2024年食品饮料行业专题研究报告：如何看待24年大众品成本改善？

一、回顾 23 年：大众品成本下行，毛利率初步修复

1.1 宏观层面：22 年 10 月起 PPI-CPI 剪刀差收窄

受疫情影响，全球生产供应链、运输等环节受限，21 年起大宗商品价格持续上涨，带动 PPI 指数一路升高。此外，终 端消费场景受限，尤其食品类消费疲弱，CPI 指数亦稳定在低位，PPI-CPI 剪刀差扩大。22 年 2 月俄乌冲突导致大宗 品供给端进一步收缩，剪刀差缺口扩至最大。而后随着全球主要经济体全面放开疫情管控，生产端和需求端均呈现回 暖态势，PPI-CPI 剪刀差收窄，22 年 10 月之后基本恢复正常，23 年大众品行业开始享受成本下行红利。

1.2 行业对比：乳饮毛利率先于食品改善，绝大多数板块未恢复至疫前水平

受剪刀差扩大影响，20-22 年大众品成本端承压，食品细分子板块毛利率和净利率大体呈下降势态，尤其调味品降幅 最明显。随着成本下行、需求改善，23 年大众品子板块毛利率、净利率边际修复，但对比 20 年同期仍有缺口。 1）休闲食品板块基本恢复，其原材料多为常见大宗农产品且单一原材料依赖度低，23 年前三季度板块毛利率/净利率 分别同比+0.4pct/2.0pct,毛利率弱改善系渠道朝着高效率方向变革，品牌溢价贡献较少，但同时费用率随之收缩， 整体效率提升，净利率改善更明显。 2）调味品板块持续承压，且 23 年前三季度仍在下行，一方面系原材料集中于黄豆、大麦、包材，且单一原材料占比 较高，叠加会计准则调整后运输费计入营业成本。另一方面行业增速明显放缓，龙头销量表现持平或者下滑，规模效 应减弱。20-22 年板块毛利率/净利率分别-6.9pct/-8.7pct，考虑到生产酿造周期，23 年利润率尚未明显改善。 3）食品加工板块受冲击最弱，系多数标的兼具上下游业务，如养殖、屠宰、预制菜等多类业务，可内部平滑成本上行 压力。食品加工板块自 22 年毛利率/净利率逐步修复，分别同比+1.4pct/1.6pct，23 年延续改善态势。

从乳饮板块来看，占比较高的共同原材料为包材（玻璃、瓦楞纸等），其次乳制品/软饮料/啤酒分别为生牛乳（占比 30~40%）/白砂糖（10%~15%）/大麦（占比 10~15%）。受原材料单价影响，各板块毛利率修复时点不同，如生牛乳价格 22 年初开始回落，而白糖、大麦价格 22 年仍处于上涨通道，因此乳制品毛利率最早开始修复。 1） 乳制品板块修复基本完成，剔除掉运费准则影响大体上 23 年前三季度毛利率恢复至 20 年同期水平。21 年生鲜牛乳市场价涨幅约 20%，导致板块毛利率大幅下降。22-23 年原材料价格持续回落，毛利率稳步修复。 2） 软饮料板块仍有修复空间，虽 23 年各项包材成本大幅下行，但白糖步入快速上涨通道，二者对冲下板块毛利率仅 小幅改善，23 年前三季度同比+0.4pct。但近期白糖价格同比具备向下趋势，预期 24 年软饮料毛利率持续修复。 3） 啤酒板块基本不受扰动，高端化升级有效对冲成本压力。产品价格带逐年抬升，即便 22 年包材、大麦成本处于历 史高位，板块毛利率同比仅-0.5pct。23 年成本压力减弱后，毛利率同比+2pct，毛利率甚至超过 20 年同期水平。

二、展望 24 年：细分行业和个股具备较大成本弹性

2.1 啤酒：大麦有望双位数改善、包材低位，毛利率或将普遍上行2pct 左右

从成本构成看，啤酒的直接材料占营业成本的比重在 60-70%，其中麦芽的占比在 10-15%，酒花、大米等合计在 10%不 到，包材占比在 40-50%（其中纸箱在 10%左右）。

各家包材中玻璃和铝材的比例也存在差异，成本中玻璃：铝罐比例华润接近 1:2，燕京和珠江接近 1:1，重啤在 3:1， 背后反应的是： 1） 罐化率的差异。23 年罐化率珠江约 40%、百威 40-50%、华润 40%左右、青啤 31-32%、燕京 20%多（部分子公司在 30%），重啤约 22%（行业偏低），故重啤铝罐占比在行业中偏高。 罐化率的差异取决于渠道的占比，流通占比高、罐化率占比高。随着疫后非现饮场景重要性提升，罐化率趋势向 上，珠江啤酒罐化率已从 2015 年的 22%提升至 23H1 的 40%；嘉士伯也从 18 年的 15%提升至 22 年的 22%。 2） 回瓶率的差异。当前单个玻璃新瓶价格约 1-1.2 元，可使用的年限为 2 年，每年周转次数为 6-10 次，单个玻璃瓶 使用次数在 12-20 次，成本将被明显摊薄。当前行业的平均回瓶率约在 80-90%，青啤回瓶率在 70%，重庆纯生回 瓶率在 80%，珠江再 70-80%。以 70%为基数测算，回瓶率每降低 5pct 单个玻璃瓶综合成本将提升 15%，每降低 2pct 将提升 5%+。青岛啤酒以前的回瓶率在 60%，19 年提至 70%，22 年继续提升至 72%左右，23 年略有降低接近 2pct 导致单个玻璃瓶综合成本上升、抵消了玻璃瓶新瓶成本的改善。 回瓶率的差异取决于：①公司管理能力和经销商回瓶政策支持；②工厂布局及销售半径，一般销售半径越小越容 易回瓶（如：重庆、新疆区域回瓶率在 80-90%，但广东乌苏、1664 等高端产品回瓶率偏低）。

复盘历史，最近 2 期成本高点出现在 17-18 年和 21-22 年（疫后复苏+俄乌冲突）。从成本回落周期看，19 年吨成本增 幅已普遍收窄，20 年吨直接材料成本普遍持平（海内外疫情下大宗需求疲软），吨成本普遍下滑小个位数（华润改善 幅度偏大系回瓶率大幅上升影响）。

复盘 22 年：俄乌冲突下大宗价格飙升，22 年吨成本普遍中大个位数，H2 小幅收窄。 22 年华润/青啤/重啤/燕京/珠江/百威亚太的吨成本同比+6.5%/4.6%/4.8%/5.4%/10.1%/7.7%。主要涨价来自：大麦 （涨价个位数到双位数上涨）、铝材（俄乌冲突下两位数上涨）、玻璃（因为有回瓶仅个位数上涨）、纸箱（个位数上 涨）、运费（俄乌冲突下双位数上涨），22 年青啤/重啤/燕京/珠江的吨直接材料成本同比+9%/3%/10%/8%。 复盘 23 年：大麦由于俄乌冲突减产后涨价，包材维持低位。23Q1-3 华润/青啤/重啤/燕京/珠江/百威亚太的吨成本同 比低个位数下滑/+3.3%/+2.9%/+1.8%/+2.3%/+4.9%，大部分增幅在小个位数，主要涨价来自：大麦（上涨 15-20%）、 包材整体（低个位数下滑），但 23 年受到个股影响而分化。华润表现相对较好，系采购策略差异+22 年基数因素影响 （22 年涨幅较大）；青啤 23 年玻璃新瓶价格降低、但回瓶率下降近 2pct 产生抵消，结构升级也将带动吨成本上行； 燕京 23 年实施卓越管理体系建设、规范子公司生产各环节，原材料使用要求也更严格；重啤有产能利用率、铝材锁 价周期偏长等因素影响。

展望 24 年成本

1） 大麦成本将确定性改善，24H2 起体现将更明显

澳麦品质高、价格偏低，在双反之前一直是啤酒大麦的主要来源。由于澳麦双反取消政策，23 年全年大麦进口占比从 0%提升至 14%，24 年及后续仍有继续提升的空间。澳大利亚大麦是订单农业，23 年 8 月双反取消落地后耕种面积难以 大幅扩大，故 10 月收割季释放的红利不够充分，预计 24H2 将迎来更多改善。从商品价格看，大麦现货全国均价 12 月底同比-23%，进口大麦均价同比-30%。从当前锁价进度看，青啤将在春节锁价、改善幅度尚不确定；重啤招标基本 完成（预计下降高个位数），华润预计大麦下跌双位数。

2） 包材维持低位，驱动因素是需求疲弱、铝等大宗原料处于低位

从商品价格看，当前现货铝同比-15%，广东、佛山易拉罐打包均价同比去年+14%、+9%、环比上月-1%、-2%；现货玻璃 同比去年+12%、环比上月持平；瓦楞纸价格同比-11%、环比上月-2%。 包材大多是 1-2 个季度滚动采购，24 年青啤预计玻璃瓶价格持平左右（青啤 24 年将加大对经销商回瓶政策支持，回 瓶率提升有望降低综合成本），易拉罐、纸箱价格下降；重啤预计玻瓶上涨、铝材低个位数下降；华润预计包材压力不 大、维持低位。

3） 产品结构升级：吨成本发生变化

重啤的高档吨成本是中档的 1.2x、低档的 1.5x，青岛品牌的吨成本是其他品牌的 1.2x，燕京中高档的吨成本是其他 的 1.5X。结构升级天然会导致吨成本自然提升。据测算，青岛品牌销量占比每提升 5pct，将会带来吨成本提升 1%； 燕京中高档占比每提升 2pct 将会带来吨成本提升 1.5%。

4） 人工成本：关厂裁员、销量扩大将使吨生产成本降低

从历史复盘看，青啤吨人工成本多年保持稳定，考虑青啤、华润销量维稳，预计未来吨人工成本将维稳。重啤受益于 规模效应明显下降（19-22 年单吨累计-17%、总人工成本持平），燕京未来有较大改善空间（幅度取决于裁员比例）。

5） 折旧：取决于产能利用率

青啤 16-22 年营业成本中的折旧费单吨累计-5%，预计未来几年也将维持相对稳定（更多是做相邻工厂的整合）； 重 啤 24Q2 佛山工厂将投产，预计将新增折旧摊销 5-6kw、运费节省 1kw（单吨成本将增加 12-15 元，增幅在 0.5%左右）。

综合看，24 年预计大麦成本下降大个位数到小双位数，包材维稳（玻璃价格持平上涨但会通过回瓶率提升摊薄、纸箱 和易拉罐低个位数下降），折旧摊销维稳（重啤预计影响 0.5%左右），预计吨成本同比下降 1-2%（比如：青啤测算 24 年综合成本将减少 4e 多，对应单吨降幅约 2%）。考虑结构升级将带动吨成本上涨 1%左右，预计吨成本最终下降幅度 将在 1%左右，测算得青啤毛利率改善 2-3pct、华润改善约 1.5-2.5pct。

2.2 卤制品：鸭副价格有望稳定在低位，预期绝味 24 年毛利率改善2.9~4.3pct

我们以卤味龙头绝味食品为例，其原材料采购占总成本 80%以上，鸭副类在原材料统采中占比大头，前五名合计占比 超 40%。其中鸭脖占比最高，2018-2021 年占统采金额比重均值约 15%，部分年份如 2020、2021 年占比提升至 20%+。 受疫情影响，餐饮方面鸭肉需求减少导致上游减产，而鸭副需求偏刚性，供不应求导致价格提升。以鸭脖为例，21Q1- 23Q1 持续上行，期间价格从 11.6 元/公斤上涨至 19.9 元/公斤，期间涨幅超 70%。23Q2-Q3 价格逐渐回落，目前稳定 在 10~11 元/公斤，但仍未恢复至 20 年同期水平（公司 2020 年采购内部均价为 9.9 元/公斤）。

20 年以来，鸭副采购价格上行导致卤制品板块毛利率持续承压，叠加运费计入成本略有 1-2pct 扰动，煌上煌、绝味 23 年前三季度毛利率较 19 年同期分别下降 9.7pct/8.9pct。尽管各项鸭副原材料价格自 23Q2 环比逐步下行，考虑到 存货因素，反馈至报表端需滞后 1 个季度，公司毛利率预计在 Q4 得到明显修复。同时，我们观察到绝味和煌上煌均 在 23Q3 加大了原材料囤货力度，预计 24Q1 各家毛利率延续改善趋势。

如何看待后续成本压力？

供给端：养殖周期短，投苗量恢复

白羽肉鸭生产具有如下特点：①生产周期性强。祖代鸭苗或父母代鸭苗经过 18 周进入产蛋前期，在 25 周左右进入第 一个产蛋年（25-75 周），达到正常生产高峰。从祖代鸭苗起至商品代肉鸭出栏大约需要 14 个月，从父母代鸭苗起至 商品代肉鸭出栏大约需要 8-9 个月。②生产能力具有较大弹性。无论是祖代种鸭养殖户，还是父母代种鸭养殖户，都 可以通过人工强制换羽、延迟或提前淘汰来调整生产能力；此外，还可以通过商品代转父母代提升蛋鸭供给，但因其 并非严格选育用以繁衍后代的种鸭，容易造成后代鸭苗存在成长较慢、肉料比效益低、存活能力较差等问题。 上一轮去产能原因在于肉鸭价格下跌。20 年初父母代种鸭存栏达到峰值，随着 21 年猪肉产能恢复和疫情所致的鸭肉 消费减少，肉鸭价格迅速下跌，父母代养殖企业采用屠宰蛋鸭等方式调整产能，21 年存栏量大幅下降，较 19 年缺口 达 30%。但 21 年祖代种鸭存栏量同比提升 15%，达近十年高位 61.03 万套，预计父母代种鸭量可以得到一定修复。 23 年上半年投苗量恢复，鸭苗价格明显回落。2023 年 2 月起父母代投苗量已有明显提升，商品代鸭苗产能恢复仍需 周期。据樱桃谷负责人，或受 23 年春节前毛鸭价格高增影响，春节后父母代鸭苗需求量大幅增长,投产旺季 4 月的父 母代鸭苗订购量已达供给饱和。按父母代周期推算，商品代鸭苗出栏量在 23Q4 得到提升，因此我们观察到 23H2 鸭苗 价格回落幅度较大。

需求端：鸭肉消费与餐饮恢复联系较为紧密，社零餐饮数据整体呈现弱复苏态势，我们预计 24 年鸭肉需求有望随餐 饮持续恢复。通常农户为减轻养殖亏损，鸭肉价格下行时期，会提高需求偏刚性的鸭副价格。我们预计后续随着鸭肉 价格企稳回升，鸭副价格回落并稳定在低位。从替代品角度看，23 年猪肉、牛肉等替代品价格下跌，24 年预期产能 去化后价格提升，替代品鸭肉价格随之提升。 通过复盘上一轮减产期相关指标的变化，我们发现主要原因在于养殖户亏损较多。我们的利润测算包含以下假设：1） 单只利润=毛鸭售价-鸭苗采购价-期间饲投入-水电人工等费用；2）毛鸭出栏重 6.5 斤；3）饲养投放的肉料比为 2.2， 即 6.5 斤毛鸭需要 14.3 斤饲料；4）水电、疫苗、药品假定耗费 1 元/只。 例如，19 年 9 月鸭苗价格高至 8 元/羽，而毛鸭价格同期下降至 2.6 元/斤，导致 2020 年初养殖户亏损较为严重，同 年父母代在产白羽肉鸭存栏量年大幅减产，从而传导至后续鸭副价格攀升。23 年初养殖户扭亏为盈，而后鸭苗投放量 逐月攀升至 1000 万只/日。随着供给端产能跟上，毛鸭及鸭副等价格在 23 年 5 月开始下行。尽管测算养殖利润目前 略微亏损，但处于可接受范围内，随着春节餐饮需求量较大，价格有望动态调整回升。 预期 24 年鸭苗价格平稳、饲料价格下行，上游养殖意愿充足且具备正循环，鸭副价格有望企稳在目前低位。

敏感性测算：结合上述判断，我们假定 24 年全年鸭副原材料价格稳定在近期低位水平，则鸭脖/鸭掌/鸭锁骨/鸭头/ 鸭翅分别同比-35%/-7%/-7%/-12%/-11%，假定鸭副总体价格变动比例在 10%~20%，考虑到鸭副占比总成本约 30%，则 吨成本有望下降 3%~6%，假定吨价受消费力影响下行可能性较高，中性假设下公司主业毛利率有望恢复至 30%+，同比 +2.9~4.3pct。

2.3 独立原材料：葵花籽、糖蜜新采购季扩产，预期洽洽/酵母 24 年主业毛利率改善 2.5pct/1.5pct

洽洽食品

公司核心原材料葵花籽、坚果分别占比成本为 47%/12%。葵花籽近年来价格涨幅明显，19-22 年全国均价从 3985 元/ 吨上涨至 7581 元/吨，年均涨幅在 20%+。尽管公司期间曾小幅多次提价，21 年 10 月、22 年 8 月对瓜子品类部分产品 进行提价，提价幅度分别为 8%-18%和 3.8%，依旧无法完全抵消成本上涨压力，近年来毛利率持续下滑，23H1 葵花子 毛利率为 24.1%，同比-7.5pct，达到历史低位水平。

从供给端来看，葵花籽种植人力、肥料成本不断上升，17-21 年我国葵花籽种植面积由 1171 千公顷下降至 704 千公 顷，产量从 315 万吨下降至 215 万吨，供给端降幅约 32%，但消费量近年来基本稳定在 250 万吨左右，供不应求导致 瓜子价格攀升。 自 23Q3 起，公司通过控制瓜子发货、降低原材料库存储备，毛利率得到明显恢复。23 年 10 月起，葵花籽进入新一轮 采购周期，受益于葵花籽种植面积扩大，全国均价较 23 年高位下滑超 15%，23Q4 毛利率有望持续改善。由于公司原 材料通常集中在 10 月~次年 4 月进行采购，一般年前价格合适则增加战略库存储备，结合目前采购价我们预判 24 年 瓜子成本稳定在低位。

敏感性测算：结合上述判断，我们假定 24 年葵花籽成本与 23 年 10 月-24 年 1 月期间均价近似，同比 23 年降低约 5~10%，考虑到葵花籽占比总成本约 50%，则吨成本有望下降 3%~5%。假定吨价受产品结构扰动（红袋占比提升，蓝袋 占比下降）略有下降，中性假设下公司主业毛利率有望恢复至 31%左右，同比+2.2~3.6pct。

安琪酵母

公司主要的原材料为糖蜜，占比总成本约 45%。早期糖蜜受上游甘蔗种植面积规律性波动，采购价每年涨跌幅双位数， 进而传导至公司报表端扰动毛利率。近年来，上游甘蔗种植面积趋于饱和同时进口受限；下游酒精、酵母扩产对糖蜜 需求增加。糖蜜价格 20 年开始逐年上涨，均价从 860 元/吨上涨至高峰期 1684 元/吨，同比涨幅接近翻倍。公司 20- 23 年也采取小幅提价方式应对，但毛利率仍受到挤压，23Q3 毛利率为 25%。 供给端：国内糖蜜供给量逐年下行，海外糖蜜虽价格较低但因政策无法进口。国内糖蜜主要产地包括广西、云南等， 以甘蔗糖蜜为主。受国家粮食种植政策引导，20-22 年全国甘蔗播种面积从 1191 千公顷下降至 1102 千公顷，换算糖 蜜产量也从 250 万吨降至 200 万吨。除此之外，糖料作物亦受气候影响，如 22 年收获季雨水较少，单产明显下降。 近年来，随着甘蔗种植收益提升，种植面积逐步增加，23/24 榨季上游种植面积和单产均有改善，预计糖蜜产量恢复 19/20 年同期水平，同比增加 20%。 需求端：糖蜜是制糖工业的副产物，因含有大量的发酵蔗糖，因而可以作为酵母、味精、有机酸等发酵物的底物或基 底。早些年酵母厂产能较低，对糖蜜的需求仅占比 30%，酒精/建筑建材等行业占比分别为 60%/10%。近年来随着安琪 产能逐步扩张至 30 万吨以上，单安琪一家公司每年对糖蜜的消耗量约 150 万吨，约占比总供给的一半。由于酵母产 能扩张速度快，且其对糖蜜需求偏刚性，上游议价权较强，近年来涨价压力较大。

为了缓解糖蜜供给紧张、价格攀升的现象，公司于 22 年开始规划 45 万吨水解糖项目，替代糖蜜单一原材料供给。水 解糖原料为碎米、玉米，原材料易得且价格波动较小，23 年随着大宗品成本下行及公司技术优化，水解糖生产成本可 做到略低于糖蜜高位价格。除了缓解原材料上涨压力外，更重要地水解糖有效缓解未来糖蜜产量不足压力，保证公司 产能建设按规划推进。 敏感性测算：考虑到上游扩产且水解糖已发挥替代作用，我们假定 24 年糖蜜成本下降约 5%~10%，考虑到糖蜜占比总 成本约 40%，则吨成本有望下降 2%~4%。假定公司近年来海外提价，整体吨价呈现上升趋势，我们假定公司吨价变动 范围为-2%~2%。中性假设下公司主业毛利率有望恢复至 31.4%左右，同比+1.4~2.8pct。

2.4 小结：成本改善视角偏短，需结合多因素综合看待

我们将以上板块及个股成本改善幅度及成本占比做气泡图进行综合比较，其中横轴为核心原材料价格改善幅度，纵轴 为核心原材料占比，气泡大小为预计毛利率改善幅度，最终预期 24 年毛利率改善幅度排序为卤味（绝味）>洽洽>酵 母>啤酒。 综合考虑到单一成本改善多为对 24 年业绩的一次性催化，且存在不确定性因素扰动（如卤味无法锁价全年、洽洽和 酵母采购周期延至 4 月），我们建议结合行业需求改善、个股阿尔法、运营效率提升、估值安全边际等因素选择个股， 更具备中长期逻辑支撑。 1）行业需求改善：消费仍处于弱复苏态势，叠加近年来消费降级、人口缩量等因素，行业需求从量的维度难以得到明 显改善，价的维度啤酒板块或有持续升级机会。 2）个股阿尔法：如绝味具备投资项目并表红利，廖记有望延申第二曲线。酵母有望通过俄罗斯、埃及子公司产能释 放，加快出海速度，支撑收入双位数增长。 3）运营效率提升：洽洽早期渠道集中于商超，23 年加快与零食量贩、会员商超等新渠道合作力度，有望提升总资产 周转率。同时原材料采购、工厂智能化、费用精准投放等方面均有净利率提升空间。 4）估值安全边际：目前食品饮料板块估值全面回落，大部分公司对应 24 年仅 15x，匹配利润端增速在 1 倍 PEG 合理 范围内。

编辑：火腿肠