司整体毛利 率水平为25.7%，较22年仅下降0.6pct，这是公司培育多元业务的结果。

净利润率的水平来看，23H1公司开发物业核心净利率11.8%、投资物业37.3%、 轻资产管理10.2%、生态圈业务11.8%，整体核心净利率15.4%，这样的利润率表现 已超过绝大部分企业。

二、开发：投融能力强，资产质量优

华润置地当前销售排名稳居行业前列，根据公司年报，2022年公司销售金额 3013亿元，同比下降5%，增速领先百强房企37pct，尤其考虑到公司所在的3000亿 销售规模的体量，增速完成难度更大，小体量公司更容易提升市占率。根据公司经 营公告，2023年前10月，公司销售金额2619亿元，同比+14%，领先百强房企28pct。

销售金额，是房地产开发企业的经营结果之一，背后体现的是企业在当前市场 环境下的经营状态。从2021年供给侧改革以来，行业景气度下行，所有开发商都需 要面临三个难题： 第一，出险房企比例不断上升，融资环境恶化，企业优先需要保证经营安全（现 金流安全）； 第二，行业资产价格下跌，尤其低线市场景气度快速下行，企业需要盘点库存 情况，及时处理滞重库存，平衡量价关系；第三，由于景气度的不确定性，符合回报率要求的地块数量减少，虽然具备投 资能力的企业数量减少，但可投范围也在缩减，企业需要在当前市场下寻找确定性， 聚焦核心城市，公开市场无法满足所有企业的投资标准，多元化的拿地方式是能够 在下行市场补货的关键。下面我们将从这三个方面，分析华润的房地产开发业务在 当前环境下有怎样的表现。

（一）融资能力是房企生存的基础，华润作为央企龙头，具备融资优势

房企经营平稳运行的基础是有顺畅的融资渠道，华润作为优质龙头一二线央企， 信用评级保持在较高水平，根据三大境外评级机构的分类，华润在穆迪的评级为 Baa1、标普评级为BBB+、惠誉评级为BBB+，在行业龙头开发企业里排名前三。 良好的信用评级，保证华润可以顺畅融资，在具备融资能力的企业中，华润抓 住行业机会，积极扩表。根据公司财报，公司2020-2022年有息负债同比分别增长 30%、13%、17%，增速领先行业27pct、17pct、19pct，有息负债市占率从2020年 的0.96%提升至2022年的1.34%。

有息负债增长的同时，公司保持良好的负债水平，从净负债率来看，根据公司 年报，华润在2019年以来基本保持在30%左右，23H1为28.5%，净负债率表现显著低于行业（2019-2023H1强投资房企平均水平为87%，A+H板块房企为153%），扣 预资产负债率，12-23H1基本保持在60%左右，23H1为59.8%，当然，考虑到公司持 有的投资性房地产，采用公允价值方法计量也会一定程度帮助改善负债率。 央企背景叠加良好的负债结构，华润获取资金的成本也极低，根据重点房企 23H1中报的数据，华润置地综合融资成本3.56%，排名第二，与中国海外发展（3.54%） 非常接近，行业内民企开发商，比如新城控股、新湖中宝综合融资成本为6.4%、6.7%， 行业平均的融资成本为6.0%，仅在融资层面，华润就有领先行业2.5个百分点的优势。 整体来看，央企背景的华润的融资能力处于行业前列，现金流安全有保障。融 资能力决定企业有没有资金获取土地（“活下去”），融资成本属于成本管控的范 畴，影响企业是否能够拿到优质土地（“活的好”），尤其在当前土拍推行“价高者 得”的背景下， 假设房企对于回报率的要求相同，那么更好的成本管控可以接受相 对更高的地价，融资上的实力，最终会体现在拿地端、销售端、利润端。

（二）土储是过往投资行为的结果，华润在量价平衡方面较为从容

市场景气度下行，结构性分化，低能级城市因出险房企降价保回款，整体景气 度弱于高能级城市，对于未出险的房企来说，需要清点库存情况，并根据公司现金 流状况、项目流速调整量价策略，这就要对公司土储进行分析。

土地储备是企业过往投资行为的结果，企业可以选择单城市深耕提升市占率（例 如滨江），也可以选择扩大城市覆盖面，通过提升城市覆盖范围提升规模（例如恒 大），评价土地储备质量的好坏，需要结合市场环境，比如2017-2019年，我们看到 的是三四线的韧性，储备集中在三四线短期获得一定增长弹性，疫情后的2020-2023 年这一时期，体现的是城市中长期发展潜力，三四线储备高的企业去化难度较大， 同时价格下跌导致项目难以盈利。 从华润的储备来看，根据公司年报，截至22年末，华润置地总土储规模6478万 方（权益比例71%），其中开发业务5491万方（权益比例71%），持有业务土储987 万方（权益比例69%），公司一二线土储占比70%，高于主流房企的平均水平（65%）， 历史上华润在投资上兼顾了部分三四线城市。 从区域分布来看，公司东部核心区域（华东、华南及深圳大区）开发土储面积占 比合计为44%，与主流房企对比，高于中海外（36%）、万科（33%），与保利持平 （华润东部核心一二线占比更高），低于专注一二线的招商（56%）和金地（51%）。 从布局范围来看，华润土储分布较广，土储占比小于2%的省份有10个（上海、海南、 内蒙古、天津、湖南、江西、陕西、贵州、云南、黑龙江），各大区的土储面积分布 相对均衡。

当前房企获取土地资源以招拍挂为主，招拍挂的公开竞争决定了单城市市占率 有一定上限，随着企业规模的扩张，需要进入更多城市。以2022年销售金额为例， 销售金额在3000亿元左右的企业有三家（公司经营公告），分别是招商蛇口（2926 亿元）、中海地产（2948亿元，含宏洋）、华润置地（3013亿元），其中华润土地 资源集中度略低一些，华润土储中TOP30城市的占比为76%，中海为85%，蛇口为 84%，也就是说同样在22年完成3000亿元的销售，华润布局城市多于中海、招商， 深耕能力仍具备提升的空间。

华润布局城市数量多于招商和中海，那么历史上公司何时在什么样的情景下选 择这些三线城市，是否有去化压力，这需要结合历史拓展行为进行分析。 回顾公司进入城市的节奏，可以看到有5个阶段，第一阶段（2009年以前）核心 布局，布局城市21个，这一阶段以一二线城市为主，如早期的北京、上海、成都、 武汉，05年进深圳，06年进苏州、长沙、宁波，07年进杭州、天津、重庆、厦门等， 这一阶段布局的城市也是公司长期坚守的市场，09年末开发土储中一二线占比86% （公司年报）。 第二阶段（2010-2011年）第一次下沉，09年市场过热，10年“国十一条”、“新国十条”、“929新政”以及11年“新国八条”等四限政策拉开了我国对一二线 城市调控的序幕，华润开始下沉非核心市场（三四线），这一阶段进入的17个城市 中，南京是持续到22-23年仍在持续拿地的，扬州、盐城、秦皇岛、泰州、威海是在 当年拿地后再无后续投资的，还有淄博、唐山等虽后续有持续投资但整体偏机会型 的城市，总的来说，这一轮下沉更多的是应对排名下滑的压力（从09年的第7降到10 年的第15），进入城市以三四线为主，截至11年末公司布局城市数量来到了38个， 一二线开发土储占比降到了62%（公司年报）。

第三阶段（2012-2017）稳步拓展，12年开始公司每年拓展约4个城市，包括西 安、温州、广州、济南、佛山、香港、嘉兴、东莞等持续到22-23年还在拿地的城市， 城市选择上和投资纪律性好于前一阶段，在16年排名掉出前十的情况下，依靠深耕 能力的提升17年重回行业前十。截至17年末公司布局城市数量升至61个，一二线开 发土储占比回升至73%（公司年报）。 第四阶段（2018-2019）第二次尝试下沉，16-17年开启的新一轮调控后，一二 线景气度下降，三四线在棚改货币化支撑下维持一定的韧性，为了维持行业规模，公司第二次尝试下沉三四线，18-19年进入了18个三四线城市（呼和浩特、揭阳、阜 阳、鄂州、汕尾、邯郸等），与10-11年下沉不同的是，这一轮下沉市场以寻求机会 为主，两年新城市拿地金额占比8%，一二线资源占比并没有明显下降（公司年报）。 第五阶段（2020-2022）机会布局，20年疫情后市场持续的分化，公司从城市扩 张转向聚焦（第一阶段、第三阶段进入城市的拿地占比在2022年为97%、23年前三 季度为96%），20年以来仅新进入金华、绍兴、淮安、三亚四个城市，且具备持续 投资的能力。

总体来看，华润在2009-2020年基本处于行业内7-10名的位置，10年及19年出 现排名下降压力的情况之下，选择下沉三四线保排名，对冲一二线调控的销售压力。 考虑到10-11年下沉的效果并不理想，在18-19年的下沉力度不大，且在20-22年加大 核心市场的投资，顺应市场优化货值结构。

根据公司经营公告，主流房企计算23年前三季度销售均价较21年均价的涨幅， 华润排名第一（+26%），涨幅较高的企业还包括中海、越秀等，主要特征一是自身 储备表现较好，二是三四线负担任务不重，没有太大的以价换量压力。价格是表现 资产质量变化的指标之一，华润没有太大的历史包袱，定价策略较为从容，整体资 产质量较好。

（三）强投资、调结构，提升货值质量

1.差异化的投资能力：集团孵化、综合体拿地、收并购

房企投资质量有两个评判维度，一是静态的税前成本利润率（或者净利率、毛 利率等），二是动态的IRR，考虑了项目的去化难度。通常这两者是负相关的，即非 核心区域地块利润率高（难去化），核心区域地块利润率低（好去化）。 供给侧改革以来，房企出险市占率持续上升，土拍热度回落，市场整体利润率 上升，同时，行业景气度下行，仅有核心城市的核心板块去化有保障，利润率和流速 是一道选择题，下行市场流速更重要。因为如果流速不好的非核心地块，价格处于 下降通道，项目上市的利润率可能会低于立项时的判断，而流速快的区域，一般来说市场相对稳定，可研兑现率相对较高。所以市场下行时期，流速好的区位越来越 少，可投范围迅速缩减，企业需要规避风险，寻找“确定性”，当可投范围内的公开 市场优质地块比较有限的情况下，多元化的拿地方式是能够在下行市场补货的关键。 从重点房企拿地的方式来看，主要包括公开市场招拍挂（直接获取），收并购和 股权合作，其他模式（综合体项目、TOD项目、城市更新项目等）。 根据公司经营公告，从招拍挂来看，2021-2023Q3占比最高的企业为保利（85%）、 中海外（84%），招商蛇口直接获取项目的占比较低（55%），主要是有大量的股权 合作（38%，即其他房企招拍挂获取土地，蛇口随后入股联合开发）。 华润是主流房企中多元化投资能力最强的企业之一。根据公司经营公告，华润 直接招拍挂的占比仅为55%，股权合作占比12%，收并购占比3%，综合体方式占比 20%，集团孵化、城市更新等方式获取的资源占比8%，除了招拍挂及股权合作的拿 地占比达到31%。其他拿地能力突出的企业还包括越秀通过产权基金、城市运营等 模式获取资源的占比为28%，万科通过综合体、TOD、城市更新等方式拿地占比15%。

下面重点介绍华润三个多元化拿地方式： 第一，华润集团“孵化模式”获取优质项目，是公司独特的资源获取模式之一。 具体来说，是先由华润集团凭借资源和资金优势获取项目，由华润置地负责前期操 盘，在销售回款阶段或持有物业成熟期后，再选择合适的时机以较低估值注入华润置地。 股权融资是公司融资的重要手段和优势，根据公司财报，2005年以来公司累计 进行了5次配售和7次配发（均为母公司资产注入时配发），累计融资678.68亿港币， 通过“配股+现金”的模式进行收购，大大减轻了华润置地的资金压力。尤其在一些 旧改等一二级联动项目和大体量项目上，这种培育模式的效益更为突出。

根据公司年报，从05年至23年先后进行了17次“孵化”资产的注入，对价最高 的一次发生在14年，资产包括了深圳大冲村旧改项目、深圳三九银湖项目、济南兴 隆项目、济南档案馆东项目、深圳帝王居项目，总交易对价147.95亿元，17年之后 随着华润置地资金实力的成长，集团孵化资产注入的动作有所放缓。

根据公司经营公告，23年1月，华润置地再次通过华润集团获得“孵化”的项目 ——香港长沙湾润发仓商住项目，华润集团、华润置地分别持有合营企业55%、45% 的股份，置地权益对价63.44亿人民币，项目为集团早期获取并完成换地、补地价之 后，再注入置地体内。

第二，综合体拿地。华润通过“综合体+住宅”的方式获取了大量优质地块，根 据公司经营公告，23年公司通过公开市场获取了广州长隆、武汉高新、三亚海棠湾 等综合体项目，仅从竞地条件来看，对公司极为有利。 广东番禺区长隆项目，条件一：地块要求企业引进的企业或实控人为22年排名 前100的企业，如果只看中企且有地产开发平台，22年《财富》500强榜单TOP100 里面包括了华润置地、中国海外发展、中国金茂、建发股份等10家开发企业；条件 二：房企引进的企业或其实控人需要具有连锁百强TOP10的企业，根据中国连锁经 营榜单，TOP10包括了苏宁易购、沃尔玛、华润万象、盒马鲜生等；条件三，需要 引入太古汇、嘉里城、IFS、万象城、恒隆其中一家商业。以上三个条件之下，除华 润之外的企业参与竞拍的难度极大，最终华润以一次报价成交，溢价率1.13%。 武汉金融港地块、三亚海棠湾地块，在竞地规则下同样有引入控股股东为世界 500强TOP100、引入连锁百强TOP10的要求，三亚海棠湾地块要求的是竞买人或其 关联企业，而非引入，条件更为严格，最终这两宗地块均以0溢价被华润获取。

第三，收并购。地产项目的收并购难度较大，尽调也无法完全排除所有风险，因 此往往收购项目需要更高的回报率要求。22-23年市场环境之下，一方面，具备资金 实力的央企有公开市场的高毛利项目可以获取，另一方面，出险企业为数不多的优 质资产往往不希望折价出售，因此可以看到市场上并没有出现大规模的收并购。 根据华夏幸福公告，2019年，华润置地前董事会主席吴向东出任华夏幸福总裁， 吴向东曾操刀公司首个商业综合体“深圳罗湖万象城”，有丰富的管理经验。吴向东组建华夏幸福南方总部，并获取了武汉、南京、北京等多宗优质商业项目。在华夏幸 福出险之后，这些资产逐一被出售。根据经营公告，22年12月华夏幸福公告计划向 华润置地出售武汉长江中心（100%）、武汉沙湖中心（100%）、南京大校场（60%） 三个项目及一家物管公司股权债权，根据华润置地公告，项目于23年3月完成收购。

从资产来看，武汉长江中心包括自持商业45万方，剩余可售商业及可售住宅约 56万方，武汉沙湖中心自持商业10万方，可售住宅及商业11.6万方，南京大校场自 持商业40.2万方，剩余可售住宅6万方。三项目原始地价为198.7亿元，收购的原始 权益地价为173.5亿元，华润以124亿元对价完成收购，折价约29%。 从付款条件来看，124亿元的对价分4年5笔进行支付，其中第一笔转让价款之日， 如果南京大校场未能完成限高调整，将暂扣12.5亿元对价，根据华夏幸福23年4月4 日公告，华润将27.5亿元支付至华夏幸福账户，截至23年10月末，华夏幸福并未公 告限高调整进展，也就是说实际交易对价从124亿元降至111.5亿元。 此外，华夏幸福还需按约定完成产业引入义务，《转让协议》还规定，因各目标 项目逾期开工竣工、交付、交割完成日前事项或其他原因导致的违约责任、罚则、索 赔等均由华夏幸福方承担（大校场承担60%）。 从华夏幸福资产收购的过程，可以看到华润不仅以较低的价格分期付款获取了 优质的项目，还在协议文件中明确多项条款，规避项目风险，充分体现了头部央企 的资源优势。

2. 补货能力独占鳌头，连续三年增量拓展，连续两年权益拿地金额第一

华润融资能力、投资能力行业领先，因此公司能够匹配到足够多的优质资源， 在21-23年龙头房企补货能力方面独占鳌头。 传统我们测算拿地力度用全口径拿地金额/全口径销售金额，数据容易获取，容 易计算。考虑到当前行业环境的两个变化，传统的方法并不准确：第一，当前企业投 资聚焦核心一二线，高均价的核心城市货地比较低，比如三四线城市，1万元/平左右 的房价大约对应3000元/平的地价，货地比约约为3x，而3万元/平左右的房价大约对 应1.5万/平的地价，货地比约为2x，换句话说，预计销售1万元/平的项目，30-40%的 全口径拿地力度即是“等量拓展”（拿地货值=销售货值），预计销售3万元/平的项 目，50%的拿地力度才算是“等量拓展”。 第二，权益比例的变化，土地竞争热度下降，企业提升权益比例，这时候拿地权 益比>销售权益比，需要通过权益口径去进行评估。 综合以上两点，权益补货力度（权益拿地货值/权益销售金额）是衡量企业真实 补货力度相对准确的方法，值得一提的是，对于华润、龙湖等持有型资产较多的公 司，自持商业部分需要单独讨论。

根据经营公告，华润2021、2022、2023Q1-3的权益补货力度分别为109%、105%、 106%，三年加权为107%，14家房企的平均值分别为78%、63%、67%，三年加权 为70%，华润是我们统计的14家房企中唯一一家超过100%，实现增量拓展的企业， 领先14家房企均值37个百分点，这个统计口径还不包括华润获取的自持商业（如果 自持商业按照可售商业的7折估算，华润三年加权补货力度为121%）。

拿地绝对量来看，根据经营公告，21年华润权益拿地货值2365亿元（不含自持 商业），排名第四（低于万科、保利、中海），22年华润权益拿地货值2211亿元， 排名第一，23Q1-3权益拿地货值1794亿元，排名第一，已连续两年排名第一。 从拿地市占率来看，以权益拿地金额作为分子、剔除城投拿地的600城出让金作 为分母计算，华润在2014-2020年平均的权益拿地市占率为1.8%，2021、2022、 2023Q1-3分别为2.5%、5.5%、6.7%，6.7%的权益拿地市占率排名第一，且较2014- 2020年1.8%的水平提升了2.8倍。

3.新货货值占比高，资产质量持续改善，储备毛利率在强信用龙头前列

从13家房企拿地毛利率的趋势来看，根据经营公告，21H1为近年毛利率底部（市 场过热+首批集中供地较迟），21H2出险企业逐步增加，市场热度下降，拿地毛利率 开始回升，21年整体毛利率为21.7%（仅考虑拿地、建安、配建，不考虑利息资本化， 略高于利润表的口径），22年至23年拿地毛利率水平基本维持在28%左右，较21年 提升6.6pct，稳定在相对高位。对于房企的项目来说，存在“新老划断”，即22年以 后获取项目的毛利率水平显著高于21年以前的项目整体毛利率水平，22年以来高毛 利的“新货”在总货值中的比重越高，资产质量改善的幅度就越大，下面分别计算新 货的剩余货量以及房企的总可售货值。

第一，对新货货值进行估算：（1）根据企业经营公告及中指院，可以确定各房 企拿地货值；（2）一般情况下，从拿地到推货的时间在2个季度左右，假设23Q2-Q3 的货值均未推出，22年拿地的货值在23Q3时点上均去化40%，23Q1的项目在23Q3 部分推出假设去化10%，剩余部分仍在未售货值中，这两部分相加可以得到截至 23Q3新货的货值。 第二，对23Q1-3未售货值进行估算：（1）土储面积多用总建面-累计竣工，口 径范围高于可售面积，可售/总建面的比例一般在70%-80%，这里简单将所有企业的 土储面积乘以80%作为起始土储面积；（2）23Q1-3可售货值=23H1未结算货值-23H1 已售未结货值+23Q3新补货值，未结算货值用土储乘以销售均价，已售未结货值用 表内预收账款除以并表比例还原全口径。 从23Q1-3新货货值/未售货值的测算来看华润占比56%，高于强信用房企平均水 平，排名居前，“新货”占比高。

根据新货与老货在总货值中的占比，以及新货、老货的毛利率水平，可以计算 出公司储备毛利率，大致可以理解为24年销售毛利率（在价格不变的情况下）。 第一，老货毛利率，从23年中报及三季报的利润表可以看到毛利率整体承压， 仍为见底，考虑到行业景气度下行的价格压力，结算毛利率底部在23-24年，假设老 货毛利率在22年结算毛利率的基础上扣掉3个百分点作为老货毛利率。 第二，新货毛利率，由于我们测算未考虑利息资本化，这里简单基于各家融资 成本，按照70%的资本化率计入计算，扣除资本化后的毛利率水平。 加权计算后，可以看到华润的储备毛利率24.6%，位于我们统计的样本房企首位。

三、商业：优质资产持续扩张，经营能力不断提升

华润置地的经营性不动产业务主要资产可以分为三类，购物中心、写字楼、酒 店。根据公司中报，从重资产运营情况来看，23H1公司购物中心、写字楼、酒店分 别在营67座、20座、17座，在营面积分别为813万方、126万方、77万方，储备面积 分别为813万方、180万方、72万方，三项资产（不含停车场）合计在营面积1016万 方，合计储备面积1014万方，在营加储备面积2030万方。 截至23H1，经营不动产公允值2535亿元，较22年末净增156亿元，上半年公允 值变动产生净收益37.3亿元，同比+56.8%。从18-22年平均每年公允值变动净收益为 82.9亿元，在龙头内房股中排名前列（中海、龙湖平均值分别为76.6亿元、33.0亿元）。

（一）综合体：23H1 贡献 86 亿元租金，优质资产持续扩张

1.23年上半年67座购物中心贡献营业额751亿元、租金86亿元，租金同比+40%

购物中心是华润最重要的重资产，根据公司中报，华润经营性不动产收入贡献 比例为81%（23H1）。 重资产持有的购物中心收益主要来自于租金收益利润以及不动产公允值变动净 收益，租金是核心指标，可以拆分为销售营业额×租售比，营业额又可以分拆为客 单价×消费次数，客单价与城市定位、项目选址、租户选择等因素有关，消费次数则 可以用潜在消费者×商场吸引力×进店率×成交率衡量。购物中心通常在开业前期， 主要以提升客流量为主，开业一段时间后调整租户结构提升客单价和成交率，提升 销售额，并提升租售比，最终实现回报率的提升。

租金收入是最直接体现运营情况的指标，根据公司年报中报，22年、23年上半 年，华润购物中心租金收入分别为138亿元、86亿元，同比-1%、+40%，若还原减 租前的影响，租金收入分别为158亿元、86亿元，同比+13%、+9%，租金收入稳步 增长。 将租金拆分为零售额和租售比，22年、23年上半年公司购物中心零售额分别为 1137亿元、751亿元，同比+6%、+39%，长期高于社零增速。公司18-22年平均每年 新开业8座购物中心，致使租售比略有下行，根据公司业绩PPT，22年、23年上半年 购物中心租售比分别为13.9%、12.6%，低于18年（14.4%），未来公司在开店数量、 营业额、租售比方面均有培育和成长的空间。

2.购物中心分布：在营项目一二线占比82%，主要分布核心区，重奢场准入门槛高

经营购物中心，前期看选址能力，开发期看设计、成本管理、招商能力，后期看 运营管理能力，选址决定了购物中心经营表现的下限，运营能力决定上限。 根据公司中报，从23H1华润在营项目的分布来看，按照运营项目数量划分，一 二线占比84%，三线占比16%，储备项目中，一二线占比82%，三线占比28%，合并 在营及储备，整体项目分布为一线占比18%、二线占比61%、三线占比21%，近8成 位于一二线城市。在营项目，如果按照城市核心区、非核心区划分，一线、二线、三 线核心区项目占比分别为71%、60%、36%，一二线多数项目位于城市核心区域，资 产质量整体较优。

根据公司业绩PPT公布的23-25年项目开业计划，23年长春万象城（重奢）、杭 州中心、杭州城北万象城、昆明万象城等共10个项目计划开业，24年西安CCBD项 目、贵州万象城、长沙万象城、郑东万象城等15个项目计划开业，25年东莞万象城、 深圳北站项目、杭州华丰项目、杭州未来科技城项目等10个项目计划开业，26年三 亚海棠湾项目、广州白鹤潭项目、长隆项目、南京金陵中心等13个项目计划开业， 平均每年开业12座，开业节奏快于18-22年（8座）的水平。

从产品区分，公司主要由M1-M4四类购物中心，M1-M2主要的品牌为“万象城”、 M3-M4主要品牌“万象汇”，产品线并非一成不变，会根据项目经营、招商情况进 行调整。万象汇从项目体量上，是小于万象城的，根据公司财报，23H1项目中，M1、M2、M3、M4单项目商业面积分别为16.0万方、15.4万方、9.0万方、5.8万方。 M1主要定位的是万象城的重奢场，在运营期内引入重奢品牌，项目主要布局在 核心城市的核心地段，由于重奢品牌在核心城市开店数量较少，重奢场准入门槛较 高，是公司最优质的资产之一，代表包括深万、杭万、沈万等。 M2主要定位万象城轻奢场，包括万象天地也属于这一分类，主要分布在一二线 新兴商圈，M1与M2的区分主要区别在于重奢与轻奢，定位均为高端商场，比如成都 万象城、深圳万象天地虽然定位M2，但由于城市能级较高，在租金表现上并不弱于 定位M1的重庆万象城。 M3主要定位在一二线周边或三四线城市，定位轻奢、年轻、家庭，早期开业的 M3包括山东淄博万象汇、沈阳铁西万象汇。 M4整体定位偏社区，包括一些小体量的万象汇、万象里、以及早期五彩城、乐 都汇等项目，比较有代表性的项目为长沙星沙万象汇。

根据大众点评网，23年10月，M1-M4的单次消费分别为515、288、245、184元/次，M1最高，M2与M3差异并不大，从商场点评平均分来看，M1-M4分别为4.83、 4.79、4.76、4.66，M2与M3商场的平稳较23年3月的水平有一定提升。

3.重奢场分析：购物中心收入占比超4成，单个重奢场营业额约是非重奢场的4倍

根据贝恩咨询，内地奢侈品消费规模大致可以分为三个阶段，第一阶段是2011- 2016年，这一阶段内地奢侈品消费总量（不含内地消费者在海外消费）基本维持在 1100亿元左右，复合增速为1.9%，第二阶段是从2016-2019年，内地奢侈品消费总 量增长至2338亿元，年复合增速为26%，第三阶段是从2020-2022年，总量增长至 2021年最高4710亿元，2022年回落至4250亿元，三年复合增速为22%。 需要注意的是2019年回迁，内地消费者在内地的消费比例基本在3成以下，三年 疫情影响下，内地消费者在内地消费奢侈品的比例提升至96%，2016-2019年的内地 奢侈品消费的增长是内生性的，2020-2022年的增长是替代性的。 根据公司财报，截至23Q3，华润旗下共13座重奢商场，其中11座为重资产持有， 2座（天津万象城、兰州万象城）为轻资产运营，我们统计了6个重奢品牌Hermès、 CHANEL、DIOR、LV、GUCCI、PRADA的开店情况，18年以前开业的7座重奢场 平均开店4个，22-23年开店的重资产重奢场（武汉万象城、福州万象城、海口万象 城、长春万象城）还处于培育期，仅福州万象城有LV和GUCCI入驻，随着重奢店铺 的陆续开业，营业额和租金水平将有明显的提升。 从华润重奢场的零售额来看，18-20年同比增速低于行业增速，21-22年重奢营 业额同比分别+38.2%，+1.5%，领先行业2.1pct、11.3pct，随着疫情影响消退，2023 年上半年，华润重奢场零售额同比增长35%，同店增长25%，在客流恢复的情况之 下，华润重奢场营业额了取得不错的表现。

重奢场与非重奢场对比，有几点结论（根据公司年报分析）： 第一，重奢场体量略大于非重奢场。22年重奢场单店建面15万方，非重奢场单 店建面为12万方，主要原因是万象汇体量偏小，M1重奢场与M2轻奢场面积对比相差 并不大。 第二，单个重奢场营业额约是非重奢场的4倍。22年重奢场开店数量10座，数量 占比15%，零售额贡献476亿元，占比达到42%，2023年上半年重奢场零售额305亿 元，按照22年上半年零售额占比48%估计，全年预计零售额642亿元，加上新开店的长春万象城，11座重奢单店贡献58亿元的营业额，非重奢场预计23年单店贡献14亿 元的营业额，单个重奢场营业额约是非重奢场的4倍。 第三，近三年重奢与非重奢同店零售额增速保持一致。20年重奢场同店同比增 长22.9%，非重奢场同店下降3.5%，是差异最大的一年，21-23H1重奢与非重奢的同 店零售增速基本保持一致。 第四，重奢场租售比并没有高于均值。从经营时间最久的三座重奢来看，深圳 万象城、杭州万象城、沈阳万象城整体的租售比为11.8%（21年），同年整体租售比 为13.0%，重奢场的租售比仍有提升空间。

第五，成熟期重奢单店租金规模超10亿元。深圳万象城21年最高达到14.93亿元 （零售额130亿元），杭州万象城在22年逆势增长至11.43亿元（零售额100亿元）， 沈阳万象城在21年也突破10亿元租金收入（零售额85亿元），且租金水平仍处于持 续提升的通道，深万、杭万、沈万在2016-2021年租金复合增速高于其在2013-2016 年水平。

（二）写字楼：23H1 在营面积 126 万方，毛利率回升至 77.1%

根据公司中报，截至23H1，华润共持有20座写字楼，商业面积125.86万方，若 考虑23H1开业的背景未来城F座写字楼、合肥昆仑府写字楼，整体商业面积130.71 万方，权益比例77%。其中9座写字楼与购物中心同期建设，考虑到写字楼市场供给 较多，后续公司在投资购物中心时尽量避免获取配套写字楼资产。 21-23H1公司写字楼收入为19.2、18.7、10.0亿元，同比分别+20%、-3%、+19%。 毛利率方面，公司2019-2022年写字楼平均毛利率为70.8%，2023H1上升至77.1%。

（三）酒店：23H1 在营面积 77 万方，半年收入 10.8 亿元

根据公司中报，截至23H1，公司共持有酒店17家，其中10家临近购万象购物中 心，酒店总商业面积77.47万方，权益比例85%，疫情影响酒店的入住及房价表现， 23H1酒店业务实现经营收入10.8亿元，同比+90.1%，毛利率回升至18.7%，平均房 价1041元/房晚，超疫情前水平。

（四）预计 2025 年投资物业收入达到 311 亿元

三类资产中，购物中心有比较明确的开业节奏，在预测的时候根据开店节奏去 估计（本小节21年和22年数据来自公司年报及中报）。 购物中心21H1、22H1收入占全年的比例分别为47%、45%，23H1租金收入86.4 亿元，按照47%计算预计全年租金收入将达到182亿元，同比+33%。购物中心单店 贡献租金2.4亿元，介于21-22年之间，假设24-26年小幅提升至2.5亿元并维持稳定， 仅依靠开店数量的增长，那么24-26年购物中心租金收入分别为228、253、285亿元。 写字楼21H1、22H1收入占全年的比例分别为49%、45%，23H1租金收入为10.0 亿元，按照平均47%计算预计全年租金收入将达21.3亿元，同比+14%，2017-2023 年租金复合增速为12%，假设24-26年年复合增速15%，则24-26年将贡献24.5、28.2、 32.4亿元的租金。 酒店21H1、22H1收入占全年的比例分别为47%、41%，23H1租金收入10.8亿 元，按照47%计算预计全年租金收入23.0亿元，2017-2023年租金复合增速为10%， 假设24-26年年复合增速15%，则24-26年将贡献26.5、30.4、35.0亿元的租金。 综合三类物业，预计23-26年华润投资物业收入分别为227、278、311、352亿 元，分别同比+33%、+23%、+12%、+13%。这种情况下，2025年在2020年基础上 租金收入翻番（预计311亿元相对于128亿元，增长了143%）。

编辑：火腿肠