2024年明阳电气研究报告：赓续明阳“能动”基因，聚焦“两新”，海上产品贡献新增长点

一、公司基本面：赓续明阳“能动”基因，聚焦“两新”领域，国内输配电及控制设备骨干企业

公司简介：赓续明阳“能动”基因，国内输配电及控制设备骨干企业

为明阳集团旗下控股子公司，赓续“能动”基因，致力于成为领先的智能化配电设备提供商。 明阳集团成立于1993年，总部位于广东省中山市，明阳电气是明阳集团旗下控股子公司。明阳电气赓续“能动”基因，从配电箱制造起步，现已发展成为以智能变压器、箱变，智能成套开关设备三大业务为主体的，集研发、生产、销售、服务于一体的智能化输配电装备企业，公司致力于成为领先的智能化配电设备提供商。

主营业务：箱式变电站为主，成套开关设备及变压器为辅

箱式变电站由成套开关设备和变压器构成，公司营收以箱式变电站为主，成套开关设备和变压器为辅。公司成立以来，箱式变电站和成套开关设备一直是公司核心产品及主要收入来源，箱式变电站主要由变压器和成套开关设备构成。2023H1，公司箱式变电站、成套开关设备、变压器分别实现收入13.02亿元、2.89亿元、2.26亿元，占比分别为69%、15%、12%。

2022年变压器主要以内部配套箱式变电站为主，对内销售占比达到67%。公司变压器内部配套主要系生产后用于箱式变电站的使用，2022年对内销售占比达到67%，直接对外销售占比达到33%。

2023H1，公司箱式变电站、成套开关设备、变压器毛利率分别为20.48%、18.99%、26.78%。2022年，受陆风客户对大容量箱式变电站需求上升带动，公司箱式变电站毛利率上升；2020-2023H1，公司成套开关设备、变压器毛利率呈下降趋势，主要系应用于新能源领域的标准干式变压器销售规模提升，导致实现进口替代的特种海上干式变压器占比被动降低。

财务分析：近两年业绩高速增长，盈利水平稳步提升

受益于下游新能源及新基建行业的高景气，近两年公司营收及利润高速增长。受益于下 游新能源、新型基础设施等行业的高景气，公司收入及利润不断增长。2022-2023Q3，公 司营业收入及归母净利润均保持同比50%以上的的高增速。2023Q1-Q3，公司实现营业收 入33.03亿元，同比+65.94%，归母净利润3.19亿元，同比+88.66%，营收和利润均已超过 2022年全年水平。

盈利水平稳步提升。2022-2023Q3，公司毛利率逐步提升，期间费用率下降，带动公司净 利率逐步提升。2023Q1-Q3，公司毛利率达23%，净利率达10%，期间费用率达9.5%。

股权结构：核心架构稳定，主要人员具备长期行业积淀

股权结构相对集中，有助企业长期稳健发展。公司的实际控制人与明阳智能一致，即均为张传卫，明阳智能是公司的关联方。截至2023年三季报，张传卫合计持股比例约37%。

二、新能源建设+电网升级改造驱动国内外输配电设备需求共振

国内驱动力：新能源、特高压配套需求及电网升级改造需求提升

配电变压器：分布式能源大量接入配电网，传统配电网面临挑战，智能配电网改造升级任务愈发急迫，增容改造需求和新增需求旺盛。 在电源侧，为提高绿电占终端能源消费的比重，大量分布式能源接入配电网，引发配套变压器新增需求以及区域内扩容需求。 在用户侧，电动汽车、电化学储能、变频设备、IDC设备等直流负荷、灵活负荷比重越来越大，数据中心等重要负荷对供电可靠性和能效的要求越来越高，引发扩容需求。随着5G、云计算、大数据、人工智能等新一代技术的快速演进，我国数据中心产业保持高速增长。据科智咨询，预计到2024年，我国数据中心行业收入预计将达到6123亿元，同比+23%。

节能变替代需求。2023年2月20日，国家发展改革委等9部门联合印发了《关于统筹节能降碳和回收利用，加快重点领域产品设备更新改造的指导意见》（发改环资〔2023〕178号），并附《电力变压器更新改造和回收利用实施指南（2023年版）》，统筹推进电力变压器节能降碳更新改造、废旧变压器回收利用等工作，变压器节能替换需求有望提升。

海外驱动力：国内变压器在海外市占仍有较大提升空间

我国变压器在海外市占仍有较大提升空间。以液体介质变压器为例，据ITC数据，2022年，全球液体介质变压器进口额为86.31亿美元，欧洲、北美、亚洲相关进口额居于前三位，欧美需求增长明显；全球出口额前5位为中国、墨西哥、土耳其、韩国、德国，我国在欧洲仍有很大提升空间。 欧洲：根据我们整理的ITC数据，欧洲地区液体介质变压器主要来自土耳其和德国，来自我国的进口额在2020年之前长期低于0.6亿美元，但2021-2022年显著增长，2022年接近2亿美元，份额提升至7.2%。同时，我国变压器出口以海外巨头在国内产能为主，国内企业出口仍有较大提升空间。 北美：根据我们整理的ITC数据，北美地区变压器进口额在2007-2021年处于平台区，进口额介于15-20亿美元，但2022年进口额陡然超过25亿美元，对区域外依存度显著提升。墨西哥和韩国是北美地区液体介质变压器的主要进口国，来自我国进口额在2022年明显上升。

海风大型化、高容量趋势下，油变渗透率有望持续提升

海风机组高容量、大型化趋势。目前国内主机厂已全面实现8~15MW级海上风机技术，大风机对摊薄施工成本、提升项目经济性起到了决定性影响。同时，大兆瓦风机的出现，使得我国深远海乃至漂浮式风电的开发成为了可能。 海风机组高容量、大型化趋势下，油变由于价格低、容量大、电压等级高且适合潮湿环境等特点，渗透率有望持续提升。干式变压器一般适用于配电用，容量小，电压等级低；而油式变压器却可以从小到大做到全部容量，电压等级也做到了所有电压；此外，油变更适合湿热地区，价格上也比干变更具性价比，以上特点使得油变更适合海风。

海风大型化下，海风油变具备渗透率提升、竞争格局较优的强β属性

我们认为海风油变具备渗透率提升、竞争格局较优的强β属性。 海风机组高容量、大型化趋势下，油变由于价格低、容量大、电压等级高且适合潮湿环境等特点，渗透率有望持续提升。另外，海上环境恶劣，对变压器的质量要求极为苛刻，变压器故障的更换成本远高于变压器的采购成本，因此海风客户的价格敏感度不高，具有较强的品牌意识，一旦形成了良好的采购体验就会形成很高的品牌忠诚度。 目前，像海风、船舶制造等高端市场的变压器主要由ABB、西门子等外资品牌占据，竞争格局较优。变压器面临技术、认证资质、供应商准入、资金四大壁垒，其中认证和供应商准入壁垒需要厂商具备较强的技术实力，并且需要通过主机厂较长时间的考核，因此在海风变压器国产替代过程中，我们认为率先给主机厂供货的企业具备较强的竞争优势和先发优势。

三、公司看点：市场+产品/技术+客户高端化驱动公司由周期走向成长，海上产品有望贡献新增长点

市场高端化：聚焦新能源+新基建，公司由周期走向成长

聚焦新能源+新基建，2023H1收入占比达95%以上。公司抓住产业转型历史性机遇，已基本完成从传统能源向新能源市场转型。此外，公司还抓住向数据中心、智能电网、轨道交通及特定领域延伸的历史性机会，加快技术研发速度，带动企业升级转型，实现新旧动能转换。截至2023年6月，公司应用于新能源及新型基础设施领域的主要产品收入合计占公司主营业务收入比例在95%以上。

新能源业务中以陆风和光伏板块为主，2022年海风占比9%，新基建业务中以数据中心板块为主。2022年，公司新能源业务中陆风业务占比达36%，海风达9%，光伏达46%，储能业务占比达8%；新基建业务中，数据中心业务占比达68%，智能电网及其他占比达32%。

产品/技术高端化：干变和油变并行，海风变压器成功实现进口替代

公司注重工艺积累和技术研发，截止至2023年6月30日，已获得19项发明专利，参与了7项国家标准的起草，并荣获多项殊荣。公司拥有了“海风升压干式变压器技术”、“海风专用低压柜技术”、“40.5kV 海风充气环网柜技术”和“光伏逆变升压一体化装置技术”等多项输配电及控制设备领域核心技术。公司海风升压系统、光伏逆变升压一体化装置总体技术达到国际先进水平。

海风变压器（一次升压）：海风干变和油变路线并行，在高技术门槛的海风升压变压器和海风充气式环网柜成功实现进口替代。大容量海风升压变压器、海风充气式中压环网柜作为海风并网关键设备，安装于海上风机塔筒内或海上平台，因运行环境特殊，对设备的性能提出了特别的要求，即：单机容量大、腐蚀性气体丰富、平台振动大且成分复杂，运维条件受限且维护时间窗口较少等，需要大量经验积累，具有较高技术门槛。公司凭借较强的研发、生产、质量控制及服务能力，通过参与中广核广东汕尾后湖海风项目、三峡阳江沙扒项目等项目，实现海风升压变压器、海风充气式中压环网柜两项关键设备的进口替代。

客户高端化：品牌效应好，客户认可度高，公司市占率稳步提升

公司业务响应和售后服务速度高效，在客户中建立了良好的口碑。外资品牌产品的高成本及响应速度慢等特点，不仅变相增加了海风建设成本，同时也延长了海风建设周期。公司贴近消费市场，按照下游行业（新能源、数据中心、智能电网）设立销售事业部（行业线），并按照区域划分销售大区，全力覆盖和服务各区域的客户需求，公司业务响应和售后服务速度高效，获得多家客户授予的优秀供应商奖项。

公司已与大型企业建立了长期业务合作关系。公司已与“五大六小”发电集团、两大电网（国家电网、南方电网）、两大EPC单位（中国电建、中国能建）、通信运营商（中国移动、中国联通）、能源方案服务商（阳光电源、明阳智能、上能股份、禾望电气）等知名或大型企业建立了长期业务合作关系。

据公司测算，2022年公司变压器及箱式变电站在国内光伏市占率为27%，风电领域为15%，公司市占率稳步提升。2022年度，国内新增风电、光伏装机规模分别为 37.63 GW、87.41 GW。根据公司公告，每1GW风电、光伏新增装机规模分别需要110万、100万kVA变压器配套。据此，公司在2022年变压器及箱式变电站分别在风电领域、光伏领域的市占率为27%、15%。

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编辑：火腿肠