2024年上半年港股食饮行业投资策略：优质公司估值已极具性价比

1 市场回顾

市场行情：悲观情绪蔓延，股价严重偏离基本面

在悲观情绪笼罩下，港股食饮板块在去年走出了高开低走的行情，全年板块整体下跌36.2%，跑输 恒指（-24%）。 我们认为当前的股价已经完全不能反映公司的基本面情况，大部分优质上市公司都处于绝对低估的 状态。上市公司较多的细分板块，如乳制品、连锁经营、酒类，跌幅超过40%。肉制品一枝独秀， 主要是万洲国际逆势上涨。包装食品饮料表现好于其他细分板块。

市场行情：今年以来进一步下跌

24年年初至今，由于悲观情绪持续，板块股价进一步下跌。自2024年1月3日至今，已经下跌9.9%， 跑输恒指（-8%）。各个子版块出现不同程度下跌，肉制品跌幅小于其他板块。

市场行情：优质资产处于极端低估水平

当前估值水平已经处于历史极低值，平均PE-TTM 不到10x，我们认为股价已经严重偏离基本面。 增长确定性较高的啤酒板块估值略高于其他板块，龙头公司PE-TTM约为13-15x，仍然是严重低估。 餐饮板块除了海底捞和百胜，其余公司均跌至10x以下。乳制品龙头蒙牛仅有9x ，投资性价比极高。

2 消费复苏回顾

消费宏观：收入增速抬升，社零总额持续恢复

2023年居民人均收入为3.9万元，同比增长6.3%，与22年的5%相比，增速有所提升。经过疫情三年， 居民收入在经历了较大波动后开始企稳，并且增速逐步回升，我们认为这是建立消费信心的基础。 23年全年社会零售总额47.1万亿，同比增长7.2%，较19年全年CAGR为3.5%。消费表现较22年已 经有明显复苏，距离19年的增速还有差距。

消费宏观：消费信心较弱，存款处于高位

截止23年12月，消费者信心指数为87，较疫情前的126.6仍有较大差距。23年初放开之后有短暂的 反弹，之后又有回落。 2023年居民累计新增人民币存款与22年相比略有下降，但整体仍处于历史高位，表明居民的储蓄意 愿仍然较强，消费意愿较弱。但是从另一个方面解读，当收入预期稳定之后，未来可释放的消费潜 力也较大。我们认为消费的增长仍有很大潜力。

消费宏观：服务消费回暖

客运量在持续恢复，在23年三季度达到顶峰，之后有所回落。与22年相比，客运量同比有大幅增长。 23年12月与19年同期相比，大约恢复至55%的水平，客运量仍有较大的提升空间。 从黄金周的旅游数据来看，23年十一黄金周的旅游总收入创历史新高，较19年同期增长16%，旅游 总人次较19年增长5.6%，人均旅游消费较19年增长9.7%。人们对于旅游的热情不减，如“淄博烧 烤”、“东北小土豆”等旅游热词频上热搜。

餐饮行业全年零售额5.28万亿，同比增长20.4%，较19年全年CAGR为3.1%。一季度餐饮行业迎来 一波报复性消费，之后因为季节性因素，以及宏观因素有所回落，在四季度重新迎来高速增长，一 改21、22年四季度较为疲软的状态，恢复至19年同期约112%的水平。 当前餐饮行业的恢复水平较为平稳，头部连锁企业持续开店扩张，行业集中度有一定程度提高。

消费降级的趋势明显。从微观数据看到，连锁餐饮品牌的客单价出现不同程度下降，我们认为尽管 客流在持续回升，消费降级的趋势依然存在。逛的多买的少、购买折扣套餐、特种兵式旅游等普遍 存在。完全的恢复需要时间，我们仍然对消费保持很强的信心。 截止23年12月，官方统计的服务业PMI为49.3。而财新统计的服务业PMI为52.9，11、12月出现小 幅抬头，新订单数也在四季度出现轻微的上扬。我们认为服务业在未来还将保持持续恢复。

消费宏观：商品消费较为疲软

23年商品零售总额为41.8万亿，同比增长5.8%，较19年年化增速3.5%。和疫情前相比，当前商品 消费的增速恢复仍有一定差距。商品消费在23年二季度恢复较好，到四季度恢复程度又有所回落。  CPI在23年基本在0上下波动，进入四季度转为负增长，体现出消费者对商品的需求相对疲软。

3 投资分析

啤酒处于景气向上阶段

啤酒：景气度仍在。虽然有疫情的扰动，啤酒行业高端化升级的趋势并未改变。疫情以来大部分啤 酒企业都获得了收入利润双增长的表现，在大众消费品中独树一帜。23年上半年啤酒企业的平均收 入增速为10%，平均净利润增速为20%。 高端化带动行业利润大幅提升。与19年相比，2022年华润啤酒的净利润增长超过232%，青啤、燕 京均有翻倍增长，重啤增速70%，仅有百威基本持平。

预期吨价上升趋势不变

单价提升拉动利润。头部啤酒企业的销量在过去几年大体上呈现缓慢下降的态势（重啤19年资产注入因此销量有一次性的 抬升），净利润的抬升主要是由单吨售价拉动的。可以看到吨价在过去几年有非常明显的抬升，百威亚太的吨价从18年的 4435元上升至23年的5356元，售价最低的润啤从18年的2824元上升至23年的3633元。行业普涨是集中度提升以后的自然 规律，但我们也看到涨幅是稍有不同的。重啤由于嘉士伯的资产注入带来吨价涨幅达到34%（18至23年6月），其次是青 岛啤酒和华润啤酒，涨幅分别为29%和28%。 从行业的产量来看，自19年行业开启高端化之后，产量进入一个平台期。2023年全年产量3555万吨，同比增长0.3%，上 半年增速较高，进入下半年，受到前一年高基数的影响，以及餐饮、夜场复苏的回落，产量同比出现下降。 未来我们认为销售单价提升的速度可能不会如前两年这么快，但是上升的趋势不会改变。

消费宏观：服务消费回暖

餐饮行业全年零售额5.28万亿，同比增长20.4%，较19年全年CAGR为3.1%。一季度餐饮行业迎来 一波报复性消费，之后因为季节性因素，以及宏观因素有所回落，在四季度重新迎来高速增长，一 改21、22年四季度较为疲软的状态，恢复至19年同期约112%的水平。 当前餐饮行业的恢复水平较为平稳，头部连锁企业持续开店扩张，行业集中度有一定程度提高。

蒙牛乳业：基本盘稳定，量价都有空间

从量上看，2013年之后增速放缓，2018年重拾增长。中国人均消费量较低，渗透率上升潜力大。 价格来看，价格带打开上升通道：1）乳企从价格战走向良性发展：市场双寡头格局竞争趋缓， 伊利与蒙牛从价格战到当前开始注重利润水平，二者逐步追求自身的高质量发展。2）消费升级， 产品高端化带动价格增长：自2017年以来，随着居民可收入水平的提升、健康意识的兴起，消费者 对乳制品的需求明显增加，而且也在向健康化、多元化转变。

生猪养殖：行业处于周期底部

猪价持续磨底。猪价在23年上半年持续回落，至8月又出现一波小的反弹，最近一个月又再次回落。 反弹的主要原因，还是在于夏季需求增加，叠加前期养殖户超卖，出现的短期供需失衡。但是过去 三年在超级猪周期刺激下，行业大规模扩产，带来生猪供应仍然较为充足，对猪价的支撑有限。目 前猪价仍处于磨底阶段。

产能去化加速。从市场情绪来看，市场关注的比较多的还是能繁母猪存栏数据。从农业部披露的数 来看，11月份能繁母猪存栏加速下降，环比10月减少1.2%，10月的环比降幅为0.7%。综合 Mysteel 、和讯和涌益的数据，12月能繁母猪存栏环比下降1-2%，较11月降幅继续扩大，猪价持续 低迷导致产能去化加速。

奶粉：最坏时间即将过去

23年出生人口902万，降幅明显收窄。23年出生人口较22年同比下降5.6%，此前出生人口数量已连 续三年双位数快速下跌。我们认为一方面疫情造成的恐慌情绪，以及宏观经济带来的压力降低了人 们的生育意愿，另一方面过去几年恰逢20-34岁主力育龄妇女数量下降较快的时期，因此出生人口 下降较快。 后续来看，由于育龄妇女数量仍处于向下的周期，我们预期未来三年出生人口仍将保持低单位数的 下滑。2026年之后，育龄妇女数量企稳，出生人口数量有望保持稳定。对于奶粉行业来说，我们认为最坏时间即将过去，行业竞争烈度将大幅缓和。经过这一轮周期底部 的洗牌，行业集中度进一步提高，利好龙头企业的发展。

报告节选：

编辑：火腿肠