2024年鼎龙科技研究报告：染发剂原料领先企业，特种工程单体乘风起

1 染发剂原料龙头，多业务发展驱动成长

1.1 聚焦染发剂原料三十载，多业务并行发展

鼎龙科技前身为 1989 年创立的杭州鼎龙贸易有限公司。1994 年，浙江鼎龙化工 有限公司成立。2005 年，公司在欧洲成立了鼎龙化工（欧洲）有限公司。随后， 2006 年公司建立了集团研发中心，进一步加强了技术创新。2007 年，浙江鼎龙 科技有限公司正式成立，在之前的稳固基础上实现了业务的快速发展。2011 年， 产线建设完成正式投产，产品逐渐聚焦于染发剂原料、植保材料、特种工程单体 三大领域。从此，公司积极完善战略布局，于 2012 年收购子公司江苏鼎龙科技 有限公司，2019 年收购德国鼎龙并在内蒙古设立子公司鼎利科技以补充产能。 2020 年，公司变更为股份有限公司。2023 年鼎龙科技成功获批登陆上交所上市。

公司主营业务涵盖了精细化工产品的研发、生产及销售，其主要产品线包括染 发剂原料、植保材料和特种工程材料单体等。公司在染发剂原料市场占据显著地 位，其占全球染发剂的市场份额接近 50%，重要客户包括欧莱雅、汉高、科蒂/ 威娜等行业巨头，向他们供应的产品占其总需求量的 30%-50%。在植保材料方 面，公司已与组合化学、ARYSTA 等国际知名企业建立了长期稳定的合作伙伴关 系。在特种工程材料领域，公司开发了多种用于合成聚酰亚胺和高性能纤维的特 种单体，与三井化学等企业形成了紧密的合作。此外，公司已成为国内为数不多 能够自主生产 PBO 单体的制造商。基于现有产品线的成功，公司仍然在不断探 索和拓展新领域。

公司有三大主要产品线。在染发剂原料领域，公司提供的产品主要为着色部分原 料即中间体和偶合剂混合物，涵盖了 DAHE、EPDA、BHT、MAHB 等多种化学 品，主要用途是为染发剂提供丰富的着色功能。在植保材料方面，公司专注于生 产除草剂原料 CMQC 和杀菌剂原料 ITH。在特种工程材料单体领域，公司开发 出多种聚酰亚胺单体与 PBO 特种工程材料单体，在航空、电子和高端制造业中 有着广泛的应用。

1.2 公司股权结构稳定，员工持股平台彰显信心

公司股权结构呈现出较高的集中度。第一大股东为鼎龙新材料有限公司，直接持 有公司 70.75%的股份。第二大股东为杭州鼎越企业管理咨询合伙企业（有限合 伙），其持股比例为 4.25%，系公司员工持股平台。董事长孙斯薇女士在鼎龙新 材料中持有 77.00%的股权，且拥有杭州鼎越 18.36%的出资份额，并担任执行事 务合伙人。周菡语女士持有杭州鼎越 0.14%的出资份额，并担任公司董事。二者系母女关系，为公司的实际控制人。

1.3 公司业绩稳健成长

公司营收及归母净利润整体呈增长趋势。从 2020 年到 2022 年，公司的营收和归 母净利润实现了显著增长。2022 年，因美元对人民币的升值幅度较大，公司大 量以美元结算的染发剂原料收入增加，从而使得销售单价出现上升，营业收入及 归母净利润显著提升，2022 年公司营收实现 8.31 亿元，同比增长 18.48%，归母 净利润同比增长 58.58%。受杭州亚运会期间公司生产负荷有所降低、2023 年 8 月公司对部分产线进行检修、贸易业务的客户需求有所波动等因素影响，导致 2023 前三季度公司营收同比下滑 14.55%。

公司主营业务稳定，以染发剂原料为主，兼顾多领域发展。公司核心业务集中 在 染 发 剂 原 料 领 域 ， 2020 至 2022 年 其 收 入 占 主 营 业 务 的 比 重 分 别 为 67.99%/69.20%//70.76%，毛利占比分别为 71.91%//71.53%/81.10%，是公司盈利 的主要来源。公司的植保材料业务规模相对较小，2020 至 2022 年其在公司营业收入中的占比分别为 17.67%/14.46%/13.00%，主要受市场需求波动和产能限制的 影响。特种工程材料单体领域，公司营业收入占比呈上升趋势，2020 至 2022 年 占公司营业收入的比例分别为 7.87%/9.61%/9.99%。

2 染发需求释放，染发原料领先优势明显

2.1 染发剂市场规模高速增长，有望持续扩容

受宏观经济及公共卫生事件影响消费市场承压，美护消费整体呈现弱复苏趋势。 根据国家统计局数据，国内限额以上化妆品零售额 2011-2021 年从 1,103 亿元增 长至 4,026 亿元，复合增长率达到 13.82%。受宏观经济及行业环境等影响，2022 年以来国内经济复苏节奏温和，并伴随结构分化，其中消费市场受影响较大。 2022 年全年社会消费品零售总额同比下降 0.25%，其中限额以上单位化妆品类商 品零售额 3936 亿元，同比下降 2.3%。2023 年以来随着消费回暖，2023 年 1-11 月社会消费品零售总额同比增长 7.2%，其中限额以上单位化妆品类商品零售额 3843 亿元，同比增长 5.2%，化妆品行业整体消费有所恢复。

全球化妆品市场规模增速放缓，中国化妆品市场规模首次出现负增长。据前瞻 产业研究院报告显示，2022 年全球化妆品市场规模达到了 5652 亿美元，同比增 长 5.63%，增速放缓下整体仍处于稳步扩大的趋势。中国 2022 年美妆及个护市 场规模 5318 亿元，同比下滑 6.37%，首次出现负增长。 随着国家促进经济增长的各项政策陆续出台，以及国内行业环境恢复措施的有 序放开，化妆品行业整体消费有望逐步恢复。促进国内化妆品行业发展的有利因 素包括国内年轻消费者占比提升、电商持续高增并渗透、高端品牌消费升级、短 视频直播/网红带货火爆等将继续作用，推动化妆品增长的长期趋势不变。

在全球消费结构升级的趋势下，染发剂成为高端化妆品市场增长最迅猛的品类 之一。从产品结构来看，2017-2022 年全球化妆品各细分市场占比较为稳定，其 中护肤品占比最高，其次是洗发护发产品市场。结合化妆品市场规模的增长趋势 以及洗发护发产品的市场份额来看，全球洗发护发产品市场规模呈稳步增长的态 势。其中，根据 GlobalInfoResearch 报告，预计 2020 年至 2025 年，全球染发剂 市场规模将以 8.4%的复合增长率迅速增长，到 2025 年底预计达到 302.90 亿美元。

国内染发剂市场处于高速增长的阶段。根据中商产业研究院和共研网的数据，2017 年中国染发剂市场规模为 50 亿元人民币，到 2021 年已达到 220 亿元，预计 2022 年将达到 246 亿元。受益于经济发展、人均可支配收入增加以及颜值经济 的兴起等因素，染发剂市场取得了迅猛的发展。随着我国经济社会的快速发展和 中产阶层数量的显著提升，美容美发行业成为继房地产、汽车、旅游和通讯之后 居民的第五大消费热点。

2.2 Z 世代“玩色经济”和银发经济崛起，染发需求不断释放

由于人口结构变化银发阶层增加，我国染发剂市场需求有望持续增长，推动染 发剂原料市场的发展。随着银发阶层增加和上班族由于工作压力产生的白发危机 愈发普遍，我国染发剂市场需求呈上升趋势。艾媒咨询的报告指出，40-60 岁年 龄群在染发市场占据主导地位，其消费金额占整体市场的近 80%。而从 2016 年 开始我国 40-59 岁人群成为我国占比最高的人群，到 2021 年占比达到 31.05%， 同时 60 岁以上人群也处于不断增长的趋势中。人口结构变化下银发经济成为一 个重要的商机和社会现象，推动了一系列与老年人相关的产业的崛起，包括对 染发剂行业的推动，预计我国对染发剂的需求将继续增长。在市场规模迅速扩 大且前景良好的背景下，染发剂原料市场也有望迎来显著提升。

银发人群的消费潜力将在未来十年逐步释放。QuestMobile 数据显示，截止到 2023 年 9 月，银发人群用户规模已达到 3.25 亿，同比增长了 7.6%；全网占比已 经达到 26.5%，同比提高了 1.3 个百分点。从消费能力上看，银发人群千元以上 消费能力占比较去年同期增加了 1.6%，中高端消费意愿占比较去年同期增加了 2.4%。老年人已成为社媒电商购买力增长最快的群体之一，推动了化妆品、服装 和医疗保健等多个品类的销售额增长。随着我国老年人的消费意愿和消费能力不 断增强，消费内容和方式越来越多元化，银发经济内涵和外延有望带动染发需 求不断释放。

Z 世代“玩色经济”带火“发色经济”，彩色染发消费持续增长。在公共卫生事 件影响下居家染发开始成为新的消费习惯，并逐渐成为一股潮流，同时在染发市 场“一黑遮百丑”的时代已悄然逝去，年轻消费者在染发市场当中撑起一股“玩 色经济”。随着越来越多的年轻人开始居家染发，带动线上染发产品销量持续走 高，2019-2021 年线上彩色染发剂消费额逐年增长，其中棕色是彩色染发剂的基 本盘，蓝色、灰色、粉色、紫色等多元色系染发剂消费增速快。Z 世代开始追逐 更加具有鲜明个人特色、更加跳脱的“雾霾蓝”、“奶奶灰”、“芭比粉”等多元色 染发剂，在他们看来，鲜明的发色能直接表达个性和情绪。随着年轻潮流消费人 群对精致外表的追求和独特审美体系的建立，促使“颜值经济”朝着更加“外显 美”的方向行进。

2.3 行业格局小而散，客户优质和技术实力构筑强势竞争力

2.3.1 国际染发龙头品牌占据主导地位

国际龙头品牌占据市场主导地位。根据 Euromonitor 数据显示，2022 年欧莱雅头 皮护理市场份额为 16.7%，位居第一，染发剂龙头品牌汉高/威娜市场份额为 5.1%/2.5%，位居第四/第五。在染发剂市场的版图中，欧莱雅、施华蔻（汉高旗 下品牌）、威娜（科蒂/威娜旗下品牌）、莉婕（花王旗下品牌）等大品牌居于主 导地位，同时有爱茉莉、露华浓、章华、温雅等知名品牌，形成了国际大品牌、 知名品牌与众多小品牌共存的市场格局。 国内染发市场呈现三分化格局。海外品牌欧莱雅、施华蔻常年占据染发市场高地， 产品以覆盖多样人群需求而“俘获人心”；第二梯队的韩国爱茉莉得益于“女团 同款流行发色”和频繁推新的优势，抓住了国内年轻人的市场，日本小众品牌美 源因“植物配方”在中国市场打出一定声量；第三梯队的国产品牌里，老牌染发 剂主攻中老年人白染黑需求，以“纯植物”、汉方入局市场；新锐品牌借助互联 网实现内容铺垫种草出圈，斩获“玩色经济”下的年轻消费者。

国外染发品牌主攻科研创新路线，利用科技创新切入消费痛点。施华蔻品牌集 团专利科技----Omegaplex 结构还原剂，针对漂发易伤发的痛点，使结构性损伤 减少高达 96%，为达到更好的修护效果，附赠透明质酸发膜，使头发顺滑度增 61%。欧莱雅推出手持染发棒，40 种颜色可选、半小时即可完成染发。继推出可 穿戴的紫外线和 pH 值传感器、人工智能驱动的皮肤护理小工具等之后，欧莱雅 推出最新研发的美容染发产品——Colorsonic 和 Coloright，旨在通过创新设计重 塑消费者在家庭和美发沙龙里的染发体验。 Colorsonic：一款轻巧的家用手持染发设备，包括一个彩色墨盒，有 40 多种 颜色可选，还有一个为显影剂和配方来创造头发颜色的混合器，以及一个欧 莱雅表示适用所有头发类型的刷毛的喷嘴，帮助消费者轻松混合染膏、均匀 上色。 Coloright：一个沙龙级的人工智能发色系统，通过虚拟试戴功能分析用户的 发质，预测所需的色调，同时利用算法定制发色，系统里包含 1500 余种可 定制颜色。

国产染发剂品牌抓住对本土消费者的洞察，补全产品矩阵，抓住品类和单品底 层创新以及扩大新品窗口期进行深耕细作。例如国货妆发品牌生气斑马强调“千 人千面”，多重色系规避追逐新潮的年轻消费者的“撞色”困扰，甚至还开创出 “头发美妆”的行业术语。国产品牌定价区间在为 70-80 元，低于同类型大牌售 价，主打高性价比，加上本土老牌专注白染黑、产品配方老化，更给到新兴的染 发品牌更多抓住单品创新及制造差异化的机会，产品矩阵更具流量基因。

2.3.2 染发剂原料行业“小而散”，行业集中度较低

染发剂原料属于精细化工行业。精细化工处于产业链中游，行业上游为石油、煤 炭与矿物等原材料开采和基础化工加工行业，下游为植保产品、染料、医药、日 用化学品、助剂、特种工程材料等终端应用行业。

染发剂根据成分可以分为无机染发剂、植物染发剂和合成染发剂。无机染发剂 使用金属离子作为显色成分，对人体健康有危害并且在染发过程中产生废水，因 此已经退出市场。植物染发剂分为吸附型和金属络合型，前者天然但持续时间较 短，后者仍在研究初期，尚未推向市场。合成染发剂原料主要作用于头发皮层， 通过渗入发丝并在其中形成大分子结合体后达到染色效果，是染发剂的主要成分。

合成染发剂根据染色原理和染色牢固程度分为暂时性、半永久性和永久性染发 剂。暂时性和半永久性染发剂不含氧化剂，易于被洗去；永久性染发剂包含染料 前体、氧化剂和碱化剂，是市场上最常见的染发剂。其作用原理为碱化剂打开头 发表皮层，氧化剂进行漂白；染料前体在化学反应中渗入发丝，通过氧化、耦合 和缩合形成大分子结合体，从而达到染色效果。公司染发剂原料板块主要负责生 产染发膏的发色剂，即中间体和偶合剂。

永久性/氧化性染发剂原料消耗量占比保持最高。Euromonitor 数据显示，2016 年 至 2022 年全球染发剂原料消耗量逐年上升，2022 年消耗量达到 5800 吨，预计 到 2027 年达到 6407 吨。其中，永久性/氧化性染发剂原料消耗量占比持续保持 最高，是使用频率最高的染发剂原料。

在市场竞争格局层面，国内的精细化工行业入局较晚，近年来正在迅速扩张发展， 部分以鼎龙科技为代表的染发剂原料制造企业已经占据了比较可观的市场份额， 逐步被纳入国际化妆品原料供应体系。随着染发剂市场需求的持续增加，染发剂 原料的需求也随之上升，具备全面产品线和强大研发能力的企业将迎来更广阔的 发展空间。 整体来看，国内染发剂原料行业呈现“小而散”的特征，行业的集中度相对较 低。鼎龙科技向主要客户欧莱雅、汉高、科蒂/威娜系企业供应染发剂原料产品 占其需求量约 30%-50%；辽宁新宇在染发剂原料行业有将近 30 年的生产和供应 基础，拥有成熟的染发剂原料生产能力及染发剂配方研发能力。但多数企业仅供 应一种或少数几种产品且体量较小。

公司染发剂原料占有相对较高的市场份额，是全球主要的染发剂原料生产商之一。公司核心业务主要集中在染发剂原料领域，产品种类多，生产的主要为中间 体及偶合剂，主要应用于染发剂生产中，可用于生产不同颜色的染发剂，主要为 染发剂提供着色功能。在终端染发膏应用上，中间体显示的颜色和偶合剂显示的 颜色以不同比例混合，综合而成染膏显示的整体颜色。2022 年染发剂原料贡献 的收入占比为 70.76%，且呈稳步上涨态势。主要客户欧莱雅、汉高、科蒂/威娜 系行业知名企业，其占全球染发剂的市场份额接近 50%，公司向其供应的相关产 品占其需求量的 30%-50%左右；另外，公司还向 Lowenstein、Deimos、AlfaParf、 Huwell 等多家客户供应染发剂原料。

公司具备突出的技术实力和研发能力，高度重视产品生产技术的革新与工艺优 化，建立了以研发为中心的业务体系。截至 2023 年 12 月，公司及其子公司拥有 专利 78 项，其中发明专利 31 项。同时，公司作为主要起草单位参与了染发剂原 料标准“浙江制造标准 4,5-二氨基-1-羟乙基吡唑硫酸盐”的编写工作，具有较强 的行业影响力，具备行业代表性。 在新产品研发方面，公司保持了较大的研发投入，凭借丰富的研发资源与技术储 备，不断丰富产品种类，提升产品定制化水平，在满足客户多样性需求的同时不断提高产品质量，提升市场占有率及行业地位。

在法律法规层面，染发剂在中国属于特殊用途化妆品，药监局进行了比较严苛的 监控，必须经过国家药品监督管理局评审，取得批准文号后才能上市。所以从提 交备案到备案下来大概需要一年。此外，染发剂的备案是“一色一证”，即每新 出一个颜色都要等一年。监管严格和行业壁垒较高的情况下，龙头企业的产品优 势和规模效应将逐步凸显。

3 植保材料稳中求进，特种工程材料单体有望高增 长

3.1 PBO 超级纤维应用前景广阔，单体高难度生产打造独特优势

PBO 纤维，全称“聚对苯撑苯并双噁唑纤维”，是目前国内外公认的最佳综合性 能的纤维材料，被视为继芳纶纤维之后航空、航天等领域先进结构复合材料的 新一代纤维。PBO 按不同形态可分为股线、长丝、纤维布及短纤等，日本东洋 纺将其 PBO 纤维分为两种，纺织性的丝称为 AS，提高弹性模量经热处理的丝称 为 HM。

从材料特性来看，PBO 纤维是目前强度最高、综合性能最好的新一代高性能有 机纤维之一，其突出性能优势主要表现在以下几方面： 1）力学性能出色，PBO 纤维拉伸强度达到 5.8GPa，不仅超过钢纤维，甚至可超 过碳纤维；拉伸模量达到 280GPa，约为对位芳纶的两倍，在有机纤维中最高， 同时也高于多种碳纤维等高性能纤维，且耐冲击性、耐摩擦性和尺寸稳定性均很 优异，同时质轻而柔软，是极其理想的纺织原料； 2）耐热性能及阻燃性能优异，PBO 纤维热分解温度达到 650℃，同样为有机纤 维中最高；极限氧指数达到 68%，在有机纤维中仅次于聚四氟乙烯纤维； 3）化学稳定性极好，除溶解于 100%的浓硫酸、甲基磺酸、多聚磷酸等强酸外, 在其他所有的有机溶剂和碱中都能保持稳定，强度几乎不变。

从 PBO 需求端来看：其使用场景丰富，目前已在航空航天、国防军工、桥梁隧 道、消防装备、竞技体育器材等领域投入使用。随着国民经济的高速发展，经济 结构的转变，国防能力的加强，以及新能源、高端装备制造等新兴产业快速发展， 国内对 PBO 纤维的需求空间广阔，对支撑传统复合材料产业实现性能跨越式提升、推动升级换代具有重要意义。 在航空航天领域，PBO 纤维可用于火箭发动机壳体、宇宙飞船、军用飞机等的 结构增强复合材料、飞机黑匣子、火星轨道探测器的空气袋及火箭发动机隔热、 绝缘、燃料油箱、太空中架线、行星探索气球应用、飞艇蒙皮、雷达天线罩等； 在防护制品及军用领域，可用于阻燃防护服、消防服、电缆防护套管，也可用于 弹道导弹、战术导弹、高性能防弹装甲、结构隐身一体化材料及高性能防弹衣、 防弹头盔等单兵装备。在耐温材料领域，可用于舰艇发动机绝热层、耐烧蚀材料、 高温辊筒、高温毡等耐温材料，也可用于铝合金和玻璃加工业耐高温垫毡及高温 滤材等；在线缆绳索领域，可用于纤维光缆的受拉件和光缆的保护膜。除此之外， PBO 纤维还可用于电绝缘材料、透、吸波隐身材料、汽车离合器衬垫和深海油 田所需抗压材料。

PBO 纤维市场空间有望稳步扩张。截至 2022 年，全球 PBO 纤维市场规模约为 2400 万美元，因其优异的性能以及在高端领域的应用，ValuatesReports 预计随着 技术发展及下游领域不断扩张，到 2029 年将增长至约 5000 万美元，2023-2029 年年复合增长率预计将达 10.3%。

PBO 供给端：PBO 纤维工业化生产难度大，常年被日本所垄断，当前我国已经 成为继日本之后第二个实现 PBO 纤维量产的国家。美国斯坦福大学研究所 （SRI）于上世纪 60 年代成功研制出 PBO 相关专利，而后陶氏化学得到授权并 对 PBO 进行了工业化开发；90 年代，日本东洋纺购买了该专利并逐步实现大规 模工业化生产，商品名为 Zylon，产能达 1000 吨/年，至今仍是全球最大商业化 生产 PBO 纤维的公司。2018 年，中科金绮率先建成了国内首条 PBO 纤维工业化 生产线，实现了 PBO 纤维的工业化生产。2019 年 3 月，成都新晨年产 380 吨高 性能 PBO 装置顺利投产，标志着我国 PBO 纤维行业取得了突破性的进展，成为 继日本之后全球第二个能大批量生产高性能 PBO 纤维的国家，打破国际垄断。 但由于我国发展时间还相对较短，产能规模相对较小，综合性能亦和国际水平存 在差距，PBO 及单体工艺改进方面仍有较大进步空间。

PBO 聚合物技术难点：其具有多种不同聚合合成方法，其中二氨基间苯二酚是 关键原料之一。其中多聚磷酸聚合法是目前合成 PBO 最常用的方法，该方法聚 合速度较快。除此之外还有三甲硅烷基化法、中间相聚合法、单体成盐法、AB 型新单体自缩聚法等合成方法，在各个合成路径中 4,6-二氨基间苯二酚是最关键 的原料之一。因此 PBO 合成技术壁垒高，主要是存在以下几个难点：

聚合机理难度大：PBO 的聚合工艺和传统的聚合工艺不同，其在聚合过程 中会形成含 N 和 O 的环的结构，相比于聚合成长链、成环的难度相对较大；

聚合反应控制难度大：PBO 生产目前以多磷酸合成法为主，但两种原料在 溶剂 PPA 中的溶解度不同，导致了 PBO 最终合成的分子量控制难度较大， 可能最终产品聚合度小、导致产品质量差；

对反应设备及工艺要求高：由于原料二氨基间苯二酚中含有 HCl，因此在 PBO 聚合过程中会释放 HCl，具有一定的腐蚀性，因此对于及时移除 HCl 以及反应容器的耐酸性提出了很高的要求；

高纯原料制备难度大：聚合反应中主要的原料二氨基间苯二酚合成高纯度 聚合级别难度大，且不易储备。 因此，PBO 的聚合反应机理特殊性、聚合度控制难度大、反应过程复杂程度高、 主要原料使用条件苛刻等导致其生产难度大，即使 PBO 具备优异的性能，但其 全球整体消费量仍相对有限，未来有待进一步拓宽市场。

PBO 单体技术难点：高纯度单体原料（4,6-二氨基间苯二酚）对 PBO 聚合至关 重要，但其合成难度较大。在合成并提纯单体的同时应避免反应中生成毒性大、 结构相似的产物，需要再重点关注产品纯度的同时控制成本、易于工业化。生产 PBO 单体产品存在多种技术路径，不同技术具备不用的优缺点，其中：

间苯二酚法以间苯二酚为原料，经过酯化、硝化、加氢、成盐得到产品， 该技术路线出现较早，但是由于中间步骤较多导致成本提升，且可能会产生 2,4-二硝基、三硝基化合物等，这些副产物分离难度较大、且还原后产物会对 PBO 聚合产生阻聚作用； 三氯苯法以三氯苯为原料，经过硝化、水解、加氢得到产品，该技术硝化 步骤生成的副产物较少，硝化水解两个步骤基本上都能得到很高的产率；但 原料中可能存在的 1,2,4-三氯苯杂质，经一系列反应后得到的产物可能会对 PBO 聚合产生阻聚作用； 间苯二酚磺化法以间苯二酚为原料，采用磺化、硝化、水解、加氢得到产 品，高技术可减少副产物的生成，同时避免了卤代苯的使用。

公司是国内外极少数能够生产 PBO 单体的企业，当前采用间苯二酚法合成，拥 有 200 吨/年设计产能，该方法以间苯二酚为起始原料经过磺化、硝化等生产 PBO 单体为公司现有生产工艺。同时，公司还计划以三氯苯为起始原料生产 PBO 单体，设计产能为 300 吨/年。

近年来公司 PBO 单体销量稳步提升，单价维持稳定在 52 万元/吨左右，未来新 工艺有望显著提升毛利率。DHAB 是公司生产的 PBO 单体产品，2021 年由于 DHAB 产品下游应用的验证过程有所放缓，导致下游需求有所下降，使得公司销 量下降较多，此后随着下游稳步导入，销量稳步提升。公司当前采用间苯二酚法 生产 DHAB，2020-2022 年毛利率分别为 35.29%、25.22%和 13.11%，若选择以 三氯苯为起始原料生产 DHAB 产品，公司预计 2020-2022 年 DHAB 产品毛利率 分别 28.06%、15.95%和 16.33%，总体而言当前若以新生产工艺估算，预计毛利 率水平略低于现有间二苯酚法下生产的产品毛利率，但是随着公司生产工艺改进 提升，提高产出率有望显著提升公司 DHAB 产品毛利率。

3.2 聚酰亚胺市场快速增长，国产化趋势增强

聚酰亚胺，简称 PI，是指分子结构主链中含有酰胺结构的高分子聚合物，高性 能 PI 的主链大多以芳环和杂环为主要结构单元，与碳纤维、芳纶纤维一起，被 认为是制约我国发展高技术产业的三大瓶颈性关键高分子材料，被誉为“二十一世纪最有希望的工程塑料之一”，属于超高性能工程聚合物，居于高分子材料金 字塔顶，广泛应用于柔性屏幕、可穿戴设备、轨道交通、航空航天、防火阻燃、 光刻胶、电子封装、风机叶片、汽车等诸多领域，上述应用领域处于加速发展阶 段。

PI 具有阻燃性、宽温度使用范围等优异性能。PI 拥有最高的阻燃等级（UL-94）， 良好的电气绝缘性能、机械性能、化学稳定性、耐老化性能、耐辐照性能、低介 电损耗，且这些性能在很宽的温度范围（-269℃~400℃）内不会发生显著变化。 得益于优异的综合性能及出色的加工性能，PI 可以制成除橡胶以外的多种形式的 产品，包括 PI 薄膜、PI 纤维、PI 泡沫、PI 树脂、PI 基复合材料、光敏 PI（PSPI） 等，其中 PI 薄膜系 PI 最早商业化、最成熟、市场容量最大的产品形式，是由 PAA 溶液流涎成膜后，再经亚胺化制成，是目前世界上性能最好的高分子材料 之一，与碳纤维、芳纶纤维并称为制约我国发展高技术产业的三大瓶颈性关键高 分子材料之一。

PI 需求端：近年来，聚酰亚胺市场规模快速增长。根据百谏方略研究统计， 2023 年全球聚酰亚胺市场销售额将达到 651 亿元，预计 2030 年将达到 1044 亿元， 2023-2030 年 CAGR 为 6.98%。其中，北美地区是聚酰亚胺最大的消费市场。中 国聚酰亚胺行业属于高潜力赛道，目前处于快速发展阶段，行业市场规模由 2017 年的 90.3 亿元增长至 2022 年的 148.3 亿元人民币，预计未来将以 10.7%的 复合增长率增长。

按应用不同，PI 薄膜可分为热控 PI 薄膜、电子 PI 薄膜、电工 PI 薄膜、航天航 空用、柔性显示用 CPI 薄膜等。电工 PI 薄膜主要用于电气绝缘领域，包含电机、 变压器等的高等级绝缘系统；电子 PI 薄膜主要用于电子基材领域，作为绝缘基膜与铜箔贴合构成 FCCL 的基板部分，也可覆盖于 FPC 表面起到保护作用，满 足高频高速传输要求的产品还可用于 5G 通信领域；热控 PI 薄膜主要用于电器 热管控系统领域，如高导热石墨膜前驱体 PI 薄膜经碳化、石墨化等加工工序后 制成高导热石墨膜用于散热和导热；航天航空用 PI 薄膜主要用于空间飞行器的 热控或防护材料等；柔性显示用 CPI 薄膜用于器件光学盖板等领域，主要用作 OLED 屏幕盖板、触控传感器面板等。不同的应用领域使用的 PI 薄膜价格也有 所不同，其中 CPI 属于相对高端产品。

PI 供给端：国外 PI 厂商起步较早，占据全球大部分市场份额。1965 年，杜邦首 次实现了 PI 薄膜（商品名 Kapton）的商业化生产，当前高性能 PI 薄膜领域的研 发和制造技术主要由美、日、韩企业掌握，国际参与竞争企业主要有杜邦、钟渊 化学、PIAM、宇部兴产等，以上国家占据了全球电子级 PI 薄膜总产能 80%以上。

国内 PI 薄膜厂商厚积薄发，国产化趋势增强。虽然国内企业整体技术水平与国 外先进企业存在差距，但随着中国 PI 薄膜产业化进程的发展，以瑞华泰为代表， 越来越多国内公司进入 PI 薄膜行业，掌握了完整的 PI 薄膜制备技术，推动 PI 薄 膜的国产化进程。目前包括热控 PI、电工 PI、电子 PI、阻燃 PI 等多个应用领域 的产品均可由国内企业生产，同时也在进军包括 CPI 等高端产品，随着折叠屏手 机的放量，国产 CPI 有望加速推出，提升产品附加值。

聚酰亚胺主要由二元酐和二元胺合成，可用多种不同种类单体、采用不同方法 合成。杜邦最早发明了以均苯四甲酸二酐（PMDA）与二氨基二苯醚（ODA）为 主要原材料、经两步法合成制备 PI 薄膜的产业化技术，商品名 Kapton；钟渊化 学、SKPI、达迈科技等的制备方法与杜邦 Kapton 薄膜基本相同。宇部兴产采用 了不同于杜邦 Kapton 薄膜的技术路线，以 BPDA 和 ODA（Upilex-R）、BPDA 和 对苯二胺（Upilex-S）为主要原材料，经一步法合成制备 PI 薄膜，且以流涎法制 膜成型，主要采用热亚胺化法。我国 90%以上 PI 薄膜厂家则以流涎法为主，且 无论哪种合成路径，二元胺都是关键原料之一。

国内具有聚酰亚胺单体生产能力的公司相对集中，冠森科技、东营明德及鼎龙 科技具备一定供应能力。冠森科技、东营明德均为国内聚酰亚胺高分子新材料合 成单体 4,4’-二氨基二苯醚（ODA）生产商，均具备千吨级别以上产能。公司目 前开发了多种 PI 单体，且已经成功进入三井化学供应体系，销售量逐年提升， 2022 年销量近百吨。

3.3 植保行业发展高端化、可持续化，公司具有差异化竞争优势

植物保护产品是指用于控制危害农业生产的病害、虫灾和杂草的各种物质，主要 分为除草剂、杀虫剂、杀菌剂、种衣剂及其他特殊用途产品，在农业产量和食品 安全方面发挥着至关重要的作用。大部分作物在种植过程中都需要使用适当的植 物保护产品以提高产量。

全球来看：受益于先进且符合环保要求的新产品的不断应用，全球植保产品市 场规模稳定增长。根据 AgbioInvestor 统计，2021 年全球植物保护产品市场规模 为 658 亿美元，自 2016 年来 CAGR 为 3.3%，主要原因系欧美等国家对植保产品 环保要求提升，导致低端产品逐步淘汰、用量逐步减少，但市场规模稳定增长， 预计未来五年植保产品市场的 CAGR 将达到 2.2%。 回看国内：我国植保行业发展进展低于国际水平，大多数仍处于产业链中低端， 随着技术先进化及可持续化发展，预计未来市场规模增速将高于全球整体。整 体而言，我国植物保护产品行业大而不强，企业多以原材料、中间体、非专利药 制造为主，整体研发投入占比较低，产品业务相对单一，对高端产品来说进口依 赖较强，因此市场规模相比全球而言较小。根据 AgbioInvestor 统计数据，2021年我国植物保护产品行业市场规模 480 亿元，自 2016 年来 CAGR 为 3.1%。预计 2026 年整体市场规模将达到 628 亿元，CAGR 将达到 5.5%。

全球植保行业发展较成熟，行业集中度高，高壁垒使得头部企业竞争格局稳定。 由于国际植物保护产品行业发展受到愈发严格的政策与监管影响，新化合物的开 发难度逐年增加，导致原药研发成本不断加大、研发周期逐步增长，因此当前只 有先正达集团、拜耳、巴斯夫、科迪华等大型头部企业才有实力从事规模性的新 型原药和相应制剂的创制并拥有知识产权，具有较高的进入壁垒，根据 AgbioInvestor 统计数据，2021 年全球植物保护产品 CR5 高达 75%。而具备一定 技术实力的第二梯队企业则主要聚焦于中间体、过期专利原药和制剂的加工环节。 我国植保行业仍以中低端产品为主，我国植保产品行业仍然高度分散。2021 年， 根据中国农药协会和灼识咨询统计数据，中国市场植保产品 CR5 仅为 24%，集 中度较低。国内产业处在向高端化转型的过程中，技术水平较弱的厂商逐渐遭到 淘汰，拥有先进技术和研发能力、商业化能力优异的公司有望成为行业的领导者， 未来行业或将进一步整合。

植保材料行业作为植保产品上游重要原料，主要受植保产品需求影响。随着世 界农业产业持续向国内转移，国内植保产品在高端化发展趋势下行业规模平稳增 长，我国植保材料产业规模同样将随之不断扩大。市场需求端呈现植保产品高端 化，中间体技术含量上升趋势。 我国植保材料行业集中度同样较低，与下游供需关系相对稳定。联化科技、利 尔化学等为国内龙头企业，产能规模较大，其余企业整体表现“多小散乱”的格 局，因此单个植保材料厂商可覆盖的植保产品有限，中间体厂商与下游成品厂商 的供需关系相对稳定。公司植保材料规模相对较小，但公司产品定制化性较强， 具备差异化竞争优势，主要客户组合化学、ARYSTA 均系全球知名企业，具有 较高的毛利率水平。

编辑：火腿肠