2024年水井坊研究报告：底蕴深厚，体育、文化领域势能高

1.率先去库存，轻装上阵启新程

1.1 首家外资控股上市白酒企业

水井坊是目前国内唯一一家外资控股的上市白酒企业。公司总部位于成都市金牛区， 旗下拥有元末明初的“水井街酒坊遗址”。“水井坊”品牌成立于 2000 年，是中国知 名的高端白酒品牌，其以老窖菌群为根本，采用泥窖固态发酵，是中国浓香型白酒的 典范。2006-2011 年间，帝亚吉欧逐步增持水井坊母公司全兴集团（2013 年更名为 水井坊集团）股权，2011 年成为水井坊的实控人。自此，水井坊成为目前国内第一 家&唯一一家外资控股的上市白酒企业。

回顾公司发展历程： 1）借壳上市，实施管理层收购（1999-2004 年）：1999 年，公司借壳上市；2001 年， 受白酒税改实施影响，公司收入、利润有所下滑；2003 年，青霉素价格暴跌，受医 药业务影响，公司借壳上市后出现首次亏损；2004 年，公司剥离医药等业务（借壳 公司四川制药原资产），聚焦白酒业务，彼时，公司白酒板块收入为 5.46 亿元。 2）聚焦白酒主业，业务快速壮大（2005-2012 年）：公司聚焦白酒主业后，白酒业务 快速发展，2005-2012 年，公司白酒业务收入 CAGR 为 15.38%，2012 年，公司白 酒业务收入达 16.23 亿元。其中，2009 年，受全球金融危机影响，高档白酒需求短 期受损；彼时，公司主动调整产销结构，增加低档酒销售占比，抵消部分高档白酒需 求下降影响。 3）市场波动，积极改革（2013-2014 年）：2012 年，面对宏观经济增速、房地产投 资等放缓，三公消费等限制，白酒行业需求下行，行业迎来去库存周期。2013 年，公司积极应对，在一些重点区域实现扁平化直营以取代原总代模式，主动收回退出总 代的库存，降低水井坊品牌新模式运营及价格体系风险，短暂影响 2013、2014 年收 入。 4）量价齐升，白酒主业快速发展（2015-2021 年）：2015 年，白酒市场逐步回暖， 公司白酒主业再次进入快速发展阶段，2015-2021 年公司白酒主业收入 CAGR 达 33.65%，2021 年白酒业务收入达 46.21 亿元。 5）率先去库存，实现轻装上阵（2022 年至今）：2022 年，受市场暂时波动等影响， 白酒行业进入新一轮去库存周期，2022Q4 及 2023Q1，公司主动控制出货，率先去 库存，2023H1 末公司渠道库存已恢复健康水平，2023Q3 主业收入已恢复双位数增 长（同比+20.54%）。

1.2 外资控股，实控人控制 63.16%股权

实控人控制公司 63.16%股权。2023Q3 末，公司的实际控制人是 Diageo plc（帝亚 吉欧），通过水井坊集团及全资子公司 GMIHL 共控制公司 63.16%的股权。Diageo plc 成立于 1886 年，旗下拥有横跨烈酒、葡萄酒、啤酒三大品类的超 200 个酒类品 牌，销售网络覆盖超 180 个国家，是全球洋酒领先企业。

实施股权激励、员工持股计划，深度绑定核心员工。公司相继实施股权激励（2019 年）、员工持股计划（2021 年），深度绑定核心员工，同时制定行业领先的业绩考核 目标，激发活力。

1.3 主业盈利能力稳健，轻装上阵健康发展

主动去库存，轻装上阵健康发展。2022 年，公司总收入、归母净利分别为 46.73、 12.16 亿元，近 5 年 CAGR 分别为 17.93%、29.37%；22Q4 及 23Q1 公司主动去库 存，短暂影响收入，23Q2 收入已恢复正增长，23Q2、23Q3 公司总收入分别同比 +2.22%、+21.48%。

高档酒收入增速领先。公司“高档”主要代表品牌为水井坊品牌系列，“中档”主要 代表品牌为天号陈、系列酒。2022 年，公司高档酒、中档酒收入分别为 45.03、1.25 亿元，2016-2022 年 CAGR 分别为 26.18%、12.93%，高档酒增速领先，仅 2020Q1 及 Q2（消费场景波动影响）、2022Q4 及 2023Q1（主动去库存）收入有所下滑。

高档酒、中档酒均呈现量价齐升。分量价看，2022 年，公司高档酒、中档酒销量分 别为 1.00、0.07 万千升，2016-2022 年 CAGR 分别为 21.53%、4.74%，高档酒销 量增速领先；2022 年，高档酒、中档酒单价分别为 224.14、85.38 元/500ML，2016- 2022 年 CAGR 分别为 3.83%、7.82%，高档酒除 2020 年外单价均呈现提升态势。

批发渠道收入占比超 90%。2022 年，公司批发渠道、“新零售及团购渠道”收入分 别为 43.28、2.99 亿元，2016-2022 年 CAGR 分别为 26.83%、14.07%；2023 年前 三季度，批发渠道、“新零售及团购渠道”收入分别同比-8.72%、+62.59%，批发渠 道主要受公司主动去库存影响短暂下滑。

总代经销商平均规模超亿元，2022 年经销商数量重启增长。2013 年以来，公司逐步 优化经销商结构，单个经销商规模呈现逐年提升趋势，2021 年，公司单个经销商平 均规模达 1.05 亿元。分渠道看，公司批发渠道经销商平均规模大于新渠道，2019 年， 公司批发渠道、新渠道经销商平均规模分别为 1.11、0.20 亿元。从数量看，2022 年， 公司经销商数量重启增长。截至 2023Q3，公司共有 55 个经销商。

2017-2020 年公司北区、东区收入占比呈现提升趋势。2017-2020 年，公司北区、东 区、南区、中区、西区、出口收入 CAGR 分别为 28.20%、20.67%、15.05%、7.60%、 8.91%、7.69%，均实现增长趋势，其中，北区、东区收入占比呈现逐年提升趋势， 南区收入占比基本维持不变。 公司各地区收入增长主要来自经销商平均规模提升，经销商数量变化较小。2020 年， 公司北区、东区、南区、中区、西区经销商数量分别为 8、5、5、6、4 个，较 2017 年不变、-1、不变、不变、-2 个。从经销商平均规模看，公司东区经销商平均规模最 高（2019 年东区经销商平均规模达 2.01 亿元），北区经销商平均规模较低（2019 年 北区经销商平均规模为 0.66 亿元）。

回顾公司利润率情况： 1）聚焦主业，利润率逐年提升（2005-2008 年）：公司聚焦白酒主业后，毛利率和净 利率均呈现逐年提升趋势。2008 年，公司毛利率、净利率分别为 78.64%、26.61%， 较 2005 年分别提升 2.64、13.73pct。2）产品结构、房地产业务短暂影响毛利率（2009-2011 年）：2009-2011 年，公司分 别实现房地产收入 5.32、6.71、0.86 亿元，由于房地产业务毛利率低于白酒业务（房 地产业务 2009-2010 年毛利率分别为 45.37%、30.45%、9.13%），影响公司整体毛 利率；剔除来看，2009-2011 年，公司白酒主业毛利率分别为 73.24%、70.53%、 76.88%，2009、2010 年毛利率较前些年有所下降，主要由于全球金融危机短暂影响 高档酒需求，公司主动调整产品结构增加低档酒销售所致。 3）去库存影响利润率水平（2013-2014 年）：2013-2014 年，白酒去库存背景下，公 司回购退出总代的库存，公司利润率短期受到影响。 4）产品结构升级，利润率逐步提升（2015 年至今）：2015 年，白酒市场回暖后，公 司利润率逐步提升，2022 年，公司毛利率、净利率分别为 84.49%、26.02%，较 2015 年分别提升 9.19、15.73pct。

近 3 年销售费用率在 26%-27%间波动。2017-2019 年，公司加大广告和营销活动等 投入，以及新型总代模式下、公司增加销售人员配备，销售费用率从之前的 20%左 右提升至 27%-30%。2021 年，受会计政策变更影响（运输成本从销售费用重分类至 营业成本），公司销售费用率有所下降，2020-2022 年间，公司销售费用率在 26%- 27%间波动（根据最新会计政策回溯，2020 年销售费用率为 27.31%，运输成本影 响约 0.66pct）。 近 3 年管理费用率在 7%-9%间波动。2015-2019 年，公司管理费用率逐年回落，主 要得益于销售规模快速增长以及公司优化人员配置等贡献，2020 年至今，公司管理 费用率较稳定，在 7%-9%间波动。 公司高档酒、中档酒产品近些年毛利率均呈现逐年提升趋势。2022 年，公司高档酒、 中档酒毛利率分别为 85.16%、67.07%，均呈现逐年提升的趋势，较 2016 年分别 +6.88、+28.62pct。

2. 去库存逐步深化，平稳复苏主基调持续

2.1 短期去库存逐步深化，长期结构性调整趋势不变

白酒行业呈挤压式增长，价增是行业增长的主要驱动。2022 年，中国规上白酒企业 收入为 6626.45 亿元，近 5 年 CAGR 为 10.69%，收入增长主要来自价格提升，2022 年，我国白酒产量为 671.2 万千升，近 5 年 CAGR 为-1.32%，推算单价近 5 年 CAGR 为 12.18%。

次高端白酒收入规模约 1200 亿元。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年，我国次高 端白酒收入（出厂端）约 1200 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 10.60%。

高端白酒提价，带动次高端白酒市场扩容。回顾我国高端白酒“茅五泸”2000 年以 来的涨价史： 1）高端白酒站稳 400 元+价位带（2003 年 9 月-2007 年底）：由于 M2 快速增长及 政商活动繁荣刺激，“茅五泸”核心大单品的出厂价从 200 元+逐步提升至 400 元+。 2008 年受全球金融危机影响，白酒提价有所停歇。 2）高端白酒站稳 600 元+价位带，次高端白酒扩容升级至 100-600 元（2009 年底2012 年）：2009 年随着经济复苏，年底“茅五泸”进入新一轮提价周期，到 2012 年 底，飞天茅台出厂价提升至 819 元/500ml（2012/9/1），普五、国窖 1573 分别提价 至 659 元/500ml（2011/9/10）、889 元/500ml（2011/11/30）。2012 年受三公消费禁 令等影响，白酒需求端下降，导致彼时普五、国窖逆势提价的支撑力较弱，出厂价有 所回落。2015 年左右，中国的高端白酒站稳 600 元+价位带，也带动次高端白酒价 位带延伸至 100-600 元。

3）高端白酒站稳 800 元+价位带，次高端白酒扩容升级至 300-800 元（2015 年-2019 年）：2015 年，随着经济发展、白酒需求端结构变动（从以政商消费需求为主，向以 大众消费为主转变）、酱酒热等因素影响，白酒迎来新一轮涨价周期，茅台一步到位 提价至 969 元/500ml（2017/12/28），普五、国窖多次小步快走，提价至 800 元以上， 带动次高端白酒的价位带从之前的 100-600 元提升至 300-800 元。 4）高端白酒进入千元价位带（2022 年至今）：2020-2021 年，受消费场景波动影响， 茅台、普五未调整出厂价格，国窖多次小步快走追赶五粮液出厂价。2022 年以来， 普五、国窖出厂价逐步提升至 969 元/500ml、980 元/500ml，赶超茅台出厂价格； 2023 年 11 月 1 日，飞天茅台时隔 6 年宣布提价，出厂价从 969 元/500ml 提升至 1169 元/瓶，将高端白酒的出厂价提升至千元价位带。

短期呈现平稳增长、逐步复苏主基调，长期结构性调整、集中度提升趋势不变。虽然 2022 年以来，受消费场景波动和去库存周期影响，名酒的批价短期有所波动，但名 酒企产业链话语权强，有望在行业调整期实现平稳过渡。短期来看，行业库存去化逐 步深化，叠加消费场景温和复苏，白酒行业有望保持逐步复苏、平稳增长趋势不变； 中长期来看，白酒行业底层逻辑不变（社交需求等），结构性调整持续（结构升级+集 中度提升），优秀名酒企有望受益集中度提升，取得领先行业增长。

2.2 次高端市场竞争激烈，全国化、区域性酒企同台竞争

次高端市场竞争激烈，全国化、区域性酒企同台竞争。次高端白酒市场是全国性名酒 企和各大地方领先酒企的必争之地，其竞争者主要可以分为三类： 1）全国化领先酒企：全国化酒企实力强劲，旗下推出次高端品牌矩阵，例如茅台推 出的“一曲三茅四酱”酱酒产品，五粮液推出的“4+4”产品矩阵，泸州老窖的窖龄 酒、特曲和老字号等，从 300 元到 800 元的价位带实现全覆盖。 2）泛全国化领先酒企：次高端白酒市场是洋河、汾酒等泛全国化领先酒企的重要战 略占位市场，例如洋河推出的 M6+、汾酒推出的青花 20 大单品的价格已位于次高端 产品价位带头部，是公司向高端白酒领域进军的重要助力。 3）区域领先酒企：次高端价位带是区域领先酒企在高端化过程中进军的重要价位带。

300-600 元价位带竞争激烈，600-800 元价位带对品牌力要求更高。进一步拆分来 看，次高端价位带可以划分为 300-600 元及 600-800 元，300-600 元价位带产品在 市场规模上占据主导地位，600-800 元价位带对酒企品牌力的要求更高。

3.深挖底蕴品质为基，营销、渠道关系通畅

3.1 品牌底蕴深厚，缔造独特品质

品牌底蕴深厚。元末明初的“水井街酒坊遗址”是公司独有的重要生产资源和品牌基 础，是不可复制的、极为珍贵的历史文化遗产和有极高使用价值的“活文物”，被国 家文物局列为“1999 年全国十大考古新发现”，国务院批准为“全国重点文物保护单 位”，并被国家文物局先后三次列入《中国世界文化遗产预备名单》；“水井坊酒传统 酿造技艺”被国务院列为“国家级非物质文化遗产”。

携手中科院研究珍稀菌种“一号菌群”，推进产品品质提升及创新。1998 年，水井街 酿酒古窖池中发现珍稀菌种“一号菌群”，由此诞生水井坊品牌。水井坊酒以老窖菌 群为根本，采用泥窖固态发酵，精选优质多粮，工艺精湛深微，完美融合多粮风格， 具有“无色透明，窖香、粮香幽雅，陈香细腻，醇厚甘柔，香味谐调，回味净爽，多 粮浓香型白酒风格典型”的特点。此外，水井坊携手中科院微生物研究所，共同深入 科研水井坊博物馆古窖池中传承 600 余年的一号菌群，将最新的科研成果运用到酿 造，持续提升产品品质，推动产品创新。 研究显示“一号菌群”可能是水井坊产品独特风味的关键。中科院科学研究工程团队 发布《水井坊窖泥研究报告》，报告显示水井坊窖泥微生物与宜宾产区和泸州产区相 比，菌群既有相同也有差异；水井坊窖泥中存在特有类群 18 个属和近 20 个从未报 道过的新菌株，这些菌株可能是水井坊产品风味独特的关键。

3.2 品牌 IP 丰富，传播品牌魅力

围绕体育、文化艺术平台进行圈层营销，落实品牌高端化战略。在体育上，公司和 WTT 世界乒联、中国冰雪大会合作，成为指定用酒，携手劳力士大师赛，利用网球赛 事平台打造高端白酒圈层；在文化美学上，公司利用《国家宝藏》的文化底蕴助力传 统文化新生，传播品牌文化内涵。

推出高端产品相呼应，丰富高端新品和 IP 产品矩阵。公司推出水井坊博物馆一号、 元明清升级版、美人醉等高端新品，积极拓展高端消费圈层；并在开展各类品牌推广 活动的同时，同步推出了与其相呼应的 IP 产品。

3.3 厂商关系良性，价盘稳健、库存良性

公司四大核心产品定位清晰，覆盖中端到高端价位带。公司核心产品有水井坊臻酿 八号（目标价位带 518-558 元）、水井坊井台（768-808 元）、水井坊典藏（999-1399 元）、水井坊菁翠（1999 元）。

价盘稳定，核心产品批价稳中有升。22Q4 以来，水井坊三大核心产品臻酿八号、井 台、典藏价盘稳定，批价稳中有升，主要得益于公司主动减少出货量，控制社会库存， 臻酿八号、井台、典藏批价分别提升 40、10、10 元至 360、455、690 元。

3.4 职业经理人制度，管理层经验丰富

管理层经验丰富。董事长范祥福先生啤酒行业出身，快消经验丰富，曾于 15-19 年 担任水井坊总经理，带领公司快速发展，2018 年 6 月至今担任公司董事长，掌舵公 司发展方向。Mark Anthony Edwards 先生 2023 年 3 月 1 日出任水井坊代总经理， 品牌营销、市场拓展经验丰富，Edwards 先生已在中国超 20 年，曾促成帝亚吉欧多 类产品亮相消博会，以及推进了洋酒中国市场的本土化尝试等。

4.率先去库存，品牌高端化长期策略持续

4.1 渠道库存较良性，积极促进终端动销

渠道库存较良性，积极促进动销增长。2022Q4 及 2023Q1，公司主动控制出货， 2023H1 末公司渠道库存已恢复健康水平，下半年轻装上阵，Q3 收入已实现双位数 正增长，公司公告中预计 2023 年全年净利润与营业收入同比 2022 年保持增长。虽 然短期行业调整去库存，终端需求的短期催化因素较弱，但公司主动去库存后，厂商 关系良性，经销商资金压力减轻，同时，公司推出了“扫码赢金币”等一系列终端动 销支持活动，创新开拓宴席场景，积极开展井台团购项目，聚焦门店拓展提升铺市率 等，促进消费者终端动销，提高经销商周转效率。

4.2 产品为基，稳健提价

典藏、井台完成升级，奠定高端浓香品质基础。2021 年 9 月 9 日，公司新一代典藏 发布会在成都举行，在工艺、品质上进行了全面升级，奠定了高端浓香的品质基础。 2022 年 4 月 11 日，公司新一代水井坊井台在线上发布，对井台酒体和包装均进行 了全面升级，建议零售价也同步提升了 70 元。

提价节奏稳健。2019-2023 年间，公司核心大单品典藏大师（52 度）、井台（52 度）、 臻酿八号（52 度）的建议零售价分别提升 420 元/瓶、120 元/瓶、100 元/瓶达 1399 元/瓶、808 元/瓶、558 元/瓶，提价幅度分别为 42.90%、17.44%、21.83%，公司提 价节奏稳健，精准卡位高端、600-800 元次高端、300-600 元次高端赛道。中长期来 看，公司坚持品牌高端化策略，产品、营销双管齐下，持续推动品牌高端化进程。

2016-2022 年平均单价 CAGR 达 5%。2022 年，公司总销量 1.08 万千升，2016- 2022 年 CAGR 为 19.66%，单价为 214.73 元/500ML，2016-2022 年 CAGR 为 5.01%，主要来自产品结构升级及提价。2023 年前三季度，公司总销量、单价分别 同比+4.86%、-9.31%，产品结构变动、去库存等因素短暂影响产品单价。

4.3 焕新天号陈，承接消费需求

拓宽价位带，承接消费趋势变动流量。2022 年 9 月，公司面向 100-300 元价格带， 推出了全新的帝黄瓶天号陈，顺应短期消费波动形势下，消费者对高性价比大众产品 的需求。全新的帝黄瓶天号陈是公司升级典藏、井台两大单品之后，开启的第三个产 品升级，定位 100-300 元中端价格带，顺应消费形势，拓宽大众赛道，为公司打造 收入、利润新增量。

编辑：火腿肠