2024年建筑装饰行业投资主线探索：布局有效投资，聚焦安全支撑

一、市场回顾&固投复盘：下半年基建投资承压，建筑 板块表现回落

（一）行情复盘：全年先扬后抑，建筑装饰板块年末小幅跑输上证指数

建筑装饰板块一级行业指数全年跑输上证指数1.3pct，2023Q1-2多事件催化“中特 估”、“一带一路”行情。根据Wind数据，2023年全年，上证指数/建筑装饰行业累 计总跌幅5.58%/6.88%。2023.01-2023.05：建筑板块整体大涨，其中，具体事件看， 1月6日，国务院国资委会议首提“一利五率”，以推进中央企业高质量发展；3月8 日，中沙伊三国发布联合声明，宣布沙特和伊朗达成一份协议、进沙伊关系正常化。 2023.05-2023.12：市场整体行情遇冷，上证指数/建筑装饰板块跌幅明显。5月18-19 日，中亚峰会召开，推动建立“中国－中亚命运共同体” ；8月23日，金砖国家峰 会召开，提出“深化经贸、财金合作，助力经济发展” ；10月10日，国务院发布“一 带一路”白皮书，推动“一带一路”地区共建发展。12月12日，中央经济工作会议 提出，着力扩大国内需求、持续有效防范化解重点领域风险、切实保障和改善民生。

从细分子板块看，建筑装饰各子版块均有不同程度下跌，其中钢结构、化学工程子 板块跌幅居前。其中：基建市政子板块年内累计跌幅8.07%；地产链：房屋建设子板 块年内累计跌幅10.45%，装饰子板块年内累计跌幅10.11%，园林工程子板块年内累 计跌幅1.69%；工业链：钢结构子板块年内累计跌幅23.23%，国际工程子板块年内 累计涨幅8.24%，化学工程子板块年内累计跌幅14.64%。

建筑板块当前估值处于低位，日均成交额全年显著波动。截止2024年1月19日，建筑 一级行业 PE-TTM8.0倍、市净率 0.70倍，其中建筑央企所在房屋建设板块（4.8xPE， 0.53xPB）/基建市政工程（5.9xPE，0.53xPB），PE估值分位均为5.3%/2.0%， PB 估值分位均为 0%/0% ，处 10 年历史低位。成交额：2023.1-2024.1（截至2024年 1 月 19 日 ） ， 日 均 交 易 额 分 别 153/185/316/315/283/210/198/210/151/151/184/165/183亿元，其中，各月日均交易 额看，2023年1-3月板块逐月升温，3~4月日均交易额突破300亿元，该区间指数总 体单边上行，5月建筑指数步入下行通道，6~7月有所修复，日均成交额分别198、 210亿元，2023年9月~2024年1月均处于200亿元以下区间，板块指数呈现加速回调 趋势。

（二）投资复盘：基建、制造业等重点领域投资保持韧性

全年基建固投增速保持韧性，水利、铁路等中央财政配套分项固投保持高增。2023 年全年，固定资产投资同比增长3.0%，基建（不含电力）、制造业、房地产开发投 资同比分别+5.9%/+6.5%/-9.6%；基建投资中，交通、水利等重大基础设施建设成效 持续显现，铁路、水利管理固投增速分别25.2%/5.2%；制造业投资中，化学原料及 化学制品制造业、电器机械及器材制造业固投增长快，同比分别增长13.4%/32.2%。

资金端看，新增专项债发行节奏前置，64.56%新增专项债额度投向基建类项目。截 至2023年12月，新增专项债已发行37372亿元（Wind地方政府新增专项债月度统计 口径），较2022年全年下降7.46%；截至2023年12月，2023年专项债年度累计募集 资金投向领域中，基建类占比达64.56%，其中：市政和产业园区基础设施/交通基础 设施/农林水利占比分别31.89%/17.73 /7.35%。

政策端看，2023年10月~2024年1月，政府部门多次发文推动基建建设，持续出台宽 松性房地产政策，以进促稳。10月30日-31日，中央金融工作会议强调，要优化中央 和地方政府债务结构，加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模 式； 11月11日，住建部部长接受新华社访谈时指出，在落实重构房地产发展新模式 上要实施好规划建设保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设“三 大工程”；12月21-22日，全国住房和城乡建设工作会议上再次重申房住不炒，适应 房地产市场供求关系发生重大变化新形势。2024年1月4日，广州发布《广州市房票 安置实施方案》，打响一线城市“房票安置”第一枪，提出“优化成本核算与征拆标 准，探索房票安置政策机制，拓宽城中村改造资金支持渠道等策略，破解城中村改 造难题，提升改造效率”。

（三）未来展望：2024 年，建议重点布局 4 条主线

主线 1：逆周期跨周期调节主基调下，布局低估值高股息绩优央国企，及水利工程、 生态治理、国际工程等成长性板块；主线 2：地产发展新模式下，“三大工程”有望提 供有效支撑，建议布局城中村相关咨询、区域型标的；主线 3：安全支撑、产业控 制，布局产业安全、能源资源安全等相关专业工程标的；主线 4：静待花开，跟踪业 绩有望迎拐点钢结构、建筑租赁行业。

二、主线 1：逆周期跨周期调节，重视低估值央国企、 布局有效投资/海外投资

中央经济工作会议提出坚持以进促稳，强化逆周期和跨周期调节；扩大高水平对外 开放，“一带一路”倡议全球开花结硕果，充分重视建筑出海逻辑。我们认为：逆 周期跨周期调节主基调下，低估值高股息绩优央国企红利优势凸显，水利工程、生 态治理、国际工程等领域有效投资或提速，板块具备成长性。

（一）财政、货币政策：中央具备加杠杆空间，信贷端基建支持有望加大

主客观看，中央财政发力可期。政策主观方面，据新华社报道，2023年11月5日，财 政部党组书记、部长表示，财政部将继续贯彻实施好积极的财政政策，着力在提效 上下更大功夫，更好发挥财政政策效能。加快推进新增国债的发行使用，用好新增 地方政府专项债券资金，保持合理支出强度；客观上，从负债率看，更加积极中央财 政政策存施展空间。经第十四届全国人民代表大会第一次会议审议批准，2023年中 央财政国债限额29.86万亿元，地方一般/专项债务限额16.55/25.62万亿元。2023年 GDP初步核算数126.06万亿元，假设债务限额用尽，中国政府负债率为57.1%，低 于《马斯特里赫特条约》参考标准及多数世界主要经济体水平。

货币政策持续加大对基建等重点领域支持。根据中国人民银行数据披露，23Q1-3， 我国基础设施中长期贷款余额同比增速维持在15~16%区间，较2022年提升，基础设 施新增中长期贷款（累计）同比分别高增55.4%/51.2%/33.3%；21Q4-23Q3，我国 新增中长期贷款（累计）中，基础设施占比由25.0%提升至29.2%。具体看，政策提 及货币政策精准有效、融资成本稳中有降，或有力支持基建投资。2023年中央经济 工作会议提及：稳健的货币政策要灵活适度、精准有效；保持流动性合理充裕，社会 融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配；促进社会综合融资 成本稳中有降。我们认为：货币政策发力提效信号显著，有望配合23Q4万亿国债及 地方化债适度扩张、支持基建等重点领域。

（二）地方层面：经济大省基建发力能力具备、投资韧性足

债务负担较轻的经济大省、特殊再融资债券发行额较高省份或具备2024年基建发力 空间。根据国家统计局及Wind数据，2022年，全国人均GDP为8.57万元、负债率 28.97%，按照人均GDP高于9万元、负债率低于29%，结合GDP总额等情况，我们 认为：上海、江苏、福建、浙江和广东5省市经济发展强劲、负债率较低，且2022年， 除福建外，其他4省城镇基础设施建设投资完成额同比增速均低于全国，低基数下， 基建投资发力能力强。2022年，安徽负债率高于全国，但财政自给率较好、位居前 50%，叠加本轮特殊再融资债券发行额较高、超500亿元，释放存量债务空间，2024 年财政或继续发力支持基建投资。

（三）投资方向：PPP 新机制重效益、严控隐债，水利、生态环保领域民 企或受益

1．PPP新机制聚焦使用者付费、严控地方隐债、优先选择民企参与，助力PPP项目 高质发展。2023年11月8日，《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意 见》（以下简称《新机制》）正式对外公开。《新机制》以聚焦使用者付费、严控地 方隐债的特许经营新模式为特征，优先选择民营企业参与、鼓励符合条件的国企通 过特许经营模式规范参与盘活存量资产，为PPP项目高质量发展提供政策保障。看 好建筑民企获取高质量PPP项目、央国企盘活存量资产空间。

2．《支持民营企业参与的特许经营新建（含改扩建）项目清单（2023年版）》（以 下简称《清单》）发布，支持民营企业参与基建类项目，盘活存量资产。《清单》将 项目区分为市场化程度较高、公共属性较弱，关系国计民生、公共属性较强，少数涉 及国家安全、公共属性强且具有自然垄断属性三类，并明确三类项目民企股权占比 情况，为PPP项目高质量发展提供保障。

3．万亿国债下发，水利投资有望维持高增。根据光明日报报道，2023年10月24日， 人大常委会决议23Q4将增发1万亿元国债，聚焦水利、防灾等方向，年内拟安排使 用5000亿元，结转明年使用5000亿元； 根据新华社报道，2023年12月中下旬国家 发改委共下达两批国债项目清单，涉及项目1.25万个，拟安排增发国债金额超8000 亿元。其中第一批项目资金预算2379亿元，涉及近2900个项目；第二批项目预算超 5600亿元，共涉及增发国债项目9600多个。项目主要包括防洪治理工程、灌区建设 改造和重点水土流失治理工程、城市排水防洪能力提升工程、重点自然灾害综合防 治体系建设工程等。2023年，我国水利建设投资完成额11996亿元，同比增长10.1%， 提速显著。

4．建设美丽中国，生态修复空间广阔。根据新华社消息，2023年为“三北”工程45 周年，国家主席在内蒙古主持召开加强荒漠化综合防治和推进“三北”等重点生态 工程建设座谈会，强调加强荒漠化综合防治，“三北”工程已完成2阶段5期，截至 2020年底，累计完成营造林保存面积达3174万公顷，40多年来，“三北”工程实际 完成总投资1028.3亿元，其中中央投资333.8亿元；落实“3060”双碳目标背景下， 水环境治理行业有望成为产业升级、绿色转型的重要支撑，2018-2022年，我国水污 染治理行业市场规模由0.9万亿元增至1.3万亿元，CAGR达12%。

（四）海外业务：锚定“一带一路”倡议，重视建筑企业出海逻辑

目前国内建筑央企及海外工程公司海外业务占比仍有广阔提升空间。根据建筑央企 2022年营业收入的地区分布情况，建筑央企在中国大陆的营收占比均达到75%以上， 显著高于海外业务营收占比。其中，海外业务占比最高的建筑央企为中国化学，比 重为21.57%，占比最低为中国中冶，比重为3.88%；根据2023年度ENR国际承包商 榜单统计，上榜的前10家中国企业平均国际营业额为86.3亿美元，平均国际业务占 比为8.9 %；而榜单前10家外国企业平均国际营业额为153.4亿美元，平均国际业务 占比为65.9%。这表明在国际业务占比方面，中外企业目前仍存在较明显差距。未来 随“一带一路”合作进一步深化，预计我国建筑央企和海外工程公司海外营收占比 将进一步提升。

国际工程公司及地方建筑公司的海外业务占比有望进一步扩大。根据北方国际、中 工国际、中钢国际、中材国际四家国内重点国际工程公司2022年营业收入地区分布 情况，北方国际的海外业务比例在四家国际工程公司中比重最高，为57.03%，中钢 国际的海外业务比例最低，为28.83%，其余两家海外业务比例均处于40%-50%之间， 未来我国国际工程公司海外业务增长空间仍十分广阔。2022年，地方建筑公司中， 上海港湾的海外业务占比较大，达到了74.69%，但其他一带一路相关地方建筑企业 如新疆交建、北新路桥和陕西建工，海外业务 营 收 占 相对较低， 分别为 2.2%/0.8%/0.97%。未来随着“一带一路”进一步推进，新疆地区作为连接我国联通 中亚国家的走廊，西安作为古代丝绸之路的起点、“一带一路”发源地之一，新疆交 建、北新路桥和陕西建工的未来海外业务占比有望持续扩大。

我国建筑企业国际认可度高，与海外企业相比竞争力强。根据2023年度ENR国际承 包商250强榜单，中国共有81家企业入围，企业上榜数量较上年度增加2家，继续蝉 联各国榜首。4家中国企业进入榜单前10强，其中，中国建筑排名第6，中国电建排 名第8，中国铁建排名第9。在非洲、亚洲和中东市场，中国企业业务继续保持领先地 位，份额分别达到63%、54.2%和35.6%。随着新一届“一带一路”国际合作高峰论 坛的举办，国内建筑企业海外订单预计将有较大幅度增长，推动国内建筑企业海外 业务收入和占比的提升。

三、主线 2：地产发展新模式下，“三大工程”有望提 供有效支撑

中央经济工作会议提出坚持以进促稳，强化逆周期和跨周期调节；扩大高水平对外 开放，“一带一路”倡议全球开花结硕果，充分重视建筑出海逻辑。我们认为：逆 周期跨周期调节主基调下，低估值高股息绩优央国企红利优势凸显，水利工程、生 态治理、国际工程等领域有效投资或提速，板块具备成长性。

提高金融服务实体能力，积极支持“三大工程”建设。2023年，在多场中央重大会 议中提及促进金融与房地产良性结合、构建房地产发展新模式、加快“三大工程”建 设。2023年4月和7月中共中央政治局会议、10月中央金融工作会议、11月国家发改 委新闻发布会均对保障性住房、城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设做出部 署。

（一）当下看：地产需求收缩快于供给收缩

房地产需求收缩快于供给收缩，基本面预期承压。从先行指标看，拿地端：Wind数 据显示，23M1-12,累计成交/供应土地面积同比+4.35%/+5.32%，其中住宅类累计供 应土地面积同比+2.64%，较1-11月涨幅3.62%收窄0.98pct。整体上，拿地端呈下行 态势，房企拿地信心不足，主因或系土地、项目去化效果不佳，供给疲态持续加深。 建设端：根据国家统计局数据披露，开工看，23M1-12，新开工面积同比-20.4%， 或受销售降温影响，开工积极性依然不高；施工看，23M1-12，施工面积同比-7.2%， 延续下行态势，施工段持续低迷；竣工看，23M1-12，竣工面积同比+17.0%，或系 受益“保交楼”政策，带动竣工保持高增长。销售端：Wind数据显示，23M1-12， 30大中城市商品房累计成交面积27.1亿平方米，同比增加5.35%，较环比增速6.13% 下降0.78pct，主系各地限购政策调整，发挥提振消费信心、拉动需求增长的作用， 需求端有所恢复但仍呈收缩趋势。

（二）中短期： “三大工程”有望提供增量支撑

1．“三大工程”—城中村、保障房、“平急两用”，年投资额或万亿元

（1）市场化商品住房和保障性住房双轨并行

政策端看，国务院14号文明确房地产发展路径—保障性住房与市场化商品住房并行。 《关于规划建设保障性住房的指导意见》（国发〔2023〕14号文，以下简称“14号 文”）于2023年9月1日印发，其两大目标：在大城市加大保障性住房建设和供给， 解决部分群体的住房难问题；推动建立房地产业转型发展新模式，让商品房回归商 品属性，满足改善性住房需求。十四五”时期，全国初步计划建设筹集保障性租赁 住房近900万套。2021年，完成全国保障性租赁住房开工建设和筹集94万套；2022 年，计划筹建240万套保障房；浙江、广东、江西、江苏和安徽在2023年保障房规划 中排名前列；规格看，一般不超过70㎡左右；建设要求看，北京提出保障性租赁房 将全装修成品交房。

空间端看：据住建部披露，“十四五”期间，全国计划筹集建设保障性租赁住房870 万套(间)，2021-2022年，已建设筹集360万套(间)，得到2023-2025年年均规划170 万套(间)；各地近两年已建设筹集保障房508万套(间)，完成投资超过5200亿元，计 算得到保障房单套投资额为10.2万元。其中保障房14号文提及，在大城市加大保障 性住房建设和供给，支持城区常住人口300万以上的大城市率先探索实践，具备条件 的城市要加快推进。我们认为，保障房建设力度加大、有望突破“十四五”规划。

（2）城中村改造：解决群众急难愁盼问题的重大民生工程，都市角落万亿大市场

项目端：城中村改造模式多元，一城一策助力高效实施。 改造模式看：按主导方可分为政府主导模式、市场主导模式和村集体主导模式。其 中，北京、西安等地的城中村更新改造多采用政府主导模式；珠海是采取市场化主 导模式推进城中村更新改造的典型；按安置方式可分为货币化安置、房票（房屋）安 置和实物安置。其中，北京以房屋安置为主；上海、济南采用货币化和实物安置方 式；合肥大力推行货币化和房票安置。 因城施策，广州、上海、深圳改造模式存差异。广州市政府强调“政府主导，市场参 与”，深圳市政府强调“政府引导、市场化运作”，上海市政府强调“政府引导、共 建共享”。我们认为，从政策描述看，广州偏向政府主导，深圳偏向市场主导，上海 则偏向政府与市场共同主导、双向并举；从实施特点看，上海规划由中心城区逐步 向外推进城中村改造，广州成立安居集团；试点统筹做地，增强政府统筹力度；深圳 分类划分改造内容并分别施策，提倡“微改造”、“混合改造”。

资金端：设立专项借款，资金支持力度大。城中村改造可能有多种筹资渠道。政府 主导模式下，城中村改造资金通常来源于财政直接拨款、地方专项债和金融机构融 资；市场运作模式下，资金通常来源于主体自筹和社会资本。9月27日，中国人民银 行货币政策委员会2023年第三季度例会提出，加大对“平急两用”公共基础设施建 设、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度。根据21世纪经济网报道，符合 条件的城中村改造项目将可纳入专项债支持范围，同时将纳入保障性安居工程领域， 2024年或发行首批城中村改造专项债。同时，银行融资方面也有支持措施，即设立 城中村改造专项借款。此外，鼓励银行在市场化法治化的原则框架内提供城中村改 造贷款，专款专用、封闭管理。

（3）平急两用：平时用得着、急时用得上，保障民生的合理冗余。背景：2023年7 月20日，积极稳步推进超大特大城市“平急两用”公共基础设施建设工作部署电视 电话会议召开。 概念看，“平急两用”设施是集隔离、应急医疗和物资保障为一体的 重要应急保障设施，“平时”可用作旅游、康养、休闲等，“急时”可转换为隔离场所， 满足应急隔离、临时安置、物资保障等需求；分类看，包含具有隔离功能的旅游居住 设施、医疗应急服务点、城郊大仓基地、市政和旅游配套设施等；建设要求看，注重 统筹新建增量与盘活存量，积极盘活城市低效和闲置资源；充分发挥市场机制作用， 鼓励和吸引更多民间资本参与“平急两用”公共基础设施建设改造和运营维护。

平急两用：平时用得着、急时用得上，保障民生的合理冗余。实践情况：截至2023 年11月25日，已有杭州、武汉、大连3城公布首批“平急两用”项目情况。投资额看， 杭州、武汉、大连投资总额分别411.6/162.5/24.4亿元，单个项目投资额分别 5.2/7.1/3.5亿元；分项目类型看，以杭州市为例，首批87个项目中，酒店民宿/医疗 卫生建设 / 城 郊 大 仓 / 高 速 服 务 区 项 目 投 资 额 在 投 资 总 额 中 占 比 分 别 47%/24%/20%/9%，单个项目投资均值分别4/4/12/13亿元。酒店民宿/医疗卫生建设 项目投资总额高、投资单价低，城郊大仓/高速服务区项目投资总额低、投资单价高。

2．他山之石：新加坡模式分析

“中低收入靠保障、高收入靠市场”的双轨制住房供应体系。双轨制住房供应体系： 针对中低收入人群，新加坡规划兴建政府组屋（新加坡公共住房），居民可以优惠价 格分期付款购买，也有少量房源用于租赁；商品化私人住宅主要面向无法购买组屋 的外国人和少数高收入新加坡公民； 模式特点：（1）应需而建、供给充分：通常流程是申请期申请购买人数达到建屋计 划65%-70%，政府就会动工建房；（2）政府为组屋产权和定价主体：通常以90%/70% 首次申请者可负担三/四房组屋价格为标准；（3）条件限制：限定申请人年龄、收入 等，优先保障初次申购者和老弱等“特殊群体”，新建组屋必须自住，五年内不得转 售、转售对象严格受限。

效果：（1）通过大量建造价格可控组屋，使其成为住房主体，以此维稳房价。2022 年，新加坡居民家庭户数中，组屋/公寓/有地私人住宅分别占比78%/17%/5%；据中 国小康网21M11报道，新加坡组屋房价收入比为4.8，远低于东京13、纽约12和伦敦 21，新加坡私人住宅市场房价收入比为21；（2）满足不同层次住房需求，在满足刚 性需求基础上，为改善需求留下空间。2022年，新加坡家庭住房自有率89%，远超 美国66%。

（三）中长期：看好建筑地产开发一体化长期逻辑

1．他山之石：日本、韩国—老龄化加速、城镇化放缓导致房屋需求下降、价格承压

老龄化和城镇化影响房地产长期趋势，老龄化加速、城镇化放缓将导致房屋需求下 降、价格承压。日本：在1995年进入深度老龄化后，即使城镇化率进一步提升，也 难抵深度老龄化对房地产形成的压制。日本房价在90年代初房地产泡沫破灭后一直 保持低位，城镇化基本结束与老龄化快速加重导致房地产需求侧长期衰竭。根据世 界银行发布数据，1990-2022年，日本城镇人口比重/65岁以上人口比重分别由 77%/12%提升至92%/30%，年新屋开工面积由1.4万平米降至0.7万平米；韩国：进 入深度及超级老龄化社会后，房地产在价和量两方面出现掉头向下的趋势。1990- 2022年，日本城镇人口比重/65岁以上人口比重分别由74%/5%提升至81%/17%， OECD实际房价指数（季调、2015=100）由157降至105。

企业端看，日本5大建筑企业向房施一体化转型，在开展建筑业务的同时，均布局地 产开发业务，向房施一体化转型。五大建筑公司包括株式会社大林组、清水建设、 大成建设、鹿岛建设、前田建设工业，他们的年销售额超过1万亿日元，业务涉及建 筑、建筑设计和研发等多个行业，是日本建筑业的龙头集团。五大建筑公司均向房 施一体化转型，既有建筑工程又有地产业务，一方面，能够统一管理从开发环节到 施工、基础等环节，增加了管理细度，另一方面，成本更好控制，提升开发商在开发 环节的竞争力。

2．国内城镇化提升叠加老龄化加速、地产供需或双缩，看好建筑地产开发一体化长 逻辑

城镇化放缓：数值看，2010-2022年，我国城市化率由49.2%稳增至63.6%；幅度看， 2010-2022年，我国城市化进程放缓，2010-2012/2013-2019/2020-2021/2022年， 年增幅分别为1.3/1.2/1.1/1.0pct。老龄化加速：数值看，2001年，我国65岁及以上 人口比重达7.1%，突破7%门槛进入老龄化社会；2010-2022年，我国65岁及以上人 口比重由8.6%增至13.7%；幅度看，2010-2022年，我国老龄化加速，2010- 2012/2013-2014/2015-2016/2017-2019/2020-2022 年 ， 年 增 幅 分 别 为 0.2/0.3/0.4/0.5/0.6pct。随着我国城镇化提升速度放缓、人口老龄化加速，住房总量 上升空间受限，房地产发展由量向质转变，对满足刚性和改善性住房需求提出要求。

国内：头部建筑承包商加速转型建筑地产开发一体化。行业端看：2000年以来，从 一二级联动开发、旧城改造，再到片区开发、城市更新，建筑与地产相结合的开发模 式一直在积极探索。受制于行政法规与融资等方面限制，建筑和地产难以实现真正 的一体化开发。随着建筑市场化、地产脱离金融化，二者融合趋势明显，基础设施与 土地整理投入直接与地产需求挂钩；企业端看：（1）建筑央国企布局房地产，扩展 高毛利率业务，可发挥一体化优势、提升盈利能力；（2）建筑央国企资金成本低、 负债率可控，地产业务占比不高，承受能力强。根据克而瑞地产研究公布排行榜， 2019-2023年，6家建筑央企在中国房地产企业销售权益金额/销售面积TOP100排行 榜中金额总和占比提升显著，分别由7.0%/4.5%增至12.3%/8.2%。

四、主线 3：安全支撑、产业控制，布局洁净室工程、 能源资源开发等专业工程

中央经济工作会议强调统筹高质量发展和高水平安全。2023 年 12 月 13 日，国务 院国资委党委召开扩大会议，提出要着力防范风险，全力维护国家经济安全、产业 安全、能源资源和粮食安全等，充分发挥国资央企科技创新、产业控制、安全支撑 “三个作用”。结合建筑行业专业工程子板块标的分部情况，我们认为：产业安全 方面，充分重视国产替代及产业升级双重逻辑驱动的洁净室工程、新材料两大方向； 能源资源安全方面，积极布局涉及氢能工程、海风工程和焦煤贸易等相关标的。

（一）产业安全：洁净室工程空间广阔，新材料需求强弹性

推进国家安全体系建设，保障国家资源安全。总书记在党的二十大报告中强调指出， 要推进国家安全体系和能力现代化，坚决维护国家安全和社会稳定。2022年11月15 日，国资委发文《确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全》提出：保障国家粮 食安全是实现经济发展、社会稳定、国家安全的重要基础；能源资源安全是关系国 家经济社会发展的全局性、战略性问题；产业链供应链安全稳定是大国经济必须具 备的重要特征。2023年12月11日，中央经济工作会议提出：实施制造业重点产业链 高质量发展行动，加强质量支撑和标准引领，提升产业链供应链韧性和安全水平； 锚定建设农业强国目标，有力有效推进乡村全面振兴，以确保国家粮食安全；加快 建设新型能源体系，加强资源节约集约循环高效利用，提高能源资源安全保障能力。

1．产业-洁净室工程：

（1）驱动1：国产替代叠加企业出海，半导体下游需求有望回暖

半导体产业资本开支或将回暖。根据《世界晶圆厂预测报告》，预计2023年全球晶 圆厂设备支出将同比下降15%，从2022年的995亿美元的历史新高降至840亿美元， 2024年将同比反弹15%，至970亿美元。公司角度看，部分半导体企业提升资本开支。 根据澎湃新闻和科创板日报报道，23Q3，中芯国际大幅上调其2023年度资本开支预 期至75亿美元，同比增长26%。SK海力士决定2024年预留约76亿美元设施资本开支， 同比提升43%-67%。光刻机强需求下中游制造资本开支或提升。根据中国日报网报 道，11月5日，全球光刻机龙头ASML第五次参加进博会，其中国区总裁预测2023全 年中国占ASML营收将超20%，并对2024年中国业务非常乐观；23Q3，ASML总销 售额67亿欧元（约合人民币518亿元），其中46%源自中国大陆，环比+22pct。

（2）驱动2：国产替代叠加产业升级，OLED空间广阔

OLED产业链上游中游依赖进口，头部企业占市场绝对主导地位，国产化程度有待提 升。整个oled产业链可以分为上中下游三个生产阶段，上游为制造设备、材料制造与 零件组装，中游包括面板制造、模组等，下游为显示终端及其他应用市场。国内还没 有面向产业化的成套OLED生产设备制造厂商及材料厂商。份额方面，2022 年全球 范围内三星 OLED出货量份额占比达 56%，位居第一，京东方、LG、维信诺份额 分别为 12%、11%、6%，分别位居 2~4 位，国内企业还有很高增长空间。伴随智 能手机更新迭代，全球OLED出货量保持平稳增长。根据Omdia数据，从出货量来看， 2022年全球OLED显示面板出货量为8.7亿片，预计到2027年出货量将达到12.2亿片。

（3）需求端：国内市场空间广阔、海外投资增加带动洁净室工程需求。

先进制造、新能源汽车出海带动东南亚洁净室工程需求。短期看，“果链” 外迁， 带动洁净室需求。根据凤凰网报道和健鼎公司公告，23M4，广达宣布将投资5000万 美元在越南建立新厂；23M11，健鼎决议投资6000万美元在越南设立子公司。苹果 产业链从中国外迁，新建厂房有望带动洁净室工程需求。中长期看，新能源汽车产 业出海，洁净室企业有望受益。泰国等东南亚国家新能源汽车市场广阔。据泰国工 业联合会（FTI）预测，2023年全年泰国汽车产量将同比增长3.5%达195万辆，其中 出口量增长1.2%达105万辆，面向泰国国内市场的产量增长6.4%达90万辆。比亚迪、 亿纬锂能、吉利等新能源汽车企业出海建厂，有望带动洁净室工程需求。

（4）价值竞争格局下，洁净室工程服务头部企业壁垒高筑

市场快速扩张，高质量客户向头部企业聚集。存量看，半导体等行业技术持续迭代， 对生产环境提出更高要求；增量市场端，“十四五”规划要求发展壮大新一代信息技 术等战略性新兴产业，下游市场对高端洁净室工程需求日益增加。头部企业壁垒高 筑。行业端看，国内从事高端洁净室工程企业较少，呈现出低端企业过剩、高端企业 稀缺的局面。公司端看，柏诚股份、亚翔集成、圣晖集成、中国电子工程设计院等企 业掌握高级别洁净室系统集成解决方案。高质量客户向洁净室工程头部企业聚集： 高端制造领域洁净室客户集中度高、粘性大，倾向于与业内头部企业建立长期合作 关系。

2．产业-新材料：关键工艺突破、看好需求强弹性

政策加码、推动关键产品工艺突破。2018年5月，《国家新材料产业资源共享平台建 设方案》提出，到2025年，新材料产业资源共享服务生态体系更加完善，新材料产 业资源共享能力整体达到国家先进水平。2022年4月《关于“十四五”推动石化化工 行业高质量发展的指导意见》强调，应加快发展高端化工新材料产品，积极布局前 沿化工新材料。2022年6月《关于推动轻工业高质量发展的指导意见》指出，推动企 业建立健全质量管理体系，积极应用新技术，新工艺、新材料。我国鼓励国内企业攻 克己二腈相关技术，打破国外垄断己二腈技术困局。目前国内多个己二腈项目自建， 预计2025年国内己二腈产能将达198.2万吨，未来随着尼龙66消费量不断增长，己二 腈消费量也将持续增加，预计2030年中国己二腈表观消费量达145万吨。

（二）能源资源安全：氢能、海风工程建设持续推进，焦煤需求向上

1．能源-氢能工程：装机延续放量，国内首个万吨示范项目投产

氢能装机持续放量。2023年氢能装机预计将延续显著放量态势。根据《国际氢能技 术与产业发展研究报告2023》，截至2022年末，全球新增电解水制氢装机量约0.9GW， 累计装机量约1.4GW；其中，中国贡献总装机量约40%。2023年，预计全球新增/累 计电解水制氢装机量分别达到4.1GW/5.5GW，预计到2030年，我国可再生能源制氢 新建投资规模将达到3750亿元。

2．能源-海风工程：多优势驱动海风建设:

（1）规划赋能海风建设，市场空间超万亿

海上风电核准放量，政策加码，全国海风装机有望达80GW，市场空间超8000亿。 根据风电头条，2023年，全国海上风电核准装机容量达12.1GW，其中Q1/Q2/Q3/Q4 分别为1.7/4.3/4.7/2.0GW，较同期增长显著。23M8，江苏省政府发布《海洋产业发 展行动方案》，全力推进近海海上风电规模化发展，稳妥推进深远海风电试点应用。

（2）海上风电大型化、深远海化趋势显著，海风装备需求释放可期

深远海化趋势、风机大型化趋势显著。根据IRENA，2010-2020年，全国海上风电装 机平均水深由9米提升至29米。平均离岸距离由12km提升至21km。2012-2022年， 国内海上风电新增风力发电机组平均单机容量从2.8MW上升至7.4MW。根据GWEC 预测，至2025年，全球新增海上风电新增发电机组单机平均容量将突破12MW。

两大趋势引领海上风电装备需求。海上风电安装船：2022年全球风电安装船订单达 到26艘，其中中国船东达21艘。据CWEA，2022-2024年期间服役和在建的风电安装 船基本可满足海上机组吊装需求。但随着未来大容量机组陆续推出，“十五五”期间 我国海上风电安装船将出现缺口。专业运维母船（SOV）：根据乌斯坦中国区副总 裁杜可，离岸超过30海里，机组数超过100台的海上风电项目存SOV配备需求。未来 10年，中国SOV需求可能超30艘。我们认为，海上风电市场空间超万亿，海风工程、 施工装备需求将释放。

3．资源-焦煤：蒙煤古进口或迎量价齐升

全球焦煤价格迎来上行期，叠加国产焦煤保持平稳态势，带动国内焦煤价格显著提 升，蒙古炼焦煤进口量高增。国际端看，据中国煤炭经济研究会公布信息，印度、东 南亚等国钢铁产能未来或大幅增加，有望支撑全球焦煤价格坚挺；国内端看，近年 我国煤炭政策总基调以供给侧改革和淘汰落后、表外产能为主，这导致国产焦煤量 增长动力不足，2023年1-11月我国炼焦煤产量4.5亿吨，同比下降0.02%，呈现平稳 态势。受全球焦煤价格上行及国产焦煤增长不足影响，国内焦煤价格显著提升。炼 焦煤作为焦煤生产原料，2023年累计进口10191.9万吨，同比增长77.57%， 23H1， 累计进口4521万吨，同比大增73.6%。澳洲煤矿进口受限,蒙古稳居我国炼焦煤进口 主力。2018-2023年，我国由蒙古进口炼焦煤量平均占比39.87%。2023年，我国由 蒙古进口炼焦煤数量达到5392.8万吨，占进口炼焦煤总量52.9%。

五、主线 4：业绩筑底、有望向上，重视建筑租赁、钢 结构板块

（一）建筑租赁：高机租赁头部公司持续扩张，租金价格有望触底回暖

1．商业模式：资产规模、出租率、租金影响收入，出租率、租金决定弹性

对于以经营租赁为主的企业而言，公司的收入主要与其规模、出租率以及租金水平 等因素相关，而融资成本、折旧以及运营中产生的费用则是影响其支出的主要因素。 基于此，我们对华铁应急和宏信建发的发展优势进行分析。

总体来看，宏信建发的规模比华铁应急更大，是中国最大设备运营服务提供商。根 据宏信建发招股书及华铁应急2022年报，从营收规模来看，宏信建发2022年营业收 入达78.78亿元，而华铁应急同年营收在32.78亿元左右，不达宏信建发的一半。从 设备保有量来看，根据宏信建发招股书，钢支护系统方面，宏信建发2022年的钢支 护系统设备保有量约为155.66万吨，占全国同年设备保有量市场份额的5.0%，位列 全国第一；同样布局钢支撑市场的华铁应急设备保有量不及宏信；模架系统方面， 宏信建发2022年的盘扣式脚手架设备保有量约为62.26万吨，品类规格齐全，占全国 同年设备保有量市场份额的3.2%；高空作业平台方面，宏信建发2022年的高空作业 平台设备保有量约为13.13万台，占同年市场份额的30.6%，位列第一名；而华铁应 急设备保有量约7.8万台，计算其所占市场份额约为16.3%左右。

2．发展趋势一：轻资产模式助力公司降低财务成本，合资公司模式逐渐推动

成立合资公司联合数字化自研助推轻资产战略。以华铁应急为例，华铁应急分别与 浙江东阳城投、江西贵溪国资两家合作方成立合资公司城投华铁和铜都华铁，战略 合作金额均为15亿元，两个项目均在稳步推进中。数字化方面，自主研发T-box和IOT 物联网管理平台，同时公司在自研T-box基础上植入蚂蚁区块链芯片，实现硬件级数 据加密上链，有效助力轻资产战略。 “合资公司”和“转租赁”两种轻资产模式或成未来公司规模突破性增长关键。华 铁应急从标准化程度较高的高空作业平台板块试点轻资产运营。轻资产模式通过引 入外部资金方或资产闲置方，能够有效降低对资本的依赖，是公司突破未来发展瓶 颈，资产规模实现突破性增长的重要模式。目前公司的轻资产合作模式分为合资公 司和转租赁两种。

合资公司模式中，华铁应急分别与浙江东阳城投、江西贵溪国资两家合作方成立合 资公司城投华铁和铜都华铁，战略合作金额均为15亿元。合作模式均为由合作方负 责筹备设备采购资金，公司提供管理团队和业务支持，双方按出资比例分配利润。 两个项目均在稳步推进中。转租赁模式即由资金方或设备闲置方负责出资购买设备， 并以一定价格转租给公司，由公司进行二次出租。公司分别与徐工广联、苏银金租 和海蓝控股等公司展开合作，2022年合计转租台量10392台，资产规模达14.21亿元， 实现营业收入1.82亿元，同比增长42.92%。 联合开发可信高机管理平台，打通业务信息阻塞，助力扩大轻资产来源。基于T-box 记录的数据，华铁应急与蚂蚁链合作开发可信高机管理平台，解决轻资产方信任和 透明问题，并通过链上设备运行数据与电子签相关业务数据进行比对，确保业务真 实性。后续公司计划将业务数据、资产运营数据等全面上链，并结合IOT物联网数据， 实现各个精细化费用分摊合理，进一步解决公平性问题，推动轻资产智能合约分账，从而扩大轻资产来源。

3．发展趋势二：数字化建设持续推进，打破传统建立平台

数字化建设方面，业务端，华铁应急优化在线支付、细化物流管理等功能，并进一步 拓展线上业务渠道，推出业务 APP——华铁大黄蜂，可实现在线下单、在线签约、 在线报修等功能。员工端，华铁应急发布内部管理 APP——大黄蜂擎天，在业务人 员中初步试点，实现业务流程跟踪、提成实时显示等功能，提高一线人员效率，强化 一线人员激励。零配件管理上，系统实现零配件采购申请到报废入库的全流程管理， 有效追踪零配件的整个生命周期，为后续零配件全生命周期管理打下基础。 平台化建设上，目前华铁应急自主研发的T-box在线率和数据传输速度均显著提升， 可实时掌控设备的定位、举升次数、载荷、剩余电量、开机时长等信息，为平台化建 设提供重要支撑。华铁应急于2022年1月11日启动与蚂蚁链的合作，并在3月18日发 布重要进展。双方于公司自主研发的T-box收集设备数据，将IOT物联网技术和区块 链技术相结合，借助区块链的不可篡改性和可追溯性建立可信设备追踪信任体系， 致力于推动行业数字化发展，打造设备租赁的全新业务模式。

（二）钢结构：短期需求承压，长期钢结构需求仍广阔

钢结构2023年需求有所下滑，预计2024年钢结构下游压力有望逐渐缓解，中长期看 好钢结构渗透率提升。据中国建筑金属结构协会钢结构分会预计，2022-2025年，我 国钢结构建筑行业用钢量可达9594/10791 /12169/13765万吨，同比增速可达 12%/12%/13%/13%。

新签订单、钢结构产量同比高增，吨利润受产品结构变动拖累，未来钢结构需求改 善下有望提升。从鸿路钢构的情况看，根据经营数据公告，公司23年新签订单297.12 亿元，同增18.3%。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4新签订单分别为72.1/78.5/78.6/67.9亿 元，同比分别增长19.8%/16.0%/15.9%/22.2%。产量方面，公司23年钢结构产品产 量约448.8万吨，同比增长28.4%。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4钢结构产品产量分别为 91.7/118.6/112.9/125.6万吨，同比增速分别为30.6%/34.2%/29.0%/21.4%。按照产 量计算公司23Q1-3吨净利约为275元/吨，其中Q1/Q2/Q3吨净利分别为219/296/298 元/吨，扣非吨净利为216元/吨，其中Q1/Q2/Q3扣非吨净利分别为156/258/221元/吨， Q3吨净利较去年同期出现明显下降，我们判断主要受产品结构变动轻钢占比提升影 响。随着未来钢结构行业需求端改善，公司吨净利有望提升，未来业绩弹性较大。

编辑：火腿肠