2024年度交运行业投资策略：物流出行，多点开花（成长弹性篇）

一、快递：成长性持续，格局有望改善

1.1 快递业务量增速短期有所反弹，中长期成长性有望持续

行业总量的增长，叠加份额提升，带来快递头部企业单量相对高增长： 1）对于行业总业务量的增长，主要得益于线上消费增长及单包裹货值下行。一方面线上消 费构成原始驱动，其中社会零售总额的增长是基础，网购渗透率的提升带来线上消费的驱动； 另一方面单包裹货值下行构成增量，而单包裹货值的下行由网购订单碎片化趋势驱动。 2）对于快递头部企业的份额提升，主要得益于品牌服务能力及低成本带来的价格策略优势。 一方面快递需求的变化已经逐步由完全的价格敏感转向服务敏感，快递网络链路稳定性及完 善程度是快递品牌服务的重要基础之一；另一方面，龙头资产储备具备先发优势，较强的规 模效应能够带来较为灵活的价格杠杆调节能力。此外，我们认为企业份额驱动因素的关键边 际增量在于上游电商平台的商流赋能。

短期看，快递业务量增速有所反弹。2022 年四季度因疫情影响，Q4 快递行业业务量同比下 降 3.0%，形成较低基数。根据国家邮政局，23 年 10 月快递业务量同比增速达 22.2%；2023 年 11 月 1 日至 11 日，全国邮政快递企业共揽收快递包裹 52.64 亿件，同比增长 23.22%， 日均业务量是平日业务量的 1.4 倍。我们预计，23Q4 快递行业业务量同比增速或有望维持 20%以上，短期增速有所反弹。

行业中长期成长性有望持续： 1）实物商品网购增长仍有驱动。2023 年前 10 月，我国实物商品网上零售额 10.30 万亿元， 同比增长 8.4%，实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重 26.7%，同比提升 0.5pts （2017 年实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重仅 15.0%）。我们认为，未来直 播电商或将成为整体实物商品网购的重要增长驱动，根据网经社《2023 年(上)中国直播电商 市场数据报告》，我国直播电商行业市场规模 2017-2023E 年复合增速 148.0%，渗透率由 2017 年 0.27%提升至 31.9%，其中 2023E 市场规模同比增长 30.4%至 4.57 万亿元。北京 市经济和信息化局、北京市商务局也于 2022 年联合发布《北京市数字消费能级提升工作方 案》，提出到 2025 年北京市直播电商成交额达 2 万亿元（为 2023E 全国直播电商市场规模 的 43.8%）。

2）单个快递包裹承接的实物商品网购货值逐步下行。受到社交电商无购物车模式带动结算 频次提升以及直播电商发展共同带来的电商平台订单碎片化影响，我们以累计实体网购零售 额除以累计快递单量测算，2017 年快递单包裹货值 136.82 元，2023 年前 9 月单包裹货值 97.12 元。2017 年，快递单量同比增速与实体网购同比增速都为 28%左右，而后至 2021 年 快递单量 YOY 为 29.9%、实体网购 YOY 为 12.0%，增速差逐步扩大；2022 年疫情暂时性 影响快递履约能力，实体网购 YOY 高出快递单量 YOY4.1 个百分点；2023 年疫情影响减 弱后，快递行业件量相对实体网购增速差恢复走扩，23 年前10 月累计YOY 增速差达 8.6pts。 我们预计，后续直播电商进一步崛起背景下，一方面网购消费进一步下沉化，另一方面网购 消费进一步冲动化（根据电商报，直播电商平均退货率为 30%-50%，高于传统电商退货率 的 10%-15%），快递单包裹货值仍有持续下降空间。

3）预计我国快递业务量仍有相对稳增长。按 2022 年包裹量计算，中国是全球最大的快递 市场。我国快递业务量 2018-2022 年复合增速达 21.5%。根据极兔速递招股说明书转引弗 若斯特沙利文预计，我国快递行业包裹量 22-25E 复合增速为 12.1%，有望由 2022 年 1106 亿件高增至 2025 年 1560 亿件。

行业头部企业份额或仍有一定的提升空间。基于头部企业的服务品质优势及规模效应优势， 叠加行业整合时间的外溢效应，行业 CR8 由 2017 年初的 75.7%提升至 2023 年前 10 月 84.1%。我们认为，未来行业头部企业的份额或仍有一定的提升空间，重点关注的边际变化 或在于上游电商平台商流的赋能。

1.2 关注电商平台商流赋能对快递行业格局影响，或驱动改善预期

上游驱动电商行业经历三次变革，直播电商有望最新接棒： 1）2005-2017 年：通讯科技（智能手机、支付技术等）完善，淘系、京东网购的崛起驱动 快递行业的发展。此阶段，网购的基本盘形成，拓宽了我国居民的消费渠道，网民数量由 1.37 亿人提升至 7.72 亿人。2）2018-2020 年：网购普及度进一步提升，拼多多社交拼团的崛起驱动快递行业的发展。 此阶段，社交拼团带动了网购的下沉，实物商品网购渗透率由 18.4%提升至 24.9%。 3）2021 年至今：网购营销创新，抖音快手等直播电商的崛起驱动了快递行业的发展。此阶 段，直播带货作为一种重要的网购营销新形式崛起，通过立体化的营销策略进一步带动了网 购下沉及冲动消费。

直播电商在电商平台中的话语权稳步提升。2022 年，直播电商 GMV 占整体电商市场 GMV 比重达 20%，同比提升 6 个百分点；其中，抖音及快手合计 GMV 份额达 14.8%（2019 年 合计仅为 1.0%）。抖音直播电商 2022 年 GMV 高达 1.5 万亿元，2018-2022 年复合增速高 达 250.0%。

对应下游快递行业包裹量结构，直播电商有望贡献显著增量。根据招商银行研究院统计，通 达系快递企业包裹件量中，阿里系（淘宝+天猫）占比 37%，拼多多占比 30%，抖音快手及 其他占比 28%。从结构趋势的变动上看，我们分析阿里系包裹量占比较此前有一定下降，与 此同时抖音快手等直播电商包裹量占比较此前有一定提升。展望未来，伴随着直播电商相对 高增速的持续，抖音、快手等直播电商对电商快递包裹量的贡献程度有望进一步提升。

因此，建议重点关注电商平台商流与物流企业合作深化对快递行业格局影响。我们分析快递 企业与上游商流的合作或主要包括以下几种形式：1）股权合作：例如阿里对通达系快递企 业的股权投资；2）业务导流：例如抖音指数排名靠前的物流服务企业能够获得一定的流量 倾斜；3）服务补贴：例如抖音电商此前对快递“送货上门”服务给予一定补贴。展望未来，电 商平台格局竞争趋于激烈的背景下，为了留存优质商家及消费者，平台对于服务能力的重视 程度或将进一步提升，而物流服务将会是关键枢纽。我们判断自建物流或并非平台最优选择， 与优质的第三方物流服务企业深化合作有望成为行业风向。对于快递行业本身格局来讲，具 备高成长潜力的电商平台与企业合作的深化，或将带来格局份额改善的预期。

1.3 投资思考：看好顺丰控股双拐点重塑价值

顺丰控股为我国快递物流综合性龙头，具备经营+现金流双拐点，我们认为标的交易逻辑或 有望由“交易时效件增速”逐步转向“交易整体经营利润及现金流改善预期”，或打开价值空 间。 健康经营成效稳步彰显，推动扣非业绩增长。一方面收入端，公司追求高质量的业务和收入 增长，经济业务回归直营体系，于 2023 年 6 月剥离加盟制丰网，单三季度速运物流业务不 含丰网的收入及业务量分别同比增长 7.4%和 13.4%。另一方面成本费用端，公司通过持续 推动多网融通、运营模式变革、精准资源规划等手段，延续降本增效，单三季度扣非归母净 利率 2.8%，同比提升 0.4pts。

公司新业务经营拐点有望延续。1）经济业务回归聚焦直营。产品结构多次调优，21H2 起陆续清理特惠专配及 23 年 6 月剥离亏损丰网后，主打“电商标快”直营体系产品；2）快运或加 速利润释放。22 年起受益网络融通实现净利润 0.28 亿元，格局好转及履约修复双轮驱动， 我们预计 23 年进入业务稳健增长与盈利加速释放的新阶段；3）同城首次实现扭亏。公司层 面，多元化订单提升韧性，科技赋能降本增效，顺丰同城经营持续优化，23H1 同比扭亏， 我们预计 23 全年有望盈利。

公司自由现金流拐点有望延续。剔除与经营无关的税费返还因素之后，公司自由现金流自 2021 年-40 亿元转正至 2022 年 128.70 亿元，23H1 自由现金流同比增长 49.8%至 78.75 亿元，23Q3 自由现金流同比增长 14.8%至 38.06 亿元。展望未来，我们分析一方面公司业 务规模增长有望带来经营性现金流持续增长，另一方面鄂州项目投产后公司资本开支或已达 高峰、未来或逐步收窄，整体自由现金流有望延续增长。 鄂州项目有望带来超额催化。公司鄂州机场转运中心于 2023 年三季度投产，短期带来一定 的航线切换、折旧摊销等压力，但我们预计影响有限且或已较充分得到反映，未来航空产能 利用率提升仍有望驱动单位成本下行；此外收入端，轴辐式网络搭建完毕且运营稳定后，航 空特快件渗透率有望进一步提升、同时也有望为时效业务进一步产品分层夯实基础。

二、疆煤外运：疆煤外运持续发展，核心线路价值提升

2.1 我国煤炭中长期仍有供需差

产能利用率持续高位、强监管政策、新增产能有限、进口增量有限等因素综合影响下，我国 煤炭供给依然偏紧。

1）产能利用率：我国煤炭开采和洗选业产能利用率从16Q4的59.5%提升至19Q4的70.6%， 并在 21Q1 及往后维持稳定在 70%以上的高位，既有产能持续高利用率难以为继，产能核 增和产量再挖潜或已基本达极限。

2）强监管政策：2022 年起我国煤炭安全事故数量明显反弹，煤矿安全事故出现常态化苗头， 23年9月中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于进一步加强矿山安全生产工作的意见》， 进一步加强煤炭生产安全监督要求。

3）新增产能有限：2013 年以来我国原煤开采新增产能高位回落，18-22 年五年累计煤炭固 定资产投资额同比下降 3.0%。

4）进口煤增量有限：23 年前 10 月进口煤数量同比增长 96.8%，主要由于阶段性全球煤炭 供需结构宽松，反常态的进口量高增速或难以长期维持。我们预计随着进口煤价差优势缩小， 欧洲日韩补库增加，未来我国进口煤环比增幅有望逐步收窄，此外我们也预计印尼、俄罗斯、 澳大利亚出口中国增量有限。

预计碳达峰前后全国煤炭缺口 8-10 亿吨（据朱吉茂等《双碳”目标下我国煤炭资源开发布 局研究》），中长期仍存供需差。根据 2023 年朱吉茂等《“双碳”目标下我国煤炭资源开发 布局研究》，按照供需平衡要求，对未来一个时期煤炭产能建设需求进行测算，结果表明现 有煤矿产量难以满足碳达峰前后我国煤炭需求，存在 8 亿～10 亿 t 的煤炭缺口，为此“十四 五”至“十六五”时期还需新建 9 亿 t/a 的煤炭产能，以保障未来一个时期的煤炭供应安全。

2.2 煤炭新增产能有望进一步向新疆地区转移

新疆煤炭开采资源禀赋优良、优势突出： 1）已探明煤炭储量丰富。据自然资源部《2022 年全国矿产资源储量统计表》，新疆已探明 煤炭储量约 341.86 亿吨，占全国比重约 16.5%，为煤炭储量第三丰富的省份，仅次于山西 和内蒙古。 2）疆内煤炭分布集中。新疆煤炭资源分布集中,主要分布在准噶尔、吐哈和伊犁 3 大盆地， 其中资源量大、开发条件好的准东、准南、吐哈、伊犁、和什托洛盖和库拜煤田，占全疆煤 炭资源总量的 95%以上。 3）埋藏浅、煤厚大且含煤层数多。根据《新疆大型煤炭基地科学采矿的内涵与展望》（采矿 与安全工程学报, 2015），新疆煤层埋藏深度平均不足 200m，最大未超过 400m；特厚/巨厚 煤层在新疆各煤田中广泛赋存,如新疆东部沙尔湖煤田煤层总数达 25 层，单层厚度最大可达 217.14m，为全国之首、世界第二。 4）疆煤燃烧更具环保性。以哈密煤为代表，疆煤具有低灰、低硫、高热值特征，相较其他 矿区煤炭，其燃烧效率高，且所产生硫化物少，在煤炭燃烧环保方面具备优势。

疆煤产量增长潜力可观。从我国传统主要煤炭产区产量的既有趋势看，山西、内蒙古、陕西、 新疆 18-22 年原煤产量复合增速分别 9.3%、5.6%、4.4%、18.0%，且新疆原煤产量占全国 比重已经由 2017 年的 4.8%提升至 2023 年前 10 月的 9.1%。展望未来，根据 2023 年朱吉 茂等《“双碳”目标下我国煤炭资源开发布局研究》，未来一个时期我国煤炭开发将继续西移， 新疆煤炭在“十四五”、“十五五”期间随着在建矿批量投产，煤炭产量有望大幅提升；根据 23年5月自治区政府《加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全的实施方案》， 规划“十四五”期间新疆新增煤炭产能 1.6 亿吨/年至 4.6 亿吨/年，哈密市新增产能 6500 万吨 /年，其中淖毛湖矿区新增产能 2500 万吨/年、三塘湖矿区新增产能 3700 万吨/年。

2.3 重要铁路线扩容改造推进叠加车皮供给边际改善，有望切实保障疆煤外运

疆煤铁路外运延续上量。受煤炭供需关系变化影响，新疆哈密和陕西榆林 Q6000 动力煤坑 口价价差自 2021 年起显著扩大，至今价差缺口在 500 元/吨以上。随着疆煤外运性价比逐 步凸显，疆煤铁路外运稳步放量，22 年全年疆煤铁路外运 5521 万吨，17-22 年复合增长 40.9%，2023 上半年运量进一步增长 13.8%至 2652 万吨。

北疆区域疆煤外运重要铁路线扩容改造陆续推进。新疆的煤炭铁路运输呈现“一体两翼”格 局，以兰新铁路为主干道，形成“北翼”和“南翼”两大环线。从北疆铁路线看，扩容改造 稳中有进，有望持续提升煤炭运输能力： 1）兰新铁路：目前货运功能主要通过一线发挥，兰新一线承运的货运品类主要包括煤炭、 中欧班列及其他大宗商品等。展望疆煤运能空间，主要看本线客货结构调整、沿线站点扩容 改造、提高列车牵引质量、压缩列车运行间隔时间，以及兰新客专二线达速扩能改造、兰张 三四线投运可能带来的货运压力疏解。根据李华《疆煤外运相关问题分析及对策研究》，按 照国家和新疆自治区相关铁路发展规划，“十四五”期内煤运能力达到 5000 万吨/年以上。 2）乌将铁路：主要职能在于实现准东矿区煤炭外送，可连接兰新一线及将淖铁路（通车后）， 已在 22 年完成复线建设，运能翻倍式增长。 3）临哈铁路：未来或有望发挥承接红淖铁路及将淖二线煤炭过货的需求，目前内蒙古段扩 能改造工程已经完成，运能将提升 45%；东段电气化复线建设有望在 2024 年动工。根据李 华《疆煤外运相关问题分析及对策研究》，按照国家和新疆自治区相关铁路发展规划，近期 尽可能利用该线分流经兰新线去往宁夏、华北地区的出疆煤运量, 提高兰新主通道向甘肃和 西南地区的运输能力；后期根据疆煤入宁运量增长状况, 研究继续进行电气化或增二线扩能 改造, 形成双线运输格局, 大幅度提高煤运能力至 3000 万吨/年以上。 4）将淖红铁路：我们预计红淖铁路电气化改造 2023 年底前完工，此外远期有复线建设计 划；上游西延线将淖铁路预计 2023 年底前正式通车，二线已经开工建设，预计 2025 年通 车。

疆煤铁路运输的车皮供给问题有望进一步缓解。国家铁路机车拥有量占全国铁路的体量相 对较大，机车近年增长较为平稳，主要原因为国铁近年电气化率逐步提高，增加电气化机车 的同时淘汰部分内燃机车，因此总体机车数量相对稳定。全国铁路货车拥有量近年都有所增 长，且货车增长率较为稳定。近年随着铁路货运发送量逐年增长的趋势，全国铁路货车拥有 量也逐年增长。根据澎湃新闻，23 年 6 月国铁集团发布多个采购招标项目公告，货运方面 采购订单包括 3 万辆铁路货车（2 万辆 C70E(H)型通用敞车以及 1 万辆 X70 型集装箱专用 平车等）以及 483 辆各类机车，我们预计未来或还有较大规模的货车采购计划出炉。伴随着 国铁机车及货车采购积极性提升及数量增长，我们分析疆煤铁路运输的车皮供给问题有望进 一步得到缓解。

2.4 疆煤重点终端消费地需求坚挺

疆煤重点终端消费地以西北和川渝地区为主。根据李华《疆煤外运相关问题分析及对策研 究》，从铁路运输流向看，2021 年经铁路出疆煤中，到达西北地区甘肃、宁夏和青海三省总 量为 2174 万吨，占出疆总量的 59%，比 2018 年增加 1260 万吨、增长 138%；到达西南 地区重庆、四川、贵州和云南四省市为 1231 万吨、占出疆总量的 33.4%，比 2018 年增加 790 万吨、增长 179%。西北、西南两地区到达量合计占 92.4%，其余去往中东部地区仅占 7.6%(华中 3.6%、华北 2.0%、华东 1.9%、其他 0.1%)。

疆煤终端需求有望维持坚挺： 1）甘肃方面：我们测算原煤缺口由 2014 年 0.19 亿吨提升至 2021 年 0.36 亿吨（参考李华 《疆煤外运相关问题分析及对策研究》，21 年疆煤铁路调入 0.19 亿吨）。随着河西走廊各地 区承载甘肃东部地区产业转移规模扩大, 以及在酒泉至湖南特高压输电项目建成后, 为实现以风电和太阳能新能源外送为主而配置的稳峰火电厂煤炭消耗量将逐步增加, 该区域煤炭 消费量仍将呈稳定增长态势。 2）宁夏方面：我们测算原煤缺口由 2014 年 0.13 亿吨提升至 2021 年 0.65 亿吨（参考李华 《疆煤外运相关问题分析及对策研究》，21 年疆煤铁路调入 0.03 亿吨）。作为我国重要的能 源化工基地，“十四五”期间宁夏或加速布局大批西电东送项目及煤化工产业基地，预计煤 炭缺口或将进一步扩大。广汇物流预计，到 2025 年，宁夏煤炭消耗量超过 2 亿吨，原煤产 量 1 亿吨，存在 1 亿吨的缺口，需要外部调入。新疆煤炭运至宁夏中卫地区和宁东基地销售 较鄂尔多斯、榆林地区煤炭有一定价格优势。综合考虑宁夏煤炭缺口及疆煤运价运距优势， 疆煤供往宁夏的煤炭铁路货运量将进一步增长。广汇物流预计到 2025 年，疆煤入宁供应 3000 万吨/年，研究年度内稳中有序增长，近、远期分别供应 4000 万吨/年、4600 万吨/年。 3）川渝方面：我们测算四川及重庆原煤缺口由 2014 年-0.71 亿吨扭转至 0.23 亿吨（参考 李华《疆煤外运相关问题分析及对策研究》，21 年疆煤铁路调入 0.074 亿吨）。受资源衰减、 国家宏观政策调控和环境等因素约束, 西南地区煤炭产量快速下降，疆煤的坑口成本优势有 望助力拓展疆煤外运的西南区域市场。广汇物流预计，未来川渝地区每年的煤炭供应缺口在 1 亿吨左右，周边客户煤炭需求年煤炭需求量较大，需要外部调入。

2.5 投资思考：关注广汇物流上量节奏

广汇物流为疆煤外运的运输端重点标的。2020 年以来，公司借力大股东广汇集团旗下能源 平台的产业协同优势，逐步转型能源物流服务商，进入疆煤外运领域，利用将淖红铁路的区 位优势对外运输疆煤的同时，注重在对疆煤需求较大的区域布局终端物流基地，有望通过“线 +点”结合实现对“面”的覆盖，提升能源物流业务的持续性与稳健性。 一方面，公司红淖铁路货量增长来自于始发量及过货量增长共同驱动，兄弟公司广汇能源在 淖毛湖矿区新矿投产及产能爬坡有望带来始发增量，此外西延线将淖铁路周边货源充足，通 车后有望为红淖铁路带来过货增量；另一方面，公司能源基地周转量增长来自于周边区域疆 煤消费需求增长驱动，公司当前已确定选址的四大能源物流基地位于疆煤终端重点消费区域 （甘肃、宁夏、四川），未来经营货量的增长有望充分受益于区域煤炭供需缺口背景下投运 后产能利用率的提升。 后续建议重点关注疆煤外运铁路龙头广汇物流，在疆煤外运大趋势下“铁路+基地”战略驱 动的价值空间有望兑现。

三、油运：供需有望改善，长期空间凸显

油运行业生意模式：供需结构受多因素影响，导致利润波动。油运行业主要服务于各地 对散装原油、成品油的航运需求，收入基于市场化定价，成本主要包括折旧费、船舶租费、 燃料费等，因此业绩主要由运价决定。行业运价主要由供需结构决定。

需求端：指标主要包括运量、运距。其中，运量主要受到原油、成品油的产量、消 费量、价格等因素影响；运距主要取决于各地区原油、成品油供需结构，受多边政 治、经济博弈高度影响。

供给端：指标主要包括船队规模、船速。其中，新船交付、储油船运力释放均可扩 大行业船队规模，而老船拆解将导致行业船队规模收缩。

供需向好，运价具备长期上行空间。从需求端看，原油航运方面，美国、巴西等地区的 原油产量扩张趋势叠加中国、印度的原油消费量扩张趋势，有望拉伸运距；成品油航运方面， 亚太地区的成品油产量扩张趋势叠加欧洲的成品油进口刚性需求，有望拉伸运距。从供给端 看，行业造船意愿偏弱、环保监管限制船速等因素导致供给端或将持续趋紧。

3.1 需求端：产销地的分化赋予长期扩张趋势

3.1.1 原油航运：预计长期受益于美国、巴西产量扩张以及中国、印度消费量上行

原油产量：中东维持主要份额，美国、巴西产量逐步扩张。2022 年，全球原油产量实 现 81.16 百万桶/日，同比增长 4.11%，2000~2022 年 CAGR 为 0.78%。

中东维持产油地区中的核心地位：中东地区 2022 年原油产量实现 27.05 百万桶/ 日，占全球原油产量 33.33%，占比自 2000 年起维持在 30%附近，稳居全球各地 区首位。为避免石油供需失衡、维护油价以及相关经济利益，沙特阿拉伯、伊拉克、 阿联酋等 OPEC 中东主要产油国倾向于在油价偏低时限产。2000~2022 年，中东 地区原油产量 CAGR 为 1.02%，仅高于全球水平 0.24pct。

美国产量积极扩张，现稳居全球各国首位：得益于 2010 年起页岩油革命带动榨油 技术发展，美国的油页岩采油成本大幅缩减，原油产量高速扩张。2022 年，美国 原油产量实现 11.89 百万桶/日，占全球产量比重从 2000 年的 8.51%提升至 2022 年的 14.65%，自 2019 年起稳居各国首位。在页岩油革命发展较快的 2010~2015 年，美国原油产量 CAGR 高达 11.48%。

巴西产量增速突出，2000~2022 年 CAGR 居全球各国首位。得益于油田的持续开 发，巴西的原油产量高速扩张。2022 年，巴西原油产量实现 3.02 百万桶/日，占 全球产量比重从 2000 年的 1.80%提升至 2022 年的 3.72%，CAGR 以 4.15%居 全球各国首位，超出全球水平 3.37pct。

原油消费量：全球重心逐步从欧美向中国、印度转移。2022 年，全球炼厂加工量实现 81.94 百万桶/日，同比增长 3.06%，2000~2022 年 CAGR 为 0.86%。

原油炼化的重心逐步向亚太转移：分地区看，在 2000 年，北美洲、亚太、欧洲为 全球原油需求核心地区，三者分别贡献全球炼厂加工量 26.59%、26.26%、21.03% 的比重。随着经济全球化加深，亚太地区国家的经济高增带动原油需求增速领先全 球，2000~2022 年，亚太炼厂加工量占全球比重增长 10.16pct 至 36.42%。

中国、印度份额提升显著：分国家看，2000~2022 年，中国炼厂加工量占全球比 重从 5.99%提至 16.95%，世界排名从第 3 提至第 2，与排名第 1 的美国在占比上 的差距从16.21pct缩至 2.48pct；印度炼厂加工量占全球比重从3.01%提至6.20%， 世界排名从第 7 提至第 4。

美国、巴西等地区的原油产量扩张趋势叠加中国、印度的原油消费量扩张趋势，有望拉 伸原油航运运距。考虑到同地区内或接壤地区之间可以采用管道或铁路、汽车运输油品，我 们认为跨地区且地区间非接壤的运输路线对航运存在刚性需求。分地区看，中东→亚太路线 持续贡献原油外贸量 30%~35%的份额，北美洲→亚太路线贡献原油外贸量份额从 2016 年 的 0.82%提升至 2022 年的 3.94%。考虑到美国→亚太路线运距分别约为中东→亚太、美国 →欧洲路线运距的 1.7、2.2 倍，我们预计，若美国对亚太的原油出口增加，原油航运运距 或缓慢拉长。

3.1.2 成品油航运：预计长期受益于亚太产量扩张以及欧洲的进口需求韧性

成品油生产：基于油品炼化产能，全球炼化产能趋于向亚太地区集中。2022 年，全球 油品炼化产能达 101.90 百万桶/日，同比增长 0.53%，2000~2022 年 CAGR 为 0.94%。

亚太地区油品炼化产能突出且持续扩张：分地区看，2000 年以来，全球油品炼化 产能趋于向亚太地区集中。2000~2022 年，亚太地区的炼化产能CAGR 为 2.35%， 超出全球水平 1.41pct，占全球比重从 26.20%提升至 35.51%。

中国炼化产能规模 2022 年居世界第 2：分国家看，中、印的炼化产能增长较为突 出。2000~2022 年，中国炼化产能占全球比重从 7.13%提至 16.94%，世界排名维 持第 2，与排名第 1 的美国在占比上的差距从 12.86pct 缩至 0.79pct；印度炼厂 加工量占全球比重从 2.68%提至 4.95%，世界排名从第 8 提至第 4。

成品油消费：欧洲地区对成品油的进口需求刚性不减。2022 年，全球成品油消费量达 97.31 百万桶/日，同比增长 3.11%，2000~2022 年 CAGR 为 1.09%。考虑到各地的炼化产 能情况有别，全球成品油主要消费地的进口量不一。其中，欧洲的成品油进口量最大，占全 球成品油进口量比重稳定在 17%附近。

亚太地区的成品油产量扩张趋势叠加欧洲的成品油进口需求韧性，有望拉伸成品油航 运运距。考虑到同地区内或接壤地区之间可以采用管道或铁路、汽车运输油品，我们认为跨 地区且地区间非接壤的运输路线对航运存在刚性需求。分地区看，2016~2022 年，亚太→ 欧洲路线贡献成品油外贸量 CAGR 为 7.11%，超出全球水平 5.08pct，占全球成品油外贸量 份额从 2016 年的 2.15%提升至 2022 年的 2.87%。

3.2 供给端：造船意愿、环保监管等因素导致增量受限

航运业的供给能力基于船队规模以及各船舶的运输频率。其中，船队结构及规模是各船 东业务范围、业务规模及盈利能力的基础；各船舶的运输频率决定行业的实际运输能力。我 们认为，油轮板块供给能力的变化由船队规模主导，船速具备重要影响。现阶段，行业造船 意愿偏弱、环保监管限制船速等因素导致供给端或将持续趋紧。 主导因素：增量需求未表现出强持续性，行业造船意愿偏弱。考虑到造船“下单→设计 →建造→交付”的流程长达约 2 年，油轮行业供给端船队规模的变动一般滞后于需求端的变 动。油轮行业船队规模的扩张，主要取决于净增运力的预期经营价值是否高于净增运力所需 的资本投入。即，若新船的长期盈利能力较强，船东更倾向于新签订单；而在老船的剩余经 营价值较低的情况下，船东更倾向于拆解老船。从 2000 年以来的历史表现上看：

供给端变动的滞后，导致高运价主要由需求增量推动：2003~2008 年，中国经济 高增带动油品贸易需求；2014~2016 年，OPEC、美国持续增产原油带动全球油品 贸易需求；2022 年至今，俄乌冲突引起的贸易重构带动全球油品贸易需求。上述 三个阶段中，油运运价上行均由供给端短时间内难以调整适应的增量需求带动。

新签订单的积极性基于高运价的持续时间：在高运价持续时间较长的 2003~2008 年，行业新签订单较积极；在高运价持续时间较短的阶段，船东倾向于使用二手油 轮应对需求，推动二手油轮价格上行。从历史拆解运力规模、手持订单覆盖率水平 上看，行业新签订单积极性与老旧船舶出清、船台紧张程度的相关性较低。

运价低迷促进老旧船舶拆解：老旧船舶需更频繁地进坞检查，且经营成本、经营风 险均更高，盈利能力较弱。故运价低迷时，行业继续经营老旧船舶的意愿更低。

现阶段行业造船意愿偏弱：考虑到俄乌冲突相关贸易重构的持续性存在较强的不 确定性、本轮运价上行持续时间仍较短、中长期看油品消费将达峰等因素，行业未 表现出强烈的新签订单意愿，各船东倾向于采用二手油轮消化需求，油轮二手价 格/购建价格比率从 2022 年初的 61.76%提升至 2023 年 8 月的 83.97%。

对比历史上运价高企的 2003~2008 年、2014~2015 年，现阶段全球油轮新签订单、在 手订单、交付量均偏低，且 2023 年拆解量偏低、平均拆解船龄偏高。中短期看，预计油轮 新增数量有限，行业倾向于延迟拆解老船以缓解供给紧缺。同时，2013~2022 年油轮平均 拆解船龄 24.5 年，考虑到油轮造船周期约 2 年，现阶段船龄 22.5 年以上的活跃原油油轮合 计运力占比 3.35%、活跃成品油油轮合计运力占比 3.46%，潜在拆解量庞大，叠加新增运力 的偏低，全球油轮运力规模有望进一步趋紧。

重要因素：环保监管趋严导致船速受限。2020 年起，国际海事组织 IMO 对温室气体排 放的相关政策出台趋于频繁，在 2021 年发布船舶技术能效指数 EEXI、船舶碳排放强度指 标 CII，并于 2023 年起正式实施。其中，EEXI 对船舶的温室气体排放水平提出限制，且限 制随着时间逐步收紧；CII 对船舶的碳排放强度进行评级，并要求船舶碳排放水平持续改善。 根据 IMO 建议，限制动力降低船速对现有船舶而言可直接实现减排目标。从船速表现上看， 从 2020 年 1 月到 2023 年 8 月，VLCC、苏伊士型油轮降速明显，降幅分别达到 1 节以上、 0.4 节左右，而其他船型的船速整体维持稳定。

四、航空：国际复苏持续，供需加速改善

4.1 供需端：国际航线复苏推动供需改善

4.1.1 整体：行业供需回升，运力恢复快于需求，客座率持续修复

民航客运快速修复，暑运出行情况超 2019 年同期水平。全国民航客运量和航班量逐月 恢复，与 2019 年同比差距收窄；其中 7 月和 8 月暑运期间，出行数据超出 2019 年同期水 平，7/8 月旅客量较 2019 年同比分别+4.5%/+4.1%，7/8 月民航客运航班量较 2019 年同比 分别+0.7%/+2.9%。9 月后出行进入淡季，客运量和航班量较 2019 年同期均有下降，10 月 民航客运旅客量和航班量分别较 2019 年同比-1.7%、-4.0%。

行业整体运力及周转量回升，运力恢复快于需求，月度客座率较 2019 年同期差距整体 上逐渐收窄。行业月度 ASK 在 7~8 月超出 2019 年同期水平，分别较 2019 年同比+2.8%、 +4.8%，但月度 RPK 尚未恢复到 2019 年同期情况，7~8 月较 2019 年差距最小，同比分别 -0.2%、-1.4%；因而月度客座率较 2019 年同期仍有差距，但整体上差距逐渐收窄，客座率 由 1 月的 73.5%回升至 10 月的 80.4%，7/8 月客座率达到 81.2%/81.5%，与 2019 年相比， 客座率差距从 1 月的-8.3pct 缩小至 10 月的-2.7pct，7/8 月客座率较 2019 年差距分别为 -2.4pct/-5.1pct。

4.1.2 国内：航线运力及旅客量均已超 2019 年同期，客座率仍有差距

国内航线方面，自 4 月起国内线旅客客运量已超出 2019 年同期水平。10 月国内线客 运量达到 5276 万人次，同比 2019 年提升 3.6%。具体航司情况看： ASK：各航司自 2 月起国内运力投放均已超过 2019 年同期。10 月南航、国航、东航、 春秋、吉祥当月国内线 ASK 同比 2019 年分别+13.0%、+15.2%、+17.2%、+42.7%、+22.3%。 10 月份三大航中东航恢复最快，春秋航空恢复快于吉祥航空，整体两小航恢复快于三大航。 RPK：国内航线周转量恢复节奏略慢于运力投放，各航司自 4 月起国内旅客周转量均 超过 2019 年同期。10 月南航、国航、东航、春秋、吉祥当月国内线 RPK 同比 2019 年分 别+10.0%、+7.6%、+10.4%、+41.7%、+19.8%。10 月份三大航中东航恢复最快，春秋航 空恢复快于吉祥航空，整体两小航恢复快于三大航。 客座率：各航司客座率较 2019 年同期差距整体呈现收窄趋势，其中春秋、吉祥航空 7 月客座率超出 2019 年同期，客座率分别达到 93.2%、88.4%，同比 2019 年分别+0.6、 +0.7pct。其余月份各航司较 2019 年同期均还存在差距，10 月南航、国航、东航、春秋、 吉祥客座率分别达到 81.9%、78.8%、78.9%、91.8%、86.7%，较 2019 年同比分别-2.2、 -5.6、-4.8、-0.6、-1.8pct。

季度情况看，23Q1~Q3 三大航合计国内线 ASK 较 2019 年同比分别+6.8%、+22.5%、 +22.2%，对应 RPK 同比 2019 年分别-6.3%、+9.8%、+13.0%，客座率分别 72.7%、74.3%、 77.5%，较 2019 年同期分别-10.2、-8.6、-6.3pct。 23Q1~Q3 春秋航空国内线 ASK 较 2019 年同比分别+42.7%、+41.5%、+55.1%，对应 RPK 同比 2019 年分别+34.6%、+38.6%、+54.5%，客座率分别 87.4%、90.3%、92.7%， 较 2019 年同期分别-5.3、-1.9、-0.3pct。 23Q1~Q3 吉祥航空国内线 ASK 较 2019 年同比分别+18.2%、+27.9%、+36.4%，对应 RPK 同比 2019 年分别+11.3%、+24.0%、+34.8%，客座率分别 80.9%、83.3%、87.6%， 较 2019 年同期分别-5.0、-2.6、-1.1pct。

4.1.3 国际：国际及地区航线恢复较慢，供需及客座率仍处修复期

国际航线较国内航线恢复较慢，当前客运量及航班量均未恢复至 2019 年同期水平。 1~10 月，民航国际线客运量及航班量恢复率逐月提升，月度客运量恢复率从 1 月的 7.3%提 升至 10 月的 54.5%，月度航班量恢复率从 1 月的 8.1%提升至 10 月的 53.1%。具体航司情 况看：

ASK：各航司国际运力总体上逐月恢复。7 月和 8 月航司国际线 ASK 较 2019 年恢复 率均超过 50%；10 月份，除春秋航空外，各航司国际线 ASK 恢复率已超过 60%。10 月南 航、国航、东航、春秋、吉祥当月国际线 ASK 较 2019 年恢复度分别 61.5%、60.4%、62.1%、 34.6%、91.8%。10 月份三大航中东航国际线 ASK 恢复最快，吉祥航空恢复好于春秋航空。 RPK：各航司国际线周转量基本稳步恢复。除春秋航空外，10 月各航司国际线 RPK 恢 复率均超过 50%。10 月南航、国航、东航、春秋、吉祥当月国际线 RPK 较 2019 年恢复度 分别 59.0%、53.8%、58.2%、31.0%、81.3%。10 月份三大航中南航国际线 RPK 恢复最 快，吉祥航空恢复好于春秋航空。 客座率：各航司月度国际线客座率较 2019 年同期差距整体呈现收窄趋势。7 月各航司 客座率与 2019 年同期差距最小，南航、国航、东航、春秋、吉祥客座率分别达到 83.2%、 72.8%、77.2%、86.9%、78.4%，同比 2019 年分别-0.3、-5.6、-3.2、-1.9、-1.3pct。10 月 南航、国航、东航、春秋、吉祥客座率分别达到 78.2%、69.9%、71.4%、76.9%、65.8%。 较 2019 年同比分别-3.3、-8.6、-4.8、-8.8、-8.5pct。

季度情况看，23Q1~Q3 三大航合计国际线 ASK 较 2019 年同比分别-84.5%、-62.4%、 -45.5%，对应 RPK 同比 2019 年分别-87.3%、-68.0%、-48.1%，客座率分别 67.0%、68.5%、 77.5%，较 2019 年同期分别-14.6、-12.0、-4.0pct。 23Q1~Q3 春秋航空国际线 ASK 较 2019 年同比分别-73.5%、-51.9%、-47.7%，对应 RPK 同比 2019 年分别-76.4%、-57.1%、-50.3%，客座率分别 81.1%、79.5%、85.8%，较 2019 年同期分别-10.1、-9.5、-4.4pct。 23Q1~Q3 吉祥航空国际线 ASK 较 2019 年同比分别-49.5%、-12.0%、-24.6%，对应 RPK 同比 2019 年分别-58.3%、-30.8%、-28.5%，客座率分别 67.9%、65.5%、76.5%，较 2019 年同期分别-14.3、-17.8、-4.1pct。

地区航线方面，季度情况看，23Q1~Q3 三大航合计地区航线 ASK 较 2019 年同比分别 -60.4%、-37.9%、-26.8%，对应 RPK 同比 2019 年分别-66.9%、-47.2%、-25.3%，客座率 分别 67.4%、67.9%、76.5%，较 2019 年同期分别-13.1、-12.0、+1.5pct。 23Q1~Q3 春秋航空地区航线 ASK 较 2019 年同比分别-67.1%、-49.5%、-56.1%，对 应 RPK 同比 2019 年分别-68.8%、-50.0%、-51.4%，客座率分别 87.2%、90.4%、94.8%， 较 2019 年同期分别-4.8、-1.0、+9.1pct。 23Q1~Q3 吉祥航空地区航线 ASK 较 2019 年同比分别-24.4%、-25.0%、-13.7%，对 应 RPK 同比 2019 年分别-28.1%、-33.7%、-6.2%，客座率分别 78.1%、75.1%、86.1%， 较 2019 年同期分别-4.0、-9.8、+6.9pct。

具体国家及地区航线看，10 月主要的国际出港航班量国家及地区中，中国赴韩国、日 本、泰国、中国香港、欧洲的航班量位居前五位，分别约 3400、2660、2320、2313、1881 班次，恢复率分别达 66.7%、47.7%、42.5%、70.0%、55.9%；10 月中国对美国的出港航 班量约 146 班次，恢复率达到 9.9%。对飞线来看，1~10 月，中国-美国对飞线航班较 2019 年恢复率由 2.5%提升至 10.3%。

4.1.4 中长期：需求提升、供给增速放缓，行业盈利上升空间可期

中长期看，行业需求端，旅客周转量呈现上升趋势。2023 年以来，全国民航旅客周转 量逐月上升，民航旅客周转量恢复率快速上升，旅客出行需求复苏。 国际航线逐步放开，第三批出境团队游名单公布，国际出游需求持续提升。2023 年年 初至今，文旅部已先后公布三批恢复出境团队旅游国家和地区名单，开放数目逐批增加，目 前公民出境团队游目的地已达 138 个；月度国际航线旅客周转量也呈现逐月增加恢复趋势， 2023年1月到10月，国际航线旅客周转量较2019年同期恢复率已经从8.6%提升至53.7%。

行业供给端情况看，全国民航机队规模整体增速放缓，驾驶员等劳动人员数量减少。机 队规模上，2022 年国内运输飞机架数为 4165 架，同比增长 2.7%；自 2019 年起，国内运 输飞机数量增速出现明显下降，至 2022 年飞机架数增速连续四年维持个位数增速，且增速 呈现波动下降趋势。行业从业人员上，全国航司机长数量自 2020 年起增速明显下降，2022 年国内航司机长人数为 19054 人，同比下降 1.9%；机长平均年龄近几年也有明显提升，由 2020 年的 39.55 岁快速增至 2022 年的 40.39 岁。人机比上，2022 年持有航线运输驾驶执 照数（可担任机长）对应飞机架数的比值为 6.77，过去三年人机比逐渐回升，但与 2019 年 的 7.05 比值仍存在一定差距。

航司未来三年飞机引进计划看，南航、国航、东航、春秋、吉祥引入飞机数量年均增速 分别 5.8%、3.7%、+1.6%、+8.2%、+9.6%。

4.2 票价端：单位 RPK 营业收入超过 2019 年同期水平

季度情况看，除南航外，基本各航司单位 RPK 营收在 23Q3 达到年内最高。23Q3，南 航、国航、东航、春秋、吉祥单位 RPK 营业收入分别 0.67、0.71、0.67、0.49、0.58 元， 较 2019 年同期分别提升 16.8%、13.8%、12.8%、15.8%、7.8%。

国内民航票价市场化改革逐步推进。自 2004 年起，国内票价管控放开，航空运价逐步 由政府指导价转为市场调节价，越来越多航线开始实施市场化定价。 从实行市场调节价航线情况看，2014 年 12 月实行市场调节价的国内航线共 365 条， 至 2020 年 11 月航线数目已增至 1698 条，占当年全部国内航线的比例由 13.8%提升至 36.2%。 从具体航线价格情况看，2017-2023 年，主要航线中京沪航线、北京-深圳航线、上海广州航线票价分别从 1240 元、2080 元、1350 元增加至 2150 元、3650 元、2350 元，累 计涨幅分别为 73.4%、75.5%、74.1%，均超过 70%，票价市场化改革持续深化。 票价市场化持续有望带动航司盈利能力大幅提升。当前实行市场调节价的国内航线数 量及占比均保持上升趋势，票价市场化持续推进。叠加民航需求回暖、旅客周转量提升、市 场调节带动的航线提价效应，航司未来盈利能力有望持续提升、业绩增长可期。

4.3 燃油价格：油价较去年有较大回落，但价格仍在较高位水平

航油是公司重要营运成本之一，航油价格波动会影响公司航空油料成本，进而影响公司 业绩。行业情况看，2020 年上旬起，国际布伦特原油价格持续上涨，航司成本承压；航空 煤油油价在 2022 年中旬达到峰值，此后油价逐渐回落；2023 年以来油价先降后涨，三季 度航空煤油出厂价上涨较快，近期有所回落，油价整体波动幅度较去年减小，但均价较 2019 年仍在高位。

航司航空油料成本在营业成本中占比大致保持在 30%左右。对比各航司情况，2023 年 上半年燃油成本占比较 2022 及 2019 年均有一定上涨。受油价过快上涨影响，2021 年 11 月国内开始收取燃油附加费，征收标准较快提升；2023 年 12 月 5 日起，燃油附加费继续 下调，800 公里(含)以下航线每位旅客收取 50 元燃油附加费，800 公里以上航线每位旅客 收取 90 元燃油附加费。

4.4 汇率：波动幅度放缓，三季度小幅回落

航司若干资产及负债主要以美元、欧元为单位，价值会受到人民币对外币的汇率波动影 响，进而产生一定汇兑损益。行业情况看，2022 年中间价美元兑人民币汇率上涨较多，11 月达到峰值后汇率有所回落；2023 年起汇率回升，上半年上涨较多，近期人民币汇率走强， 中间价美元兑人民币汇率有所回落，汇率波动幅度放缓。

4.5 投资思考：看好供需改善下的航空板块高弹性

机队情况看，截至 23H1，A320 系列及 B737 系列为三大航数量最多的机型，国航、南 航、东航 A320 系列机型分别有 348、351、382 架，B737 机型分别有 392、388、279 架； 春秋和吉祥航空 A320 系列机型数量最多，分别有 120 和 85 架。国际航线多为长途旅行， 宽体机机型空间更为宽裕，乘坐体验更加平稳舒适，在长线旅行中更具优势。对比 23H1 三 大航机队情况，国航、南航、东航宽体机数量分别 139、129、103 架，在客机数量中占比 分别 15.8%、14.9%、13.5%。春秋和吉祥机队机型则主要以窄体机为主。

航权资源情况看，根据2023年冬春航季计划，国航在欧洲地区的航班量占比达到45.9%， 具备时刻绝对优势，为欧洲地区第一承运人；南航、东航分别占比 12.6%和 19.5%。北美地 区，国航、南航、东航的航班量时刻占比分别 31.1%、23.0%、26.2%，欧美地区三大航航 权资源占比更高。日韩、东南亚地区，春秋、吉祥航空也有较丰富航权资源。日韩地区，国 航、南航、东航、春秋、吉祥航权资源占比分别 12.2%、18.4%、22.4%、13.5%、5.7%； 东南亚地区，国航、南航、东航、春秋、吉祥航权资源占比分别 8.9%、18.9%、14.2%、 11.8%、1.9%。

编辑：火腿肠