2024年联影医疗研究报告：医疗影像设备龙头，海外市场大有可为

一、联影自身独有的竞争优势是什么？

（一）vs 其他国产企业：高端产品率先突破，高举高打策略卓有成效

联影医疗成立后短时间内全线突破、营收到达百亿规模。联影医疗成立于 2011 年， 2014 年产品开始商业化，2022 年营收突破 90 亿元，从成立到营收达到近百亿规模 仅用时 12 年，成长速度非常快。

产品和策略是联影区别于其他国产的关键。从产品来看，联影医疗产品线更全面且 高端产品推出更快。联影医疗已实现 CT、MR、XR、MI 产品高中低端全覆盖，2015 年推出首款 3.0TMR，2019 年推出行业首款全景 4D PET/CT，2020 年推出首款超 高端 CT；根据万东医疗公告、赛柏蓝器械，万东医疗尚未突破高端 CT 和 MI，于 2022 年推出无液氦 1.5TMR，还未推出 3.0TMR；根据中国经济网，东软还未推出 3.0TMR 整机。从营销策略来看，联影医疗采取的是“高举高打、全线覆盖”的策略， 在全线产品覆盖的基础上，重点考核高等级医院的装机，其在高等级医院建立的品 牌影响力能够辐射到低等级医院，对产品在低等级医院的装机起到带动作用。万东 和东软医疗产品布局以中低端为主，一直采取的是“农村包围城市”的策略，即从基 础医疗市场向公立二、三级医院市场渗透。

以 CT 为例，高举高打策略加快了市占率提升速度。从产品来看，联影医疗和东软 医疗均实现了包括高端/超高端 CT、中高端 CT、基础性 CT、CT 整体解决方案的全 面覆盖。而从市占率来看，根据医招采，无论是数量口径还是金额口径，联影医疗 CT 市占率的提升速度都快于东软医疗。我们认为联影医疗高举高打的策略是推动其 市占率提升速度快于东软医疗的因素之一。

（二）vs 全球巨头“GPS”：更多的性能和差异化产品是核心竞争优势

我们认为与“GPS”相比，联影医疗有以下四点核心竞争优势：（1）在同等价位上能 够比竞争对手提供更多性能；（2）突破技术难点/洞察客户需求，推出差异化产品；（3）对标国际顶尖标准，新品推出速度快；（4）新技术结合能力强，实现AI、5G 赋能设备。

1.同等价位上提供性能更多的产品

以 PET/CT为例，在价格体系相近的情况下，联影医疗能够提供性能更优的 PET/CT。 从价格来看，联影医疗并不走低价路线，而是采取和“GPS”相近的价格水平。从 产品性能来看，灵敏度对于 PET/CT 来讲是最为核心的性能表现，数字化的 PET/CT 能够实现更高的灵敏度，更敏锐地发现毫米级微小病灶，同时能够让 PET 扫描时间 大大缩短。联影医疗 PET/CT 全线产品实现数字化，而“GPS”仅高端产品数字化。 因此，就中低端 PET/CT 而言，联影医疗的数字化产品性能优于“GPS”的非数字 化产品。从市占率来看，根据联影医疗招股说明书，2020 年联影医疗 PET/CT 按销 售台数计算的市占率达到 32.1%，为国内第一，也是其 PET/CT 产品竞争力的体现。

再以 MR 为例，uMR Omega、uMR880 相较于市场可比产品拥有更大的检查孔径、 更高的梯度场强和切换率，以及可覆盖身体多部位的射频接受线圈。联影医疗通过 MR 设备的硬件系统升级和应用拓展，为用户提供智能高效、全身科研、医学转化等 全面解决方案。代表产品如 uMR Omega、uMR880 相较于市场可比产品拥有更大 的检查孔径、更高的梯度场强和切换率，以及可覆盖身体多部位的射频接受线圈， 全面提升患者检查体验及检查效能。

2.提供差异化的产品，以满足需求

以 PET/CT 为例，根据联影医疗 2023 年半年报，联影医疗的 uEXPLORER 是行业 内主要厂商中当前为止唯一轴向视野大于 120cm 的 PET/CT，能够实现更高的系统 灵敏度。联影 PET/CT 产品实现了＜50cm 到＞120cm 的轴向视野的全覆盖，而 GE 医疗和西门子医疗仅拥有轴向视野＜120cm 的 PET/CT，飞利浦则只有轴向视野＜ 50cm 的 PET/CT。联影医疗轴向视野最长的 PET/CT 为 uEXPLORER（轴向视野 194cm），相比 120cm 的轴向视野设计，提升了γ光子捕获能力，搭配创新性的跨 单元交叉符合技术，系统灵敏度跃升 40 倍，均匀超高灵敏度区域覆盖人体全部重要器官。

再以 MR 为例，联影医疗的 uMR OMEGA 的 75cm 孔径是 3.0TMR 中最大的，在 提高患者舒适度、满足特殊群体诊疗需求方面具备竞争优势。MR 磁体孔径越大患 者检查舒适度越高，对幽闭症患者更友好，同时能够满足孕妇、超重人群等特殊群 体的诊疗需求，然而孔径更大的磁体其技术难度也越高。目前 3.0TMR 中，孔径最 大的为 70cm，联影医疗的 uMR Omega 为行业首款 75cm 超大孔径 3.0T MR 机型， 支持手术导航功能和放疗定位功能，并能满足孕妇、超重人群等特殊群体的诊疗需 求。

3.新品推出速度更快

联影医疗创立之初就制定了“三个必须”标准：必须全线覆盖自主研发、必须掌握全 部核心技术、必须对标国际顶尖标准。从 2013 年推出首款产品后，每年稳定推出新 品，其中不乏国内首款甚至行业首款的重磅新品，新品推出速度快于“GPS”。

4.AI、5G 等新技术结合能力强

在新技术结合方面，联影医疗已实现 AI 赋能设备使用和设备管理全流程，也建立了 融合 AI、5G、云计算等新技术的 UIH Cloud 联影云，可为客户提供智能化解决方 案，与“GPS”中的佼佼者西门子医疗旗鼓相当。

二、“GPS”走到现在有哪些要素支撑？在这些要素上联 影做的如何？

（一）产品是核心壁垒，联影有望凭借工程师红利逐渐缩小差距

1. 持续且高额的研发和资本投入是“GPS”的护城河，工程师红利将赋能联影以更 低的投入缩小差距

“GPS”：非常重视研发、重视创新，战略层面希望通过创新实现高溢价，每年维持 高额的研发投入，研发人员数量在万人级别。（1）研发投入：“GPS”的影像业务 研发费用维持在 30 亿元以上且持续增加，研发费用率保持平稳或小幅增长，其中所 有业务研发费用率在 4.5%-9.5%之间，影像业务研发费用率在 10%-13%之间。（2） 人才：研发人员数量都在万人级别（所有业务），具体来看，GE 医疗有 9700 名研 发人员（2021 年），飞利浦有 11690 名研发人员（2022 年），西门子医疗有 13000 名研发人员（2022 年）。

联影：同样重视研发和人才，研发费用绝对体量低于“GPS”但比例高，招揽高质量 人才。（1）研发投入：研发费用虽然体量相比“GPS”仍较小，但增长快，从 2018 年的 5.5 亿元增长至 2022 年的 13.1 亿元，CAGR 在 18.8%，2023 年 Q1-3 研发费 用 13.7 亿元。研发费用率一直维持在 13%以上，高于“GPS”。（2）人才：研发人 员数量从 2021 年末的 2137 名增长至 2022 年末的 3088 名，2022 年招揽了近 1000 名研发人员，显现了公司对人才的高度重视。根据公司 2022 年年报，2283 名研发 人员拥有硕士或博士学历，占比 74%。根据公司投资者关系活动记录表，截至 2022 年末，核心关键人才保留率高达 98%，说明联影不仅能招到高质量人才更能留住人 才。我们认为强大的人才团队将为联影医疗陆续攻克关键技术，实现产品核心部件 的自主研发奠定坚实基础。

一定体量的资本性支出是产出的基础，飞利浦资本性支出持续增加，GE 医疗和西门 子医疗维持稳定。GE 医疗的 CAPEX 维持在 20 亿元左右，西门子医疗 CAPEX 也 稳定在 65 亿元左右，飞利浦医疗由于收购其近几年 CAPEX 持续增加，由 2015 年 的 28 亿元增加至 2022 年的 67 亿元。从占比来看，“GPS”近几年 CAPEX 占收入 比例都维持在 5%以下。 联影医疗维持相对稳定的资本性支出，资本性支出占收入比例近几年降至 5%-10%， 仍高于“GPS”。从 CAPEX 绝对体量来看，联影医疗每年维持 6 亿元左右的支出， 相比“GPS”差距较大，但“GPS”的 CAPEX 包含非医疗影像业务的支出，若按医 疗影像业务占收入比例来估算，联影医疗的 CAPEX 与“GPS”的差距缩小，且与 GE 医疗较为接近。从占比来看，随着收入的增加，联影医疗 CAPEX 占收入比例有所下 降，近几年维持在 5%-10%。

在研发费用和 CAPEX 绝对体量与“GPS”差距较大的情况下，工程师红利将助力联 影医疗更快缩小差距。中国作为制造业大国，劳动力资源丰富，联影医疗员工人均 薪酬在 4 万美元左右，飞利浦和西门子医疗人均薪酬在 10 万美元左右、为联影的 2.5 倍。考虑到工资水平受到各国物价水平的影响，在调整物价水平后计算出基于购 买力平价的人均薪酬，联影医疗为 7 万美元左右，飞利浦和西门子医疗在 14 万美元 左右、与联影的差距缩小但仍为联影的 2 倍。根据国家统计局、美国劳工局、OECD 数据，中国劳动者每周工作时间近年来持续攀升，2022 年达 47.9 小时，高于美国 劳动者 40.6 小时和欧洲劳动者 38.4 小时。我们认为联影医疗相较于“GPS”拥有劳 动力资源优势，有望通过更低的成本实现更多的产出。

2. “GPS”通过创新引领行业技术变革，变革周期拉长+联影飞速成长有望逐渐缩小 和“GPS”的差距

持续推出的创新产品是“GPS”收入增长和维持利润率的最大动因，并巩固其行业领 导者的地位。“GPS”在研发上多年的持续投入和庞大的研发人员规模铸就了其从系 统到硬件和软件工程方面的全面研发能力，孕育了大量的创新产品，创新产品推动 “GPS”收入增长，并巩固其行业领导者的地位。根据西门子医疗招股书，2017 年西 门子医疗影像业务三分之二的收入来自过去三年推出的创新。 GE 医疗自 1975 年推出第一台快速扫描体部 CT 以来，各产品线均衡发展都陆续推 出了很多新品。整体来看，2000 年之前新品推出频率相对较慢但大多是重大变革的产品。2000 年开始新品推出速度加快，每年基本都会推出新品，但大多是微改进， 重磅产品推出的频率因产品线而异，CT 和 MI 产品线约 3-5 年/次，MR 产品线推出 频率相对较低，基本在 5 年以上，DSA 产品线自 2004 年后推出速度变慢，间隔 10 年才推出重磅新品。

在过去多年众多新品的支撑下，GE 医疗影像业务收入已到达百亿美元规模，息税前 利润维持在 10%以上。2022 年 GE 医疗影像业务收入接近 100 亿美元，2019-2022 年影像业务息税前利润维持在 10-14%之间。

球管是飞利浦优势，各领域都曾推出引领行业变革的新品。整体来看，球管是飞利 浦的亮点，早在 1989 年就将液态金属轴承球管应用于其 DSA，2001 年收购马可尼 后于 2006 年首推出引领行业变革的液体金属轴承、阳极直冷、双焦点 CT 球管，基 于在球管方面的领先，DSA 和 CT 是飞利浦的优势领域。MR 领域也不逊色，比如首推出无液氦 MR，MI 逐渐落后于西门子医疗和 GE 医疗。从新品推出频率来看， 每 3-5 年会推出相对重磅的新品，而引领行业技术变革的新品需 5-10 年。

飞利浦影像业务收入已达到 90 亿欧元规模，息税前利润受供应链逆风和收购影响 出现波动。飞利浦影像业务收入整体呈现小幅上升趋势，2020 年开始供应链特别是 电子元件的供应受到疫情影响及飞利浦收购活动支出影响，息税前利润在 4%-12% 之间波动。

西门子医疗在 CT 和 MR 领域引领行业技术变革，在 MI 和 DSA 领域也不逊色，推 出了众多新品。整体而言，西门子医疗在过去各个产品线都推出了众多重磅产品。 CT：2000 年以前，重磅产品推出的时间间隔在 10 年以上，2000-2005 年技术变革 速度加快，2005 年以后技术发展进入成熟期，重大技术变革在 5-10 年/次。其他领 域：重磅产品推出频率基本在 5-10 年/次，引领行业技术变革的新品推出速度逐渐变慢。

西门子医疗影像业务收入在“GPS”中领先，不包括 DSA 的影像业务收入已经接近 110 亿欧元，DSA 和移动 C 型臂收入接近 20 亿欧元，影像业务息税前利润较为稳 定在 20%左右，DSA 和移动 C 型臂息税前利润自 2020 年以来下降了 7%，主要受 成本增加影响，特别是采购、物流受到疫情影响。

各产品线技术跃迁式变革周期逐渐拉长，技术变革进入平台期。从“GPS”各产品线 重磅产品推出情况来看，各细分领域产品创新由跃迁式的技术变革逐渐转向渐进性 改进，跃迁式技术变革周期已经拉长至 5 年以上。我们认为行业跃迁式技术变革速 度放慢，为联影医疗逐渐缩小与“GPS”的差距甚至实现超越提供了时间。 联影医疗是站在巨人肩膀上成长起来的，新品推出速度飞快。联影医疗创立之初， 就立志改变行业，想要通过产品的创新、技术的革新来改变市场对中国品牌的在高 端医学影像装备的认知。2011 年成立，2013 年就推出首款 MR、CT、PET/CT、XR 产品，再到 2015 年推出 64 排以上 CT、3.0TMR 以后每年都有重磅产品推出，比如 国产首台超高端 CT、行业首款 4D 全景动态 PET/CT 等。根据联影医疗 2023 年半 年报，截至 2023 年 H1，联影医疗已累计向市场推出 90 余款产品，现有产品线全 面。

联影医疗营收已超 90 亿元，过去 5 年 CAGR 高达 46%。联影医疗 2022 年营业收 入已超过 90 亿元，2018-2022 年营收 CAGR 达到 46%，息税前利润已提升至 20% 左右。从各产品线收入占比来看，CT 和 MI 占比提升，CT 既有产品力提升的推动也 部分受益于疫情，MI 主要由于产品竞争力的提升。

现有产品对比：整体同一档次，MI 已实现超越，CT、MR 高端功能需要补足。从联 影医疗和“GPS”现有产品的对比来看，整体已经在同一档次，诊断 XR（常规 DR、 移动 DR、乳腺 DR）已基本实现国产化，联影与“GPS”产品几乎无差距，并且联影 产品相对更高端；MI（PET/CT、PET/MR）联影产品性能领先，在数字水平上超越“GPS”，根据联影医疗招股书，2020 年在国内市占率就已经达到第一；CT 和 MR 在临床使用上与“GPS”已经差距不大，有些满足科研需求的高端功能还需要补足； 根据医招采，2022 年 DSA 国产化率还不到 10%，联影医疗 2022 年推出第一款 DSA 产品，产品性能还在逐渐追赶中。

高端功能差距通过产学研医合作的模式补齐。联影医疗通过与国内外医院、科研机 构、高校等机构的深度协同创新加快先进技术成果的转化，推动大健康产业的技术 进步与产业化。根据联影医疗招股书，有近 20 项产学研医模式在研项目，联影医疗 2019 年上市的行业首款的 Total-body PET/CT 就是与加州大学戴维斯分校顶尖分 子影像专家合作打造的，可协助癌症微转移研究、新药研发及艾滋病研究。我们认 为以临床需求和重大医学难题为起点的产学研医模式将助力联影医疗补齐 CT、MR 高端功能与“GPS”的差距。

核心技术人员稳定，且有成功研发的经验。根据联影医疗投资者活动记录表，截至 2022 年末，联影医疗核心关键人才保留率高达 98%，联影是在巨人的肩膀上成长起 来的，其创始人和核心技术人员深耕行业多年，经验丰富，加入联影后带领团队成 功研发并产业化国产首款超高端 CT、3.0TMR、行业首款 4D 全景 PET/CT 等高端 整机和 CT 探测器、PET 探测器等核心零部件。我们认为稳定且有成功研发经验的 核心技术人员将为联影医疗打造出更多的重磅产品。

下一代产品已启动研发，进展顺利。整体来看，根据联影医疗 2023 年半年报、联影 医疗投资者关系活动记录表，联影医疗各产品线都在进行下一代产品的研发，其中 无液氦 1.5TMR 已经成熟正逐渐推向市场、无液氦磁体样机开发也已完成，CT 领域将重点突破光子计数能谱 CT 的技术和应用难点。从光子计数 CT 的研发进展来看， 西门子医疗率先在 2021 年推出第一款光子计数 CT，GE 医疗 2020 年收购了深硅 探测器后，2021 年基于深硅探测器的光子计数 CT 进入临床，飞利浦医疗光子计数 CT 原型机于 2019 年落地，联影医疗从 2018 年就开始筹备，2023 年由联影医疗牵 头的科技部“十四五”重点研发专项已经启动。

3. 核心零部件是“GPS”垄断的重要一环，联影已有较高比例自主可控且正在持续 突破

“GPS”：核心零部件全部自研自产，且高端核心零部件不外售。核心零部件是决定 影像设备成像质量、产品性能及稳定性的关键，也是主要的技术难点和壁垒所在， “GPS”能够一直维持行业领先地位，核心零部件的自研自产是非常重要的一环。整 机产品的技术变革主要来自核心零部件的革新，“GPS”的核心零部件均早已实现自 研，且高端整机配套的核心零部件不会供应给其他企业。 联影：大部分核心零部件自主可控，高端球管和高压发生器持续攻克中。根据联影 医疗 2022 年 10 月 30 日投资者关系活动记录表、2023 年半年报、问询函，截至 2023 年 H1，联影医疗大部分核心零部件已实现自产，仅 CT 的高端球管和高端高 压发生器、XR 的 X 射线管、高端高压发生器和平板探测器、RT 的磁控管尚未实现 自产，其中高端球管样管已通过验收但量产还需要一定时间、高端的高压发生器科 研样机方面也进展顺利。

（二）全球化运营体系不可或缺，参考“GPS”和迈瑞医疗成功经验，联 影医疗大概率能建成

全球化的营销和服务体系是产品走向海外的必备条件。医疗影像设备的使用年限一 般在 10 年，有些高端机器甚至使用 10 年以上，且产品使用频率非常高，每天需要 检查大量的患者，因此对产品可靠性以及厂家售后服务非常关注。在售后服务方面， 维修质量、效率和培训是医院非常看重的，也是各厂家核心竞争力的一环。对于出 海而言，在产品和服务之外，营销体系也是至关重要的，只有建立全球化的营销体系才能把好的产品和服务带给客户。

1. “GPS”：基于客户需求的全球多渠道商业模式和行业领先的服务是其产品实现 全球化的基础

GE 医疗：根据客户需求组织的全球多渠道商业模式及现场远程组合的服务。GE 医 疗部署了一个全球多渠道商业模式，根据 GE 医疗招股书，由 10000 多名销售专业 人员和大约 5600 个间接第三方合作伙伴组成。商业模式根据客户需求组织，（1） 在广大地区和新兴市场，主要采取由包括全球和区域营销，区域内部销售团队，由 战略客户主管、客户经理和产品专家组成的现场销售团队，以及销售代理和分销商 在内的全球多渠道商业模式，并以端到端的虚拟销售团队为补充。（2）在发达市场， 在全球多渠道商业模式和虚拟销售团队的基础上，补充战略客户执行和协作团队， 将整体产品组合的深度和广度带给顶级客户的高级领导层，以提供长期的商业合作。 强大的客户关系的基础是行业领先的服务产品，GE 医疗提供的服务包括现场维修 和预防性维护、远程监控和支持，远程监控和支持包括主动和预测性维护能力、生 命周期管理和资产性能管理。根据 GE 医疗招股书，GE 医疗拥有超过 8500 名现场 服务工程师，约 1400 名应用和培训专家，36 个全球和区域维修中心，以及 46 个客 户服务中心。在2021年，GE医疗通过远程连接和数字服务基础设施解决了超过80% 的服务问题，解决了 35%的服务呼叫，同时平均每天管理超过 3600 个零件订单。

西门子医疗：与 GE 医疗类似的全球多渠道销售模式和完备的服务产品。根据西门 子医疗招股书，截至 2017 年，拥有广泛的全球分销系统，在 75 个国家设有直接代 表处。根据西门子医疗 2022 年业绩演示材料，截至 2022 年，拥有约 29000 名全球 销售和服务人员。与 GE 医疗类似，其全球多渠道商业模式由直销、大客户管理、 合作伙伴/转售、电子商务组成，不同模式的销售设置、目标、定价策略等不同。服 务方面，其服务产品主要包括设备性能服务、教育演化服务（技术教育、优化设备使用等）和资产升级服务组成，服务形式也是由现场和远程组成。

“GPS”影像业务收入中已有占比 35-40%的服务收入，且服务毛利率比设备毛利 率高至少 10%，由于服务收入为经常性收入，波动较小，因而给“GPS”贡献了稳定 的利润。联影医疗服务收入占比自 2018 年以来持续提升，2023 年 Q1-3 在 10%左 右，远低于“GPS”的 35-40%，还有 25-30%的提升空间。设备使用寿命一般在 10 年，设备保修期后有一定比例客户会继续购买保修服务，服务收入会随着装机量的 积累而提升。此外，欧美市场客户买保率高于国内，因此欧美市场装机量的提升会 加快联影医疗服务收入提升进程。我们认为随着设备装机量的上升特别是在欧美地 区装机量的上升，联影医疗服务收入占比会继续提升。

2.我们认为联影医疗大概率能够建成全球化运营体系

以迈瑞医疗为例，国产企业有能力在海外建立销售和服务体系。迈瑞医疗出海策略 可总结为“因时制宜、因地制宜”。因时制宜表现在抓住 2000-2005 年欧美品牌不 重视的中低端市场竞争不激烈的历史机遇、抓住疫情机会实现海外目标高端客群突 破 700 家。因地制宜表现在 2013 年开始的运营本地化，以及根据美国、欧洲、发 展中国家市场各自的特点采取不同的营销策略。服务方面，在海外建立了三级技术 支持架构，内容包括服务申告、技术支持和技术培训，形式也是现场和远程结合。

具体以迈瑞医疗的监护仪出海为例，本地化的营销团队是重要助力。海外渠道建设 先难后易，迈瑞医疗监护仪从 2000 年开始首先挑战难度较高的欧美市场，在美国的 策略之一是通过并购 Datascope 获取渠道，在欧洲实现英国分公司员工的全英籍， 并投入一定的广告宣传推广费来帮助扩大品牌影响力，接着回到相对容易的发展中 国家市场。

根据市场特点、客户需求选择合适的策略是“GPS”和迈瑞医疗成功的共同之处。（1） 在成熟、市场化程度高的美国市场以直销为主，团队本地化；（2）在拥有发达的医 疗体系、对高端设备需求旺盛的欧洲市场采取直销与经销结合的方式，团队本地化； （3）在亚太和新兴地区，以经销为主，发挥本土化渠道优势。

联影医疗海外运营体系建设尚处于起步阶段，但其策略与“GPS”、迈瑞医疗的成功 经验是契合的，我们认为联影医疗大概率能够建成全球化运营体系。目前进度及团 队规模：初步建立全球各区域总部，运营体系处于起步阶段。根据联影医疗投资者 关系活动记录表，截至 23 年 H1，海外销售团队超 300 人，较 2022 年末增长超20%，同时海外渠道增长近 20%。截至 23Q3，全球服务团队已超 1000 人，拥有海 外服务中心 17 个，并开通 7x24 小时全球技术支持热线，有 9 个区域/国家备件中 心。建设策略：（1）营销体系：欧美打造本地化团队、亚太和新兴国家发挥经销商 的本土渠道优势，产品推出以高端产品先行的高举高打策略增强品牌影响力；（2） 服务体系：适度走在营销前面，海外服务中心+远程技术指导，服务内容包括维保、 技术支持、售后销售管理等，基于客户需求和市场需求动态变化。

编辑：火腿肠