1.1. 布局电影发行放映全产业链的电影企业
1994 年 10 月，公司前身东方发行成立，主要从事电影发行业务。上海电影 成立于 2012 年 7 月，经中共上海市委宣传部批准，上海电影有限公司与上海精 文投资有限公司作为发起人将上海东方影视发行有限责任公司进行整体改制并在 上海注册成立。2013 年 11 月，子公司天下票仓成立并提供网络平台经营影院网 络代理售票业务。2016 年 8 月，上海电影于上海证券交易所完成 IPO 上市。 2023 年 5 月，上海电影完成收购上影集团旗下上影元文化科技 51%股权，丰富 公司 IP 储备。 公司形成了以影院及渠道运营为“第一赛道”、以电影及内容宣发为 “第二赛道”、以大 IP 开发为“第三赛道”的战略，收购上影元文化并将其并 表是公司发展大 IP 开发的重要布局之一。
1.2. 公司由国有法人控股，大股东持股比例稳定
公司由上海电影（集团）有限公司控股，为国有法人，持股比例 69.22%。 上海电影的实际控制人为上海国资委，第一大股东为上影集团，是国内产业链最 为完整、历史最为悠久、行业影响力最大的综合性电影文化集团之一。
上影集团旗下拥有上影厂、上美影、上海译制厂等中国老牌影视企业，70 余年间积淀了 870 多部电影、600 多部（集）动画、1500 余部译制片等丰厚内 容资源。 控股股东整合内部资源，于 2023 年 5 月进行股权转让，上海电影收购上影 集团所持有的上影元文化 51%股权，获得包括《中国奇谭》《大闹天空》等 60 部 IP 的许可授权。凭借上影厂、上美影在内容方面的长期积累，公司有望在发 行、院线端以及 IP 衍生等方面与兄弟公司充分协同。
上美影成立于 1957 年 4 月，是中国历史悠久、片库量丰富、知识产权众多 的国有动画企业，创作了《大闹天宫》、《小蝌蚪找妈妈》、《黑猫警长》、《葫芦兄 弟》、《大耳朵图图》等 500 多部伴随了几代中国人成长的经典作品。
“民族化”的审美与思想，铸就中式动画厂牌，如今上美影结合“新中式” 审美与当代价值共鸣再出发。1957 年成立的时候，首任厂长特伟提出的创作目 标是“探民族风格之路”。1）审美：创造了无数个中国动画史的“第一次”，剪 纸片《猪八戒吃西瓜》、水墨片《小蝌蚪找妈妈》、彩色长片《大闹天宫》等等， 以及木偶、皮影、泥塑等等元素熔于一炉。2）思想：《大闹天宫》《西游记》等 等讲述英雄、孝道的作品，深度结合了彼时观众的价值认同，甚至一直影响 到了今天的流行文化。 《中国奇谭》的成功，得益“中国传统+当代共鸣”，与上美影的文化积 淀一脉相承，未来有望推出更多优秀作品。审美方面，《中国奇谭》其实更接 近一种“新中式”审美。比如《小妖怪的夏天》是二维手绘加水墨山水背景， 《鹅鹅鹅》则是水墨写意与黑白默片的结合，甚至还给人物抹上了巴斯 特·基顿的黑眼圈。思想方面，取材于《西游记》的《小妖怪的夏天》，引发 了当代“打工人”的普遍共鸣；以《鹅笼书生》故事为原型的《鹅鹅鹅》，对 爱与欲望形而上的人性探讨。
1.3. 营业收入逐步恢复，管理费用下降显著
2023Q1-3 实现营业收入 6.29 亿元，同比增长 88.24%；归母净利润 1.25 亿 元，同比扭亏为盈。2023 年 Q3 收入已超过 2021 年同期水平。2022 年营业收入 3.68 亿元，同比下降 49.62%；归母净利润-3.35 亿元，同比下降 1,630.74%。2022 年营业收入主要下降原因为行业受到疫情影响，年内上海地区影院停业数月，全国 电影大盘同样远低于上年同期。
电影放映为公司的第一大核心业务，占公司总营业收入约为 70%。2022 年 电影放映收入达 2.62 亿元，同比下降 48.28%，主要原因是 22 年上海地区影院 停业，全国电影大盘亦远低于 2021 年；卖品收入、广告收入、电影发行及其他 收入均受到影院停业直接影响，收入分别为 0.23 亿元、0.27 亿元、0.20 亿元和 0.36 亿元，分别同比下降 24.73%、69.74%、59.17%和 35.14%。
公司降本增效效果显著，管理费用持续下降。2023Q1-3 管理费用为 0.57 亿 元，管理费用率为 9.09%，2022 年管理费用 0.73 亿元，疫情前 2019 年整体管 理费用体量接近 1 亿元。销售费用与主要经营业务电影放映成正相关，2022 年 费用为 0.05 亿元，同比下降 39.01%。
2023 年前三季度，公司归母净利润 1.2 亿元，同比扭亏为盈，主要得益于 电影行业的整体恢复。
1.4. 公司管理层相关经验丰富
公司管理层深耕影视行业，背景各异有望形成优势互补。董事长王健儿历任 中共建德市委常委，纪委书记，宣传部长，中共杭州市委外宣办(新闻办)主任， 市委宣传部副部长，市网信办主任，华数传媒党委书记，董事长。
公司形成了“专业化发行公司+综合型院线+高端影院经营”的完整电影发 行放映产业链。公司的主营业务为电影发行及放映业务，具体包括电影发行和版 权销售、院线经营、影院投资、开发和经营、广告营销、技术服务等。 电影行业的上游是制片商和发行商，在票房收入在净收入基础上，分账比例 约为 43%。在发行业务过程中，公司一般通过代理发行佣金形式参与票房分账， 一般采取一片一议的方式。对于预期票房市场前景较好的大制作影片，代理佣金 费率往往较低，但有助于保持公司领先的市场地位，且最终收益亦较为可观；对 于小制作的影片，通常要求取得全国独家发行权，且代理佣金比例会有所提高。 电影行业的下游包括院线和影院，院线的主要工作是对旗下的影院进行统一 管理、统一排片、统一供片。院线分账比例约为 7%，影院分账比例约为 50%。 签约加盟模式下，当多家院线都在争取某家优质影院加入时，院线往往会向影院 让利，收取较低的分账比例。
2.1. 行业：疫后复苏强劲；行业集中度提升利好龙头
疫情后中国电影行业迅速回暖，根据拓普数据，2023 年中国内地电影市场 总票房 549.15 亿，同比 2022 年增长 83.5%，基本恢复至 2017 年水平。观影人 次 12.99 亿，同比增长 82.56%；放映场次 1.31 亿场，同比增长 28.08%，作为 疫情后的开局之年，创下影史终端放映数量的最高水平。 行业内部“洗牌”的节奏加快，头部院线公司有更多机会整合做强。影院票 房集中度同比明显提升，2023 年票房 300 万以上影院数量占比 48%，较 2022 年的 26%有明显增长。影投方面，23 年市场集中度较疫情前有所增加，或主要由于疫情带来的行业出清。院线方面，截至 24 年初全国共有 49 条城市院线，较 22 年减少 2 条。
自 2020 年后，影院新建持续趋缓。2023 年在映影院数 1.28 万家，同比仅 增长 1.1%。影院新建数量逐渐缩减，2023 年新建影院 857 家，同比 2022 年增 长 3.5%，而 2018-2019 年，新建影院数量均超过 1400 家。2023 年新建银幕数 量 4880 块，较 2022 年小幅减少 70 块，数量仅为 2019 年疫情前的 53.6%。
特效厅的占比逐年增加，影院逐步高端化，有望带动票价提升；特效厅在上 座率和收益方面与普通厅保持着较高增益水平。2023 年特效厅数量已达 9520 个，占全国总影厅数的 12.2%。2023 年特效厅全年票房 111.4 亿，占比达到 20.3%，同比 2022 年大幅增长 97.5%。2023 年巨幕厅票房 79.68 亿，票房市占 率保持高位，LED 厅票房同比增幅最为明显。
展望 2024 年，我们认为：1）国产影片持续发力，有望形成优质内容供给 与观影需求的正向循环；2）短视频等新媒体渠道的宣发以及话题讨论进一步带 动非核心观影人群的需求；3）下游院线影院集中度提高，利好龙头企业。
2.2. 院线经营业务：联和院线保持行业龙头，加盟影院逆势扩张
公司下属联和院线是国内成立最早、规模最大的电影院线之一，公司的加盟 影院数量和票房规模始终保持业内领先地位。联和院线目前已成为国内独树一帜 的优质电影院线，为旗下加盟影院提供专业化数据分析、排片指导、管理输出和 个性化服务。 2023 年，公司下属联和院线累计实现票房 44.83 亿元（含服务费），同比增 长 105.90%，市占率为 8.28%，较 2022 年同期提升 1.01pct，已超越疫情前 2018-2019 年水平。截至 23 年底，联和院线旗下加盟影院总数为 796 家，银幕 总数为 5,101 块。
公司通过合理规划、深度挖掘市场潜力。一是通过多元化加盟定制方案来积 极开拓新影院；二是对存续影院进行资源整合，通过存量影院转增、老影院新开 优化项目等方式，努力维持联和院线的市场规模并进一步提升院线质量。
2020-2022 年受疫情影响，全国总票房收入波动较大，公司加盟影院票房收 入也随之波动，但市占率整体呈较为稳定。2018-2022 年公司加盟影院票房收入 市占率维持在 7%-9%左右，主要得益于两点原因：1）公司逆势布局影院，持续 增加银幕数量；2）公司院线旗下教育院线和农村院线进行了充分的结合，积极 为加盟影院提供包括片方及异业合作资源、广告营销资源、非票业务资源等增值 服务，与加盟影院形成更紧密的合作关系，提升了其抗风险能力、提升行业影响 力。
IP 加持下，影院角色有望重构。上影元将与联和院线 774 家影院深度合作， 重塑影院逻辑下“人、货、场”的新潮玩法。上影元 IP 将为影院创造全新线下 增量，打造新空间、新流量、新热点。联和院线也将引进上影元 IP，结合影院商 品、互动娱乐等消费新场景，共同捕捉电影行业趋势动向。
2.3. 影院经营业务：主要目标一二线城市，有望随疫后复苏经营改善
2023 年，公司直营影院累计实现票房 6.32 亿元（含服务费），同比 2022 年 增长 129.71%；市占率为 1.17%，较 2022 年同期提升 0.25 pct；累计实现观影 人次 1,224.76 万，同比 2022 年上升 127.34%。
截至 23 年底，公司共拥有已开业直营影院“SFC 上影影城”51 家，银幕总 数为 375 块。
公司直营影院主要分布在一二线城市，大部分为较高端的影院，因此我们认 为未来增长空间或主要基于“价”的逻辑。从影院分布来看，直营影院有 24 家 在上海，其他主要分布在新一线和二线城市。从票价来看，2023 年平均票价 （不含服务费）为 47.7 元，高于全国平均的 38.4 元，其中有 2 家影院平均票价 超 75 元。
全力推进特色影院的打造，进一步提升“SFC 上影影城”的市场竞争力。以 SFC 上海影城为例，打造“东方巨幕厅”为影迷提供东方巨幕 4K 双机激光放映 系统，屏幕大小约为 23 米*10.24 米，提供杜比全景声，相较于普通的放映系统 和屏幕大小约 11.3 米*4.7 米，带给影迷极致的观影体验。SFC 上影影城通过投 资巨幕厅，尝试气味厅等方式，不断加强自身影厅竞争力，有望进一步提升高端 影院的票价。 此外，公司致力于构建“影院+”复合娱乐消费业态，实现“电影+”的产 业生态布局。以上海影城 SHO 为例，化身为中国首个数字化电影艺术中心，不 仅观影体验全面提升，还将举办文化展演、时尚秀场等精彩活动。1）作为上海 国际电影节主会场；2）外广场的“第 8 号放映厅”，包括室外光影秀演，以及美 食美酒；3）大片特别场次，包括包场、首映、见面会。
2.4. 电影发行业务：三三制战术
23H1 上影联和参与发行影片共 3 部，分别为《中国乒乓之绝地反击》《敦煌 女儿》《望道》，票房分别为 1 亿、74.9 万、7,630.4 万，三部影片总计票房 1.77 亿，约占同期票房总额的 1.8%。 优质剧本和优秀导演是上影参与投资出品的两杆标尺；聚焦“精品内容”战略， 上影将实施“头部精品、腰部黑马、网红爆款”的“三三制战术”。上影积极发挥布 局电影全产业链的优势，打造更细分、更优秀的发行业务，落实公司三大转型计 划里的“铸造精品内容”。 精品项目是公司的内容创作的“第一方阵”，“抓大作品、搞大制作、出大 IP”。2021 年公司参与《长津湖》、《悬崖之上》等多部主旋律爆款电影，打响上 影出品的品牌；与国内多位知名电影人有着密切合作联系，《消失的她》的导演 陈思诚也是上影长期深度合作的导演之一。
“第二方阵”主要由上影的“新人新作”计划构成，为“腰部黑马”突围而出创造 条件。其中，《逍遥游》获得平遥国际电影展“添翼计划奖”；《好愿在人间》参与 金鸡电影创投大会获奖。 “第三方阵”为网生内容赛道，逐步开始发力。近年网络电影发力，以创新选 材及过硬的影片质量获得了影迷的好评与关注，网络电影精品化、类型化趋势显 现。据公司官方公众号，网络电影单片分账票房已经超过 5600 万元，平台方预 计“短期内将破亿元”，公司以多元化的合作模式参与投资网络电影《排爆手》《特 级英雄黄继光》《中国青年》，并继续寻找新院线电影项目和推进其他网络电影合 作；上海美术电影制片厂与 B 站合作的动画片《中国奇谭》已成为年度爆款。
随着网络电影的行业迅速发展，上影积极探索线上业务。网络电影优势在于： 1）公司可以通过优质运营延长网络电影生命周期，提升整体分账票房；2）网络 电影收入随规模快速提升。网络电影分账模式不同于传统院线电影，主要以内容 分成和广告分成两部分组成，结算周期短、票房数据透明并且实现线上结算。
3.1. 国内 IP 市场有望增长，动漫 IP 仍有较大空间
根据国际授权业协会 2022 年，全球授权商品及服务零售额增长至 3408 亿 美元，较 2021 年增长 8.02%，在零售、娱乐、体育等多个类别中，授权商品的 全球销售额持续增长。根据伽马数据，2022 年，我国文娱 IP 市场规模 4656.2 亿元，同比下降 5.7%，自“十三五”规划以来，我国网络文化创作生产得到大 力推动，中国文娱 IP 市场也得到了繁荣发展，2022 年虽然受宏观因素影响，市 场规模出现负增长，但在“十四五”规划的继续推动下，中国文娱 IP 市场将快 速恢复增长态势。
根据伽马数据，从 IP 源头来看，原生类型为影视的 IP 占比达 22%，仅次 于文学。从文娱 IP 收入来源上来看，游戏、影视与玩具是 IP 营收的主要途径。
与美、日相比，国内影视 IP 衍生品尚有较大发展空间。目前国内影视公 司的收入来源主要还是内容收入，衍生品收入占比较小。对标海外，根据艾 媒咨询测算，美国为 IP 原产地的衍生品收入与内容收入之比约为 4 倍，而日 本、英国衍生品收入则略大于内容收入。因此，我国的影视 IP 衍生品有较大 发展空间。
从动漫细分领域来看，行业内企业逐步认识到动漫衍生品领域投资收益 高、风险小，是动漫产业链中利润最高的环节。根据前瞻产业研究院，我国 以动漫 IP 授权商品为主的娱乐/人物授权商品零售额从 2014 年的 37 亿美元 迅速增长到 2018 年的 69 亿美元，2020 年已超过 80 亿美元，约占我国动漫 产业总产值的四分之一。但我国动漫衍生品行业发展与发展成熟的国家相比 仍有较大差距。根据日本动画协会数据，2020 年日本动画商品化及游戏市场 规模占日本本土动画产业产值比重已超 70%。
随着国产影视 IP 的不断壮大，IP 衍生品的市场不断成熟，公司 IP 衍生品运营业务有望成为营收新增量。
3.2. 收购上影元文化，有望通过 IP 运营与商业化进一步增厚业绩
收购上影元文化，拓展 IP 运营业务。23 年 3 月，公司发布公告称，将 收购上影集团所持有上影元文化 51%股权，转让价格为人民币 6,120.24 万元。 此次收购有助于公司拓展 IP 运营业务板块，强化与控股股东优势资源及业务协 同，进一步提升公司盈利能力与市场竞争力，助力公司转型升级。 上影元文化由上影集团和上海美术电影制片厂共同出资成立，拥有 60 多个 知名影视 IP 的运营权，其中既包括《中国奇谭》《大闹天宫》《葫芦兄弟》《哪吒 闹海》《黑猫警长》《邋遢大王奇遇记》等美影厂经典动画 IP，也有《三毛从军记》 等上影经典影视 IP。此前，这些 IP 就曾多次成功实现品牌跨界合作，合 作品牌涵盖快消、汽车、3C、家居、游戏、美妆、服装等领域。
3.2.1. IP 打造与运营
展望未来，上影元将在多个方面进行发力：
1）打造 IP 宇宙： 奇谭宇宙：公司希望将《中国奇谭》打造成新时代本土原创 IP 宇宙，未来 上影集团会推出覆盖全产业链的“奇谭宇宙”。目前《中国奇谭》第二季已经完 成了所有的前期筹备工作，第二季的短片的数量将不止 8 个，由新的血液加入的 同时，部分参加过第一季的导演，如《鹅鹅鹅》的导演胡睿、《林林》的导演杨 木、《小满》的导演之一陈莲华，将加入第二季开始新的动画探索。《小妖怪的夏 天》大电影已经完成了前期开发，在整体品质、艺术表达等多方面都会有更高的 追求、更大的提升。未来有望通过上影元文化和上影股份平台的双重优势，在更 多 IP 衍生场景实现落地，呈现出长期的影响力，满足受众的各类精神文娱需求。
科幻 IP 宇宙：何夕与上影签署战略合作，共同开发科幻 IP 宇宙。何夕是中 国科幻领域公认“四大天王”之一，从事科幻创作超过三十年，用近三十部作品 构建成系列，他笔下的人物“何夕”已经成为中国科幻领域的重要符号，代表作包括《伤心者》《异域》等。
2）IP+艺术： 上影元发布了“艺术元计划”，并官宣与多位艺术家的合作，未来将持续发 掘有创造力的艺术家。因《中国奇谭》系列而被观众熟知的导演胡睿（《鹅，鹅， 鹅》、杨木（《林林》）、顾杨（《小卖部》）成为“艺术元计划”首批合作艺术家。
3）IP+AIGC： 上影元与中信出版集团、OUTPUT、PANO、蔚领时代、PICO、49 游戏、 森宝积木 AREA-X、网易游戏一同启动“IP+商业”合作，期待在未来紧跟 AIGC 的时代大潮，将科技与艺术量化融合，以“IP+科技”的形式，触达新生代消费 者，共同探索新技术、新产品、新场景、新体验。AIGC 新浪潮下，打造了上影 知名 IP 葫芦娃，小猪妖以及上影著名电影艺术家谢晋的数字人形象。未来，随 着集团层面在 AI 投资以及技术方面的不断布局，有望在 IP+AIGC 领域不断创新。 上影股份有限公司、上海喜马拉雅科技有限公司、上海电影译制厂有限公司 拟成立的上海喜上眉梢科技文化有限公司，将致力探索以声音为载体，结合 AI 技术孵化大 IP 的途径。公司业务线囊括了有声剧、广播剧、影视动画、游戏、 衍生产品、IP 孵化、人才培养等多个领域。目前喜上眉梢的首个原创作品《魔都 奇谭》已亮相。
4）IP+文商旅： 根据上影元公众号，上影元与厦门国贸的“文商旅地标”——国贸地产商产 文旅公司签署了战略合作深化协议。以厦门园博苑为起点，继续探索“IP+文商 旅”的创新模式，持续打造优质文化场景，打造文商旅融合发展的标杆。未来， 上影元将不断结合 AIGC 等新技术、将 IP 融入到衣、食、住、行、玩等丰富场 景之中，让 IP 的文化和美学内涵走进大众的生活。 此外，上影新视野基金与上海电影艺术中心，共同发起了“文创+科创”加 速器计划，将在未来 3 年内投入 3 亿资金，支持文化产业前沿科技项目的孵化和 落地，将重点关注文化产业链上下游的创新型企业，包含 AIGC、大数据、 web3.0、VR/AR/MR、“元宇宙”等前沿科技，以及科技与 IP 融合的创新体验场 景。
3.2.2. IP 商业化
2023 年开年，上影旗下美影厂担任第一出品方的《中国奇谭》凭借 9.9/10 的高评分，超过 2.4 亿的播放量，成为国内热门动画。上影元文化为《中国奇谭》 策划开发的多款 IP 衍生周边，凭借深度切合 IP 主题的精巧设计，迅速成为高速 售罄的“爆款”产品。产品类型包括常规的摆件、冰箱贴、钥匙扣等，还包括与 剧情关联度较高的“鹅鹅鹅”套娃。
伴随《中国奇谭》的播出，根据久谦数据，23 年 1 月天猫上美影旗舰店的 销售额达到将近 60 万，其中小妖怪的夏天冰箱贴单月销售额约 9 万元。同时， 经典 IP 产品保持着强大的生命力，近 12 个月销售额排名前五的产品为大闹天宫 /黑猫警长等经典 IP 的玩偶、手办等。由此可见，IP 带来的衍生品商业化前景广 阔，一方面，经典 IP 维持基本盘，另一方面，有望伴随新 IP 的推出或老 IP 的 翻新，阶段性产生热度，推高销量，贡献增量。
同时，上影元文化还在《中国奇谭》IP 授权方面与十余家知名品牌达成合作， 实现了口碑与商业的双丰收，更为上影对“中国奇谭”IP 的长线开发积蓄了势能。
游戏方面有望成为 IP 商业化的核心领域，卡通人物的形象/地图场景与游戏 天然契合，可与游戏进行联动。
此外，基于《葫芦兄弟》IP 官方授权的《葫芦娃大作战》，为国风 Roguelike 手游，游戏创新融合了卡牌战斗、棋盘塔防。游戏于 23 年 12 月初正 式上线，截至 24 年 1 月初排名微信畅销小游戏 30 名。参考腾讯游戏频道公众号， 优质 IP 授权游戏的流水分账比例约为 5%-10%，有望为公司进一步贡献业绩弹 性。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
