2024年浙江荣泰研究报告：云母材料方兴未艾，龙头蓄势待发

二十余年深耕，造就 云母材料全球龙头

深耕云母材料，铸就全球龙头

公司成立于1998年，2013年开始研发新能源汽车防火安全件，成功研发三维异形云母材料，使其在新能源汽车领域具备 大范围应用的基础，此后公司新能源业务持续发展，成功进入特斯拉、沃尔沃、宁德时代等全球龙头供应链。 公司于2018年设立湖南荣泰，通过该子公司自行生产云母纸，加大一体化布局，此外，嘉兴基地持续扩张，保障供应能 力，并在越南建厂，以应对日益提升的出口需求。

新能源汽车渐成公司核心业务

公司以云母材料为核心，已形成包含新能源车热失控防护绝缘件、小家电阻燃绝缘件、电缆阻燃绝缘带、云母纸在内的 丰富产品线，其中云母纸主要作为云母制品原材料使用。 2020年开始，在新能源车行业高速发展带动下，公司汽车安全零部件业务快速扩张，现已成为公司核心业务，2023H1收 入占比超70%，较2019年提升44pct。

创始团队把控研发方向，放权职业经理人优化治理

公司实控人为葛泰荣、曹梅盛夫妇，二者直接持有公司36.96%股份，并通过上海聪炯、上海巢泰间接持有1.38%股份，合 计持股比例为38.34%。 宁德时代作为公司重要客户，通过宜宾晨道间接持有公司1.6%股份。 2010年，公司实行股权激励，原管理层唐万明先生及控股股东葛泰荣先生以1元/一元注册资本的价格分别向总经理郑敏 敏先生转让2.4%、1.6%股权（以转让时股本计算），现郑敏敏先生直接持有公司2.44%股份，此外，郑敏敏先生母亲戴冬 雅女士亦直接持有公司2.44%股份，叠加二者通过上海聪炯间接持有的股份，二者直接及间接持股比例合计为4.93%。

公司董事长曹梅盛女士为公司核心创始人，兼任公司首席技术官，主要负责把控公司研发方向，管理层面，主要由总经 理郑敏敏先生、副总经理荆飞先生等负责，管理分工明确。

新能源车业务带动业绩稳步提升

公司2023年前三季度营收为5.83亿元/yoy+23.3%，2022年营收为6.67亿元，2019-2022年CAGR为30%，高增速主要由新能 源车相关业务拉动，公司汽车安全零部件业务2022年营收为4.7亿元，2019-2022年CAGR达82%。 公司2023年前三季度归母净利润为1.18亿元/yoy+24.2%，2022年归母净利润为1.34亿元，2019-2022年CAGR达85%，公司 利润增速高于收入增速，主要得益于新能源车业务具更高毛利率，该业务占比持续提升，带动公司整体盈利水平提升。

公司2023年前三季度毛利率为36.8%/yoy+1.8pct，公司毛利率自2019年以来持续提升，主要得益于新能源车业务占比持 续提升，该业务2022年毛利率为42.5%，远高于其他业务。  公司2023年前三季度净利率为20.2%/yoy+0.14pct，净利率边际增速低于毛利率，主要由于管理费用率及研发费用率的边 际提升，公司在收入体量持续提升的过程中，研发费用率仍有边际增长，体现出公司对研发的高度重视。

新能源车热防护重要性凸显， 空间广阔

【供给端】云母材料特性优异，用途广泛

云母为一种层状硅酸盐矿物，属于天然非金属矿石。由于其独特的层状结构，十分稳定的晶格，以及较强的抗剪切强度 和良好的柔韧性，云母制品拥有优良的化学稳定性、耐热性、机械性能和电气性能等特征。 云母产品上游为云母矿/人工合成云母等原材料，虽然我国云母矿资源丰富，但受制于开采成本高及环境保护要求等因素， 国内天然云母矿开采较少，我国天然云母原料供应依赖国外进口，人工合成云母可以解决我国天然云母的进口依赖问题， 具备广泛应用前景。 云母制品主要可分为云母片制品、云母纸、云母带、云母板、云母介质电容器、云母粉等六大产品系列，或进一步加工 为云母异形件/新能源绝缘材料等用于下游行业。

【供给端】优异的耐热性使云母材料广泛用于新能源车热防护

云母材料一般加工为云母板使用，具有优异的耐高温绝缘性能，在500-1000℃的使用环境下，仍能保持良好的绝缘性能。 云母板具有良好的抗弯强度和硬度，耐酸碱、耐老化，可加工成各种形状，在高温下不产生有毒气体。目前主要用于模 组与模组间及模组与电池盖之间，随着无模组化趋势的发展，云母材料将应用在电芯与电池盖间进行热失控防护。 气凝胶是由胶体粒子相互聚结形成纳米多孔网络结构，并在孔隙中充满气态分散介质的一种高分散固态材料，具有优异 的隔热性能、密度低，但其在高温环境下隔热性能会下降，有氧环境下长期使用温度不超过 650℃；同时本身强度较低， 需要和补强材料复合后成为气凝胶毡使用。目前主要用于电芯之间。

【需求端】新能源车及储能有望带动云母材料持续高增

2022年，全球云母材料市场规模合计约180亿元，其中耐火绝缘材料市场规模约145亿元， 为云母材料主要应用品类。根据弗若斯特沙利文，预计2027年全球云母材料市场规模将达 418亿元，其中耐火绝缘材料市场规模将达356亿元，2022-2027年CAGR达20%。新能源车及储能市场有望成为云母材料最大增量来源，弗若斯特沙利文预计2027年二者市 场规模将分别达到104/19亿元，2022-2027年CAGR分别达43%/71%。 2022年高温冶炼为云母材料最大应用场景，占比达29%，新能源车及储能占比分别为 10%/1%，预计2027年新能源车将替代高温冶炼成为云母材料最大应用场景。

多维度助力， 业绩有望稳步增长

产能/客户/订单/研发共筑扎实基本面

订单方面，公司上市以来公告四个新增定点，均为海外客户，合计金额达60亿元，年均金额8-11亿元。叠加公司招股书 中披露30亿元订单，公司合计公告订单已达90亿元，为长期增长提供保障。 产能方面，公司通过荣泰电工浙江基地生产新能源汽车用安全件产成品，其中一期项目为目前主要生产基地，年产值5-6 亿元，二期为募投项目，满产产值近8亿元，将逐步投产；公司通过湖南荣泰进行云母纸/云母板/云母带等中间品生产， 其中一期2.4万吨云母纸、二期1.5万吨云母板及0.5万吨云母带均已投产，三期1.5万吨云母制品已取得土地使用权；此 外，公司在越南新设产能基地，以满足海外需求。

预期差一：Cybertruck带动量/利/价值量共振

公司与特斯拉共同开发Cybertruck 4680电池体系热防护解决方案，单车价值量达1500-2000元，据我们测算，特斯拉传 统产品单车价值量约在200-300元，公司为上汽大众、沃尔沃所供产品单车价值量分别约500、1000元，行业平均单车价 值量（仅考虑上盖板）仅150-200元，故Cybertruck所用热防护方案价值量远高于公司其他客户及行业平均水平，假设 Cybertruck 24年销售10万辆，可为公司贡献1.5-2亿元收入弹性（作为参考，公司2022年最大客户贡献营收0.84亿元）。 此外，公司在新产品上市前期有望获得更高盈利水平，故Cybertruck的上市有望为公司带来量/利/价值量三重共振。

预期差二：云母复合材料具替代气凝胶/阻燃泡棉潜力

针对电芯间热防护材料应用，公司开发云母复合材料，导热系数可低至0.068W/m*K，且可保持较高弯曲强度及电气强度。 目前动力电池电芯间主要热防护材料为气凝胶（高端）、阻燃泡棉（低端），公司独家研发云母复合材料，有望替代现 有气凝胶及阻燃泡棉市场，开辟全新成长极。我们测算2025年全球动力电池电芯间潜在云母材料需求有望达24亿元。

预期差三：储能电芯大型化趋势显著，提升热防护要求

国内储能电池企业相继推出300Ah以上大容量电芯，取代280Ah电芯。在电芯尺寸不变的情况下，带电量的提升必由更高 的体积能量密度所致，高能量密度也为热防护提出更高要求。公司持续推动云母材料在储能中的应用，以100GWh储能装 机测算，预计储能用云母材料需求将在3亿元左右。

报告节选：

编辑：火腿肠