2024年锂电行业策略：去库倒计时，产业拐点将至

一、锂电产业链行情复盘

整体行情复盘：锂电行业整体跑输沪深300

年初短暂跑赢沪深300指数，Q2至今大幅跑输沪深300，核心影响因素是供给端快速恶化。年初：2023Q1国内新能源车销量较好，带动锂电池指数从2022H2高点回调接近30%→2023Q1一度反弹至10%。 2023Q2至今：虽然下游车的销量符合预期，但中游和下游库存较高，导致锂电池产业链出货量和盈利不及预期，估值继续下杀，股价回调明显。截至2023年12月29日，锂电池指数较年初下跌26%。

各环节复盘：充电桩整车表现最优，其次是结构件电池，材料表现最差

横向对比2023年各环节绝对收益，充电桩（12%）＞新能源整车（-1%）＞电池、结构件、负极、设备、电解液（-31%~-33%）＞锂矿、铜箔（-34%~-35%）＞三元正极、铁锂正极、小辅材（-38%~-41%）＞隔膜、铝箔（-43%~-44%）。

分析各环节今年涨跌表现：核心是业绩表现及预期。第一梯队（充电桩12%、新能源整车-1%）：充电桩环节，位于新能 源车产业链后端，处于高速发展期，营收成长性明显优于其他板块， 2023年前三季度业绩实现高增长。新能源整车环节，随着规模效应 起来，整体盈利有所改善，但其板块成长性低于充电桩。 第二梯队（结构件、电池、铜箔、锂矿、电解液-35%~-30% ）：结 构件和电池环节竞争格局最好，盈利最为稳定，是确定性最强的环 节，跑赢其他锂电环节。锂矿环节系碳酸锂价格跌到预期后，我们 预计会率先有反弹迹象的板块。 第三梯队（三元正极、铁锂正极、小辅材-41%~-38%）：格局差于 电池、结构件，今年大行情下，价格下杀明显，对公司盈利造成较 大的下滑。表现较弱（铝箔、隔膜-44%~-43%）：同样是价格下杀影响盈利， 但铝箔、隔膜环节的格局竞争加剧，或者有加剧的预期在，故表现 较差。

二、核心问题探讨及未来展望

2023年电池材料环节景气度为何与下游车端背离？

从国内销量口径看，2023年前三季度新能源车销量同比增速接近40%，从中游增速看，电池、负极、隔膜均低于车端增速，正极、电解液增速与车端增速接近。 从全球产量口径看，2023年前三季度车端同比增速约39%，除铁锂（结构性变化-挤占三元市场）增速高于车端增速外，其他环节均明显低于车端增速。 电池需求=单车带电量*（车终端销量-车库存），故对单车带电量和库存进行逐一分析。

探讨车端与电池端需求不同步的原因：或为单车带电量和库存

2022年车端销量与动力电池装机基本匹配，而2023年车端销量增速高于装机增速，影响因素或有二：1）单车带电量；2）库存。对比2022年下游销量与中游装机量增速看，从年初到年末动力电池装机累计增速与下游车销量累计增速的gap在缩小（因行业惯例是年底去库存，故不考虑12月），到11月基本已经不存在增速差。且从当月同比增速看，动力电池端增速部分月份高于车端增速。 对比2023年下游销量与中游装机量增速看，动力电池装机累计增速与下游车销量累计增速的gap在扩大。且从当月同比增速看，大多数月份的车销量同比增速都高于装机增速。

尽管插混占比提升，但今年1-11月的单车带电量同比仍是提升的

今年销量结构的变化-插混占比提升并没有导致单车带电下降，反而因为插混和纯电的带电都有提升，1-11月的带电量同比略增。根据乘联会统计的数据，2023年1-11月插混占比提升至31%，较2022年全年提升8pct。但2023年与2022年逐月对比来看，无论是纯电还是插混，其单车带电量均在提升。2023年1-11月平均带电量为47.2度，同期为46.1度。

2022年/2023年1-11月新增新能源乘用车库存78/46万辆

复盘历史：从近4年（2020-2023年）的库存周期看，2020年为去库，2021年补库但整体库存水平很低，2022-2023年继续补库，虽然2023年新增库存水平较2022年有较大下滑，但累计库存水位仍在较高水平。根据乘联会月度产量-上险量-出口量得出当月新增库存。2020年全年行业为去库，2021年全年新增库存12万辆，仅为2022年月均上险量的1/4。按照2022年累计库存达89万辆计算，为2023年月均上险量的1.5倍。从年末库存/全年产量看，2020/2021/2022/2023分别为-2%/4%/12%/6%。

展望未来：今年底整车库存预计为明年月均销量的2倍，处于近4年最高水平，明年仍有一定的库存压力。考虑2023年累计库存在135万辆，根据中汽协预测明年新能源汽车销量增速预计22%，则明年上险量预计为886万辆，月均74万辆，当前库存约为明年月均上险量的1.8倍，库存仍有压力。我们预计明年库存/产量仍维持在较低水平。

动力电池企业自身库存2个月左右，为正常水位

从上文对整车端和电池库存分析来看，叠加Q1为传统淡季，整车短期难以对电池进行大规模补库，短期补库需求或来自碳酸锂阶段见底。 从动力电池企业自身库存来看，以宁德时代为例，2020-2022年累库（2020年底库存在1个月，2021年底库存在2个月，2022年底库存在2个月），2023年进入去库周期，截止2023Q3末，库存约60GWh出头，2个月左右的库存，维持生产周转，目前是较为正常的库存水平。

电池和正极材料的库存较低，其他环节库存仍处于历史较高水平

从存货周转天数看，截止2023Q3末，电池和正极处于近3年来较低库存水平，其他环节虽在2023Q3开始逐步去库，但仍处于近3年较高库存水位。主要系碳酸锂下行周期时，正极和电池所受影响最大，故对存货会进行严格管控。

今年-明年上半年电池/材料仍在筑底阶段，明年下半年有望好转

产业链利润从上游向下游转移，我们预计今年-明年上半年电池/材料仍在筑底阶段，预计明年下半年需求提升带动开工率，盈利水平有望好转。

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