2024年度有色金属行业策略报告：资源为王、寻找商品最大弹性

1、黄金：加息尾声，上行可期

1.1、回顾：2023 年伦敦金宽幅震荡，沪金价格明显走强

2023 年黄金内外盘表现分化，伦敦金维持高位宽幅震荡，沪金震荡上行。2023 年 以来，随着美国多项经济数据发布，市场对联储加息的预期博弈持续影响金价， 同时突发事件引发避险情绪以及央行购金支撑金价，伦敦金维持高位宽幅震荡。 年初美国经济数据超预期，金价回落，随后 3 月硅谷银行倒闭引发避险情绪升温， 同时加息预期减弱，金价反弹至 2048 美元/盎司高位。后续随避险情绪消散以及 美国经济数据保持强劲，金价有所回调。10 月巴以冲突爆发，同时多项经济数据 不及预期，降息预期升温，金价再度反弹。而与伦敦金不同的是，沪金今年延续 震荡上行趋势，并在部分时间内与伦敦金呈现出相反的价格走势。如 9 月伦敦金 已连续回调多月，而沪金在此期间创下 473.5 元/克新高，截至 11 月下旬沪金相较 年初涨幅依然接近 15%。

汇率和需求驱动黄金内外盘价差快速走阔。2023 年沪金价格的相对强势成为板块 的焦点。从历史上来看，黄金价差约在 5 元以内，但 2023 年 9 月，黄金内外现货 价差拉升至历史高点，最高扩大至 28 元/克。黄金内外盘价格分化推升价差，我 们认为主要由于人民币贬值以及供需矛盾两方面原因。一方面，人民币汇率贬值 推动内外价差走阔，此前多次内外盘价差拉大均出现在人民币贬值期间，9 月 14 日人民币兑美元 7.27，内外盘现货黄金隐含人民币汇率 7.73，沪金价格体现了人 民币贬值的预期。另一方面，今年以来沪金表现优于大多数资产，黄金资产配置 需求上升，叠加 9-10 月传统旺季黄金上游制造商和零售商加大补货力度， 黄金 投资需求以及实物需求显著回升，央行购金同样推动黄金需求，而进口量相对平 稳，导致中国本地供需状况持续收紧，进一步推升内盘黄金价格。

小结：2023 年以来，虽然市场基于美国经济衰退预测的金价上行并未兑现，LME 金价宽幅震荡，但人民币贬值和实物金需求旺盛推动沪金价格持续走强，也同样 显著增厚了国内黄金公司业绩。同时，值得注意的是，今年即便相对弱势的伦敦 金在面对实际利率显著上行也呈现明显的支撑，黄金逢低买入似乎成为市场的共 识，这在黄金定价规则上又如何解释？

1.2、实际利率对金价解释降低，美元信用体系冲击导致黄金易涨难跌

从传统分析框架而言，黄金兼具商品、货币与金融三大属性，商品属性由供需驱 动；货币属性得益于其天然具有的支付、价值度量以及贮藏功能，与美元存在较 强替代关系；金融属性则反应的是黄金的持有成本，通过实际利率定价。通常而 言，黄金的商品属性相对较弱，传统供需理论对金价波动解释有效性不足。市场 更多从货币、金融属性所指向的美元以及实际利率角度对金价进行诠释，尤其是 实际利率经过进一步拆解之后更是成为市场常用的分析框架。

如何解释实际利率与金价的背离？2023 年以来实际利率对黄金定价却出现显著 失效，10 年期利率创年内新高，但 LME 金价经历宽幅震荡之后也再次站上年内 2000 美金/盎司高点。我们认为其直接原因是美债供需失衡导致其长端利率上行： 供给端，随着美国政府财政赤字居高不下，债务规模持续扩大，美债供给压力较 大；需求端，美联储缩表，同时去美元化推动各国主体减持美债，美债需求不足。 因此长端利率上行推动实际利率被迫走高，但这种非经济和通胀因素导致的实际 利率波动对金价影响较为有限。此外，更为重要的是，实际利率对金价的主导作 用通常发生在美元信用体系相对稳定之际，而当美元信用体系受到明显冲击时， 实际利率单一指标对金价影响权重大幅降低，金价由货币和金融属性共同驱动。 从历史上来看，曾出现过 2004-2006 年以及 2017-2018 年两次金价与实际利率的背离，两段时间都处于加息周期中，由名义利率大幅上行推动实际利率走高。其 中 2004-2006 年背离最为明显，期间 TIPS 收益率由 1.36%上涨至 2.47%，但黄金 价格由 403 元/克上涨至 725 元/克，本质上是欧元在 2002 年 7 月以后成为欧元区 唯一法定货币对美元信用体系构成重大冲击，实际利率对金价影响走弱，甚至出 现与黄金同涨之势。因此，研究当前美元体系的变动对后续金价的预测仍然具有 方向性意义。

去美元化推动各国减少美元外汇储备，黄金作为风险对冲工具，价格得到支撑。 布雷顿森林体系建立以来，形成了以美元为中心的国际货币体系，作为当今全球 最重要的主权国际货币，美元在国际计价结算、国际金融交易、国际储备中占比 最高。随着全球去美元化加速，市场对美元的全球储备货币地位的担忧快速上升， 部分国家央行逐渐降低美元外汇储备占比。虽然信用本位时代黄金已非货币化， 但仍被作为信用货币风险的对冲工具，去美元化将支撑黄金价格上行。 回顾上一轮黄金周期，2015 年-2018 年，美元在全球外汇储备中的占比自 66%的 高位下降至 62%，所以尽管美联储正处于加息周期中，金价依然强势，其价格中 枢从1159美元/盎司上涨至1259美元/盎司。后续美元外汇占比进一步下降至58.92% 的历史低位，同时随着 2018 年末美联储货币政策转向宽松，黄金开启较为猛烈的一轮上涨。当前时点来看，美元在全球外汇储备中的占比仍在持续下降，截至 2023Q3 已下降至 58.88%，因此尽管实际利率屡创新高，但并未对黄金价格形成 压制。参考 2019-2020 年情况，后续若降息开启，实际利率下行或将驱动黄金进 入上升通道。

与此同时，包括中国央行在内的多个国家主体积极增持黄金作为储备资产。据WGC 数据，2022 年以来全球央行购金量迅速增长，2023 年三季度购金量达 337 吨，其中中国央行为主要买家。根据中国人民银行数据，10 月我国增持黄金 23 吨 至 2215 吨，自 2022 年 11 月我国时隔三年再次购入黄金以来，我国央行已连续 12 个月共购入黄金约 266 吨。

小结：当前供给压力下美债供需失衡，收益率定价失真，实际利率定价框架失效。 参考 2015 年-2018 年，虽然美联储同样处于加息周期，但由于美元外汇储备回落， 金价依然强势。当前去美元化的加速下各国持续降低美元外汇储备，转而增持黄 金，因此即使 2023 年美联储偏鹰，黄金价格易涨难跌。

1.3、加息进入尾声，黄金迎来战略性布局机会

如果回顾 2018 年下半年加息尾声，彼时美国失业率长期维持在 3.5%-4%低位， 市场对美国经济维持韧性依然具有较强的期待，但美国经济的内在动力正在逐渐 下降，经济已步入下行周期，美联储为了防止经济超预期下滑，在 2019 年进行三 次预防性降息。 2023 年美国经济韧性由宽财政带来的强服务业支撑，而伴随着其财政刺激力度的 衰减，美国经济下行是大概率事件。从当前时点来看，2023 年美国经济超预期强 劲主要源于服务业的韧性，而美国服务业 PMI 与财政支出高度相关。美国采取“紧 货币+宽财政”组合，财政刺激政策使居民部门形成了超额储蓄，不仅支撑了美国 居民的消费，也带动美国的消费结构从耐用品向非耐用品、再向服务转移。因此 在承受高通胀和持续加息的压力后，经济并未陷入普遍预期中的衰退。但 8 月以 来美国财政支出开始放缓，两党关于部分财政支出措施已经出现较大分歧，且 2024 年为美国总统大选年，宽财政不可持续，财政对居民可支配收入的支撑或将 减弱，进而为美国消费带来下行压力，美国经济下行依然是大概率事件。

美国经济数据走弱，加息预期平息，降息预期再升温。11 月 1 日，美联储将联邦 基金利率目标区间维持在 5.25%-5.5%不变，如期暂停加息，同时开放后续加息可 能性，暂不考虑降息。但是近期数据显示美国经济边际降温，其中 10 月 ISM 制 造业 PMI 回落至 46.7%，低于预期，非制造业 PMI 回落至 51.8%，为 5 个月以来 新低；10 月 CPI 同比升 3.2%，低于预期，为今年 7 月来新低，核心 CPI 同比升 4%，低于预期，为 2021 年 9 月以来新低，通胀增速降温；10 月非农就业人口增 加 15 万人，低于预期，失业率为 3.9%，创去年 1 月来高位，工资增速同环比均 放缓，就业市场整体看有所降温。连续两次会议暂停加息，叠加美国经济数据走 弱，当前加息预期已经平息，同时市场开始提前交易降息预期，美债利率见顶回 落。CME FedWatch Tool 显示，截至 2023 年 11 月 27 日，当前市场定价后续不再 加息，明年 6 月开启降息，2024 年共计入 3 次降息预期。

加息周期末期，美元大多先于美债收益率见顶回落，金价易涨难跌。目前加息预 期基本平息，虽然美债收益率仍持续走高，并在 10 月创下次贷危机以来的新高， 但美元指数已有走弱迹象，将导致金价易涨难跌。回顾此前加息末期阶段，美元 多次先于美元收益率见顶回落，主要由于美元更为直接显示美国经济增长情况， 而美债除受经济基本面影响外，同时受供需以及美联储货币政策的干扰，而货币 政策取决于通胀以及就业等经济数据，多数具有一定滞后性，因此往往美联储政策转向后美债收益率才开启下行。美元走弱将会是推动金价上涨的直接信号，而 从中期维度而言，根据此前我们在黄金深度报告《加息尾声，牛途未止》中对多 轮加息-降息周期的复盘，美联储末次加息落地后，市场预期由加息向降息转向， 随着后续降息周期的开启，黄金价格将普遍上涨，因此美联储政策真空期为黄金 最优配置时点。

小结：2023 年美国经济韧性由宽财政带来的强服务业支撑，而伴随着其财政刺激 力度的衰减，美国经济下行是大概率事件。目前连续两次会议暂停加息叠加美国经济数据走弱，加息预期平息，降息预期再升温。加息周期末期，美元大多先于 美债收益率见顶回落，金价易涨难跌。长期来看，美联储末次加息至首次降息前 后黄金或将迎来机遇。接下来我们将重点就黄金股估值情况以及个股标的进行分 析与展望。

1.4、黄金股估值依然较低，优选弹性类标的

金价启动时黄金股将跟随金价上涨，当前黄金股估值处于历史相对低位水平，黄 金板块增配价值凸显。回顾 2009 年至今黄金商品与股票走势关系，黄金股票与商 品价格高度相关，长期走势趋于一致，短期可能会出现偏离。黄金股跟随金价上 涨，往往呈现同步上涨或略有领先，几乎同时见顶，并呈现出更高的弹性。金价 上涨时，一方面抬升黄金股估值，另一方面拉动黄金股公司业绩，有助于黄金股 形成戴维斯双击，获得超额收益。从当前时点来看，尽管沪金价格已经达到历史 高位，而黄金股估值仍处于历史相对低位水平，黄金板块增配价值凸显。

金价弹性测算：利润弹性更大的公司在黄金价格上涨时受益更多。假设单位成本 保持不变，我们计算了各黄金公司在金价上涨时对应的利润增幅，在同等上涨幅 度下利润弹性：山东黄金>赤峰黄金>银泰黄金，利润弹性更大的公司在黄金价格 上涨时受益更多。其中山东黄金由于销量较高，金价上涨为其带来较大的利润弹 性；赤峰黄金由于黄金业务占比较大，且克金盈利水平较低，其利润弹性相对更 大；银泰黄金由于克金盈利水平较高，故金价上涨为其带来的利润弹性相对较小。 当前伦敦现货黄金价格已突破 2070 美元/盎司点位，黄金板块整体估值依然处于 较低水平，若假设 24 年金价中枢维持在 2200 美元/盎司，山金、银泰、赤峰、招 金估值依然只有 26.5、22.6、16.2、22.0 倍。

吨市值对比：吨市值较低的公司意味着更多的股价弹性空间。基于对各黄金公司 未来销量的预测，我们测算了其在 2023 年及 2025 年的吨市值情况，吨市值较低 的公司意味着更多的股价弹性空间。2023 年吨市值较低的企业为赤峰黄金、中国 黄金国际以及山东黄金，2025 年吨市值较低的企业为赤峰黄金、招金矿业以及山 东黄金，主要由于其未来产量增量可期。

2、工业金属：供需紧平衡，金融属性赋予向上弹性

2.1、亮点：终端结构性变化下的需求超预期

2023 年基本金属价格波动上行，终端需求表现超预期。2023 年作为疫后复苏元 年，市场对经济的看法出现较大幅度摆动，受此影响以钢铁、铜、铝为代表的基 本金属价格表现也一波三折。年初以来商品价格的持续上涨反应了市场对经济复 苏相对乐观的预期，但随着地产等高频数据不及预期，情绪反转导致 3-5 月份大 宗商品连续下跌。6 月以后，大宗商品基本见底，其中螺纹钢、铁矿石价格持续强 势，而沪铜、沪铝价格也呈现中枢逐步上移之势。剔除众多情绪的扰动，2023 年 大宗整体需求并未明显走弱，1-9 月份，铜、铝表观需求同比增速分别达到 6.1%、 5.4%；而钢铁需求在地产新开工大幅下滑 23.2%（1-10 月）的背景下，同比仅下 降 1%，2023 年基本金属需求表现要明显超出市场普遍认知。因此，面对大宗需 求的相对“强势”，我们有必要拆解钢铁、铜、铝所面对的具体下游情况，寻找需 求驱动来源。

钢铁：2020 年以来制造业崛起对冲地产新开工下滑，总量需求下滑有限。市场基 于地产大幅下滑得出钢铁需求也一蹶不振，但真实情况是过去两年钢铁需求下滑 相对可控并在 2023 年呈现初步企稳迹象，核心原因是钢铁需求结构已经发生了明 显的变化。2020 年地产开工面积达到历史峰值 22.4 亿平米，而 2022 年大幅下滑 至 12 亿平米，较 2020 年下滑近 50%。在此期间，我国粗钢表观需求量为 10.3 亿 吨（2020 年），而 2022 年仅为 9.6 亿吨，较 2020 年下滑 7.3%，钢铁需求的下滑 明显小于地产端的表现，究其原因则是钢铁需求结构发生较为明显变化。从分品 种产量视角来看，钢筋 2022 年产量为 2.38 亿吨，2020 年产量为 2.66 亿吨，较 2020 年下滑 10.8%；热轧 2022 年产量 1.88 亿吨，较 2020 增长 10.2%。螺纹钢产 量的下滑是地产下行的必然结果，而以船舶、汽车、机械设备等制造业领域需求 的增长推动了热轧产量的快速增加。2020 年以来热轧产量增速明显快于螺纹钢， 其背后是终端产业景气度此消彼长的结果。

铜铝：新能源驱动叠加地产竣工恢复，总量需求中枢逐步上移。与需求领域以地 产建筑为主的钢铁行业不同，铜铝下游应用大多为电力电网、汽车、工程机械等 制造业领域，2020 年以来铜铝的表观需求总量中枢不断上移，2 年复合增速同比 分别增长 4.3%和 1.4%，近两年主要受益于电力电网、工程机械等制造领域需求 增长所贡献，特别是电动车/光伏/风电等新能源领域在铜铝需求占比中快速提升。 除此以外，由于地产链条中对于铜铝需求大多来源于竣工环节。相较于低迷的开 工端情况，近几年地产竣工面积增速与开工面积增速长期背离，较好的竣工表现 也推动了铜铝需求的平稳增长。

2.2、需求侧：后工业化时代钢铁铜铝需求有望维持高位

2.2.1、海外后工业化时代典型国家的选取标准

后工业化是一个社会完成工业化转型后的必经之路，典型特征之一是工业增加值 占 GDP 比重明显下降，第三产业成为经济驱动的主要力量。工业革命开启了世 界经济快速发展的大门，工业化道路则是一个经济体发展过程中必然经历的经济 周期，通常会经历包括工业化初期、成长期、繁荣期以及成熟期等几个阶段。当 一个国家或经济主体的工业增加值在整个 GDP 的比重逐步下降，但工业增加值的平均增速趋缓于一个特定的区间范围内，这就意味着其经济结构发生了明显变化。 服务业将在经济发展过程中逐渐成为“主角”，工业的增长相对放缓，工业内部经 济增长贡献结构也更趋于高新技术产业。

我国当前已经进入后工业化时期，2035 年实现新型工业化战略目标。新中国成立 至今，探索和推动我国工业化建设一直是我国建成社会主义现代化国家进程中必 不可少的战略部署。过去几十年当中，我国实现了快速的工业化进程，特别是在 千禧之年后，到 2020 年我国要基本实现工业化的战略目标变得更加迫切。自 2001 年我国入世之后，我国的制造业增加值占全球比重持续提升，在 2010 年超越美国 成为世界第一制造业大国。2015 年以来无论是经济增速、城镇化率、工业增加值 占 GDP 比重等核心指标上，我国已逐步显现工业化后期的一些特征，并在 2020 年之前已提早实现基本工业化目标，并正在进入后工业化时代。在此背景下，党 的二十大进一步提出到 2035 年基本实现新型工业化，强调坚持把发展经济的着力 点放在实体经济上，加快建设制造业强国。早在 2015 年国务院印发的《中国制造 2025》就明确提出了新型工业化道路的总体思路，这也是防范产业空心化、金融 泡沫化等重大风险的顶层设计。

日韩、德国制造业后工业化时期的发展经验或可为“他山之石”。后工业化国家或 经济主体所走的经济模式不尽相同，通常可分为强服务业、强制造业两大类。美 国作为典型的强服务业，其 2021 年服务业增加值占 GDP 比重高达 77.6%，是典 型的服务业驱动型经济体。过去数十年美国劳动密集型产业和中低端制造业大量 转移至海外，仅留下核心环节和高精尖技术在本土，使得制造业占 GDP 比重长期 处于下滑趋势（1997 年为 23.1%，2021 年下滑至 17.88%）。而日本、韩国、德国 是典型的强制造业国家，技术创新是走向强制造的内核。其中日本和德国的经济 结构与其他欧美发达国家类似，服务业在国民经济中占主导地位，而制造业占 GDP 比重分别从 1994 年的 34.55%和 30.20%下滑至 2021 年的 28.80%和 26.74%。 而韩国的制造业占 GDP 比重在 1990 年代初达到峰值 37.15%，期间虽有小幅回 落，但在政府和企业大力发展高端制造和支持技术创新的政策环境下，制造业占 GDP 比重仍然维持在 30%以上的高位（2021 年为 32.45%）。无论是哪种后工业化 模式，技术创新是制造业强大的内核，四个样本国家的研发支出占 GDP 比重明显 高于 2.55%的全球平均水平（2020 年），其中韩国的研发支出占 GDP 比重达 4.8%， 高于其他样本国家超 1pct，而我国研发支出占 GDP 比重仅 2.41%。

值得注意的是，美国和日本在上个世纪完成工业化进程后，在“去产业化”政策推 行中出现了明显的产业空心化、经济金融虚拟化等问题，在近些年，“再工业化” 战略又被其重新提及并大力推进，也从侧面反映了放弃或轻视实体经济的发展或 将会带来明显的“后遗症”。 在工业化进程中，钢铁行业和铜铝产业链的需求领域虽然存在一定相关性，但钢 铁产业更多聚焦于地产、建筑和船舶制造等用钢领域，铜铝则更多集中于制造业 领域，涉及汽车、船舶、电力、机械设备等行业。就我国的需求结构而言，钢铁 行业需求绝大部分来源于地产链条，铜铝行业需求主要来自电力、建筑、汽车和 船舶等行业。因此，我们分别就钢铁、铜铝两大类品种针对海外制造业强国在后 工业化前后时期的表现作分析探讨。

2.2.2、后工业化时期海外工业类大宗商品需求维持高位

工业化对钢铁行业增长拉动明显，后工业化时期各国对钢铁需求出现分化。工业化对于大宗商品的需求无疑是庞大的，但主要制造业强国转型进入后工业化时期 由于各自所选择的道路不同，其对钢铁的影响也不尽相同，制造业占 GDP 比重的 变化对钢铁需求影响表现更为直接，我们就美国、日本、德国和韩国简要分析四 国的后工业化路径以及对钢铁需求的影响：

美国：美国从上世纪 70 年代实行“去工业化”政策，推动了大量低端和劳动密 集型制造业的产业转移，在后工业化时期，美国的粗钢产量中枢下滑较为明 显。1970 年初粗钢产量峰值接近 1.4 亿吨，峰值区间大约维持了接近 10 年左 右，整体中枢在 1.2 亿吨，降幅相对有限。由于 1970 年代大通胀和石油危机 导致的经济衰退，粗钢产量也随之下降至 7000 万吨水平。2021 年粗钢产量 达 8071 万吨，经过 50 年左右的时间，美国粗钢产量从峰值大约回落了 5600 万吨，下滑 41%。

日本：日本在快速完成工业化，粗钢产量在 1970 年代进入峰值 1.2 亿吨， 2000 年之前整体中枢约 1.0 亿吨。日本在经历 70 年代石油危机后钢铁行业 开始进入去产能调结构阶段。尽管日本效仿美国实行“去工业化”政策（制造 业增加值占 GDP 比重快速下滑），但在政府加大推进制造业转型期间，特钢 需求迎来增长，因此粗钢整体产量并未出现大幅下滑，波动相对较小。2000 年后随着日本钢铁业集中度明显提升，行业产出效率改善，在金融危机前又 迎来一波持续增长，从 2000 年的 1.01 亿吨增长至 2007 年的 1.2 亿吨。2022 年最新粗钢产量为 8923 万吨，相较 2008 年高点下降约 26%。

德国：德国作老牌制造业强国，制造业多以高端制造为主，对钢铁的需求相 对平稳，从 1960 年至今基本维持在 4000 万吨水平。

韩国：韩国在快速完成工业化期间钢铁需求量明显增强，1980-2000 年间，从 不到 1000 万吨产量快速提升至 4000 万吨。但韩国在完成工业化后，在面对 全球经济衰退和欧美钢铁行业产能过剩和成本高企的背景下，韩国抓住行业 机遇，积极开展行业并购重组，大力发展海外市场，粗钢产量从 2000 年仍保 持较快增长趋势，目前维持在 7000 万吨水平。

钢铁结构上看，后工业化时期高端制造的发展推动板材类需求增长。复盘美日钢 铁需求结构变化，工业化后期其制造业对钢铁的影响稳步提高。1990-2017 年期间， 美国热轧板材占比从 66%提升至 74%，而日本则从 58%上升至 68%。我们认为中 国经济转型所带来的制造业用钢量占比提升也将遵循这个规律，尤其是考虑到近 几年我们在以新能源、工业机器人为代表的中高端制造业的投资扩能，其对钢铁 需求贡献将进一步增加。

制造业强国对铜铝的需求量保持相对较稳水平。铜铝主要用于建筑、交通、电力、 机械制造等领域，所以在战后工业化快速发展阶段，铜铝的需求量也呈现较快的 增长趋势，但在后工业化阶段铜铝需求在不同制造业强国出现较明显分化：

1945-2000 年：铜方面，1945-1974 年，西欧、日本等地区和国家随着制造业 的复苏和快速崛起，铜的需求增速相对美国有明显的增长，特别是 1960-1974 年期间日本的精炼铜消费量增速明显高于其他西方国家； 铝方面，全球铝产量从 1970 年后也保持较好增长，或因为铝在制造业的应用 当时尚不及铜的用量大，整体增速较铜需求增速偏低（约 1%-2%）。1973 年 北美地区、西欧地区以及亚洲（除中国）的铝产量分别为 503.9、275.7 和 143.9 万吨，到 2000 年时，其铝产量分别为 604.1、380.1 和 222.1 万吨，较 1973 年分别增长 19.9%、37.9%和 54.3%，较 1980年分别增长 5.5%、5.7%和41.7%。

2000 年后：在后工业化时期，主要制造业强国的铜铝需求量基本保持向上趋 势。但 2000 年互联网泡沫破灭后，美国、日本和德国的铜铝消费量整体处于 下行或偏稳的趋势。而韩国作为出口型经济体，在大力发展先进制造的过程 中，船舶、汽车、半导体、电力机械设备等领域的大力投入，使得铜铝消耗 量不降反增。从具体对铜铝消费口径看，美国的铜铝消费量分别在 2000 年 （302.5 万吨）和 2006 年（615 万吨）达到峰值，随后逐年下降，2022 年铜 消费量回落至 171.7 万吨，较峰值下滑 43%，2019 年铝需求为 493 万吨，较 峰值回落 20%；德国和日本的铜铝需求量整体表现相对平稳，铜需求整体维持在 115 万吨区间，铝需求整体分别维持在 205 万吨和 186 万吨区间。韩国 的铜铝需求在后工业化后期逐步增长，铝在 2016 年达到峰值 14.5 万吨后略 有回落，铜则在 2004 年后达到峰值 94.0 万吨后平稳回落，在 80 万吨以上规 模维持了大约 7 年，2022 年最新铜需求量为 658 万吨，较峰值回落 30%。

小结：后工业化初期，铜铝需求总量在较长时间内仍维持较高位置。通过比较上 世纪 50 年代至今的样本国家和地区的铜铝需求变化，在快速完成工业化阶段，日 本和韩国等亚洲地区铜铝需求都明显快于德国和美国等西欧和北美地区的发达国 家。上世纪末随着日韩也进入后工业化时期，铜铝需求见顶回落，尽管至今回落 幅度较大，但在需求达到峰值后，总量中枢仍然维持了大约 10 年才明显下移。 通过对钢铁、铜铝在所筛选的几个主要制造业强国的需求表现来看，韩国作为后 来者，依靠抓住全球产业转移机遇迅速走上了工业化的道路，并用短短 25 年的时 间完成了西欧国家接近百年才完成的工业化进程，工业化的完成使得韩国在制造 业和基础建设方面实现了跨越式的进步，这一点上与我国入世以来的工业化进程 有一定相似性。在后工业化阶段，韩国并不像美日的“去工业化”道路，而是学习 德国走创新驱动的制造业，制造业增加值占 GDP 比重并未出现大幅下降。而后视镜来看，美日近些年对于“再工业化”政策的支持本质上也反应了对产业空心化的 纠偏。我国当前正大力推进具有中国社会主义特色的新型工业化道路，核心也是 实现工业的高质量发展，重心放在实体经济发展上。就此，我们针对韩国 1990 年 后的制造业发展战略作分析，或对我国未来工业金属和钢铁需求的展望具有一定 借鉴意义。

韩国作为制造业强国，制造业增加值占 GDP 比重长期保持相对高位。此前我们 在对比世界主要的后工业化国家来看，虽然从上世纪 60 年代后主要制造业国家基 本完成工业化后，工业增加值占 GDP 比重从峰值持续回落，但日韩德的工业对 GDP 贡献并非断崖式下滑，而是呈现出阶梯式下滑，斜率相对较缓，韩国的斜率 更加平缓，在 2008 年金融危机后，三国的工业增加值对 GDP 贡献也有所回升趋 稳。值得注意的是，从制造业口径看，即便完成工业化后，韩国的制造业增加值 占 GDP 比重自 1990 年代以来均值保持在 25%以上的高位，但日德的数据相对平 稳下降，2021 年分别为 20.48%和 18.86%，较 1994 年分别下滑了 2.99pct 和 1.95pct， 韩国则增长了 0.16pct。

后工业化时期韩国大力推动先进制造业发展，中高技术产业在制造业的比重不断 提升。韩国在 1970 年代后通过承接欧美的重化工产业快速完成了工业化进程，期 间对基本金属、钢铁、石化等产业进行了大量的产业扶持和政策支持，重化工作 为主导产业推动了这一时期韩国经济的快速发展。但从 1990 年后，韩国开始大力 发展高端制造业，半导体、电子设备、汽车和船舶等成为韩国制造业转型的主要 攻坚方向。中高技术产业在制造业增加值比重口径中，1990 年开始韩国的增速明 显高于其他制造业强国，上世纪末阶段其比重加速上升至 50%以上。具体到产业 上看，1981-1984 年韩国制造业中，电气电子、运输设备的贡献度位居前列，钢铁、 机械、金属加工产业位居中位。

中国与韩国产业结构变迁有类似之处，制造业 GDP 增速下滑偏缓，总量仍然保持较大基数。通过比较韩国制造业相关领域的 GDP 同比增速与中国制造业相关领 域 GDP 占比情况来看，存在一定类似情况，都是在进入后工业化时期后，其制造 业相关领域的 GDP 增速或占比虽有下滑但相对较缓。韩国在 1970-2000 年之间， 制造业、建筑业以及电力天然气等领域的 GDP 同比增速保持较高水平，2000 年 后其中枢逐步下移，但下移速度相对偏缓。中国制造业 GDP 占比从 2011 年的 40% 逐步下滑至 30%水平，近两年随着制造业的崛起，其 GDP 占比已反弹至 33%，制 造业 GDP 占 GDP 总量的比重仍然较大。

2.3、供给侧：弹性不大，长期约束明显

当然，仅仅知道需求并没办法预测未来的价格走势，过去几年供给端对商品影响 已经体现的淋漓尽致，因此对具体细分品种应该分别探讨。我们这里分别讨论 2024 年钢铁、铜、铝供给变化。需要注意的是，由于产能置换政策影响钢铁理论 上不会再有产能净增量，所以我们决定跳过对具体钢铁产能供给的梳理，转而探 讨其上游原料端铁矿石供应变化。

2.3.1、铁矿石：预计 2024 年全球铁矿石供应小幅增加，价格中枢有望上移

2023 年铁矿石供应增量预计小幅增加。2015 年以来，全球铁矿石供给增速总体处 于较低水平，2017 年和 2018 年铁矿石供给分别同比小幅增长 2.84%和 3.09%。 2019 年以来，在铁矿石价格逐步企稳回升的情况下，全球铁矿石供给增速均保持 在 2%以下低位。预计 2023 年内全球铁矿石供给增量处于偏低水平。

预计 2024 年全球铁矿石供应增量延续低位。2013-2015 年全球铁矿石价格持续下 降，以四大矿山为代表的铁矿石生产企业的资本开支力度也随之减弱。根据铁矿 石投资开发周期 3-5 年计算，2013 年铁矿石行业投资高峰对应 2017-2018 年全球 铁矿石产量增速达到近年来顶点。2016 年后，铁矿石价格反弹上扬，矿企的资本开支意愿也随之增强，2017 年以来四大矿山资本支出增速不断提高，但对应四大 矿山铁矿石产量增速仍处于 1%-2%的较低位置，预计 2023-2024 年，四大矿山铁 矿石产量增速仍处于较低水平。考虑到四大矿山在资金规模、开采技术及开采成 本等领域的优势地位，在铁矿石价格回落（相较于 2021 年高点）和四大矿山产量 增速维持低位的情况下，2024 年全球其他非主流矿山铁矿石产量增速预期也处于 相对较低位置，因此，2024 年全球铁矿石供给增量有限。

2024 年铁矿石产量迎来中等级别增加，澳巴主流矿贡献主要增量

以四大矿山为代表的铁矿石厂商资本开支不断增加，预计 2024 年全球铁矿石供应 小幅增加约 3800 万吨。其中，供应主要增量来自于澳巴主流矿山，海外非主流矿 和国产矿增量份额相对较小。 澳洲巴西主流矿山 2023 年预计小幅增产 2500 万吨。其中，Vale 预计增产 500 万 吨，BHP 预计增产 500 万吨，Rio 预计增产 800 万吨，FMG 预计增产 700 万吨。 Vale：受益于 S11D 矿区持续放量，2023 年前三季度公司实现铁矿石产量 2.32 亿 吨，同比增长 1.76%，预计 2023 年全年公司铁矿石产量有望达到指引均值 3.15 亿 吨。2024 年随着 S11D 矿区的持续放量和 Torto 坝的调试生产，Vale 产量有望小 幅爬升，但考虑到暴雨洪涝等极端气候影响，我们预计 2024 年 Vale 铁矿石产量 小幅增加 500 万吨至 3.20 亿吨。 Rio：2023 年前三季度，虽然受到了丹皮尔港维护、列车脱轨以及魁北克火灾等因 素影响，但受益于 Gudai-Darri 置换项目的持续放量和 SP10 产量提升，公司全年 铁矿石产量仍有望实现稳健增长。2023 年前三季度，公司铁矿石产量为 2.14 亿 吨，同比增长 4.31%。预计 2023 年全年公司铁矿石产量有望达到指引区间高位， 预计约 3.30 亿吨。2024 年，随着 SP10 产量的进一步提升，公司铁矿石产量有望 达到 3.38 亿吨。

BHP：受皮尔巴拉中心枢纽扩建维护，以及轨道更新维护等活动的干扰影响。2023 年前三季度，公司铁矿石产量为 1888.30 万吨，同比下滑 0.33%。我们预计 2023 年全年产量有望达到 2.55 亿吨。随着南坡项目的逐步爬产，我们预计 BHP2024 年 铁矿石产量将增长至 2.60 亿吨。 FMG：受到 Iron Bridge 项目投产时间推迟至 2023 年 8 月正式投产等因素影响。 2023 年前三季度，公司实现铁矿石产量 1.59 亿吨，同比下降 3.86%，我们预计公 司 2023 年公司铁矿石产量约为 1.90 亿吨。2024 年随着 Iron Bridge 项目的持续爬 坡，公司铁矿石产量有望增加至 1.97 亿吨。

小结：2023 年铁矿石供给增量主要来源于新增项目，对应 2024 年铁矿石供给增 量新增产能爬坡。随着新增产能逐步释放，全球铁矿石供给偏过剩，但考虑到澳 矿劳工短缺以及巴西等地暴雨洪水等因素影响，2024 年铁矿石供给或不及预期， 若上述因素发酵，则铁矿石过剩局面或有边际改善，矿价中枢则有较强支撑。

2.3.2、铜：供给释放短期承压，长期硬约束明显，价格中枢有望上移

本轮资本开支并未与此次铜价上涨周期同步，铜矿供给扩张确定性加大。本轮铜 矿企业资本开支始于 2017 年，近几年资本开支规模逐步增加。相较于 2012-2016 年的扩张周期，本轮铜价已从 6000 美金上升至 9000 美金附近，但行业平均资本 开支增幅仅不到 10%。近年来铜行业在 ESG 要求、找矿难度、地缘政治风险、逆 全球化通胀成本抬升等问题上都面临着日益突出的矛盾，使得全球大型铜矿企业 对于加大找矿力度、大幅扩产新建的意愿相较以往更加谨慎，未来铜矿供给扩张 的不确定性加大。 矿山运营扰动因素频发，扰动率放大或成为长期因子，供给增量放量不确定性加 大。近几年全球铜矿供给实际放量进度始终不及预期，全球公共卫生事件推动了 全球商业模式和生产方式的变革。我们统计的海外主要矿企的产量目标大多不达 预期，2022 年产量目标超 70 万吨（实际约 63 万吨），2023 年销量目标约 110 万 吨（实际预计约 60-70 万吨），供给端的扰动率在不断加大。一方面，智利、秘鲁 作为全球铜矿的主产区，主力矿山项目均不同程度受到矿山老龄化（品位下滑）、 极端天气（干旱）等自然原因的长期困扰；另一方面，社区抗议、环保问题等社 会性问题伴随着铜价的上涨一直成为当地矿山经营的限制性因素。

2024 年铜矿新增供给量较大，上半年或多为 2023 年同期的延续量，关注明年供 给增量较大的铜矿项目释放节奏。考虑到 2023 年上半年智利铜矿项目放量不及 预期，2024 年上半年预计在低基数效应下铜矿供给或面临较大压力，考虑到扰动 率的问题我们预计相应或有 10 万吨的延续量，考虑到扰动率情况，预计 2024 年 主流铜矿供给增量约为 85.2 万吨。从主要增量的项目看，明年洛阳钼业的 TFM和 KFM 项目、Udokan 铜业的 Udokan 铜矿、BHPB 的 Escondida 铜矿、Teck 的 QB2 项目均有较大增量，若投产节奏符合预期，明年供给端释放压力或有所加大。

2024 年冶炼产能或有较大增量释放。2023 年冶炼端新增产能相较于矿端偏紧，这 也导致今年以来 TC/RC 加工费持续上行破 90 美金/吨，2023Q4 TC/RC 加工费基 准价则定在 95 美元/吨和 9.5 美分/磅，2024 年伴随着冶炼端产能的明显放量，预 计 TC/RC 加工费进一步下行。根据不完全统计，2024 年海外冶炼厂新增产能约 268.5 万吨。根据 SMM 统计，2024-2026 年国内铜冶炼产能约 72/130/140 万吨。

2.3.3、铝：产能天花板降至，2024 年基本面或将偏紧

国际铝业协会（IAI）公布数据称，2023 年 1-10 月份全球原铝产量为 5859.2 万吨， 同比增长 2.9%，增量主要来源于中国及东南亚区域，中国以外的电解铝产量约为 2397 吨，同比增长 2.4%。预计 2024 年，全球原铝产量增量仍由中国以及东南亚地区贡献，接下来我们将从国内以及海外两方面梳理未来电解铝产能增量。

国内电解铝供给增量大幅放缓，2024年国内电解铝产能净增约19万吨。根据SMM、 百川盈孚以及各公司公告整理，截至 2023 年 10 月，国内建成产能达 4519 万吨， 运行产能达 4299 万吨，全国电解铝开工率约为 95%。在产能天花板将至的背景 下，国内电解铝供给增量大幅放缓，目前国内拟投产及在建产能大部分为置换产 能，主要包括云南宏泰置换山东 108 万吨产能，以及南山铝业转让的 33.6 万吨产 能。预计 2023 年全年除产能置换外电解铝产能的净增量为 45.2 万吨，2024 年为 19 万吨， 2025 年为 40 万吨，远期为 38 万吨，新增产能主要集中在内蒙古、青 海以及贵州。此外，我国仍存在约 200 万吨闲置产能，其中信发 20 万吨闲置产能 或以置换形式迁入新疆准东，后续关注其余闲置产能盘活进展。

国内产量方面重点关注云南地区减产扰动。随着云南省电解铝产能不断扩张，云 南省枯水期出现电力不足现象，导致电解铝企业形成较大规模常态化减产。目前 省内四家电解铝企业目前已初步完成停产计划，合计减产总年化产能或达 120 万 吨左右，略超预期。同时考虑到内蒙古白音华 20 万吨产能投产，预计 2023 年全 年电解铝产量为 4150 万吨附近。若假设 2024 年二季度云南地区复产，同时考虑 部分新投产产能释放，预计 2024 年全年电解铝产量为 4250 万吨附近。

受电力资源制约，国内多家企业向印尼转移电解铝产能。印度尼西亚凭借其丰富 的铝土矿及近铝消费地等优势，吸引多家国内企业在印尼规划氧化铝及电解铝厂。 其中华青项目由青山集团以及华峰集团合资组建，现已投产 25 万吨，远期规划共 100 万吨；南山铝业转让 33.6 万吨电解铝产能指标后，公告在印尼建设 25 万吨电 解铝产能，远期规划共 100 万吨；阿达罗 KAI 项目远期规划共 150 万吨，力勤以 及魏桥均有投资。 海外电解铝难复产，新增产能进展缓慢。据 SMM 以及各公司公告整理， 2022 年 至今海外电解铝约新增投产 68 万吨产能，尚有 668 万吨在建待投，但海外电解铝 厂建设周期较长，且部分区域基础电网等设施配套不完整也在一定程度上拖累铝 厂投产进度，预计未来三年其他海外新增项目释放缓慢。预计 2023 年全年电解铝 产能的净增量为 68 万吨，2024 年为 54.8 万吨， 2025 年为 118.5 万吨，远期为 495.7 万吨，近年来海外的新增电解铝建设项目主要集中在东南亚、中东等地区。 因此进入 2024 年，海外新增及复产依然趋缓，其中新增产能主要是印尼华青一期 剩余 25 万吨的继续投产，此部分产能或在 24 年底达产，另外是俄铝 Taishet 铝业 剩余部分新增产能将继续维持增产。复产方面，考虑到欧洲等地区待复产产能的 成本及电解槽设备老旧等问题，预计 2024 年欧洲前期集中停产的近 150 万吨产能 或很难全面复产。

原铝进口窗口逐渐打开。据海关数据显示，2023 年 1-10 月原铝进口总量为 117.27 万吨，同比增长 172.89%；出口总量为 11.35 万吨，同比增减少 41.19%；净进口 总量达 105.92 万吨，同比增加 347.33%。 2023 年以来海外铝锭贸易格局发生变 化，原铝持续进口亏损，国内铝锭进口窗口呈现长期关闭状态，但仍有部分俄罗 斯铝金属流入。自 8 月下旬以来，国内原铝进口窗口打开，国内原铝进口量明显 增长。进入 10 月，虽然进口盈利由盈转亏，但进口量仍创年内新高。目前进口盈 亏已转为小幅盈利，进口窗口有望再度打开。

小结：国内电解铝产能天花板将至，目前国内拟投产及在建产能大部分为指标置 换产能，未来供给增量有限，预计 2023 年全年除产能置换外电解铝产能的净增量 为 45.2 万吨，2024 年为 19 万吨，2025 年为 40 万吨，远期为 38 万吨，新增产能 主要集中在内蒙古、青海以及贵州。受电力资源制约，国内多家企业向印尼转移 电解铝产能，贡献海外电解铝产能近半增量，预计 2023 年全年电解铝产能的净增 量为 68 万吨，2024 年为 54.8 万吨， 2025 年为 118.5 万吨，远期为 495.7 万吨， 近年来海外的新增电解铝建设项目主要集中在东南亚、中东等地区。

2.4、供需对接：供需矛盾不大，强金融属性商品向上弹性更大

铁矿石供需对接：2024 年需求改善，铁矿石价格中枢有望上移。需求端：虽然地 产开工复苏可能性较小，但考虑到基建、制造和出口需求的改善，我们预计 2024 年铁矿石需求量约为 21.55 亿吨。供给端：根据我们梳理，2024 年全球铁矿石供 给量约为 21.85 万吨，同比增长 3800 万吨，但考虑到新增产能爬产进度以及南美 暴雨等极端气候影响，全球铁矿石供给或不及预期，铁矿石边际过剩局面或有改 善，对应 2024 年全年矿价中枢上移。综合供需来看，预计 2024 年全球铁矿石供 给过剩约 3031 万吨，过剩幅度较 2023 年略有提高（预计 2023 年过剩 2834 万吨）。 钢铁：高价格低利润或是常态。需要指出的是，2024 年我们认为钢铁企业盈利整 体维持低位，因为历史上钢厂吨盈利的扩张核心来自于两方面：一是需求大幅改 善；二是存量产能压减逻辑。目前看两者出现的概率都偏低，因此我们预计 2024 年行业吨钢向上改善可能性较低，但由于铁矿等原料价格居高不下，钢铁大概率将延续高价格低利润态势。

铜供需对接：2024 年供需偏松，关注供给放量节奏。需求端：国内经济仍处于复 苏通道之中，铜表观需求相对强劲，结合海外情况，预计 2024 年全年精炼铜需求 小幅增长 2.7%。供给端：尽管 2023 年属于铜矿的扩张周期，但铜矿全年实际增 量较年初目标大幅下修，今年铜矿供应端基本上处于略有增长，但精炼铜自下半 年以来产量不断攀升。展望 2024 年，结合 ICSG 预测数据，我们预计 2024 年全 球铜矿产量增速在 3.8%，实际产量增幅或在 86 万吨。精铜方面，我们预计 2024 年精铜增量 124 万吨，同比增长 4.6%。综合供需来看，2024 年精炼铜需求或过剩 44 万吨，但明年新增供给扰动率若持续加剧，供给边际紧张或为铜价提供交易性 机会。此外，考虑到明年美联储大概率步入降息通道，铜价即便受到经济走弱预 期而出现回撤，但全球铜矿的 90%分位 C1 成本已升至约 7100 美金，C3 大约在 7800 美金，下跌空间相对有限，铜价中枢或将震荡上移。

铝供需对接：2024 年电解铝供需格局改善。需求端：内需复苏对电解铝整体需求 影响较大，传统用铝需求边际恢复叠加新能源用铝需求增长，预计全年电解铝需 求持续偏强运行。供给端：产能天花板限制下未来电解铝产能增量多为置换以及 指标转移，同时云南地区伴随常态化减产，预计 2024 年国内电解铝供给增量较 少。综合供需来看，根据我们电解铝供需测算结果显示，2024 年预计电解铝供需 缺口 12 万吨，行业维持紧平衡态势。中长期来看，电解铝产能增量有限并伴随云 南地区常态化减产，在产能天花板和国内经济复苏的背景下，电解铝基本面有望 继续向上，行业供需格局向好将逐步推动冶炼盈利改善。

供需矛盾尚可，强金融属性品种或将更具投资机会，铜铝相对更优。钢铁的价格 主要由供需基本面主导，宏观因素或政策预期本质上也是对供需关系的预判，本 身受金融属性的影响相对有限。而铜铝作为全球定价的美元商品，在基本面矛盾 相对有限的情况下，对于其价格的影响更多来自于金融属性的变化，与美元指数 呈现负相关关系，铝作为第二大工业金属，其定价更多由商品属性主导。但铜的 金融和商品属性均具有较强的定价权，特别是在供需矛盾尚可的情景下，金融属 性对于铜价的边际定价权重更大。

3、锂：供给偏过剩，商品价格寻底

3.1、回顾：需求旺季不旺导致锂盐持续回落

2023Q1 起新能源全产业链面临较大压力：电车补贴政策取消导致新能源汽车销售 不畅，中游正极材料厂主动压缩原料库存、维持刚需采购；上游锂盐厂库存急剧 增加，锂盐价格坍塌式下跌。随后宁德时代 “锂矿让利”计划和燃油车降价促销热 潮，挤压部分新能源车销量份额，锂盐价格逐步跌破澳洲进口矿成本支撑位。进 入 4 月下旬后，随着电池厂排产数据的环比改善和正极材料厂逐步开启补库节奏， 锂盐价格大幅反弹。7 月起，下游正极材料厂补库完成，锂盐价格波动下滑，进入 9 月后，受下游企业持续去库影响，锂盐需求旺季偏冷，锂价大幅下滑。 回顾 2023 年以来锂盐价格的大幅波动，可以发现：锂盐供给量的释放与真实需求 增速的放缓共同导致了锂盐价格大幅下滑。供给端：2023 年 1-10 月，中国碳酸锂 产量累计达 37.30 万吨，同比大幅增长 33.82%。锂盐产量增量主要依托澳洲 Greenbushes 等现有锂辉石矿山的扩产和 wodgina 等原有关停矿山的复产（绿地项目虽陆续投产，但考虑到产能爬坡等因素影响，大规模的产量释放集中在 2024 年）。

需求端：由于终端需求增速放缓，电芯厂持续去库，碳酸锂真实需求量增速偏低。 根据 SMM 数据，2023 年 1-10 月，电池级碳酸锂真实需求量为 46.15 万吨，同比 增速仅 15.25%。锂盐产量的大幅增长与真实需求增速的放缓集中体现为库存环节 出现累库现象。SMM 数据显示，2023 年 10 月国内碳酸锂库存为 4.59 万吨（仅包 括冶炼厂和下游正极材料厂等库存，尚未包括贸易商和其他环节库存），同比大幅 增长 154.01%，其中锂盐厂库存碳酸锂库存约为 3.46 万吨（约相当于满产情况下 2 周左右的产量），同比增长 507.54%；下游正极材料厂库存约 1.13 万吨（约相当 于 1-2 周生产用量），同比下降 8.81%。进入 9 月份后，下游电芯厂持续去库，排 产环比改善有限，正极材料企业仅刚需补库，锂盐厂出货不畅，部分外购矿厂商 主动减产甚至停产，电池级碳酸锂价格下滑至 14 万元/吨左右。当前来看，随着 下游电芯厂排产逐步进入淡季，锂盐需求预计持续下滑，短期内锂盐价格或持续 承压下行，中期来看随着锂资源产能的逐步释放，锂盐供给偏过剩格局愈发明显， 锂盐价格或持续震荡下行。整体回顾，2023 年 1-10 月在真实需求明显回落的背景 下，碳酸锂价格中枢下滑，锂盐企业销售受阻，出现累库，预计 2023 年多数锂盐 企业业绩承压。

小结：2023 年需求波动致价格下滑。回顾 2023 年 1-10 月碳酸锂价格走势我们可 以发现：锂盐供需持续释放，但商品价格受下游需求波动影响，持续震荡下滑。 虽然短期锂盐价格仍受市场情绪扰动，但中期来看，供需状况仍然是决定后期价 格走势的关键。因此，接下来我们将对未来数年内全球锂资源供需状况进行梳理， 旨在为分析未来锂价走势提供借鉴。

3.2、年度供给：锂资源新增产能逐步释放

全球锂资源产地主要包括澳洲、南美、中国和非洲地区等。其中澳洲、南美和中 国锂资源开发体系成熟，每年有稳定的产出贡献。非洲地区锂资源储量丰富，但 多数项目尚处于开发初期，产量贡献较少。根据我们预测，2023 年全球锂资源产 量分布中，澳洲地区占比最高，为 34%；其次为南美地区和中国，产出贡献占比 分别为 30%和 23%；其他地区占据剩余 7%的份额。除矿端和盐湖端外，未来全 球锂资源主要供给来源还包括锂电池回收利用。随着新能源汽车保有量的快速增加，未来废旧电池的回收利用规模可观。下面我们将首先对各地区锂资源开发状 况进行系统梳理。

预计澳洲锂资源供给增量主要由新投产/扩建产能爬产为主。澳洲目前已建成的 7 座矿山中，Mt Cattlin 矿山产能相对稳定，Greenbushes 和 Pilgangoora-Pilbara 在 2022 年扩产后处于持续爬坡阶段、Mt Marion2023 年内锂精矿产能由 60 万吨/年 扩充至 90 万吨/年，目前产能逐渐爬坡。Wodgina 两条产线分别于 2022 年 5 月和 7 月复产，Mt Finniss 于 2022 年四季度复产，产量逐步释放；除上述已投产的产 能外，澳洲另有多座矿山预计在 2024 年投产：Mt. Holland 和 James Bay 预计于 2024 年建成投产，Wodgina 第三条产线预计 2024 年复产。Bald Hill 目前尚无明确 的复产计划。澳洲锂资源新增产能规模较大，但考虑到多数西澳地区锂矿生产常 面临劳工短缺等因素干扰，在商品下行周期内，澳洲锂资源供给释放节奏存在不 确定性。

南美盐湖扩产/新投建项目众多，产能释放进度存疑。目前南美在产的盐湖项目主 要包括位于智利的 Salar de Atacama（SQM）和 Salar de Atacama（ALB），位于阿 根廷的 Salar de Olaroz 和 Salar del Hombre Muerto。其中 Salar de Atacama（ALB） 在 2021 年底完成了 LeNegraⅢ、Ⅳ期项目建设后产能相对稳定；Salar de Atacama （SQM）2024 年产能新增 3 万吨/年；Salar de Olaroz 盐湖在 2023 年 7 月新投产 2.5 万吨/年锂盐产能，目前产能持续爬坡中；Salar del Hombre Muerto 新扩建 2 条 1 万吨/年产线预计分别在 2024 年初和 2024 年底实现商业化生产。2023 年内其他 新增的盐湖产能包括赣锋锂业的 Cauchari-Olaroz 项目，设计产能约 4 万吨碳酸锂 /年。除上述项目外，紫金矿业的 3Q 盐湖项目、赣锋锂业的 Mariana 项目和 Allkem 的 Sal de Vida 盐湖项目均预计在 2024 年建成投产。南美盐湖扩产项目较多，但根 据历史经验，产能释放进度往往不及预期，除盐湖本身建设周期较长外，南美当 地基础设施落后，政策变动等因素也在一定程度上影响了新增产能的释放。

云母提锂：国内目前拥有云母提锂成熟产能的企业主要包括“云母提锂四小龙”（永 兴材料、江特电机、南氏锂业和九岭锂业）、国轩高科和宁德时代。“四小龙“中九 岭锂业 2023 年内新建成 1 万吨高纯碳酸锂产能。紫金矿业在湖南道县湘源多金属 矿目前拥有 30-40 万吨/年采选产能，正在筹备 500 万吨/年采选产能。宁德时代宜 春枧下窝矿 1000 万吨/年的采选产能于 2023 年内建成投产。国轩高科云母提锂版 图中宜丰国轩和奉新国轩各拥有年产 5 万吨碳酸锂在建项目，预计于 2024 年投 产。科力远于 2023 年年内建成并投产了 1 万吨/年碳酸锂产能，另有 2 万吨/年碳 酸锂采选产能规划在建。

国内盐湖开发项目，主要布局在青藏地区察尔汗盐湖、东台吉乃尔盐湖、西台吉 乃尔盐湖和扎布耶盐湖周边，藏格矿业、西藏矿业、盐湖股份和五矿盐湖等企业 均建有成熟的盐湖提锂产线。目前，国内盐湖提锂规划产能主要集中在盐湖股份 和藏格矿业等行业龙头企业：藏格矿业新建麻米错盐湖项目约 5 万吨/年碳酸锂产 能预计于 2024 年底建成，盐湖股份新建 3 万吨/年基础锂盐产能预计于 2024 年底 建成投产；紫金矿业新建的拉果错盐湖项目预计于 2023 年底建成投产。此外，比 亚迪与盐湖股份合作建设的年产 3 万吨碳酸锂项目，目前处于中试阶段。

国内锂辉石矿山中，目前仅有盛新锂能的业隆沟矿山和融捷股份的甲基卡矿山处 于成熟在产状态。其中，甲基卡矿山现有 45 万吨/年原矿产能，对应锂精矿产能 约 8 万吨/年。李家沟矿山设计原矿产能约 105 万吨，对应锂精矿产能约 18 万吨， 目前处于在建状态，但已有部分基建矿销售。国内其余锂辉石矿山，如党坝矿山、 德扯弄巴矿山、措拉矿山和木绒矿山等，目前尚未有明确的产能建设计划，短期 内难以贡献产量。

非洲成为全球锂资源供给新一极。非洲地区锂矿山是国内企业在海外储备矿源的 重心。华友钴业 Arcadia 矿山、中矿资源的 Bikita 矿山和华友钴业的萨比星锂钽矿 皆于 2023 年内建成投产。在建产能中，雅化集团的卡玛蒂维矿一期和二期项目预 计分别在 2023 年底和 2024 年建成投产；premier 的 Zulu 矿目前已经完成球磨机 安装，预计 2023 年底开始贡献产量；赣锋锂业与 Leo 的 Goulamina 一期项目预计 于 2024 年内建成投产。待开发矿山中，Manono 矿山目前由紫金矿业与刚果矿业 开发股份有限公司（COMINIERE）合作开发。

2024 年内全球锂盐产能落地规模较大，产量释放进度受价格限制。2023 年内，南 美盐湖和非洲锂矿新增产能较多，考虑到产能爬坡影响，上述项目投产带来的有 效供给将集中从 2024 年开始体现，因此我们预计 2024 年全球锂资源有效产能约 为 134.58 万吨 LCE，同比大幅增长 36.25%（35.80 万吨 LCE），有效产能增量部 分主要由南美盐湖（9.75 万吨 LCE）和非洲等其他非主流产区（7.92 万吨 LCE） 贡献。需要注意的是，上述有效产能预测仅从产能爬坡角度分析，若出现商品价 格大幅波动，跌破部分项目成本时，部分行业边际成本将会出清，有效产能规模 将出现下降。

3.3、年度需求：2024 年锂盐需求持续高速增长

电池行业需求占比逐步提高。根据 USGS 数据，在全球锂资源需求结构中，电池 行业需求占比不断提高：2017 年，电池行业需求占比为 46%；2022 年，电池行业 需求占比进一步提高至 80%，随着电池行业需求占比的提高，锂资源下游需求结 构进一步优化。根据兴证电新团队与我们的预测：2024 年全球动力电池、储能电池和消费电池装机量分别为 974.94GWh、208. 11GWh 和 183.55GWh，合计对应 碳酸锂需求量为 100.56 万吨 LCE，假设库存需求为 0.5 个月用量，我们预测电池 行业在锂资源需求结构中占比为 90%，则 2024 年全球锂资源需求量为 116.39 万 吨 LCE，同比增长 26.97%。

3.4、供需对接：锂盐供给偏过剩

年度供需：2023 年锂资源供需从偏紧走向偏宽松，锂价震荡下滑。根据我们的测 算，预计 2023-2025 年全球锂盐需求量分别为 91.67、116.39 和 154.93 万吨 LCE， CAGR 为 30.01%。随着全球锂资源新增产能陆续落地，同时锂电池回收端产量逐 步释放，供给偏向宽松，预计 2024 年内锂盐价格将持续寻底。需要注意的是，供 需平衡是一个动态变化过程，较长时间维度的供需预测受到各种扰动因素影响， 可能与实际情况存在一定偏差。

锂资源供给过剩格局逐步明朗，预计 2024 年锂盐价格将持续寻底。因此，我们将 对全球主要锂资源产能的成本进行分析，旨在为探寻锂盐价格的底部位置提供借 鉴和参考。

3.5、刻画行业边际成本曲线：寻找锂盐成本支撑位

全球锂资源产地主要包括澳洲、南美、中国和非洲地区等。根据我们预测，2024 年全球锂资源有效产能分布中，澳洲和南美地区占比最高，均为 29%；其次非洲 及其他地区，产出贡献占比为 11%；中国锂云母、盐湖和锂辉石矿山产出占比分 别为 12%、10%和 3%。除矿端和盐湖端外，未来全球锂资源主要供给来源还包括 锂电池回收利用。随着新能源汽车保有量的快速增加，未来废旧电池的回收利用 规模可观。下面我们将首先对各地区锂资源开发成本进行系统梳理和预测。

根据我们的测算，2024 年全球主要锂资源产能（130 万吨 LCE）生产成本（营业 成本）可控制在 9 万元/吨以内（包含 9 万元），完全成本可维持在 11 万元/吨左右 （假设吨完全成本较吨营业成本高 1-3 万元）。

3.5.1、南美盐湖成本处于行业底部位置

南美盐湖和中国盐湖处于行业成本曲线底部位置，其中，南美 Atacama 盐湖（ALB 和 SQM 分别开发）凭借锂离子含量高，镁锂比低等优势，生产成本处于行业底部 位置，根据 ALB2022 年年报披露，Atacama 盐湖碳酸锂生产成本约 4155 美元/吨， 按照美元兑人民币汇率 1：7.15 计算（汇率折算比例下同），其生产成本约 2.97 万 元/吨，假设其他费用在 1 万元/吨，则其完全成本约 3.97 万元/吨。南美其他盐湖 中，Hombre Muerto 目前生产成本约 4700 美元/吨，折合生产成本约 3.36 万元/吨， 完全成本约 4.36 万元/吨。北美 Silver peak 盐湖生产成本约 6200 美元/吨，折合生 产成本约 4.43 万元/吨，完全成本约 5.43 万元/吨。上述南美盐湖（包括 Silver peak） 综合成本可控制在 6 万元/吨以内。预计 2023 年底-2024 年投产的南美 Mariana 和 3Q 盐湖提锂等项目，预测其投产初期成本略高于成熟在产盐湖，为 5.16 万元/吨。 2024 年内，预计上述南美盐湖有效产能合计约 41 万吨 LCE，占比约 31.51%。

3.5.2、国内盐湖成本相对偏低

国内盐湖开发成本也相对较低，根据公司公告，盐湖股份 2022 年碳酸锂生产成本 约 3.05 万元/吨，藏格矿业 2022 年碳酸锂生产成本约 3.15 万元/吨，假设国内盐湖 吨碳酸锂其他费用约 2 万元/吨，则盐湖股份和藏格矿业碳酸锂完全成本分别为 5.05 万元/吨和 5.15 万元/吨。青海中信国安和恒信融等其他盐湖产能生产尚无公 开数据，谨慎预测其生产成本为 3.5 万元/吨，完全成本为 5.5 万元/吨。预计 2024 年上述国内盐湖有效产能合计约 15 万吨/年，约占统计样本的 11.53%。

3.5.3、澳洲锂辉石提锂成本处于行业中游

澳洲锂辉石矿整体品味较高，生产成本较低。但其完全成本包含特许使用权费用 （以售价的 5%计入），由于碳酸锂价格仍处于历史较高位置，因此特许使用权费 用占据澳洲锂精矿综合成本中重要一部分。目前，泰利森经营的 Greenbushes 矿是 澳洲品位最高，开发条件最为便利的锂矿，整体成本处于硬岩锂矿行业底部区间， 根据 IGO2024Q1（澳洲财年，相当于国内 2023Q3）季报数据，泰利森锂精矿成本 约 342 美元/吨（季报口径为 520 澳元/吨，假设澳元兑美元汇率为 0.6579），其中 特许使用权费用为 150 美元/吨。假设泰利森锂精矿品位为 6%，碳酸锂冶炼费用 为 2.5 万元/吨，则碳酸锂吨成本约 4.33 万元/吨。澳洲在产锂矿中，Wodgina 和 Cattlin 精矿成本分别为 625 美元/吨和 636 美元/吨，折合碳酸锂吨成本分别为 8.64 万元和 9.08 万元。预计 2024 年澳洲锂精矿有效产能约 42.9 万吨 LCE，约占统计 样本的 32.97%。

3.5.4、云母提锂成本处于行业偏高水平

除南美盐湖、西澳矿山和国内盐湖外，国内江西地区的锂云母矿也是目前全球锂 资源供给版图中的重要组成部分。江西云母受限于氧化锂品位较低等原因，整体 开发成本较高。永兴材料利用化山瓷石矿生产碳酸锂，吨生产成本约 7 万元，吨 完全成本可控制在 8 万元左右，综合生产成本处于云母提锂行业底部位置。统计 样本范围内其他锂云母矿制备碳酸锂成本也可控制在 12 万元/吨以内（统计样本 仅涵盖了江西地区公开披露的目前在产主流矿区，部分在建及生产规模较小的矿 区尚未统计在内）。我们统计样本中涉及的江西锂云母精矿产能折合约 15 万吨 LCE/年，占统计样本的 9.66%。

3.5.5、非洲地区锂资源成本处于行业中游

除上述产区外，非洲地区也是全球锂资源生产版图中重要组成部分，但考虑到目 前非洲多数锂矿处于开发初期阶段，长期生产成本测算可能存在一定的偏差，根 据非洲及加拿大 Tanco 各矿品位及运费推测，我们预计非洲目前正在开发的锂矿及加拿大 Tanco 矿完全成本可控制在 6-10 万元/吨之间。2024 年上述矿区涉及有 效产能约 14.65 万吨 LCE，占统计样本的 11.26%。

根据我们上述测算，2024 年全球约 130 万吨 LCE/年的锂盐产能生产成本可压缩 至 9 万元/吨左右（2023 年锂盐需求量约 117.44 万吨 LCE，对应边际生产成本 8.25 万元/吨）。 小结：通过供需测算，我们预计 2023-2026 年锂盐供需格局将逐步宽松，中期来 看，锂盐价格将持续磨底。通过主要矿区成本分析，我们预计目前多数锂盐产能 生产成本支撑在 9 万元/吨左右。考虑到目前锂盐有效产能大于预测需求等因素影 响，未来锂价或跌穿行业边际成本，但成本支撑位仍是我们未来判断和衡量锂价 底部重要的参考指标。

编辑：火腿肠