2024年重庆水务研究报告：行稳致远、进而有为，稳健的高股息水务龙头

一、地区性水务龙头，稀缺高股息标的

（一）重庆市国资水务平台，内生增长+外延并购并举

重庆市国资水务综合平台，稀缺高股息标的。公司为重庆市国资平台，前身重庆市 自来水公司成立于1932年，后2001年重庆水务集团成立，与巴南区、渝北区等各区 县政府签订资产转让合同，整合重庆市内自来水及污水资产，2007年获得重庆市供 水、排水特许经营权，后通过自建+收购结合快速扩张产能规模。根据2023年中报， 公司自来水规模327.15万方/日、污水处理规模471.60万方/日，并不断扩展污泥处理、 渗滤液处理等产业链相关业务。此外公司拟以39.47亿元收购昆明市滇池流域7座水 质净化厂资产（17亿元来自可转债募集资金），市外市场将新增污水处理产能46.5 万方/日。公司持续维持高分红十余年，承诺2023-2025年每年现金分红不低于当年 可供股东分配利润额的60%，截至2024年1月25日股息率TTM达4.62%，为稀缺高股 息标的。

实际控制人为重庆市国资委，股权结构稳定。水务环境集团为公司间接控股股东， 直接持有公司38.52%股份，通过德润环境间接持有公司50.04%股份，合计持有公 司88.56%股份。重庆市国资委为公司实际控制人。2023年9月，为响应中央关于深 化国资授权经营体制改革的部署，重庆市国资委将持有的水务环境集团80%股份无 偿划转给旗下国资投资运营公司渝富控股。此外，苏渝实业、深圳高速分别通过德 润环境持有公司12.56%、10%的股份。

内生增长+外延并购并举，根据集团发展规划到2025年仍有76万方/日增量。为顺应 国有资产证券化发展目标，叠加水务运营资产特许经营权模式下地区限制性较强， 全国范围内水务公司以依托地方政府的地方性上市公司为主。近年来公司通过自建 +收购不断提升产能规模，根据2023年中报，公司自来水规模327.15万方/日、污水 处理规模471.60万方/日，公司及合营联营企业共同占有重庆市主城区约90%的自来 水市场和重庆市约95%的污水处理市场。根据《重庆水务集团股份有限公司“十四 五”发展规划（简版）》，至2025年末，公司计划日污水处理能力达到546万方，日 供水能力达到329万方，对比2023H1仍有76.25万方/日增量。

（二）营收业绩稳健增长，近年来成本压力显现

量价齐升，营收、业绩稳健增长。伴随自来水售水量、污水处理量规模稳步提升以 及水价上提，公司近年来营收、业绩稳步增长，近5年复合增速达10.7%、7.7%，2022 年实现78亿元营收（同比+7.3%）、归母净利润19.1亿元（同比-8.1%）。2022年业 绩小幅下降主要系2021年公司处置西部槽谷地区供水资产等非流动资产实现处置损 益2.28亿元，剔除该部分收入，公司2021、2022年扣非归母净利润基本持平。2023 年Q1-3，公司实现58亿元营收（同比+6.7%）、归母净利润14.4亿元（同比-14.3%）， 受成本上升影响，公司部分业务毛利率有所下降，导致营收上升但业绩下降。

污水+供水业务贡献主要收入，毛利率呈现下行趋势。分业务看，污水+供水业务支 撑公司营收业绩稳定发展，2023H1公司污水+供水业务分别贡献营收/毛利的 82.7%/83.4%。公司近年来水价提升增速显著弱于成本，污水、供水等业务毛利率呈 现下降趋势。2022年，公司将原先计入管理成本的生产相关维修费用计入主营业务 成本，导致毛利率进一步下降。

城镇化+人口增长驱动水量持续提升，未来仍有望通过收并购扩张重庆市外规模。 伴随城镇化+人口自然增长，公司供水、污水处理量快速增长。2015-2022年，公 司污水处理销售量由8.1亿方增加至14.8亿方，复合增速高达9.0%；与此同时，供 水销售量由4.0亿方增加至6.4亿方，复合增速达7.0%。2021年公司收购水投集团 旗下排水业务并拓展渝北区农村供水市场，供水、污水业务量大幅提升，未来有望 通过收并购拓展重庆市外市场，持续扩大供水及污水处理规模。

水价依例调整、成本持续上行，期待未来水价调整带来的盈利弹性。水价方面，公 司历史自来水价调整由公司提出申请并履行听证程序，最终由政府批准执行，但近 6年自来水价格基本保持在2.7-2.77元/方；污水处理价格由重庆市财政局每3年核定 一次，近两个核算周期污水处理价格均有小幅上升，最新一期（2020-2022年）结 算价格为2.98元/方。成本方面，水务行业成本主要由刚性的折旧摊销以及人工、电 耗等经营成本组成，近年来伴随配套管网建设单方折旧摊销有所增加，经营成本伴 随提标改造等亦有所增加，且成本上涨速度显著高于价格，导致水务毛利率持续下 滑。

（三）资产负债维持良性水平，自由现金流持续改善

控费能力稳定，利润率均呈现下降趋势。公司期间费用主要为管理费用，期间费用 率基本保持在17%左右，2022年公司期间费用率大幅下降主要由于公司将生产相关 维修费用由管理费用调整至主营业务成本，此外受汇兑收益减少影响2022年财务费 用增加151%。由于近年来水价提升速度弱于成本，公司毛利率、净利率均呈现下降 趋势，摊薄ROE维持在11%左右，2023Q1-3受成本上升等因素影响，摊薄ROE下降 1.6pct至8.4%。

资产负债率有所上升，但仍维持良性水平。截至2023Q3公司资产规模已达到331亿 元，其中主要为固定资产（水厂、供排水管网等）和无形资产（特许经营权），截至 2023Q3资产负债率达47.6%，在同业公司中处于相对低位。2020年，公司中标多个 PPP水厂项目，出于补充营运资金、优化债务结构考虑，发行公司债券募集20亿元， 公司资产负债率因此有所提升，但仍处于安全水平。公司作为地方国企，近年来依 靠较低的融资成本、扩大杠杆，在扩张产能的同时维持高分红属性。

经营性现金流充裕，收现比维持在1左右。公司经营性现金流充裕，2018-2022年经 营性现金净流入均超过20亿元，净现比维持在130%以上，经营现金流入基本能够覆 盖投资现金流出，除2021年外公司自由现金流已接近转正。2022年11月，公司公告 拟以39.47亿元收购昆明市第九水质净化厂等七座水厂，并获得所对应污水处理服务 范围的30年特许经营权，对应2023Q1-3投资现金流出20亿元。2023年9月，公司发 布可转债募集说明书，拟募集资金以支持收购。随着可转债项目落地、水务行业投 资进入末期，公司投资性现金流规模有望收缩，自由现金流持续改善。

应收账款规模总体可控，回款情况相对较好。受地方政府财政、公司水量规模扩大 影响，公司应收账款规模相应有所扩张。截至2023Q3，公司应收账款规模为5.69亿 元，占营业收入的9.8%，欠款方主要是重庆地方财政局等政府部门及一些信誉良好 的第三方，且大部分应收账款账龄在2年以内，对于部分账龄较长的应收账款也采取 了减值准备。2018年公司终止九龙水电项目投资，叠加新出台的水电环保相关政策 为主营业务带来不确定性，公司计提2.99亿元资产减值准备。近年来公司资产减值 损失+信用减值损失基本维持在0.25亿元以内，减值风险相对可控。

二、市内期待提价弹性，市外污水资产又下一城

（一）期待重庆市进入调价周期，测算提价 0.5 元/方 24年利润弹性近 14%

当前污水、供水服务费主要采取政府定价模式。2021年6月发改委发布《城镇供水 价格管理办法》及《城镇供水定价成本监审办法》，明确城镇供水价格按照“准许 成本+合理收益”的方式进行核算。根据公司定期报告，当物价水平上升等因素导 致供水成本上升时，公司可向相关政府部门提交水价调整申请，审核通过后举行听 证会并进一步确定具体价格，提交物价部门审批执行。而污水处理价格一般由重庆 市财政局每3年与公司核定污水处理服务费用，成都市项目若距上次调价两年以上 或污水处理可变成本上涨超过6%的可申请调整。

污水处理：公司已经提交第六轮价格核定申请，有望改善盈利能力。根据特许经营 相关规定，重庆市财政局每3年核定一次城区污水处理费价格，按照惯例核定价格 将于调整年份的9月或12月确定，前五期污水处理结算价格分别为：3.43/3.25/2.78 /2.77/2.98元/方。公司已于2022年12月向有关部门申请第六轮价格核定（2023- 2025）并收到回函，目前第六轮价格核定仍在进行中。2023年处理费仍是按照第 五轮核定价格（即2.98元/吨左右）结算，根据历史经验价格核定完成后30日内将 对该部分差价进行清算，公司2023年业绩有望受此增益。

污水处理：当前居民端付费仅占结算价格的35%左右，政策鼓励下付费方有望向用 户端传导，进一步改善现金流。居民端，根据重庆市物价局，当前居民污水处理费 征收标准为1元/吨（含税），仅占重庆市核定污水处理费的35%左右，剩余部分由 地方财政支付。对标海外直接向用户收费的商业模式，叠加近期中共中央、国务院 《关于全面推进美丽中国建设的意见》提出的“落实污水处理收费政策，构建覆盖 污水处理和污泥处置成本并合理盈利的收费机制”，未来污水处理价格有望向用户 端（包括居民、工商业）传导，公司应收账款及现金流有望进一步改善。

自来水：重庆市主城区已有超8年未提价，期待进入调价周期。重庆市主城区分别 在2004年、2009年（2010年实施）进行自来水价格调整，其中2010年额外对居民 水价中包含的污水处理费进行提价。上一次自来水价格调整要追溯到2015年末实施 的分档水价。重庆市作为“新一线城市”，其自来水价相较于其它相同经济水平城 市上调空间较大。

自来水：城区周边区县已陆续开启水价听证会，调价幅度0.5-0.7元/方，调整后水 价均已超过重庆主城区。2020年以来，重庆市璧山区、铜梁区等区县陆续召开水 价听证会，并大多在之后3个月内完成水价调整，调整幅度介于0.5元/方-0.7元/方之 间，调价幅度达18%-48%，调整后水价均已经超过重庆市主城区。此外，诸如宏 泽区、双源区还针对水费中涵盖的污水处理费、水利工程费等进行提价，渝北区村 镇供水价格出于民生考虑进行调降。

自来水：假设自来水价格提升0.4-0.6元/吨，测算有望为2024年带来11.0%-16.5% 的利润弹性。根据重庆市周边区县水价调整经验，预估自来水调价幅度在0.4-0.6元 /方左右。假设重庆水务增值税率为13%、所得税率为16.5%，2024年供水量为6.9 亿吨，水价提升0.4-0.6元/方左右有望为公司带来2.04-3.06亿元的利润增厚，提价 弹性达11.0%-16.5%。

（二）39.47 亿元收购昆明污水处理产能，异地扩张加速

39.47亿元收购昆明污水处理产能，助力拓展市外市场。2022年11月公司公告全资 子公司昆明渝润水务有限公司以39.47亿元收购昆明市污水资产，包含滇池北岸中心 城区4座水质净化厂及环湖3座水质净化厂，污水处理设计产能共46.5万方/日，截至 2023年四季度已经全部投产运营。根据2023年三季报，公司已累计交付价款22.62 亿元，并完成除十四水厂外的所有水厂的生产运营交接工作。此外，2023年9月22日， 公司公告拟向不特定对象发行可转债拟募集资金总额不超过20亿元，其中17亿元用 于进一步支付昆明滇投污水处理资产收购价款，助力公司拓展市外市场。

收购估值较为合理，经营协议保障基础回报。根据与政府方签署的《城市污水处理 特许经营协议》，收购资产最低结算水量为设计产能的80%。根据募集说明书测 算，预计项目合作期内年均处理费收入6.94亿元，年均人工、材料、折旧等经营成 本2.31亿元，年均税金及附加费用0.2亿元。除可转债募集17亿元之外公司仍需支 付22.5亿元，假设资本金比例为50%且长期借款利率为4%，财务费用为0.65亿 元，基于上述假设预计2024年标的资产实现净利润规模为2.56亿元，参考39.47亿 元的收购对价，对应PE估值为15.42倍、PB估值0.97倍，收购估值较为合理。根据 募集说明书，预计本次收购内部收益率为6.18%，静态投资回收期为14.32年。

三、高股息收获价值重塑，对标海外仍有估值上修空间

（一）公司承诺 60%以上分红率，长期高分红下已获价值重塑

十余年稳定分红，股息率保持在4%-5%远超行业平均。公司自上市至今持续进行现 金分红，归母净利润波动下仍然保持稳定的现金分红金额，近5年平均年度分红金额 12.66亿元，平均分红比例达71.6%，历史股息率保持在4%-5%左右，截至2024年1 月25日股息率TTM为4.62%，股息率、分红率等数据均远超行业平均水平，为水务 行业标杆性的稳定分红标的和估值锚。根据《重庆水务（2023年-2025年）股东回报 规划》，在符合利润分配原则的前提下公司每年以现金形式分配的股利不低于可供 股东分配利润额的60%，承诺保障分红稳定性。

长期高分红下公司已获价值重塑，未来资本开支收缩、自由现金流改善，分红潜力 持续提升。伴随十余年的长期高分红，公司已获以股息定价的价值重塑，截至2024 年1月25日公司PE-TTM为16.81，长期处于行业内典型公司中的最高估值。此外，伴 随着主流城市环保基础设施缺口基本补齐，近年上市公司在建项目不断转运，新签 项目数量大幅缩减。行业资本开支已由2020年顶峰开始快速收缩，2022年水务板块 自由现金流已经实现转正。存量时代到来下，公司自由现金流有望进一步改善，分 红尚具提升潜力。

（二）对标海外，长期分红+用户付费+提价顺畅造就更高估值

美股水务公司PE-TTM、分红率长期高于A股，市场更为成熟。由于美股水务行业 更早进入成熟期，且运营模式市场化程度更高，典型公司已从成长定价切换为分红 定价，近10年美股水务上市公司迎来价值重估，典型公司市值加权PE从19.92提升 至32.26。就分红比例而言，美股上市公司显著高于A股和港股，近10年美股公司 派息比例基本维持在60%左右，由于宏观环境和利率情况对应股息率仅2%左右。对比来看，A股、港股水务行业上市公司分红比例也有所提升，其中不乏重庆水 务、洪城环境、北控水务集团等高分红比例的企业，典型公司2022年股息率达到 4%-7%。

长期分红+用户付费+提价顺畅造就美国水业更高估值。以美国最大的水务上市公 司美国水业（AWK.N）为例，2014年以来公司估值不断拔高，股价涨幅超200%， 截至当地时间2024年1月24日PE-TTM已经达到25.81倍。究其原因，长期分红+用 户付费+提价顺畅造就美国水务龙头更高估值。 长期分红：2010年至今，美国水业分红总额持续增加，投资性价比不断提升，伴随 市场对于股息资产的认可度提升，股息率逐渐下降并稳定在1.5%-2%左右，在美国 降息和加息周期内均保持较为稳定的股息收益。

用户付费：以美国水业为例海外水务公司收入主要来自供水，带来稳定的用户端收 入和优质现金流。从付费主体来看，美国水务行业成本主要由用户（包括居民和工 商业）承担。以美国水业为例，公司2018年以来营收业绩保持稳定，2022年疫情 叠加美国高通胀影响下业绩有所下滑，但整体仍然保持上升趋势。就营收构成而 言，供水业务贡献了主要收入，占主营业务收入比重超90%，带来了稳定的用户端 收入来源和优质的现金流。美国水业经营性现金稳定流入，收现比维持在1以上。

提价顺畅：固定的调价周期和市场化的定价机制保障提价顺畅。根据水利部发展研 究中心，美国加州、澳大利亚等地区设置了“两部制”水价，用户每月需要缴纳固 定费用和计量水费，保障供水企业的稳定收入。定价方面，设置“资本收益率”上 限，确保合理的利润。调价方面，根据供水企业规模大小分别实行3年和5年的价格 调整规定，供水企业提交调价方案经由相关部门审定后进行公众听证。此外，根据 环境商会，美国水价在制定时需要由决策机构（如公司董事会）审查新增的建设规 划并据此做出财务现金流量表，再预测未来5-10年水价并根据当年实际情况确定供 水水价，对比来看美国的调价及价格确定机制更为前置。美国水业2007-2022年供 水水价复合增速达5.8%，远高于2006-2021年我国36个大中城市居民用水基础水价 复合增速2.5%。

编辑：火腿肠