2024年房地产行业投资策略：与时舒卷，和光同尘

一、基本面见底的前提是扭转价格预期

（一）2023 地产数据回顾：需求稳定、供给承压

1. 2023数据回顾之一：过去两年供需总量均回撤至2010年以前水平

23年供需两端整体呈现前高后低的趋势。房地产行业的波动超出市场认知，一 季度销售表现超预期（积压需求释放），相当于2019年水平，三季度景气度回落幅 度超预期（宽松政策节奏较为缓慢），相当于2010-2011年水平，景气度逐渐于7-8 月见底，随着8月末新政出台，多个核心城市放松超预期，成交规模及市场信心底部 回升。考虑周期下行时间长，恢复难度高于上一轮周期（14-16年），假设23年四季 度市场维持10月以来的景气度，那么23年销售面积同比小幅增长0.4%。根据统计局 数据预测，全年城镇人口人均销售面积1.33平/人，同比基本持平，大致相当于07年 左右的水平，与16-21年平均值（1.96平/人）相比回落了32%。

需求侧全年相对稳定，有一季度销售超预期的影响，也有库存提供的支撑。过 去两年大量的企业违约，对供给侧的影响更大，从开工的角度来看，预计23年全年 新开工9.9亿平，同比下降17%，较19年22.7亿平米的开工高位下降了56%，人均开 工面积从19年的2.57平/人下降到23年的1.07平/人，大致相当于2003年的水平。 考虑到房地产工程周期一般为3-4年，开工大幅下降而交付量维持高位（流入少、 流出多），导致施工面积在开竣工剪刀差较大的情况下持续负增长，且短期难以扭 转这种趋势。预计23年施工面积85亿平米，同比下降6.4%，地产总投资同比下降 8.5%。人均房地产投资额1.2万元/人，较21年下降了25%，累计下降幅度弱于拿地、 开工、销售等指标，后续投资端的压力依然存在。

2. 2023数据回顾之二：二手房交易占比提升

拆分新房及二手房销售数据来看，根据房管局数据，典型城市23年前11月二手 房累计同比增长22%，考虑到22年12月基数较低，预计全年全国二手房交易面积同 比有望增长3成，房屋销售中二手房占比将从22年的18%上升至22%，新建及二手 住宅累计成交规模为13.5亿平米。 历史上，14年行业下行时期二手房交易占比快速下降，15-16年一二线率先复 苏，二手房交易占比快速上升，随着一二线调控及三四线较好的表现，二手房占比 在17年后再次回落。本轮周期需求由新房逐渐向二手房转移，其中存在核心城市供 给不足的问题，此外二手房交付确定性更强，且可以提供更好的性价比选择，我们预计未来几年二手房交易占比仍有机会进一步提升。

3. 2023数据回顾之三：行业产能出清超5成，财政收入降幅近4成

房地产土地出让是地方财政收入重要的来源。从规模来看，根据中指院数据， 2023年1-11月600城出让金规模仅为3万亿，预计全年土地成交金额将不足4万亿，较2020年的高点累计下降50%左右，财政部口径的土地出让金较2021年的高点累 计下降38%，考虑地产相关税费依旧累计下降35%。虽然地产开发可以拉动产业链 需求，但对于地方政府而言，土地出让环节2010-2023年累计收入（68万亿元）-累 计支出（67万亿元）为7444亿元，收入与支出基本相当，地价下降难度大。

4. 2023数据回顾之四：行业有息负债规模连续3年降低，融资性流出仍在继续

行业有息负债余额在2020年达到高点（18.3万亿元），随后随行业不断出险、 房企整体信用下跌，持续程序融资性现金流净流出。截至2023年6月30日，行业整 体有息负债规模（开发贷+信托+债券）17.1亿元，同比下降2%，较20年底累计下 降7%，考虑到部分存量负债无法偿还并展期，因此存量负债的降幅并不大。

分渠道来看，仅开发贷有所增长（或与展期续贷有关），23H1余额为13.1万 亿元，同比增长5%，根据统计局披露增速预计23年全年到位资金规模仅为1.55万 亿，较20年峰值下降42%。信托、信用债、海外债均呈逐年下降趋势。23H1房地 产信托余额1.0万亿元，较20年累计下降54%，信托余额仅剩高点的5成。信用债 中，23H1共留存1.9万亿元名义余额及0.2万亿元已到期但未偿还余额，合计2.1万 亿元，较20年高点下降12%。海外债中，23H1留存1.0万亿元名义余额及0.2万亿 元已到期未偿还余额，合计1.2万亿元，较20年高点下降31%。

股权融资方面，截至2023年11月30日，仅招商蛇口和华发股份完成定向增发 一事，合计融资89+136亿元。其中招商蛇口融资89+85亿元，89亿元为购买资产 的交易对价，85亿元将用于开发、补流、偿债。华发股份融资51亿元，预计用于开 发、补流。

增信发债方面，龙湖、美的、新城、碧桂园等13家民营房企共发行增信票据39 笔，合计规模347亿元。现阶段三支箭对于行业负债端的改善作用较为有限。

5. 2023数据回顾之五：违约房企23M1-9交付比例仅57%

我们统计23年M1-9交付面积Top30房企中违约房企的交付面积，同时以20-21 年年均销售面积预估该房企23年的应交付面积（房企期房交付周期约为2-3年）， 由此可以测算房企当前交付比例。根据亿翰智库，交付Top30房企中共有12家违约 房企，合计23年应交付面积为2.76亿平，23年1-9月实际交付面积为1.57亿平，交 付比例仅为57%，23Q4交付缺口为1.20亿平，仍存在较大交付压力。 同时我们以23年1-9月交付量/24年应交付面积得到房企24M1-9预计交付比 例，用以衡量当前交付能力对24年的覆盖程度，12家房企合计为78%，24Q4预计 交付缺口为4475万方。虽然由于近两年销售规模下降使得房企24年的应交付规模 有所回落，但房企当前交付能力仅勉强覆盖24年交付（未考虑23年以前的应交未交 的缺口）。

（二）针对当前商品房市场，扭转价格预期至关重要

1. 本轮周期价格走势：房价下跌持续时间历史最长、跌幅最大

当前为我国房地产行业历史上房价承压最久阶段，且房价仍未触底。自2007年 以来，行业共有四个房价下行周期，依次为08.08-09.06、11.09-12.12、14.05- 15.11、21.09至今，下跌区间分别为7个月、8个月、11个月、26个月。

最大的口径为房产中介（-16.8%），70大中城市二手房房价累计下降7.6%，也 是历史最大累计跌幅。从统计局70城来看，哈尔滨、郑州、贵阳、太原、长春、青 岛、南宁、石家庄、天津、沈阳、呼和浩特、济南、兰州等城市的二手房价累计跌 幅超过10%。

2.库存分析：新房去化周期处于历史高位，二手房挂牌持续增长

新房方面，可以从中期及短期库存来分析行业整体可售量及去化难度。从中期 库存来看，由于行业新开工面积大幅下跌，统计局住宅中期库存从20年的29.8亿平 米下降至23年10月的24.0亿平米，中期库存规模累计下降20%。但由于销售降幅更 大，中期库存去化周期从20年的23个月上升至23年10月的29个月。 短期库存方面（MA6），23年10月37个城市短期库存平均去化周期为23.4个 月，远高于21年（月均11.7个月），高均价、中均价、低均价的样本城市23年10 月去化周期分别为16.3、31.1、33.2个月，短期库存去化周期处于历史最高点。

二手房方面，我们根据中介数据整理4个重点城市当前二手房挂牌情况，可以 看到，23年以来，重点城市挂牌均呈现快速增长趋势，且往往会在政策放松出台月 份呈现挂牌量激增的情况，抛压较大，房价持续走弱，居民端置业信心不足。

3. 历史周期量价复盘：本轮放松节奏较为克制，基本面恢复进度不及14年周期

08年周期产生的原因是金融危机，07年下半年以来我国GDP增速持续回落， 至08年三季度，GDP同比回落至9.5%（累计回落5.5个百分点），且有进一步下滑 的趋势，房地产行业与经济表现保持同步。在大环境持续下行情况下，08年9月央 行首次降息，10月中央对放松，降首付以及7折利率，10-12月3次降息、2次降 准，首套按揭利率从9月至12月下行了250bp。在中央放松、成本大幅下行后，08 年11月销售面积增速见底（-33%），09年3月销售面积转正（+16%），从政策出 台到面积增速见底仅用1个月，见底后5个月转正。 14年周期时，行业库存居高位，供过于求，中央推行棚改货币化政策，同时叠 加四限政策不断放松（16Q1四限政策评分仅961分，较14 Q2的高点2972分下降 68%），首套按揭利率累计下降257bp，随后销售规模率先回暖，库存逐步去化后 房价筑底回升。

本轮周期下行主要原因为供给侧改革， 20年开始供给端连续出台“三道红 线”、“地产贷款集中度管理”“两集中供地”三大政策，行业融资及投资同时收 紧，控制行业整体负债规模，抑制地产金融泡沫。在此背景下，行业整体流动性收 紧，高负债企业借新还旧的融资模式受阻，弱信用房企出险，行业供给侧逐步出 清，供需同步回落。

本轮周期，供给侧的三大政策约束已经基本解除：一是房企三道红线，从20年 8月试点到21年初全面推行，到23年初放松，跨度两年；二是集中供地，从21年2 月计划推行，到一批次21年4-5月集中供应，市场从过热到降温，最终23年2月优化 集中供地政策，政策跨度2年；三是房地产贷款集中管理，从20年末出台，21年上 半年银行主动压降房地产贷款占比，至23年11月央行“三个不低于”，银行对地产 的支持态度发生转向，跨度近三年。 需求侧，主要的工具包括调控放松、按揭利率放松。从按揭利率来看，本轮进 行了多次放松，22年5月首套房贷利率下调至基准-20bp，22年9月首套房贷利率下 限放开，23年831新政下调二套房贷利率下限（LPR+60bp调整至+20bp），贷款 利率可下调。整体来说，本轮按揭贷利率23个月下降177bp，降幅弱于上一轮（14 年周期25个月下降257bp）。 从四限政策来看，密集放松主要有两个时间点，一是在22年初政策转向后，3 月郑州率先取消认房认贷，4月多地密集放松，二是23年7月强调“供求关系发生重 大变化”之后，831新政放松首付比例下限，一线城市取消认房认贷，9月多个重点城市全面取消限购。整体来说，本轮四限放松节奏偏慢，例如从22年3月郑州取消 认房认贷到23年8月末一线取消认房认贷，跨度一年半，从22年7月廊坊全面取消 四限到23年9月多个二线城市取消限购跨度一年以上，各地放松节奏不一，无法对 全国市场形成较好的带动效果，且随着房价的下行，政策效果的持续性也在减弱。

4.日本、中国香港经验：房价下行初期并未缩量，长期房价下行则会影响中枢水平

参考日本房地产行业经验，日本房地产下行的前10年新建房屋面积整体稳定， 价格下跌并没有对成交量造成太大的干扰，中枢下移发生在第二个十年（2000- 2009），日本房地产下行是一个长期缓慢的过程。 第一个十年：1990年-1999年，日本房地产泡沫破裂后，根据日本国土交通省 数据，新建房屋面积稳定在每年1亿平上下，并未明显回落；房价则逐年下滑，每 年下降3%，累计降幅达24%。同时期GDP不变价年均增长+1.5%。 第二个十年：2000年-2009年，日本新建住房面积大幅下跌，从年均1亿平下 降至0.7亿平，房价降幅扩张，每年下降4%，累计降幅达31%。同时期GDP不变价 年均增长+0.5%。2009年日本房地产市场量价见底。 第三阶段：2010年-2022年，日本房地产筑底，新建住房面积稳定在0.6亿平， 市场规模低温稳定未见回升，房价则小幅修复，每年上涨2%，累计上涨22%。

中国香港市场受土地供应限制，泡沫破裂后房价快速下行，但总量稳定。 第一阶段：1985年-1997年，香港人口大量迁入叠加土地供应约束，供需失 衡，新房交易套数逐渐下降，由3.5万套下降至1.8万套。供需关系叠加外部降息的 影响，房价大幅上涨，这一时期年均上涨19%，累计上涨848%。 第二阶段：1998年-2003年，香港房地产泡沫破裂，房价进入下行阶段，房价 年均下降15%，累计下降62%，考虑到96-97年新增的土地在房价下跌初期形成供 货，新房交易套数稳定在2.5万套，并未出现明显缩量。 第三阶段：2004年-2018年，房价企稳回升，年化上涨13%，累计上涨 513%，这一时期新房交易量稳定在1.6万套，较第二阶段明显下移，二手房交易占 比提升。

对比日本及中国香港市场变动历史，在价格下行的前几年，总量依然保持相对 稳定，并没有因为房价下行而显著缩量，这是与本轮中国房地产市场表现最大的差 异点，若房价长期下行，新房交易量从长期来看还是有相当幅度的回落。

5.微观城市寻底：房价下跌时间最长的一类城市，新房销售面积相对稳定

我们对统计局70城二手房价环比下跌情况进行城市分类，分类研究不同市场的 销售走势。第一类为二手房价下跌14个季度以上的城市，包括石家庄（17个季 度）、太原（14个季度）、青岛（14个季度）等17个城市；第二类为下跌9-13个 季度的城市，包括秦皇岛（13个季度）、西安（10个季度）、广州（9个季度）等 31城；第三类为下跌小于8个季度的城市，包括合肥（10个季度）、上海（5个季 度）、北京（4个季度）等22城。 三类城市价格反映出的过去五年景气度水平依次递减，下跌最多的城市以非核 心区的二三线为主，东部核心城市（北京、上海、合肥、南京）等城市下跌季度数 量最少。

研究不同房价下跌时间的三类城市，有三点结论： 第一，三类城市销售面积跌幅最大的时间均为21Q4-22Q1（出险房企市占率快 速提升的时期），后续虽然持续缩量，但环比跌幅并不大。 第二，三类城市中，房价下跌时间最久的城市，在最近半年（23Q2-Q3）销售 面积环比跌幅最小（-1%），房价下跌时间最短的城市，最近半年销售面积跌幅最 大（-16%），销售面积的“底部”是存在的。 第三，当前稳定需求的关键是稳定房价，需要出台“稳房价”政策，稳定价格 预期和市场信心。如果价格能够稳定，那么24年市场将会景气度回升带动供给侧修 复，若价格未能够稳定，那么供需两端依然承压。

6.防止行业风险扩散

从23H1行业负债结构来看，信用债及海外债在行业有息负债的占比不足2成， 近8成为开发贷；而行业有息负债/行业总负债的比例为19%，大部分为预收账款、 应付账款等无息负债。当前房地产行业风险仍维持在行业内部，但存在向产业链上 下游、居民端及银行端传导的风险，因此稳定需求端、防止风险扩散是当务之急。

二、24 年基本面：销售存变数，投资承压下行

（一）销售预测：乐观、谨慎预期 24 年销售面积同比+3%、-6%

23年9-10月景气度基本回升至年初3月底-4月水平，24年销售表现存在不确定性， 我们认为需要分情况讨论：（1）乐观情况下，政策鼓励大城市房价上涨，扭转价格 预期，库存问题得到解决（或为保障房去库存），按揭利率持续下行，存在超预期政 策（按揭个税抵扣等），24年市场景气度持续恢复；（2）谨慎情况下，没有超预期 政策，政策缓慢放松，景气度在低位维持稳定。 谨慎情况下，预计月度市场销售分位数延续23年Q4水平（45%），24年销售面 积11.55亿平，同比23年下降6%，24Q1-Q4同比增速分别为-35%、+1%、+9%、+0%。 乐观情况下，预计24年月度销售分位数从46%逐月提升至64%（约为14-16年平 均销售水平），24年销售面积12.72亿平，同比23年增长3%，24Q1-Q4同比增速分 别为-34%、+9%、+25%、+13%。

金额口径方面，考虑到交易结构的变化，假设销售均价同比小幅增长3%至1.07 万/平，谨慎、乐观情况下24年销售金额分别为12.35万亿元、13.61万亿元，同比分 别下降4%、增长6%。

（二）开工预测：乐观、谨慎预计 24 年开工同比持平、-9%

观察数据发现，新开工与企业有效拿地面积有关（即剔除城投后的拿地面积）， 季度数据之间没有滞后期，所以对开工的预测，实际是对企业拿地行为的预测，关 键指标是企业有效的拿地力度（拿地金额/销售金额）。已知销售金额和拿地力度的 情况下，调整拿地楼面价以及拿地和开工的比例，就可预测新开工规模。

根据国家统计局及中指院，23年Q1-Q3全国整体的拿地力度分别为14%、32%、 26%，根据19-22年经验，Q4投资强度弱于Q3，假设23Q4拿地力度与22Q4一致均 为20%，那么预计23年住宅口径（不含城投）的出让金规模为2.6万亿元，根据楼面 价、拿地开工的对应关系、新开工口径下住宅占商品房的比例，预计23年商品房口 径的新开工面积9.96亿平米，同比-17%。

对于24年按照同样的方法进行预测，假设24年行业拿地力度维持23%。（1）乐 观情况下，24年房企住宅拿地出让金2.7万亿元，600城全口径出让金3.8万亿元，同 比+3%，商品房新开工面积10.0亿平米，同比持平。（2）谨慎情况下，24年房企住 宅拿地出让金2.5万亿元，600城全口径出让金3.5万亿元，同比-7%，商品房新开工 面积9.1亿平米，同比-9%。

（三）竣工预测：出险企业资金缺口加大，24 年竣工难度增加

竣工方面，23年前三季度统计局公布的竣工面积同比增长20%，其中1-3季度分 别同比增长15%、24%、21%，23Q3竣工量与21Q3竣工量相当，假设23Q4与21Q4 竣工一致，那么预计23年竣工同比增长15%。 23年竣工表现高于我们年初的判断，我们觉得有两个原因，一是一季度销售表 现超预期，企业现金流改善，竣工量有所改善，二是年内保交付资金到位，保交付取 得积极进展。我们判断24年竣工完成情况或低于23年，主要因为随着保交楼的推进， 后续项目交付难度持续加大，对资金的需求量也要更高。 出险房企销售金额自21Q2之后逐季回落，且没有随市场景气度的变化而有所好 转，23Q3单季度销售金额953亿元，仅为21Q2（8427亿元）的11%，经营现金流的 快速恶化，比融资性现金流恶化的更为剧烈。考虑到企业交付比例较小，假设房企 每月固定施工投资及税费支出不变（21年水平），不考虑融资现金流，仅看销售金额覆盖经营支出的比例，那么23Q3平均覆盖比例为35%，这个比例持续上升，交付 压力不断增加。

具体测算，我们把竣工完成情况拆分为两个参数，一是理论竣工量，二是实际 竣工量与理论竣工量的缺口比例（出险企业交付难度大）。理论竣工量根据历史一 二线、三四线现房、期房的销售情况，匹配不同的销售-竣工期限，最终拟合出的理 论应交付面积（A）。可以看到24年理论竣工量同比增长3%，主要对应的是20H2- 21H1三四线销售面积的同比增长。 考虑到统计局竣工口径与销售口径并不一致，我们以理论竣工量19年作为起点， 根据统计局20-22年竣工同比增速可以推算出每年的实际竣工量（B），1-B/A即是每 年应竣工未竣工的比例。可以看到23年应竣工未竣工的比例从28%下降至13%，根 据前文分析24年或有所上升，假设上升至20%，那么对应24年实际竣工同比下降5%。 谨慎情况下，比例上升至28%（22年水平），那么24年实际竣工同比下降14%。

（四）投资预测：乐观、谨慎预计 24 年投资分别同比分别-6.6%、-11.1%

房地产开发投资中，包括施工投资和土地投资两个部分，施工投资约占7成， 土地投资占3成，施工投资中又可分拆为施工面积和施工强度（单位施工面积的投 资额）。

先明确施工强度，这是判断施工投资的关键。我们以19-21年各月平均施工强度 作为基数，计算21-23年单月施工强度同比，发现其趋势与出险房企市占率是负相关， 且在绝对数值上比较接近，也就是说出险企业是造成施工投资下行的重要原因（出 险企业对施工面积的影响并不大，主要影响强度）。乐观情况下，我们预计24年施 工强度为864元/平，同比-1.1%，谨慎情况下，我们预计24年施工强度861元/平，同 比-3%。 施工面积，在已知24年新开工面积以及23年竣工面积的情况下，未知参数是净 停工面积，假设乐观情况下，净停工面积减少， 24年退出施工面积-5%，施工面积 79.74亿平，同比-6%。谨慎情况下，净停工面积增加，24年退出施工面积+15%，施 工面积75.51亿平米，同比-11%。 结合施工面积和施工强度，乐观情况下，预计24年施工投资6.9万亿元，同比7%，谨慎情况下，预计24年施工投资6.5万亿元，同比-14%。 土地投资与前一年出让金规模相关，且土地投资/前一年出让金规模比例呈现上 升趋势，假设23Q4至24Q4这一比例持续上升至95%，24年乐观、谨慎的土地投资规 模均为3.5亿元，同比-6%。 最后结合施工与土地投资，预计乐观、谨慎情况下的房地产开发投资分别为10.5 万亿元、10.0万亿元，同比分别-6.6%、-11.1%。

谨慎情况下，行业产能缺口无法填补，销售因价格下行去化率保持在低位，需 求端、供给侧长期承压，25-30年销售、新开工维持个位数回落，退出施工面积在24- 25年维持在相对高位，开工越少、竣工越多，施工面积降幅越大，24-25年施工面积 均为-11%，26年由于退出施工面积快速回落（对应25年竣工、22年销售），施工面 积降幅逐步收窄。假设施工投资25-30年每年维持3%左右的增长，行业房地产开发 投资25年降幅收窄至-6.3%，26年之后降幅逐步收窄至5%以内。

（五）24 年预测结果汇总

24年在乐观的情况之下，销售将有所恢复，投资端依然承压，当然这建立在景 气度恢复的背景之下。如果谨慎的情况之下，景气度水平维持不变（也需要政策支 持），施工强度下降，退出施工面积增加，地产投资或双位数下滑。 本轮下行持续时间长，市场信心的恢复需要一定时间，当前政策环境友好，松 绑限制性政策，不论是土地交易、房屋交易逐步回归市场化，利好因素的持续积累， 将帮助行业基本面回归平稳运行的区间。

三、三大工程建设对冲投资下行压力

2023年10月31日，中央金融工作会议提出要加快“平急两用”公共基础设施、 城中村改造和保障性住房建设“三大工程”建设，构建房地产发展新模式，其中城中 村改造和保障房建设与房地产相关性较高。

（一）城中村改造：中性预期 21 城直接投资总额 7.4 万亿，节奏滞后

1. 城中村改造模式：景气度下行，回归政府主导

23年7月28日，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会 议上副总理何立峰提出，城中村改造要从实际出发，采取拆除新建、整治提升、拆整 结合等不同方式分类改造，其中拆除重建对地产投资的拉动较大。 城中村改造拆除重建改造全流程可分为一级土地整理和二级土地开发两个阶段， 一级土地整理指改造主体通过完成村民补偿安置工作将原有房屋拆除并完成“七通 一平”等土地平整流程将“毛地”变成可供出让“净地”的过程，二级土地开发指改 造主体在“净地”上再进行房屋建造、销售的过程。 目前已有的拆除重建改造模式包括征收储备、自主改造、合作改造及做地模式， 四种模式主要区别在于一级土地整理的改造实施主体不同。自主改造和合作改造模 式一二级联动，偏向市场化，分别由村集体和合作企业作为一级土地整理的改造主体，而征收储备和做地模式基本一二级不联动，分别由政府和政府的做地主体施行 土地整理，偏向政府主导。 城中村改造的模式演变方向受房地产市场本身景气度的影响较大，景气度上行 时期市场化房企参与积极性相对较高，受近期景气度下滑影响，城中村改造有再次 回归政府主导的趋势。

2.城中村存量情况：21城土地面积15亿平左右，珠三角占比超40%

根据第七次人口普查数据，全国城区人口在500万人以上的超大特大城市共21 个，城区人口在300万人以上的超大特大城市及Ⅰ型大城市共35个。 根据政府网站数据整理及估算，全国21个超大特大城市存量城中村1800个左右， 涉及土地面积15亿平左右，涉及居民300万户左右；35个超大特大城市及Ⅰ型大城市 共有存量城中村3200条左右，涉及土地面积26亿平左右，涉及居民600万户左右。

城中村分布来看，珠三角城中村存量较丰富，深圳、广州、东莞、佛山四个珠三 角区域城市城中村土地面积占21个超大特大城市比例超过40%，而这四个城市城区人口占比仅在24%。珠三角区域在快速的城市发展进程中形成了大量的城中村，且 在上一轮棚改时期由于丰富的城市用地存量并未大规模进行城中村改造，因此待改 造城中村资源较多。 而上海、杭州等长三角区域城市在上轮棚改时期，由于可用土地资源有限，已 进行了一波城中村改造，目前待改造资源较少，长三角区域在城区人口占21个超大 特大城市比例17%的情况下，存量城中村土地面积占比仅为5%。

3.土地整理成本：单位拆旧土地面积土地整理成本一线8329元/平，其余7779元/平

根据广州政策文件及样本项目信息，100%实物安置模式下，估算一线城市单位 拆旧土地面积土地整理成本8329元/平，其余城市7779元/平，21个超大特大城市单 位拆旧土地面积平均土地整理成本8023元/平，其中安置费用占比58%，拆迁费用占 比30%，“七通一平”等其他费用占比12%。

4.投资额测算：中性情境下21个超大特大城市存量城中村可总计拉动投资7.4万亿元

根据广州23年2月发布的《广州市城市更新专项规划（2021-2035年）》公开征 求意见稿，广州2021-2035年共计划改造旧村210平方公里，其中全面改造135平方 公里，拆除重建比例64%。根据佛山23年5月发布的《佛山市“三旧”改造专项规划 （2021-2035 年）》公示稿，全市存量城中村110条，其中计划全面改造（含混合改 造）60条，拆除重建比例约55%。 在拆除重建比例为60%的中性情境下，21个超大特大城市存量城中村可总计拉 动投资7.4万亿元，在50%的谨慎情境和70%的乐观情境下，可分别拉动总计6.2万亿 元、8.7万亿元投资。

5.可开发量：拆建比2.2的中性情境下21城可开发建面10.2亿平

2021年住建部发布《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》， 其中规定拆建比原则上不应大于2，在确保安全的前提下，允许适当增加建筑面积用 于住房成套化改造、建设保障性租赁住房、完善公共服务设施和基础设施等。拆建 比为建新建面与现状建面的比值，建新建面包含了安置建面与可开发建面，该文件 对拆建比的限制决定了二级可开发量的上限。 根据广州城中村改造项目样本情况，32个样本平均拆建比为2.2左右，21年后获 取批复的部分项目拆建比也突破了2，21年文件在规定拆建比原则上限的同时留了一 定商议空间，可为公建配套适当上调拆建比。 假定各地平均拆建比突破至2.2，则拆除重建比例为60%的中性情境下，建新建 面20.4亿平，其中安置建面10.2亿平，可开发建面为10.2亿平，各占50%。若按照每 平米后续投资4500-5000元/平米，计算间接投资额，则总额在5万亿左右。但有一点 需要明确，就是无论是在后续平整土地上建设商品房还是保障房，均是对其他需求 的替代。

6.城中村改造投资节奏：城中村改造短期内支撑力度不足

城中村改造作为存量资源再盘活的一种手段，与棚改有着许多相似之处。2013 年7月，国务院发布《关于加快棚户区改造工作的意见》，自此棚改开始放量，根据 2012年底公布的棚改存量4200万套数据及每年棚改执行量推算，目前棚改已基本接 近尾声，22年底仅剩余约141万套，若23年棚改执行量降幅和22年基本一致， 23年 棚改执行量107万套左右，则目前棚户区存量仅剩34万套左右。

从棚改投资额来看，棚改投入成本由货币化补偿金额和安置房建安投资两部分 组成，假设改造后户均面积提升至65平，货币化安置套均补贴面积和安置房建设套 均面积均为65平。货币化安置棚改执行量当年投入成本，货币化补偿单价为周边均 价的80%，周边均价用2017年棚改套数结构一线1%、二线18%、三四线81%计算的 加权住宅销售均价代替。实物安置棚改执行量当年开工，工期3年，3年投资节奏分 别为45%、45%、10%，假设目前建安成本4000元/平，早年建安成本每年递减100元/平。 按照这种方法测算出的投资额结果和住建部披露的16年至19年棚改投资完成额 基本一致，2008年至2022年棚改总计投入成本13万亿元左右，15-18年随着棚改货 币化安置比例的增加，棚改投资额达到高峰期。

2023年7月国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的 指导意见》，2023年作为开始大规模推进城中村改造的时点，与棚改的2013年类似。 参考棚改的推进节奏，假设存量城中村改造在未来10年均开始推进，2023年至2032 年城中村改造的执行节奏与棚改2013年至2022年的执行节奏一致。 城中村改造由于本身的复杂性项目周期会长于棚改，假设城中村改造的前期工 作在2年内完成，拆除费用及搬家补偿费用在项目开始推进当年支付，其他费用前两 年支付，安置房建设在第三年开工，工期三年，临迁费分五年支付，则可以得到城中 村改造的投资落地节奏。

由于城中村改造大多数项目仍处于前期阶段，23年至24年城中村改造的投资额 不高，25年开始，随着第一批城中村改造项目安置房的建设开始，城中村改造可拉 动的投资逐年递增，在2027至2030年左右达到高峰期，之后随着剩余城中村可改项 目难度的加大，投资节奏逐渐变慢。

（二）保障性住房建设：24 年至 26 年或将达到新保障房开工的高峰

1.新保障性住房体系：保障房、保障性租赁房、公租房分别保障不同群体住房需求

中国的保障房体系始于上世纪90年代，1994年国务院颁布了《关于深化城镇住 房制度改革的决定》，提出“建立以中低收入家庭为对象、具有社会保障性质的经济 适用住房供应体系和以高收入家庭为对象的商品房供应体系”，住房“双轨制”开始 形成。在多年的演变中，保障房体系不断囊括新的类型，逐渐形成了包括经适房、公 租房（廉租房）、两限房及共有产权房在内的旧保障性住房体系。

根据经济观察网，23年8月25日国常会审议通过的《关于规划建设保障性住房的 指导意见》（简称“14号文”），明确了两大目标，一是加大保障性住房建设和供给（工薪收入群体居者有其屋），二是让商品住房回归商品属性，满足改善性住房需 求。14号文界定了各类住房的市场定位，明确了保障性住房保障对象、住房筹集方 式、运作方式，在筹集方式上，有条件支持利用闲置工业、商业、办公用地变更土地 用途的方式进行供给，库存较大的城市，适当改建或收购存量商品房用作保障房。

2.旧保障性住房体系建设量：10年至13年为建设高峰期，目前建设体量较小

根据整理及估算，旧保障性住房体系在2010年至2013年左右达到建设高峰期， 年均建设426万套，之后逐年下滑，目前建设体量较小，2017年以来年均建设仅约45 万套。

随着保障房建设的缩量，政策类住房用地供应占比近年也有所下降，一线城市 政策类住房用地供应占比从2020年的46%下降至2023年的42%。

3.新保障性住房体系建设量：24年至26年或将达到新保障房开工的高峰

2020年12月全国住建工作会议中提出了2021住建工作重点，其中包括“加快补 齐租赁住房短板，扩大保障性租赁住房供给”。根据住建部披露，“十四五”时期， 全国初步计划建设筹集保障性租赁住房近900万套（间），预计可解决2600多万新市 民、青年人的住房困难，可完成投资3万亿元左右。目前保障性租赁住房21年、22年 已分别筹建94万套、265万套，23年计划筹建204万套。 未来新保障房体系的筹建体量取决于新增城镇人口的需求，假设未来5年每年城 镇化率增长1%，则5年约增长7000万城镇人口，以3人每户计算，则预计共需要2500 万套左右保障性住房。假设新保障性住房体系的搭建在未来几年完成，保障性租赁 住房23年筹建204万套，24至26年每年筹建200万套，27年筹建100万套，保障房在 24至26年集中建设，每年筹建600万套，以加速补足工薪收入群体目前的住房短板。

新保障性住房和保障性租赁住房并不一定会通过新建方式筹建，会有一部分通 过回购存量房的方式盘活现有资源，假设新保障性住房和保障性租赁住房均通过50% 新建、50%回购存量房的方式筹建，24年至26年将达到新保障房开工的高峰。

4.保障房建安投资：15年达到贡献高峰，21年保障性租赁房推出后贡献有所回升

保障房对房地产投资的贡献主要在于对施工投资的贡献，在建设主体为房地产 开发企业时保障房建安会被计入房地产施工投资。假设保障房的建设工期均为3年， 旧体系保障房套均面积60平，新体系保障房套均面积70平，由此可推出保障房施工 面积，施工强度根据商品房投资强度计算，则可以得到对新旧体系保障房建安投资 的测算。

根据测算，旧体系保障房建设对投资的贡献在15年达到高峰，一年贡献建安投 资3315亿元左右，占当年房地产施工投资的比例在4%左右，之后逐渐退坡，21年推 出保障性租赁住房后保障房总建安投资有所回升，22年新旧保障性住房建安投资总 计贡献约1740亿元，占当年房地产施工投资比例在2%左右。预计随着新体系保障房 24至26年加大开工进度，保障房建设对投资的贡献将会达到新高峰。 在加大保障房建设的情况下，预计24年保障性住房及保障性租赁房新开工面积 2.8亿平，施工面积4.4亿平，当年施工投资规模3967亿元，较23年增长2200亿元以 上，预计本轮保障类住房建设投资高峰在2026年，年内总投资有望超过7700亿元。

（三）三大工程的影响：保障房在过渡期可一定程度支撑投资

结合前述对城中村改造、棚改及保障房的投资测算，综合商品房投资下行趋 势，拟合一下未来几年地产投资的变化趋势。这里我们仅考虑施工投资，不考虑 土地购置以及其他非地产投资的影响（如城中村改造中的前期拆迁、临迁等投资） 24年保障性住房及保障性租赁房开工力度的加大将带来约3967亿元的投资，考虑 到棚改回迁房及其他保障房建设投资退潮，预计保障及回迁类住房整体投资较23 年增长344亿元，同比增长5.9%。对地产投资起到一定的支撑作用，预计商品房 及保障回迁房建设总投资为7.1万亿，同比下行增速较商品房情况有所缓解。25年 至26年，随着保障房稳定开工及城中村改造安置房建设的推进将对投资起到较好 的支撑作用，最多可提升整体施工投资增速5个点左右。

保障房建设将有效填补24年至25年的投资窗口期，起到良好的过渡作用，若 城中村改造顺利推进，将接棒成为下一个投资支撑主力，维持未来10年整体投资 环境的稳定。

编辑：火腿肠