2024年度房地产行业策略报告：增量的下半程，存量的新征程

一、回顾：销售去化承压，竣工强于开工，拿地向核心集中

（一）政策：陆续放松

2022 年开始房地产行业自上而下进入政策宽松期，需求侧逐渐放松，各地城市陆续推出需求端政 策，如降低公积金贷款门槛、降首付比例、放松限购标准等；2022 年 11 月“三箭齐发”，融资端环境 改善。2023 年，上半年小步快跑以因城施策为主，7 月开始中央至地方政策密集出台，房地产政策放 松支持力度进一步加大。2023 年 7 月中共中央政治局会议中提到“我国房地产市场供求关系发生重大 变化，适时调整优化房地产政策”，随后住建部提到“要继续巩固房地产市场企稳回升态势，大力支持 刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、个人住房贷款认房不 认贷”等。

2023 年 Q3，各地房地产政策密集出台，一线城市购房政策“松绑”，二线城市陆续解除限购。在 政治局会议、住建部发声后，一线城市、二线城市陆续出台相应楼市放松政策，包括广州、深圳、上 海、北京陆续出台“认房不认贷”、郑州先后出台“十五条”和解除限购等政策通知。仅 9 月单月，已 有武汉、郑州、南京、济南、沈阳、合肥、福州、成都、长沙等城市取消限购，或在部分区域、套数上 解除限购。此前京沪两地分别于 2017 年 3 月、2016 年 11 月启动“认房又认贷”，在历经 7 年左右的调 控后，两城市均于 2023 年 9 月 1 日开始执行“认房不认贷”。按照新出台的“认房不认贷”政策，一 线城市的置换群体和异地首套购房群体（异地有贷款购房记录而在本地的购买首套房群体）的首付比 例将从“认房又认贷”的二套房首付比例降为首套首付比例，购房门槛大幅降低。

11 月 23 日起，深圳二套住房首付比例降至 40%，同时优化“普通住房认定标准”，取消“实际成 交总价 750 万元以下”价格限制条件，仅保留住宅小区建筑容积率 1.0 以上（含 1.0）、单套住房面积 120 平米以下（包含 120 平米）或者单套住房建筑面积 144 平米以下（含 144 平米）两个条件。此次调 整后，深圳购买二套住房的首付比例由普通住房 70%、非普通住房 80%统一调整为 40%，非普住宅首 付比例下降 40pct，下降幅度明显，购房者资金使用效率有望提升，一方面扩大可享受普通住宅购房优 惠政策的范围，另一方面降低购房资金门槛。我们认为其他高能级城市的购房门槛下降有望跟进。

（二）市场：楼市土拍恢复欠佳

回顾 2023 年 1-9 月的市场，整体具有如下特点。1）楼市销售整体改善低于预期；2）核心城市销 售面积占比提高；3）期现结构背离，二手成交有所改善；4）库存仍处高位，去化周期有待下降；5） 开工疲软，竣工增长，投资结构有变；6）拿地向核心集中。

1. 销售：楼市成交整体低于预期

2023 年 2-3 月，楼市经历了上行后，表现疲软。2023 年 1-9 月的销售面积为 8.48 亿方，回落至 2015 年 9 月的水平。本轮小周期中，销售同比增速在 2021 年 2 月见顶，随后核心城市密集出台提高 购房准入门槛、提高购房贷款利率等政策，随后销售同比增速持续下行。2023 年 2-3 月，经历了小阳 春后，销售同比增速下降，5 月单月同比增速转负；7 月末开始至 9 月中，自上而下密集出台“认房不 认贷”等政策，7 月开始单月销售下降幅度有所收窄。

按照城市能级看，截至 2023 年 9 月，核心 23 城的销售面积占全国的比例 20.92%，核心城市的单 月销售增速波动较全国剧烈，逐渐进入复苏期。由于核心城市的销售面积占比提高，重要性提高，伴 随着 7 月-9 月核心城市陆续出台购房放松政策，核心城市 7-9 月的单月销售面积增速提高程度较全国 明显。

在 2021 年部分房企陆续出险后，现房得到购房者的青睐。2015-2017 年期房与现房的销售增速趋 势基本保持一致，2018 年 2 月-2021 年 10 月，现房销售增速明显弱于期房销售增速；2022 年以来现 房销售增速-期房销售增速的差额明显高于历史水平，并从 2023 年 7 月开始呈现提高的态势。我们认 为这体现出目前楼市的库存水平较高、房企去库意愿强烈、新盘整体加推减缓的特点。

由于不受房企推盘等因素制约，二手房市场表现更加直观。2023 年 2 月，北京、广州、深圳三个 城市的二手住宅累计成交面积同比增速由负转正，但同比增速从 2023 年 7 月开始逐渐下降。二手房交 易主要依赖中介经纪人，截至 2023 年 9 月末，贝壳经纪人数量共计 42.94 万人，高于 2022 年整体水 平。

2.库存：依然承压，土地购置对投资重要性凸显

根据中指院数据，库存依旧高位承压。截至 2023 年 9 月，16 个城市的商品房库存合计 4.29 亿方， 2022 年以来库存维持在 4.3 亿方左右的高位。按照平均 6 个月的销售面积计算，2023 年 9 月 16 城的 平均去化周期达到 29.29 个月，较 2023 年内 26.94 个月的阶段低位有所抬升。自 2021 年以来，去化周 期攀升，2022 年至今去化周期整体维持在 20 个月以上的高位。分城市能级看，一线城市的去化压力较 其他城市小；截至 2023 年 9 月，一线城市去化周期约为 26.58 个月，与 2020 年中的水平基本持平；截 至 2023 年 9 月，其他 12 城市去化周期约为 30.25 个月短期内自 2023 年 1 月有所下降，中长期整体处 于历史高位水平。

新开工承压，增速为负；竣工增速维持高位。结合资金流动性看，我们认为房企间或存在差异分 化：1）资金压力较小流动性充裕的房企在库存较高阶段，需要加快销售回款并加速去化，提高开工速 度可提高推盘速度，助力企业资金回流；2）流动性不足、保交楼压力较大的房企则会加速竣工，首先 实现竣工交付。截至 2023 年 9 月，全国商品房新开工面积 7.21 亿方，同比下降 23.4%；竣工增速维持 高位，截至 2023 年 9 月，全国商品房竣工面积 4.87 亿方，同比增长 19.80%。

房地产投资同比下降，土地购置占比提升。截至 2023 年 9 月，房地产投资额累计值为 8.73 万亿 元，同比下降 9.1%。分拆细项看，建安投资占比下降，土地购置费占比提升。截至 2023 年 9 月，建安 支出、土地投资分别占房地产投资额的 58.25%、36.06%。土地投资对房地产投资的重要性凸显。

3.土地：市场整体趋弱，拿地向核心集中

2023 年 1-9 月，百城土地成交建面 9.5 亿方，累计同比降幅持续扩大，成交金额 1.8 万亿元，其 中成交金额口径的一线城市、二线城市和三线城市占比分别为 23.05%、40.32%、36.63%。一线成交金 额占比年内稳步抬升，Q2 以来二线城市占比有所收窄，三线城市占比略有扩大。从溢价率看，一线城 市自 2023 年 5 月土地溢价率逐渐降低、二线城市自 2023 年 4 月土地溢价率逐渐降低、三线城市自 2023 年 7 月土地溢价率下降，一线城市依旧是成交热门。我们认为土拍市场依旧待一线城市带动其他城市 复苏。

二、展望：销售面积略降，投资同比下滑

（一）周期预期：政策有望维持宽松，房贷利率或将下行

我们注意到 2022-2023 年市场的具有销售下滑、库存上行、开工下滑、竣工领先的特点，政策实 施上采用需求侧放松限购限贷、供给侧放松再融资等手段，这与 2014 的市场类似。对于未来中周期的 判断，我们认为需要考虑到目前市场环境与 2014 年所处环境的三个重要的区别：杠杆空间收窄、城镇 化进程放慢、城改周期较长。因此我们认为短期内需求侧和供给侧的政策均有望持续宽松。

1）居民杠杆率提升较多，房贷收入比承压。与 2014 年时期对比，2014 年末居民杠杆率为 35.70%， 2022 年末我国居民杠杆率达到 61.3%；2014 年居民房贷收入比为 38.19%，2022 年房贷收入比达到 74.5%。虽然由于 2022 年部分居民提前还贷导致 2022 年房贷收入比较 2021 年略有下降，但近 10 年的 居民杠杆率和房贷收入比上升较快，因此短期加杠杆的空间受限；由于我国居民杠杆率较发达国家仍 有差距，长期依旧具备杠杆空间。我们认为在杠杆率水平较高的基础上，房价收入比位于高位，居民 承担房贷的意愿降低，即购房意愿受到影响。

2）城镇化水平提升放缓。世界银行口径下，2014 年我国城镇化率为 54.26%，2022 年城镇化率达 到 63.56%，城镇人口增长趋缓。我们认为人口增速放缓但城镇化进程依然在持续，城镇化边际提升空 间或较过去 20 年下降，这将导致长期的住房需求结构发生变化，即刚性需求下降、改善需求所占比例 相对提高。

3）城中村改造与棚改的本质差别。上一轮去库存周期中，棚改政策功不可没。此轮周期中，城中 村改造被多次提及，但二者具有本质差别。从改造对象的主体看，棚改对象主要为城市的棚户区，土 地所有权为国家所有，因此改造过程中主要解决居民的住房需求；城中村改造对象主要“城市中的村 庄”，土地所有权主要为集体所有，因此改造过程中除解决住房需求以外，还涉及到城中村内的集体经 济利益归属等事宜，待改造主体更复杂。从改造年限看，城中村改造的年限较棚改长，按单个项目看， 棚改年限通常在 2-3 年，城中村改造年限在 2 年以上，通常在 8-10 年左右。由于城中村改造所需时间 较长，因此改造所刺激出的住房需求或需较长时间产生，而棚改流程较快，需求较快体现在楼市中。

因此，此轮周期依旧处于主动去库存的进程中，即房企需要销售回款补充流动资金。在库存水平 较低的情况下，房企需要补充资金回流因而倾向于增加新开工（竣工增速相对于新开工增速较弱），进 而增加预售获取预售回款；在库存较高的情况下，房企流动性紧缺，出于经营安全的考量而优先竣工 其次开工。目前行业处于高库存、房企欠缺流动性的阶段，因此我们认为新开工增速将持续弱于竣工 增速。考虑到目前限价尚未完全放开，以及若尚未销售的库存房价下降或间接带来信贷风险等因素， 我们认为房价大幅下跌的可能性较低，总体规模的支撑需要 1）以时间换空间——在大部分城市首付 比例下降、城中村改造短期难以刺激大量需求的背景下，房贷利率水平或处于下行通道，以降低购房 成本消化库存；2）以空间换空间——核心区域强者恒强依然吸引刚需和改善性住房需求；政策上在需 求侧持续放松的基础上，需短期或从供给侧给予房企相应的支持，包括融资支持、信用支持，中长期 内城中村改造或为重要变量。

（二）2024 年销售预测：销售面积微降

我们按照信贷法：中性假设下预测 2024 年销售面积-0.18%、金额 0.32%。 房地产的销售成交由首付款和按揭贷款组成，首付款与按揭贷款的比例通常由政策决定。我们根 据居民杠杆率推算信贷投放，进而根据 LTV 比例预测销售金额、销售面积。 截至 2023 年 6 月，我国居民杠杆率达到 63.5%，居民住房贷款余额为 38.6 万亿元，占金融机构住 户贷款总额的 49.13%。居民住房贷款余额占比自 2020 年开始逐年下滑，我们认为近年来受到宏观经 济波动等因素的影响，居民开始提前还贷，导致居民住房贷款余额逐渐下行。随着存量房贷利率的下 降和各地购房门槛的下降，我们认为居民住房贷款占住户贷款总额的比重下行趋势有望趋缓。因此基 于 2023 年居民杠杆率 63.6%的中性假设下，我们预测 2023 年、2024 年的房贷余额分别为 39.90 万亿 元、40.97 万亿元。

相应的，2023 年上半年居民提前还贷意愿提高，在存量住房贷款利率下降后，我们认为居民提前 还贷意愿或恢复至历史水平。按照 2023 年平均商业住房贷款偿还周期 17 年、历史平均商业住房贷款 偿还周期约为 18 年计算，2023 年、2024 年预测的按揭贷款投放量分别为 3.38 万亿元、3.35 万亿元。 结合公积金投放预期，我们测算 2023 年、2024 年房贷总投放量分别为 4.68 万亿元、4.62 万亿元。

我们根据 LTV 比例计算住房销售金额。按照近十年来 LTV 的变化趋势，LTV 政策环境宽松时数值 提升，在政策环境收缩时数值下降，2016 年 LTV 达到 49.59%，2021 年降至 30.89%，2022 年仅为 23.39% 为近十年来的最低值，我们认为随着政策不断放松，LTV 有望恢复。因此我们假设 2023 年、2024 年的 LTV 分别为 30.5%、31%，得到 2023 年、2024 年的住宅销售金额分别为 15.45 万亿元、14.92 万亿元。

由于存量住房的增加以及部分房企出险导致居民对新房交付的担忧等因素，我们假设 2023 年、 2024 年二手房成交金额占比略有提升。因此，我们预测 2023 年、2024 年商品房住宅成交金额分别为 9.96 万亿元、10 万亿元；在预期房价 3.3%、0.5%的涨幅下，对应商品住宅销售面积分别为 9.47 亿方、 9.45 亿方。考虑到部分非住宅属性的商品房，我们按照历年商品住宅成交占比倒推出 2023 年、2024 年 商品房销售金额分别为 11.07 万亿元、11.11 万亿元，对应销售面积分别为 11.01 亿方、10.99 亿方。按 照 2022 年调整基数后的商品房销售金额、面积分别为 12.40 万亿元、12.23 亿方计算，2023 年、2024 年商品房销售金额增速分别为-10.70%、0.32%，2023 年、2024 年商品房销售面积增速分别为-9.92%、 -0.18%。

（三）2024 年投资预测：投资同比下滑

我们按照成本法预测房地产投资：中性预期下 2024 年新开工面积同比增速-4.24%、施工同比增速 -8.9%、投资同比增速-3.97%。 房地产投资由建安支出、土地购置、设备及其他投资组成，其中建安支出由施工面积、施工单价 决定。我们按照新开工面积指标等测算施工面积，并预测土地购置费增速等进而推算房地产投资额。 截至 2023 年 9 月，累计新开工面积为 7.2 亿方。基于房企拿地到开工通常需要 4-9 个月的周期， 我们将单月新开工面积同比增速与百城成交建面单月同比增速类比，发现单月新开工面积同比增速与 领先 5 个月的百城土地成交建面单月同比增速的变化趋势比较一致（剔除每年 1 月）。由于新开工面积 同样取决于销售面积，我们将新开工面积同比增速与土地成交建面增速（领先一期）、销售面积增速进 行回归，得到如下当期新开工面积同比增速=-6.04%+1.03*当期销售面积同比增速+0.3*上期土地成交 建面同比增速，其中置信区间取 99.5%。按照回归得到的函数关系中性预期：基于 2024 年销售面积同 比增速-0.63%、2023 年土地成交建面同比增速 6%的假设，由此我们得到 2023 年、2024 年新开工面积 分别为 9.44 亿方、9.04 亿方，对应同比增速分别为-21.68%、-4.24%；施工面积的分别为 84.61 亿方、 77.06 亿方，同比增速分别为-6.51%、-8.92%。

中性预期下：由于 2023 年施工单价有所下滑，我们假设 2023 年施工单价同比下降 6%，2024 年 在 PPI 逐渐修复的假设下，我们假设 2024 年施工单价同比增长 2%，由此得到 2023 年、2024 年建安投 资分别为 7.38 万亿元、6.85 万亿元，同比增速分别为-12.12%、-7.10%；针对土地购置费的预测，我 们注意到 2023 年 6 月开始单月土地购置费同比增速保持在 8%以上的降幅，我们预期 2023 年 Q4 土地 购置费同比下降 6%、2024 年土地购置费较 2023 年提高 2%，因此我们预测 2023 年、2024 年土地购置 费分别为 3.87 万亿元、3.95 万亿元，同比增速分别为-5.62%、2%。

由于设备及其他投资占房地产投资的比重比较稳定，自 2018 年以来维持在 6%左右，因此在设备 及其他投资占房地产投资比重维持在 6%的基础上，我们预测 2023 年、2024 年房地产投资额分别为 11.97 万亿元、11.49 万亿元，同比增速分别为-9.96%、-3.97%。在乐观和悲观假设下，我们预计 2024 年房地产投资额分别为 12.02 万亿元、11.13 万亿元，同比增速分别为 0.42%、-6.98%。

（四）需求中枢测算：2030 年前维持 10 亿方

地产长期看人口，城镇人口增长是解释房地产的需求侧的主要因素。2022 年我国人口 14.12 亿， 近 10 年维持低速增长态势。结合联合国发布的《世界人口展望 2022》中的预测，我国人口或最早将从 2023 年开始减少，结合 2022 年我国人口首次负增长的情况以及联合国的人口预测，我们预计 2033 年 或出现人口峰值 14.14 亿人；在 2040 年末和 2050 年末，我国人口分别有望达到 14.07 亿人、13.80 亿 人，其中 2031~2040 年、2041~2050 年的十年内人口复合增长率分别为-0.05%、-0.19%。

我国目前城镇化率依然有向上提高的空间，带来增量的刚性需求。根据世界银行的统一口径，2022 年我国城镇化率为 63.56%。根据联合国预期类比日本和韩国，我国城镇化率依然有较大的提升空间。 日本的城镇化率从 1960 年的 63.72%提升到 2022 年的 91.96%，其中 2002 年突破 80%，耗时 42 年；韩 国的城镇化率从 1984 年的 63.30%提升到 2022 年的 81.43%，同样在 2002 年突破 80%，耗时 18 年。综 合日、韩两国情况并且结合联合国预测，我们预计城镇化率有望在 2030 年突破 70%，并在 2050 年达 到 80%。因此我们在此基础上预测在 2030 年之前刚性需求在 5 亿方左右（基于人均住房面积 41 平米 计算），刚性需求整体呈现逐年下降的趋势。

我国城镇人均住房面积呈上升趋势，因而带来改善需求。我们认为未来人均住房面积有望持续提 升，主要包括如下原因。1）我国与国际发达国家人均住房面积依然存在差距：2021 年，我国城镇居民 人均住房面积为 41 平方米，我们计算得到 2018 年日本人均居住面积约为 46 平方米；考虑到我国住房 统计建筑面积并且包含公摊面积，按照现有存量住宅平均公摊比例约为 18%计算得到日本的可比口径 人均居住面积约为 56 平方米/人，因此我国与日本的人均住房面积依然存在 15 平米/人的差距。2）社 会观念逐渐改变，户均人口降低：根据我们的统计，2020 年户均人口为 2.86，较 2020 年下降明显。我 国传统观念下的居住理念为“四世同堂”，随着时代的发展，人们逐渐享受父母-未成年子女的两代人 共住、成年独居的生活状态，现代人生活偏好享受独立空间，因此人均住房面积依然有提升的空间。 我们按照当年改善需求=上年城镇人口*（当年人均住房面积-上年人均住房面积）进行测算，得到 2030 年改善需求有望达到 5.1 亿方，2050 年改善需求有望达到 5.7 亿方。

存量住宅的更新同样带来住房需求即更新需求。我国目前的城镇存量住房中，约有 27.56%的住房 为 2000 年之前建成，考虑到建筑物的寿命，我们认为存量住宅的拆迁以及拆迁后的货币化安置有望带 来住房的更新需求。按照拆迁与补偿比例为 1：1、货币化安置比例约为 30%进行测算，我们得到 2030 年前每年的更新需求约为 0.6 亿方，2031 年~2050 年的更新需求约为 0.59 亿方。

因此综合考虑如上的城镇人口增加带来的刚性需求、人均住房面积提升带来的改善需求以及存量 住宅更新带来的更新需求，我们得到我国住房总需求 2030 年前有望维持在 10 亿方的需求总量，并逐 渐下降，2050 年或降至 7.13 亿方。

三、增量地产的变化与机遇

（一）商品房开发：头部效应彰显

房地产行业具有高资金密集度、重资产的特点，因此其准入门槛较高。由于杠杆的放大作用，房 企多在周期的上行阶段利用杠杆扩表——融资提高土储规模进一步扩大公司规模，在这一阶段，房企 主要表现为销售规模扩张、资产负债表增厚、拿地积极土储增加、周转加快、杠杆率提高；在周期的 下行阶段房企多会降杠杆缩表——拿地偏向谨慎、存在行业出清现象，在这一阶段，房企主要表现为 销售规模降低、资产负债表收缩、拿地谨慎、周转下降、杠杆率下降。在中周期的变化中，资金（杠 杆）是决定性因素，在下行周期中，周转效率下降、待售库存高、销售回款不足，杠杆过高或导致企 业流动性受到冲击，由于房企多使用债权工具融资，企业或因此信用出险，甚至资不抵债而破产，而 流动性充裕的公司得以穿越周期，在下行阶段仍拿地保持一定的投资强度，实现逆势扩张、市占提升。

目前，我们处于信用宽松阶段即需求侧降首付比例房贷利率下行、供给侧降融资门槛、降融资利 率的阶段，居民消费尚未拐头、行业投资意愿出现分化（头部房企投资较其他收流动性影响的房企积 极）的阶段。在行业整体处于下行通道的背景下，我们认为行业或在此阶段进一步改变：1）具有资金 优势的头部房企市占持续提升、部分房企出清，2）行业毛利率逐渐筑底并逐渐缓慢拐头向上，3）房 企逐渐加强运营管理。

1.集中度提升

根据克而瑞数据，截至 2023 年 9 月，TOP 房企集中度持续提升。按照权益销售榜单划分，TOP10、 TOP30、TOP50、TOP100 的市占率分别为 27.93%、45.88%、53.98%、63.99%；TOP10、TOP11-30、TOP31- 50、TOP51-100 的市占率分别为 27.93%、17.95%、8.1%、10.01%，TOP10 房企市占率上升，龙头效应 凸显。在行业下行周期内，行业的销售向头部集中，高分位较低分位的销售表现好，具体表现为 2022 年的 TOP10、TOP30、TOP50、TOP100 的销售金额同比增速分别为-33.19%、-38.87%、-41.97%、-42.26%； 2023 年 1-9 月的累计销售额表现为 TOP10 的同比降速最小、TOP100 的同比降速最大，依次为 33.13%、 34.37%、35.16%、36.16%。TOP10 房企中，国央企数量近年来持续攀升。截至 2023 年 9 月，TOP10 房 企中，仅 2 家为民企（不包含混合所有制企业）；TOP30 的房企中，50%的房企为国企（不包含国资入 股的公众企业），数量达到 2015 年以来的最高。

类比香港，香港房地产业历经多次周期。我们整理了如下阶段。1）在上世纪六十年前后表现繁荣， 房地产市场成交活跃；随着 60 年代收紧信贷，地产行业逐渐转淡。2）60 年代末香港经济逐渐恢复， 70 年代香港证券市场逐渐繁荣，地产商在股市融资扩张，经济繁荣下物价上涨叠加需求增加推进楼价 上扬，而后伴随着股市下跌和随即爆发的石油危机，经济衰退，香港经济景气下行，银行收缩信贷， 地产业再一次筑底。3）80 年代中，香港地产由冷转暖；随后香港亚洲金融中心的地位逐渐巩固，居民 收入增加经济复苏，楼市再次繁荣，市场整体进入了由核心向外扩散欣欣向荣的状态；1997 年亚洲金 融危机下香港股市接连下挫，经济收缩，香港地产再度转冷。 在历经多次周期、行业出清后，香港地产业发展至今行业集中度较高，截至 2021 年，香港地产业 的发展和租赁业务共有 7083 个机构单位，CR10、CR20、CR50 分别为 45%、61%、80%，行业集中度 高并且稳中有升。

拿地主体以国企为主。2023 年 1-9 月全国 300 城土地成交的土地出让金 1.97 万亿元。按照权益拿 地金额口径统计，TOP100 房企（2023 年 1-9 月累计权益拿地金额口径）权益拿地金额合计 8600 亿元， 占土地出让金的 43.74%，其中 TOP10、TOP30、TOP50 的房企权益拿地金额分别占土地出让金的 20.56%、 30.67%、35.75%，拿地向头部集中。TOP30 的国企数量达到 20 个（含城投主体），权益拿地金额为 4350 亿元，占 TOP30 房企权益拿地金额的 72.15%。权益拿地金额 TOP10 的房企中有 8 家为国企（不包含 国资入股的公众企业），拿地依然以国企为主。

从重点 22 城看，2023 年 1-9 月 22 个重点城市的土地成交规划建面 1.137 亿方，土地出让金共计 1.15 万亿元。根据权益拿地金额榜单，TOP10 房企在 22 城拿地权益规划建面为 1545.77 万方，总规划 建面为 1864 万方，按总规划建面口径计算，TOP10 房企在 22 城拿地建面占比达到 16.39%；TOP10 房 企在 22 城权益拿地金额共计 3384.88 亿元，总拿地金额为 4087.35 亿元，按总拿地金额口径计算， TOP10 房企在 22 城拿地金额占比达到 35.49%。从拿地楼面价看，2023 年 1-9 月的 22 城土地出让平均 楼面价为 10129.32 元/平米，TOP10 房企的 22 城平均拿地楼面价为 21927.49 元/平米，头部房企拿地更 趋向核心。

按照全国范围的百城土地成交价/销售金额计算得到行业整体的 2023 年前 9 月拿地力度为 20.55%， 较 2022 年全年下降 8.72pct，行业整体依然偏向谨慎。按照土地购置费/销售金额计算得到的行业整体 2023 年前 9 月土地投资力度为 35.33%，较 2022 年全年提高 4.55pct。二者产生差异的原因主要在于： 1）土地购置费包含土地出让金和土地补偿费、安置补偿费、土地征收管理费等，因此土地购置费口径 偏大；2）土地出让金可分期支付，因此土地当期土地购置费中或包含上期土地出让金的余款。因此， 土地成交价相对领先土地购置费指标。从企业拿地力度看，我们根据 2023 年中报统计了 TOP15 房企 （克而瑞权益销售榜单口径，考虑到数据完整性剔除绿地控股）的拿地强度。按照拿地金额/销售金额 计算，多数房企的拿地力度在 20%左右，TOP15 房企拿地力度超过 30%的有 3 家。 因此，考虑到拿地传导至销售通常需要一定的时间周期推算，结合拿地强度、拿地集中度，我们 认为开发的集中度或将继续向头部集中，核心城市土拍竞争或将加剧，具有资金优势的头部企业丰富 土储的能力有望凸显，对应的销售市占率有望在目前的基础上进一步提升，行业市占有望进一步向头 部集中。

2.毛利率筑底

房企的结算具有滞后的特点。按照房企经营特点和会计特征，房企的营业收入为结算收入，在预 售制度下，销售成交后通常需 2-3 年建设，竣工交付后实现结转。根据近年来土地出让价和销售均价 的走势，2021 年的土地市场火热，房企的拿地楼面价略高，按照拿地后半年推盘入市推算，即 2021 下 半年-2022 年上半年进入楼市，正处于楼市的下行周期，结转时间约为 2023-2025 年；2022 土拍市场 转冷，溢价率相对低，估算对应的入市时间约为 2023 年，结转时间约为 2025 年前后。按此推算，行 业结算毛利率依然处于筑底阶段。

我们按照 2023 年半年报整理了 TO15 上市房企的毛利率。考虑到房地产行业的结算特点和会计规 则，为了统一口径和计算方法，我们针对不同上市公司的毛利率进行税项的调整计算。经调整后，2023 年上半年 TOP15 房企（克而瑞口径）的毛利率均在 25%以下，有 10 家房企的调整后毛利率在 10%~20% 的区间内。与往年对比，毛利率整体呈下降趋势，但下降趋缓，保利、中海、华润、建发、龙湖、绿 地、华发等房企已呈现毛利率回升的态势（金茂 2023 年 H1 未披露相关税项明细，因此暂未将金茂归 内）。

目前，自然资源部已给各省市相关部门下发文件，建议取消土地拍卖中的地价限制、建议取消远 郊区容积率 1.0 限制。根据原有集中供地土拍要求，单宗地溢价率不得超过 15%，并不允许通过提高 起拍价格调整溢价率、在达到地价或溢价率上限时不得以竞配建等方式增加实际地价。在目前土拍市 场整体较淡、区域间显著分化的情况下，核心板块持续升温竞拍加剧、非核心板块遇冷。我们认为调 整土拍规则或使 1）核心区域地块土拍市场有望趋热，地价上升、2）远郊非核心区域的地块有望建造 低容积率项目如别墅区等高毛利的高端改善性项目，房企毛利率有望在此基础上筑底回升。2022 年上 半年，头部房企拿地溢价率逐渐下行至 10%以内，由于房企投拓需在销售回款流动性充裕后实现，叠 加房企结算滞后的会计特点，因此我们认为土拍规则改变对房企毛利率的影响需一定时间才会有所展 现。

3.运管能力重要性提升

在地产开发行业发展的上半场，扩大规模提高周转是房企经营发展的主要方式。在严控杠杆、竞 争加剧的下半场，加强运营才是房企发展的关键。强运营主要体现在 1）产品竞争力、2）现金流把控。

1） 产品竞争力

在住房需求整体由刚需逐渐向改善性需求转变的阶段，购房者对住房的品质、配套、环境等要素 的要求均不断提升。其中住房品质包括户型、绿化（景观设计、设施器材）、精装质量（厨卫家居、硬 装质量、材料安全）、小区内配套（电梯、门禁设施）等。随着改善性需求的增加，房企或可建立相应的产品梯队，针对不同区位匹配相应的产品，产品竞争力强的项目提升购房者的住房体验，因此有望 实现产品力溢价，从而抬高房企的盈利能力。

2） 现金流管控

按照房地产企业的住宅项目的开发经营流程，从拿地到开工、施工均为现金流出的阶段，项目开 盘后销售才有望实现资金回流，因此较短的现金流回正时间周期给予房企更多的有效流动性。对于追 求高产品竞争力的项目，现金流回正的时间周期相对较长。在房开的下半场，改善型需求增加，购房 者对产品力的要求提高，相应的房企现金流压力会提高。

（二）保障房：必经的新赛道

1.保障性租赁住房

2015 年首次提出建立租购并举的住房制度。2020 年，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第 十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》明确支出“扩大保障性租赁住房供给”，首次提出“保 障性租赁住房”的概念。2021 年 7 月，国务院办公厅发布 22 号文，明确“以公租房、保障性租赁住房 和共有产权住房为主体的住房保障体系”，明确“保障性租赁住房主要解决符合条件的新市民、青年人 等群体的住房困难问题，以建筑面积不超过 70 平方的小户型为主，租金低于同地段同品质市场租赁住 房租金”。 2022 年我国居民的房贷收入比达到 74.5%；根据 2022 年的公开数据，北京、上海、广州、深圳、 杭州等城市租房人口占常住人口的比例达 40%以上。为了解决新市民、青年人住房困难的问题，“十四 五”规划纲要提出，以人口流入多、房价高的城市为重点，扩大保障性租赁住房供给，着力解决困难 群体和新市民住房问题。“十四五”期间，全国初步计划新增保障性租赁住房近 900 万套（间），预计 解决 2600 万新市民、青年人的住房困难。

2.保障性住房

2023 年下半年，国务院审议通过的《关于规划建设保障性住房的指导意见》已正式印发，其中提 到两个目标——加大保障性住房建设和供给、推动建立房地产业转型发展新模式。与保障性租赁住房 不同的是，保障性住房以买卖交易为主。保障性住房实施严格的封闭管理，购房者与单位或企业挂钩， 若因购房者长期闲置、确需转让等原因离开单位或企业的，由各地政府按规定予以回购。保障性住房 重点针对住房有困难且收入不高的工薪收入群体以及城市需要的引进人才等群体，配售价格按照基本 覆盖划拨土地成本和建安成本加适度合理利润的原则测算确定，保障对象以家庭为单位，只能购买一 套保障房，若已享受过房改房等政策性住房的家庭申请保障房，需按规定腾退政策性住房。

根据《意见》中所提到的，“支持城区常住人口 300 万以上的大城市率先探索实践”，根据 2020 年 人口普查结果，目前我国城区人口超过 300 万的城市有上海、北京、深圳、重庆等 35 个城市。《意见》 提到，商品住房库存大的城市，可按市场化、法制化原则，适当改建或收购存量商品房用作保障房， 积极盘活利用闲置土地和房屋。我们认为目前商品房去化承压，库存处于高位，适当改建或收购商品 房用作保障性住房或有助于商品房去化，有望对目前的楼市起到一定的支撑作用，未来或将 1）相应主 体收购房企破产处置或出售的商品住房和土地、2）存量商品住房筹集为保障房、3）存量非住宅用地 更改土地用途建设保障性住房。

参考新加坡住房制度，未来住房或实行商品房+保障性住房双赛道制度。保障性住房为新加坡超过 80%的居住人口解决住房问题。新加坡通过 BTO 系统（Build-To-Order）分配轮候；购房者的首套房按 揭月供需不高于月收入的 1/4。新加坡保障性住房主要针对首次购房群体和第二次购房群体，首次购买 保障性住房的群体和第二次申请购买的群体可以从新加坡建屋发展局购买新房或者在公开市场购买二 手保障房，其中首次购房群体的需求优先级更靠前。

由于保障性住房重点针对“住房有困难且收入不高的工薪收入群体，以及城市需要的引进人才”， 保障性住房的定价按照保本微利的原则，配售价格基于划拨土地成本、建安成本、适度合理利润测算 确定，因此配建方利润受限。在此基础上，我们认为房企在保障性住房领域的发展空间或侧重如下两 方面：1）配建领域或有国企背景房企直接参与；2）由于或有城投、国企背景投资主体参与，房企具 有更专业的建造设计能力，房企或以代建的形式参与（详见下文），主要提供开发过程中的咨询服务。 因此，我们认为具有国企背景的房企以及擅长代建服务（如政府代建）的房企或将受益。

（三）代建：新模式下的轻重分离

传统的房地产开发模式注重对资金的依赖。由于对杠杆和融资的严格管控，部分房企出现资金压 力，投资趋向谨慎，部分中小房企市场份额逐渐受到挤压。与此同时，国企、金融机构相对积极参与 土地市场，然而这类主体缺乏开发经验，因此会与有开发经验的房企合作开发或委托房企协助开发， 后者即为房企代建。因此在地产开发的下半场，代建有望提高行业整体运营效率，其需求应运而生： 1）一方面房开企业本身具有丰富的开发经验，代建有助于实现房地产开发业务的轻资产模式发展；2） 另一方面解决城投等国企或大型集团的土地资源开发问题。

2021 年下半年开始国内房地产市场整体承压，2022 年开始央国企、地方城投公司成为拿地主导。 城投等主体拿地项目入市率较低，开发能力不足，需要代建。根据整理，2020 年全年城投主体在 355 个样本城市共拿地 2447 宗，权益拿地规划建面 2.7 亿方，权益建面占所有主体拿地权益建面总和的 22.06%；2022 年全年城投主体在 355 个样本城市共拿地 3415 宗，权益拿地规划建面 2.73 亿方，权益 建面占所有主体拿地权益建面总和的 56.01%。从拿地金额看，2020 年全年城投主体在 355 个样本城市权益拿地金额 7714.29 亿元，占所有主体权益拿地金额的 15.63%，2022 年该比例骤升至 49.02%。城投 主体的土储占比提升，因此专业的开发代建团队可以为此类主体提供代建服务。

城市更新有望激发政府代建。由于我国城镇化率已达到 63%以上，城市更新侧重于存量换新，如 在原有用地规模不增加的情况下，优化原有用地的功能和使用效率。三旧——旧村、旧城、旧厂等具 有布局散乱、利用不充分、用途不合理的特点，因此城市基础设施亟需完善。非营利项目的代建同样 是代建的发展方向，如能源、交通、水利、医院、学校、城市公园、保障性租赁住房等，主要由政府主 导发起，需要专业的代建服务。 根据部分房企的战略规划和公开信息披露，部分房企已深耕、涉足代建领域，目前近 70 家房企开 展代建业务。绿城管理控股连续七年保持 20%以上的代建市场份额，截至 2023 年 6 月 30 日，公司合 约项目总建面 1.14 亿方，公司已实现全国化布局；中原建业深耕代建领域多年，截至 2023 年 6 月 30 日，公司在管项目建面 3346 万方，公司专注于大中原区域三四线市场，已进驻河南省内外共 128 个县 市。

代建行业的发展空间大。从需求场景看，纾困项目、保障性住房（如上文提到）、政府代建、商业 代建等均有望成为代建的发展方向。根据中指院预测，2025 年我国房地产代建潜在市场有望达到 9.1 亿方，其中商业代建 6.18 亿方、政府代建 2.94 亿方；2025 年新签合约代建建面有望达到 2.32 亿方，其中商业代建 1.53 亿方、政府代建 0.78 亿方。从渗透率看，根据中指院预测，截至 2025 年，房地产 代建市场累计新签约建面预计将达到 7.9 亿方，占商品房市场的 14.3%。

四、存量地产有望迎来新征程

（一）商业：核心区域体验式业态零售物业或率先复苏

商业地产通常以获得持续现金流为贡献经营性收入的主要方式。从财务报表的角度看，若按照公 允价值入账，每年会重估商业地产的公允价值，若资产价值抬升，报表得以进一步增厚。头部房企持 续布局商业运营领域，如华润置地的万象系列购物中心、龙湖集团的天街系列购物中心、万科的印象 城系列购物中心等。新增商业地产（新开业）商业地产的前期投入较大，现金流回正周期较长，而存 量商业地产（成熟期）可获得稳定现金流。因此在房企流动性承压的阶段，存量商业地产的运营可以 提供现金流和信用支持。良好的运营体现在商业物业的品牌影响力上，强运营、布局核心的公司有望 进一步受益。

自持商业地产前期所需现金流较大，因此部分房企凭借优秀的商业运营能力将商业地产业务轻资 产化，即利用自身定位匹配能力、招商资源、后期运营和管理等优势输出管理团队（部分公司输出品 牌）与资产持有人合作，获取管理收入。一方面实现规模扩张，另一方面避免较大资金投入而直接获 取经营性收入为公司经营增加流动性。

消费复苏尚待低端向中高端传导，布局核心城市的线下体验式业态零售物业有望率先复苏。零售 物业 2023 年整体实现前高后低的市场表现，这主要与零售物业租金收入和出租率与社零消费密切关联 有关。2023 年上半年社零维持较快恢复，5 月份开始增长乏力，2023 年前 9 月累计社会零售额为 34.21 亿元，同比增长 6.8%，考虑到低基数效应，基于 2019 年比较，增速较 2019 年同期低 1.4pct。由于购 物中心主要提供线下消费场所，线上购物的便利性对线下购物产生冲击。2023 年前 9 月网上实物社会 零售总额为 9.04 万亿元，其同比增速自 2022 年 2 月开始持续高于社会零售总额的同比增速，并且网 上实物零售额占全国社零总额的比例持续提升。我们认为，随着人们生活节奏变快，线上购物较线下 购物更具有随时消费的即时性、送货上门的便利性、商品呈现多样性的特点，因此线上购物对线下购 物产生的影响不容小觑。零售物业为消费者提供消费场所，在线上购物的影响下，更应侧重于强调消 费的体验感吸引消费者。

从零售物业的空置率看，不同城市分化明显，一线城市中北京、上海、深圳空置率缓慢上行，景 气度承压，广州空置率下降；二线城市华东区域的杭州和南京空置率下行并且今年保持在 4%以内，中 部地区的武汉、西北地区的西安、西部地区的成都的空置率均呈现明显上市趋势，并且今年的绝对值 水平高于 10%。我们认为区域间分化明显，从以上数据看，华东区域消费复苏好于其他区域，景气度 优于其他区域。

写字楼市场整体景气度较弱，拐点未至，写字楼市场与宏观经济关联度较大。写字楼的租户多为 企业单位，在我们的样本城市池中，除武汉和南京的空置率呈现下降趋势外，其他城市的空置率均上 行，市场整体景气度承压。由于写字楼近年来的供应增加，写字楼待售面积的累计同比增速持续正增 长，2023 年以来该值维持在 20%以上，供应增加导致写字楼空置率维持高位。我们认为新增供应持续 增长或致写字楼市场恢复趋缓。

基于行业发展前景和供需关系，我们认为短期内零售物业整体表现有望优于写字楼整体表现。在 本轮消费复苏有望按照必选消费向可选消费传导的假设下，我们认为 2024 年：核心城市消费有望表现 韧性，必选消费有望表现稳定，核心城市或非核心城市核心商圈的体验式业态为主（如餐饮）的零售 物业或将率先复苏；在较高基数的压力下，高端消费或将前低后平，高端零售店铺扩张/下沉速度或将 趋缓，重点城市（上海、杭州等）深耕或将成为高端零售物业的短期发展趋势。

（二）REITs：资产证券化空间广阔

REITs 是盘活存量资产的主要方式，我国公募 REITs 尚处于发展初期，未来底层资产种类有望趋 于丰富，规模发展空间大，公募 REITs 底层资产逐渐向地产放开。2022 年 5 月国务院办公厅发布关于 进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见，明确提到 REITs 是存量资产盘活的方式之一，并提到研究 推进 REITs 相关立法工作，在盘活存量资产的重点方向中，存量规模较大、当前收益较好或增长潜力 较大的基础设施项目资产是盘活存量资产的重点领域，其中明确提到保障性租赁住房。随后，2023 年 3 月，证监会出台《关于进一步推进基础设施领域不动产投资新拓基金（REITs）常态化发行相关工作 的通知》，其中提到“优先支持百货商场、购物中心”等。10 月 20 日，证监会宣布《关于修改<公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）>第五十条的决定》，明确将“百货商场、购物中心、农贸市场 等消费基础设施”、“保障性租赁住房、清洁能源”写入基础设施范围，同时删除“不含住宅和商业地 产”的相关表述。

从资产种类看，底层资产为地产类型的 REITs 占比超过 40%。在最新的公募 REITs 基础设施范围 中，地产类的资产包括仓储物流、百货商场、购物中心、产业园区、保障性租赁住房等。截至 2023 年 10 月 23 日，共有 28 支公募 REITs 上市发行，根据底层资产类型划分，仓储物流 REITs 共有 3 支、产 业园区 REITs 共有 9 支、保障性租赁住房 REITs 共有 4 支，对应的底层资产价值分别为 87.68 亿元、 168.76 亿元、46.47 亿元，截至 2023 年 9 月 30 日合计市值为 380.4 亿元，占公募 REITs 总市值 907.25 亿元的 41.93%。

底层资产类型有望更加丰富。REITs 在美国发展时间较长，美国的 REITs 投资于多数房地产物业 类型，包括写字楼、公寓、仓储、零售购物中心、医疗设施、数据中心、信号塔、基础设施、酒店等， 资产种类丰富。从规模上看，截至 2023 年 9 月 30 日，美国 REITs（权益 REITs）共有 141 支产品，按 照数量来看，零售物业（包含购物中心、区域性商场、独立的零售商店）共有 30 支 REITs，写字楼共 有 19 支 REITs，居住类型物业（公寓等）共有 19 支 REITs，是数量最多的三种类型 REITs，三种类型 REITs 加和占 REITs 总数的 48.23%；按照市值来看，零售 REITs、办公 REITs、居住型 REITs 的市值分别达到 610 亿美元、1680 亿美元、1850 亿美元，合计 4140 亿美元，占总规模的 34.32%（包含经营性 合伙企业对应的股份）。若按照 FTSE 所有 REITs 的权益市值计算，则截至 2023 年 9 月 30 日，美国 REITs 权益市值占美股总市值的比例为 2.03%。我国目前已上市的公募 REITs 种类数量、上市 REITs 数 量和公募 REITs 规模均有较大的发展空间。若按照美国的 REITs 类比，我国各类型底层资产的 REITs （底层资产为购物中心、百货商场等 REITs）均有较大的发展空间。

截至 2023 年 12 月 1 日，有三支消费基础设施 REITs 通过上市审批、一支消费基础设施 REITs 获 得受理，分别为华润旗下的青岛万象城、万科印力旗下的西湖西溪印象城、北京物美商业集团下的四 个位于北京的商业项目、金茂旗下的长沙金茂览秀城，四个 REITs 的底层项目均位于核心城市，资产 质量上乘。我们认为，这类购物中心具有租金稳定、出租率保持高位的特点，项目运营方具有丰富的 运营管理经验，有望为投资者提供稳定的现金流收入，未来商业购物中心为底层资产的消费基础设施 REITs 上市的数量值得期待。

REITs 的估值（按照现金流贴现计算价值）粗略表现为∑ (1+) 1 ，其中分子为各时点的现金流分红， 分母为利率。分母侧：在利率下行通道内，对应计算的 REITs 估值有望抬升；分子侧：REITs 具有现金 流分红稳定的特点，产权类 REITs 底层项目的经营模式主要为出租固定资产收租金、特许经营权类 REITs 底层项目的经营方式主要为经营特定项目获取项目经营现金流。 现阶段我国公募 REITs 底层项目资质优质，运营管理专业，根据要求，目前我国公募 REITs 收益 分配比例不低于基金年度可供分配金额的 90%。根据底层资产分类，在经济复苏的前提假设下，REITs 底层资产经营边际改善较大的或为如下次序：与宏观经济关联度较高的产业园区 REITs、仓储物流 REITs、高速公路 REITs；底层资产经营持续稳定的或为生态环保 REITs、保障性租赁住房 REITs（能源基础设施 REITs 存在产权和特许经营权差异，无法统一归类）。因此在宏观经济复苏的前提下，REITs 估值的分子端有望整体实现良好的表现。

（三）物管：竣工高峰下规模扩张

商品房的后期维护主要靠物业管理运营，竣工高峰有望带来物管行业整体规模提升。按照房企竣 工基本滞后销售 2-3 年，2021-2022 年的销售高峰对应的竣工高峰有望在 2023 年-2025 年到来。商品 房竣工交付后将纳入物业的管理面积。2020~2022 年，我国商品房销售面积分别为 17.61 亿方、17.94 亿方、13.58 亿方，截至 2023 年 9 月方，我国商品房竣工面积 4.87 亿方，同比增长 19.80%，根据我们 如上第二部分的预测，我们预计 2023 年、2024 年全国房地产竣工面积有望分别达到 10.28 亿方、9.77 亿方（中性预期下），对应的同比增速分别为 19.25%、-5%。

我们整理了 10 家部分上市物管公司的经营情况，头部物管公司外拓积极。截至 2023 年上半年末， 10 家上市物管公司的在管面积为 42.97 亿方，较 2022 年末增长 13.53%；2023 年上半年基础物管收入 为 470.93 亿元，对应的平均物业费为 1.83 元/平米/月。我们认为未来物管行业的集中度有望提升，原 因在于 1）物管公司的母公司或关联方通常为住宅开发房企，开发行业的集中度在持续提升（详见第三 章第一部分），对应的物管公司在管关联方在管面积集中度提升；2）上市物管公司对于管理规模的扩 张意愿较强，这类物管公司有望通过收并购的方式扩大管理规模。2023 年上半年，如上物管公司均保 持较高的外拓比例，中海物业、保利物业、华润万象、中海物业、招商积余、雅生活的外拓比例均较 2022 年末有所提高，碧桂园服务、旭辉永升、金科服务基本维持稳定。

除了外拓更加积极外，在管业态趋向多样性。住宅业态物业管理的单价相对较低并且稳定，非住 宅业态以商写办公楼、商场、产业园区、医院、学校、机关单位等为主，这类业态的物业管理单价水 平相对较高，因此可以提高盈利能力。上市物管公司加强非住宅业态的拓展能力，服务业态更加多元。 我们整理的部分上市物管公司的基础物管服务在管面积各业态情况，截至 2023 年上半年末，非住业态 在管面积占比均高于 15%，其中招商积余、保利物业的非住业态在管面积占比分别为 60.26%、54.98%， 非住业态占比过半。 增值服务重要性凸显，有望物管公司创收的重要来源。物管公司为业主居民提供基础物管服务之 外，还可以凭借与业主的高粘性提供额外增值的服务，如家庭服务（维修家电、保洁家政等）、小区内 公共资源管理服务、资产管理服务（房屋租赁服务）等。从业主角度看，小区内物业提供的此类服务 有效降低业主的等待时间（如家政保洁等）；从物业角度看，物管公司相应的提高人效并增加业主对物 业的信任度。由于部分体量较大的楼盘或分期运营，未来或可实现“规模效应”，即距离相近的楼盘或 可配备同一支提供增值服务的人员团队，在高效管理系统的加持下，相近小区物业增值服务人员的服 务路径或可打通，因而此类业务有助于提升物管公司整体的运营效率。

随着房地产开发业务集中度提升，物管公司对应的在管规模集中度有望对应提升：头部物管公司 在承接关联方项目时，国企背景的物管公司有望实现在管面积、基础物管收入的规模提升；在非关联方项目上，头部物管公司的外拓能力凸显，弱化关联方收入对整体物管收入的影响，因此头部效应更 为显著；增值服务有望促进各物管公司间业务范围、盈利能力等方面的差异化。

编辑：火腿肠