2024年军工行业投资策略：长景气上行，“确定性”与“成长性”溢价共振

一、强国建设推进国防军队现代化，长景气成长不变

强国建设推进国防和军队现代化，军工板块长景气成长不变。据央视网2023年9月 28日文章，习主席在庆祝中华人民共和国成立74周年招待会上提出以中国式现代化 全面推进强国建设、民族复兴。全军要确保国防和军队现代化进程同国家现代化进 程相适应，军事能力同国家战略需求相适应。强国建设推进国防和军队现代化，复 盘美国国防建设及装备发展历程，装备采购需求一旦上行，有望持续10-15年长成长 阶段。与此同时，装备建设新趋势、新赛道不断涌现，为具备新工艺、新材料、新技 术等能力的成长性企业，带来由渗透率提升所带来的溢价空间。2027年实现建军一 百年奋斗目标、2035年基本实现国防和军队现代化、本世纪中叶全面建成世界一流 军队的目标下，我国军工产业向上发展的确定性较高。

统计发现，长维度看美国国防军工板块的股价表现优于大盘。 二战结束后可以将美国军费支出划分为几个阶段，期间受朝鲜战争、越南战争、美 苏冷战、中东战争影响，美国军费有几轮比较典型的增减周期；过往研究发现，在这 期间内，美国军工均有较为显著的超额收益： （1）1948~1961年，即二战结束至朝鲜战争结束后几年时间内，Stigler、Friedland （1971年）研究显示，1948年在纽交所投资1000美元，到1961年将增长到6470美 元，而投资1000美元至美国领先的54家国防承包商，将增长至12573美元； （2）1970~1979年，即越南战争后半期至美苏大规模军费竞赛之前，《Assessment of the study of defense contractor profitability》（GAO，1986年）一文使用6个盈利 能力指标，包括ROA、ROE等，选取84家美国大型国防承包商，以及228家商业公 司为样本，显示美国国防承包商的盈利能力超过可比商业公司盈利能力35个百分点； （3）1980~1983年，即美苏冷战军备竞赛的美国军费支出快速爬坡期内，据 《Assessment of the study of defense contractor profitability》（GAO，1986年）， 美国国防承包商的盈利能力超过可比商业公司盈利能力120个百分点； （4）1986~2019年，即美苏冷战后半期至2019年，据《Revise the excess profitability of U.S. defense contractors-fact or fiction?》（John S. Canzio，2020年），该期间 内，所选取的国防军工股样本，年度收益率为15.3%，可比商业公司、标普500指数 同期内年度收益率分别为13.5%、10.9%；累计收益率角度，该期间内，美国国防军 工股样本累计收益率为12638.3%，而可比商业公司、标普500指数分别为7456.3%、 3342.4%，军工股的超额收益率突出。

从美国国防军工股长周期、跨越军费增减周期的超额收益表现看，结合当前市场对 于军工股的部分讨论，我们认为至少不应低估三件事情： （1）不应低估需求端的向上爬坡周期，军贸/民航/星链抬高中期增长中枢。 内需方面，过去70年美国装备采购支出整体呈现强周期性特征，但采购景气一旦上 行一般持续10-15年，且军方对装备性能提升的需求，持续在装备更新换代时期贡献 板块规模增长。中期外贸，例如洛马多次在国内军费采购下滑时期实现军贸逆增长， 增强了洛马等景气上行空间。此外，市场当前过于关注军机采购收入，很可能低估 了主机厂及军工板块潜在超额维护市场空间。例如，飞机运维成本约占其总寿命周 期成本的70%，以F-35为例，据美国政府问责局2020年11月报告，该项目60余年生 命周期内预计将产生超过1万亿美元的维护费用。

（2）不应低估军方对提高采购效率的决心，所牵引的系列改革举措，对强化龙头地 位利大于弊。 尤其以主机厂为例，我们在2021年8月报告《新·视角：主机厂投资新论，超额空间、 强者恒强、穿越周期》提出： 我们强调，主机厂护城河根本塑造力，源自于航空制造业固有科学规律及政府为“增 性能、降成本”的持续改革。在性能需求提升牵引采购成本上涨的背景下，美国军 方积极做出一系列改革。①选供应商端，保持单一战机承包商绝对垄断地位更经济， 推动美国防部倾向采取“赢家通吃”策略，生产尖端武器系统需高昂前期研发支出 以及增加经常性费用（尤其在考虑飞机制造具有的强规模经济性与学习曲线作用后）。 ②采购装备端，Block Buy三年采购F-35战机模式更经济，赋予洛马公司大额预付款 并间接强化其产业链地位，允许主承包商及其供应商利用数量和进度确定性以及规 模经济的激励和能力来节约成本，较年度合同估计节省成本4.9%-6.1%。③运营维护 端，美军直接与主机厂签订、采购基于性能保障（PBL）模式的集成维修服务更经济， 使得承包商的激励措施从“销售越多备件和维修，获得越多利润”转变为“销售越 少备件和维修，获得越多利润”，更是军贸时代、军机机群规模起量时代主机厂产 业地位日益崛起的源动力。

从结果看，投资美国系统级军工企业不失为一项跨越周期的成功选择。我们选取美 股重点下游系统级公司（以洛克希德·马丁公司及其前身马丁·玛丽埃塔公司和Loral、 通用动力、诺思罗普·格鲁曼公司及其前身格鲁曼公司、L3哈里斯公司、诺思罗普·格 鲁曼公司的子公司亨廷顿英格尔斯工业公司、Exelis、Alliant通信系统公司等通过市 值加权平均计算）构建指数，下文将该指数称为“ASI”。在1970年到2020年的50 年间，有36年该指数涨幅超过了市场（以S&P 500衡量），50年中有38年军工行业 指数收获了正收益率。在过去的50中，这些军工企业组成行业指数的收益率达到了 25402.20%，而标准普尔500指数的增长率只有4090.64%，军工行业跑赢市场接近 20000%。

（3）不应低估政府“保军”的意志力，典型如军工板块是美国国会少数允许绕开“反 托拉斯法”的行业之一。 回顾历史，为保持高效能的国防工业基础，国防军工是美国国会少数允许绕开“反 托拉斯法”（即反垄断法）的行业。冷战结束后美国削减军费开支，为维系高效能的 国防工业，美国军工企业在政府支持下开启并购浪潮。20世纪90年代，随着苏联解 体与冷战结束，世界整体局势得以缓和。据SIPRI数据，美国军费开支逐步削减，从 1992年的3250.34亿美元下降至1998年的2909.96亿美元，军费开支占GDP比重从 1992年的4.97%下降至1998年的3.20%。据《冷战后美国国防工业并购研究》（谢 光耀，2005，中国人民大学），企业并购按照行业角度来划分可以分为横向并购、 纵向并购和混合并购，一般认为，规模经济和由此带来的规模效益是横向并购的主 要内在动因；在有效需求减少、生产供给过剩的背景下，并购可以使军工企业获得 较有利的地位，增强自身抗市场风险的能力，增强实力以应对国际军火市场的竞争， 即维系高效能状态。因此美股军工投资的强大成长属性源自于政府积极通过政治体 系减轻国防支出缩减对重点公司的影响，体现为强大、持久的政策支持。

二、行业概述：长景气成长赛道，格局、盈利能力稳定

（一）需求端：当前处于国防采购需求上行期，装备升级+维修推动成长

结合军备采购各阶段需求，我们认为，短期关注有望较快受益于新型装备爬坡放量、 升级的赛道如军机、精确制导等；中长期看，我国装备国产化需求较高，后续运营维 护市场将逐步打开，国产化及运营维护潜在空间较大的赛道（如航空发动机产业链 等）配置价值较高；长期看，装备建设新趋势、新赛道不断涌现，为具备新工艺、新 技术、新材料等能力的成长性企业，创造更高的由渗透率提升所带来的溢价空间。 导弹、无人机、远火等新兴作战装备高效费比优势突出，民船复苏+舰艇装备现代化 需求向上，卫星互联网、遥感及导航等卫星应用加速建设开辟新赛道，民航大飞机、 军贸等需求提升延长行业成长曲线。

1.国际局势变化背景下国家安全需求升级，国防采购需求上行长周期

复盘美国国防建设及装备发展历程，装备采购需求一旦上行，有望持续10-15年长周 期。装备采购需求周期一般经历几个阶段：经济发展、地缘局势趋紧牵引国防建设 需求上升、国防开支开始增加，驱动主战装备率先放量→多个装备型号逐步放量→ 已批产装备升级换代+新装备需求、新工艺应用→装备采购需求持续被拉动→规模应用装备进入维修维护阶段，运营维护后市场需求提升。结合军备采购各阶段需求， 我们认为，短期关注有望较快受益于新型装备爬坡放量的赛道如军机、精确制导等； 中长期看，我国装备国产化自主可控需求较高，后续运营维护市场将逐步打开，国 产化及运营维护潜在空间较大的赛道（如航空发动机产业链等）配置价值较高；长 期看，商业航天卫星互联网、遥感及导航等卫星应用加速建设开辟新赛道，民航大 飞机、军贸等需求提升延长行业成长曲线。

当前，国际形势快速变化及我国经济发展背景下，维护国家安全需求日益凸显。近 年来，我国国防开支稳步增长，2023年3月，国防部公布2023年全国一般公共预算 安排国防支出1.58万亿元，比上年执行数增长7.2%，其中：中央本级支出1.55万亿 元，比上年执行数增长7.2%。对比来看，2022年我国军费占GDP比例为1.6%，较美 国的3.5%仍有较大的提升空间。二十大报告强调“加快把人民军队建成世界一流军 队，是全面建设社会主义现代化国家的战略要求”、“深入推进实战化军事训练” 等，军工板块的“安全资产”属性体现日益突出。国际地缘局势变化频繁，美国、法 国、日本等多国增加了2024财年国防开支预算。多重需求背景下，我国国防建设及 装备采购景气持续性有望加强。

2.新装备爬坡，精确制导、无人化作战、太空作战等现代作战方式关注度提升

作战方式转变对装备采购种类方向具有重要指引作用。复盘美国导弹及弹药采购需 求变化，据《Precision-Guided Munitions Background and Issues for Congress》 （Congrssional Research Service，2020.4），2009-2016年前，国防导弹及弹药采 购整体水平较低，且用在军事行动中的数量更少。自2014年以来，美国在阿富汗、 伊拉克和叙利亚行动中使用了近13.9万件武器，几乎全部都是精确制导系统 （Precision-Guided Munitions，PGMs），特别是联合制导攻击武器（Joint Direct Attack Munitions，JADMs）和地狱火导弹系统，该数据表明美国当前军事行动越来 越依赖精确制导系统。

现代化作战背景下，各国加强对精确制导、无人化作战、太空作战等方向布局。前 文提到，美国、法国及日本等国家增加2024年国防预算，其中，美国提出加快研哥 伦比亚级弹道导弹核潜艇、B-21战略轰炸机、“哨兵”洲际弹道导弹等；法国提出 加强太空存在，发射CSO观测卫星、购买无人系统和巡飞弹等；日本提出扩充导弹 防御系统。2023年下半年以来，多国加快导弹、卫星及无人机等各类装备采购或试 验部署，主要国家对现代作战装备建设的重视程度可见一斑。

3. 军方对性能提升需求，牵引下游装备迭代升级；广阔的维修空间或是超预期所在

军方装备升级背景下潜在的需求空间随军方对性能的需求提升而不断增加。从美国 看，以固定翼为代表的军机呈现制造成本不断提升的趋势，参考《Why Has the Cost of Fixed-Wing Aircraft Risen》（美国兰德智库，2008年），基于统计的运输机、轰 炸机、战斗机等，在过去25年固定翼军机成本的增长率已超出普通的通货膨胀指数， 如消费者指数、国防部采购平减指数和GPD平减指数等，无论是基于采购成本还是 单位空重成本衡量，都体现为该趋势。美军多数军机的采购多使用成本加成定价合 同，在该合同条款下成本的上升决定了军方采购价格的上升，意味着在同等采购数 量下武器装备的升级换代所需费用随之增加，而对于洛马等企业，则是潜在装备升 级换代市场空间的不断增加。

此外，装备生命周期中后期运维空间市场广阔，飞机运营和维护成本约占武器系统 总寿命周期成本的70%。参考《Weapon System Sustainment Aircraft Mission Capable Rates Generally Did Not Meet Goals and Cost of Sustaining SelectedWeapon Systems》（GAO-21-101SP），国防部每年花费数百亿美元对武器系统进 行维护保障，以确保这些系统能够支持当前军事行动，同时满足国防需要。其中，从 武器系统总寿命周期划分，运营和支持（O&S）成本约占武器系统总寿命周期成本 的70%。武器系统的维护成本较高，因其包含一系列复杂的技术子系统和组件，需 要昂贵的维修零件和后勤支持来满足所需的性能水平。像军用飞机这样大型复杂系 统，在其寿命周期费用中，维持费用包括使用费用、维修费用、保障费用以及动力费 用等往往数额巨大，远超采购费用。飞机的使用寿命越长，使用保障费用在全寿命 周期费用中占比一般也越高。我国主要装备所处阶段多为预研、列装早期及升级换 代阶段，运营维护潜在市场空间尚待进一步释放。

（二）格局端：复盘美国军工企业，景气上行期红利朝龙头集中趋势明显

复盘美国军费采购历史，地缘政治环境，以及国防力量在不同阶段的建设重点不同， 或导致细分行业景气度存在显著差异，本节将讨论：美国国防需求高景气阶段，原 有军品竞争格局如何变化？

1.景气度提升时期多伴随新供应商进入，但整体供应格局仍然稳定

行业高景气度时期多伴随新供应商的进入，但多为小型供应商。据《Surviving the Defense Industry New Entrants and Small Business Graduation》（CSIS，Samantha Cohen，2018），2001年到2005年间，新进入者每年都有一定幅度的增长。2005年 之后，进入美国联邦采购领域的企业数量持续下降，直到2013年，在研究期间的最 后四年，新企业数量保持更稳定。在此观察期内，每年与国防部签订合同的新企业 数量方面也经历了类似的趋势。此外，进入国防部门的新竞争者大多是小企业。并 且，对于新进入者而言，非小型供应商占据更多的合同份额，规模为国防部门竞争 的关键要素之一。在装备费增长的高峰时期，如中东战争爆发后的两三年，对于国 防部的新进入者，非小型供应商获取的采购合同占比更大，但后期接近一致，这意 味着在需求爆发时期，占据规模、产能优势的非小型供应商具备更强大的竞争实力。 我们还观察到，新进入者数量在进入基准年后的第一年下降最大，意味着新进入者 对原有竞争者的影响力较小，供应格局仍然稳定。

美国国防工业的新供应商长期存活率并不高：对于美国国防部市场的新进入者，十 年长周期内，仅有约三分之一的企业仍然可以获得美国防部的采购订单。参考 《Surviving the Defense Industry New Entrants and Small Business Graduation》 （CSIS，Samantha Cohen，2018），该报告研究了2002年时进入美国国防工业市 场的16633个新进入者，研究发现，约30%的新进入者在三年之后退出联邦合同市场， 约40%的在五年之后退出，只有约三分之一的新进入者在10年后仍然处于联邦合同 采购目录内。同时，研究发现，对于国防市场，非小型进入者的存活率高于他们的小 型竞争对手，这可能表明国防部合同市场中的独特特点使得小企业更难生存，这些 特点可能与国防部与高度集中的行业签订合同有关，而这些行业对提供武器系统的 小型新供应商没有吸引力。对于2002年进入美国国防部的新供应商，在2016年整体 看仅有21.13%的企业存活，小型供应商、非小型供应商的存活率分别为20.37%、 23.54%。

2.行业红利仍朝头部供应商集中，整体的有效竞争率走低趋势明显

从数量看，相比新进入者，国防部门与现有供应商签订的合同数量更多，意味着行 业景气度提升时红利朝现有供应商倾斜。在观察期内，与每年的新进入者相比，与 国防部门签订合同的现有公司明显更多。此外，从2001年到2005年，新进入者的数 量呈上升趋势，从2006年到2013年则呈下降趋势。对外战争高峰期是绝大多数小型 及非小型供应商进入美国国防部采购合同目录的“高峰期”，在2001-2005年新进入 者数量呈稳步上升趋势。后期，国防部采购目录内总的供应商数量在2008年后逐步 减少，但新进入供应商仍然保持一定比例，意味着每年仍有不同的企业被剔除美国 国防部采购目录，竞争仍然相对较为激烈，尤其是对于小型供应商。从金额看，美国 国防工业景气度提升时，相比于新进入者，现有供应商所获合同金额保持较为稳定 增长。据《Surviving the Defense Industry New Entrants and Small Business Graduation》（CSIS，Samantha Cohen，2018），参考美国国防部采购数据，在 观察期内，从合同金额看，现有供应商每年赢得绝大多数的采购合同。此外，在同一 时期内，流向现有供应商的采购合同的总体趋势与流向新进入者的采购合同的趋势 是不一样的。从2001年到2009年，现有供应商每年承担的采购订单持续上升，然后 从2010年到2015年缓慢走低。并且在2003-2008年间，中东战争中后期，现有供应 商采购金额保持稳定增长，而新进入者所获的订单金额波动较大，自2003年呈波动 下降趋势，至2008年所获的订单金额甚至不足2003年。

军费增长时期新进入供应商的进入并未带来行业整体有效竞争率的提高，相反行业 寡头垄断更为明显。据上文，在2000-2003年是国防部新供应商大规模进入时期，但 从行业看，并未带来整体的有效竞争率的提高。参考《Acquisition Trends，2018， Defense Contract Spending Bounces Back》（CSIS，Rhys McCormick，2019）， 尽管国防合同义务的总体有效竞争率大幅下降，但数据显示，下降主要集中在有限 的平台组合中。国防部在有效竞争方面的整体下降主要是由军机平台组合的趋势驱 动的。本已是竞争最不充分的行业之一的军机，在国防合同反弹期间变得更加非有 效竞争。如在2015-2017年间，军机采购订单增长了34%，但是该行业的整体竞争率 由16.7%下降至13.9%。

军费大幅度增长期间，行业有效竞争率的走低或意味着大中型供应商所获订单更多， 使得更易塑造寡头垄断的格局。参考《Acquisition Trends，2018，Defense Contract Spending Bounces Back》（CSIS，Rhys McCormick，2019），若将国防部供应商 划分为小型、中型、大型和超五（洛克希德·马丁、诺思罗普·格鲁门、雷神、波音、 通用动力），在2000-05年间，大型供应商的份额增长最为迅速，但小型和中型供应 商份额下降明显。尤其是小型和中型供应商份额的降低，进一步使得美国国防工业 寡头垄断格局更为明显。

3. 定价模式改革促行业活力，强者恒强在美国防行业表现明显

美国国防部采购管理办法的核心在于维护长期的供应关系及供应商的技术竞争力。 国防市场是一个高度专业化的经济部门。在某些领域，这种专门化意味着，由于需要产生一种独特的军事能力，潜在供应商的范围可能仅限于一家或几家公司。在任 何时候，国防市场的垄断本质限制了标准竞争经济模式的运作。因此，CSIS于2018 年发布《Acquisition Trends，2018，Defense Contract Spending Bounces Back》 （CSIS，Rhys McCormick，2019）的报告指出，对于国防部而言，他们有必要去 平衡合同以维持与供应商的长期合作关系并帮助其维护长期竞争力。从这个意义上 说，我们认为无论是定价模式改革也好、亦或是采购办法改革也好，国防部采购管 理办法的改革核心是提升美国国防工业长期竞争力。 美国防部2000年后大部分时间内装备采购合同的定价机制一致性较高，以成本加成 与固定价格为主。参考《U.S. Department of Defense Contract Spending and the Industrial Base, 2000–2013》（Jesse Ellman，CSIS，2014），在2000年代的大部 分时间里，美国国防部采用不同定价模式的装备采购合同比例较为一致。在2000年 到2009年之间，60%到63%的国防部合同义务是根据固定价格合同类型授予的。从 2000年到2006年，成本偿还合同类型占国防合同义务的28%到31%，这一比例在 2000年后期下降。2000-2011年期间，隶属于PBL定价模式的时间和材料合同类型占 3% - 5%，呈现一定上升趋势（PBL全称为Performance-Based Logistics，为美国防 部激励采购政策）。

同时，从合同的竞争情况看，定价机制的改善及竞争的引入，利于寡头垄断的市场。 在2000-2013年期间，据上文，合同仍以固定价格和成本加成为主，但开始引入PBL 激励定价模式。在该模式下，统计期间内所有采购合同的供应商数量情况，只有一 家供应商的合同金额比例相对企稳，由2000年的40.96%提升至2013年的46.48%， 而在军费大幅度增长期间2001-2005年，该份额无明显变化，由40.96%微降至 40.28%。而在该期间内，只有4-5家竞争的寡头垄断市场反而最为受益，采购合同份 额由2000年的10.84%提升至2005年的17.36%。但从长期看，由于国防经济的特殊 性，美国防工业仍是寡头垄断的市场，由5家以下供应商一起供货的合同在2000年时 采购金额占比为79.52%，2013年为79.58%，几乎无变化。

（三）盈利端：装备采购效率提升背景下，美军工企业长期盈利能力企稳

1. 复盘美国，全寿命费用控制、采购规模增加等推动装备采购价格走低

我们强调客户对产品的降价需求，本质上是将规模经济产生的盈利，支撑更持续的 装备采购需求，对企业的影响体现为盈利能力稳定、盈利周期延长。军方对提高装 备采购效率的需求的本质体现，即希望用最少的钱，买到更好、更多的装备，三者尽 可能达到一定的平衡。据《Performance analysis of technology using the S curve model：The case of digital signal processing technologies》（1998，Mariano Nieto 等），该文指出一项新技术的进步或可使用开发的实际投入、工作小时数、工人数量 进行衡量，即使得投入率与新技术的S曲线对应。我们指出，规模经济（含动态规模 经济即学习曲线，以及静态规模经济）是使得新技术投入率在后期降低的核心原因。 因此，在国产化率、规模经济下，企业的投入率实际降低，企业的盈利能力相对扩 大。但我们强调，由于下游客户以军方为主导，持续提高装备费的采购效率是其改 革的核心，因此客户能够“有信心”在保持装备性能不变、不损害产业链利益，又有 价格调整的根本动因，在于军方通过“获取”由企业获得的规模经济盈利，来支撑采 购到更多数量的好装备。

以美国军机采购为例，美国国防部和洛马公司认为强调产量增加是采购单价降低的 首要因素，即“学习曲线”引起成本正常下降。据《美国防部持续推行大批量阶梯 降价采购策略》（2022，刘邓欢），影响装备价格的因素众多，政策调整、管理优 化、技术革新、产量增加等都会直接带来价格的变化，如F-35战斗机，美国防部和 洛马公司认为产量增加是采购单价降低的首要因素，即“学习曲线”引起成本正常 下降。“大批量采购可以实现批量阶梯降价，已经是国内外国防领域的共识， 通过大批量阶梯降价，多点挖潜、控价让利，通过精益管理实现价格整体最优”。 以洛马公司为例，F35（2006年首飞）随着时间推移各批次价格呈现明显下降趋势, 但航空板块营业利润率仍然维持稳定。F-35成本不断下降包括：（1）三年期BlockBuy合同方式替代原有的单年度12-14批次的采购方法将显著节省成本，与年度合同 相比估计节省4.9%-6.1%（从客户角度）；（2）通过学习曲线，F-35提高了制造效 率，其总产量由45架增加至90架时，平均装配工时下降22%左右。

不仅军机，民用大型飞机领域，规模经济、市场竞争亦促使成交价格相较目录价格 下降。据《大型民用飞机产业的全球市场结构与竞争》（史东辉等，湖北教育出版 社，2008），大型民用飞机的价格包括两种：目录价格（飞机制造商标价）和成交 价格（交易双方谈判达成）。作为一种寡头定价方式，大型民用飞机目录价格原则上 可以表示为平均成本与目标利润之和，制造商成本（主要包括研发成本和生产成本） 越高，目录价格通常也越高。从20世纪80年代开始，随着市场经济国家民航业放松 规制的全面展开，民航竞争加剧，航空公司成本压力增加。在市场需求和买方力量 的双重压迫之下，大型民用飞机制造商努力削减成本，并在交易谈判中作出更大的 价格让步，致使在飞机目录价格保持缓慢上升态势的同时，总体成交价格水平却开 始显著低于目录价格。以1990~2003年期间10个机型平均成交价格指数为例，成交 价格与目录价格的差距越来越大，1990年时平均成交价格指数为89.6（以当年目录 价格为100），到2023年时竟已经将至65.2（以当年目录价格为100），特别是2000 年起，平均成交价格指数的下降幅度明显放大。

再以美军导弹采购为例，低成本化的目标是降低全寿命周期费用。据《导弹武器的 低成本化研究》（曹秀云，现代军事，2006），导弹武器的全寿命周期包括采购和 使用2个过程，分为方案探索与确定、研制、生产和使用保障4个阶段；大量研究表 明，典型导弹武器项目的论证费、研制费、生产费、使用与保障费分别占全寿命周期 费用的3%、12%、35%和50%，在通常情况下，导弹武器的使用保障成本与采购成 本不相上下，约各占50%，而且导弹的可靠性和可维修性越差，使用保障费所占的 比例越高。导弹武器项目在早期所需要的费用较少，但早期活动却决定了武器系统 的绝大部分全寿命费用。导弹武器系统项目论证阶段所需费用通常只占导弹武器全 寿命周期费用的3%，但对导弹武器全寿命周期费用的影响却高达70%极大地影响使 用保障费的多少。

类似军机采购，美军导弹采购需求一定程度影响成本下降空间，批量增加会显著促 进导弹成本下降。例如，据《导弹武器的低成本化研究》（曹秀云，现代军事，2006）， 1999年采购ASRAAM导弹，若批产量为180枚时，单价为68.4万美元，但当批产量 为780枚时，单价为51.2万美元，虽然ASRAAM导弹的采购数量增加了3倍多，但由于总的采购数量有限，单价成本仅下降25%；美军在采购AGM-130空地导弹时，采 购数量为711枚，单价为83.2万美元，但如果采购4000枚，单价可下降到30万美元， 也就是说，总采购额增加1倍，导弹的采购数量可以增加4倍多。

在规模起量、采购价格回落的大背景下，复盘美军国防行业景气度提升时期，其军 工供应商回报率高于军费整体增速。据《The next era of aerospace and defense: How to outperform in an environment of innovative disruption》（Erich M. Fischer, Ph.D.，Deloitte，2016），以美股上每年国防营收超40%的企业为统计样本，该样 本的三年滚动平均总股权回报率（TSR）在军费增长时期，即2000年后明显快于整 体军费增速，TSR从冷战后2000年的低点不足5%，提升至2003年附近的最高点约 30%~35%，即行业整体回报弹性快于军费增速。

盈利能力端，长周期看，即使经历多次需求周期波动、采购价格策略变化，美国军 工股盈利能力相对稳定。通过前文复盘美国不同需求周期、装备批产价格变化下军工企业的表现，我们发现：尽管下游军方客户持续将提高装备采购效率作为改革的 核心，但企业可通过产品迭代创新、规模经济等对抗改革。此外，中大型国防承包 商的财务及股市回报表现优于小型公司，对于军方、主机厂等，尽可能倾斜更大份 额给予少数供应商，使其尽可能充分发挥规模经济，才有可能在降低采购价格的背 景下，还能通过维持企业的盈利能力，并保持产品性能的稳定性。而考虑稳定性及 供应能力，原有的龙头企业往往更能受益。

三、择股策略：以 GARTNER 曲线为基，拥抱“确定 性”&“成长性”溢价

展望2024，板块景气度有望持续改善。展望明年，一方面，后续装备采购有望逐步 明朗，新一轮补库周期有望逐步到来，国企改革有望持续深化，另一方面，商业航空 航天、船舶和军贸等新质新域成长性溢价渐突出，延长中期成长曲线。我们认为，低 估值与景气度兼备的龙头企业，业绩增长&竞争格局“确定性”溢价、“成长性”溢价的关注度有望提升，军工β有望反转。

（一）曲线内涵：对新技术演变模式的描述，由情绪与渗透率曲线所驱动

新技术成熟度曲线是对新技术演变模式的描述。美国信息技术研究与咨询顾问公司 Gartner自1995年以来，每年发布The Hype Cycle for Emerging Technologies，国 内一般译为“新兴技术成熟度曲线”。该曲线横轴刻画技术随时间发展演变的不同 阶段，纵轴为市场期望值，根据一般规律，描述了新兴技术发展从产生到通向生产 力的五大阶段，技术触发期、期望膨胀期、泡沫低谷期、稳步复苏期、生产成熟期， 该曲线的独特形状，显示了随着技术的进步，人们的期望是如何随着时间的推移而 激增或者收缩的。不同时期含义有一定区别，如在技术触发期，当一项技术突破、公 开演示或者其他事件引起媒体等注意时，炒作周期开启；在欲望膨胀期，人们对该 项新技术的期望超过了它目前的实际能力，在某些情况下，会形成一定投资泡沫。

技术成熟度的演变量化层面可表示为技术应用渗透率的提升。据《Understanding Gartner’s Hype Cycles》（Gartner，2017），Gartner曲线不同阶段的技术成熟度、 达到成熟度时间、市场渗透率之间存在一定的对应关系。例如，在技术触发期，技术 仍然处于实验室或者初期阶段，达到成熟度仍需5~10年或者10年以上，市场渗透率 （以目标用户使用数量占比）低于1%或者在1%~5%之间。据中科院科技创新投资 产业联盟2022年5月微信公众号文，根据经验，若市场渗透率达到15%，将迎来爆发 式增长。

S曲线上的不同渗透率阶段，新兴产业演绎具有一定的投资参考意义。参考广发证券 策略组2022年1月报告《渗透率各阶段，新兴产业如何演绎》，指出，从历史上三段 经典的新兴产业周期（智能手机、安防摄像头、移动互联网）来看，以渗透率为核心 坐标，均大致经历导入期（概念破壁）→成长期（渗透率快速提升）→成熟期（渗透 率接近临界值）的三个阶段。新兴产业代表着新场景的诞生及“存量替代”的过程， 因此渗透率（及一阶导）是产业生命周期的一个核心观测坐标。大致分为三个阶段： 第一阶段，破壁渗透期（渗透率从0%至20%以上，渗透率一阶导上行）；第二阶段， 高速渗透期（渗透率从20%-40%以上，一阶导维持高位）；第三阶段，饱和渗透期， 渗透率逐渐至天花板，一阶导回落至低位。

（二）“成长性”溢价：新装备拓领域，成长龙头创新估值扩张

装备建设新趋势、新赛道不断涌现，为具备新工艺、新技术等能力的成长性企业， 创造更高的由渗透率提升所带来的溢价空间。二十大报告指出“打造强大战略威慑力 量体系，增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展，统筹网络信息 体系建设运用”、“实施国防科技和武器装备重大工程，加速科技向战斗力转化”。 解放军报2023年2月文章指出“加快先进战斗力有效供给，才能推动部队建设由‘量’ 的增值转向‘质’的提升”、“可以预言，未来5年战争形态会加速向信息化智能化 战争转变，信息主导、体系支撑、精确作战、联合制胜成为其鲜明特征，武器装备向 远程化、精确化、智能化、隐身化、无人化方向发展，战场空间向太空、网络、深海、 极地拓展。”

全军武器装备采购信息网站发布且可下载《2030年的武器装备》或可帮助理解可能 的未来装备发展趋势。《2030年的武器装备》概括2030战争的新特征、前沿技术以 及装备新特点，指出“未来战争将在陆、海、空、天和网络电磁空间全面展开，各作 战域实现‘跨域协同’作战”。在装备方向，提出五大特点并分为十个方向。其中， 五大特点：军事航天装备形成完备的空间作战功能、网电对抗装备形成侦攻防一体 的装备体系、综合电子信息系统将提供多维跨域实时精确的信息支撑能力、主战装 备的战争“主角”地位不可动摇、导弹攻防对抗迈入全新阶段。十大方向：空间对抗 系统、网电对抗装备、天基信息系统、综合电子信息系统、新一代主战平台、远程打 击系统、导弹防御系统、新型无人平台、精确制导弹药、后勤保障装备。

1.现代作战方式转变拉动新材料应用、新工艺升级、设计能力迭代

（1）隐身材料：实现装备隐身关键之一，装备升级、底层工艺迭代、耗材属性

据《2030年的武器装备》（全军武器装备采购信息网）：2030年，陆海空域作战平 台都将隐身性能作为必要配配置。目前，国外新研战斗机、舰艇、地面车辆等都不 同程度地采用了隐身技术，下一代武器平台更是强调拥有更高的隐身能力以增强突 防和生存能力，隐身性将成为新一代武器装备的主要标志。未来，随着探测系统和 技术的飞速发展，武器装备将同时面临雷达、红外、可见光和激光等多种波段探测 系统的威胁，武器装备已不再只针对雷达隐身，而是综合应用各种隐身技术，提高 多频段综合隐身能力，实现多谱段隐身。此外，发达国家还在积极研制多波段隐身 材料，从而使作战装备采用一种或两种隐身材料就能实现全频谱隐身。

此外，隐身材料产业链中上游多为定制化供给，客户绑定体系稳定性突出，善于把 握重要发展方向的龙头企业有望率先受益。前期高研发投入、高认证等特征，决定行业竞争门槛高，例如，吸波材料主要由吸收剂和基体材料组成，其中吸收剂是实 现隐身功能的核心，配置难度大。下游客户需求多样且复杂，企业需根据不同环境 设计吸波材料配方和电磁参数频谱特性，产品间生产工艺差异大，牵引隐身材料行 业商业模式的两大特征，以底层工艺的同一性，解决客户需求的多样性，龙头格局 易守难攻。伴随新型雷达技术等探测手段发展，以及装备对航程、载荷能力、推重比 及超高声速飞行等需求提升，隐身技术面对低频超宽带、多频谱兼容、薄型轻量、耐 高温多功能等多个重点发展方向。善于基于底层工艺的同一性，解决客户关键需求 的龙头企业有望率先借力行业东风。

（2）相控阵雷达：技术升级、降本增效、产业链拓展增益头部企业效能

战争形态正加速向信息化战争演变，信息化率提升是武器装备发展重要趋势之一。 战争形态的发展脉络可以划分为冷兵器、热兵器、机械化战争、信息化战争四个阶 段。当前战争已经逐步向信息化战争发展，其特点为各类电子信息设备在武器装备 和作战中的应用占比提升，其中代表性的案例为精确制导武器快速发展和比例上升 以及C4ISR系统广泛应用于战场，可大幅加强武器装备效能和作战指挥效率。雷达 作为国防信息化建设的五大领域之一，是获取陆海空天战场全天候、全范围战术情 报的重要手段。根据SPHERICAL数据，全球军用雷达2021年市场规模约为132.5亿 美元，预计到2030年市场规模将增长至231.0亿美元，年复合增长率为4.11%，市场 扩张明显。随着雷达市场规模增长，相控阵技术存在广阔的发展空间和增长的市场 需求。有源相控阵技术历经40余年的发展，当前已在全球陆基雷达、舰载雷达、机 载雷达以及天基SAR等作战系统广泛应用。

雷达被称为信息化战争之眼，相控阵雷达凭借着其优越的性能及较高的抗干扰能力 已成为现代雷达的主流发展方向之一。《雷达技术发展综述及多功能相控阵雷达未 来趋势》（郭高峰，2014年），20世纪50年代末，飞机、导弹、人造卫星及宇宙飞 船采用雷达作为探测和控制手段，雷达进入蓬勃发展的新阶段，开始采用脉冲压缩 技术，单脉冲雷达和相控阵雷达研制成功；20世纪70年代开始，相控阵雷达经历了 从无源相控阵雷达到有源相控阵雷达的转变；20世纪90年代后，数字相控阵雷达的 研究得到世界各国广泛重视，向多功能、自适应、目标识别方向不断发展。相控阵雷 达已经广泛应用于军事和民用领域，不但可以替代多部传统雷达的功能，还可以一 体化集成导航、通信、电子对抗等功能，大大减少了平台射频天线的数量，降低了平 台雷达散射截面（RCS）。如据臻镭科技招股说明书，装备美军最新全电驱逐舰的 SPY-6全功能数字相控阵雷达、装备F-35战机的AN/AGP-81全功能数字相控阵雷达、 装备萨德陆基反导系统的AN/TPY-2中频数字相控阵雷达等装备就具备上述“侦干探 通”一体化工作能力。数字相控阵技术适应新时代雷达技术发展方向，得到世界各 国广泛重视，并向多功能、自适应、目标识别方向不断发展。

上游芯片企业与中游微系统及模组企业技术研发路径不同，上游企业产业链整合能 力有望更强。相控阵雷达产业链上游芯片的高研发投入、周期长、人才少等特征，决 定行业竞争门槛高。核心技术掌握在头部企业手中，其多采取IDM模式进行经营，拥 有设计、制造和封测的全产业链能力，综合实力较强。同时，芯片厂商凭借自身较高 的盈利能力，有能力通过自研或收购的方式布局中游产业链。芯片厂商对芯片的工 艺选择及参数控制理解更深，在集成微系统及模组时更可能发挥出芯片的更优性能。 因此，上游企业布局中游产业链，缩减供应层级规避牛鞭效应，更能发挥其经济力 量，实现效率的提升。

（3）金属3D打印：新工艺、新装备双重渗透率提升，规模弹性提升可期

伴随制造成本的降低及相关技术的突破，先进装备应用3D打印（金属增材制造）等 新兴工艺的渗透率有望提升。3D打印具有一定的范围经济优势，无需大规模新建产 线即可生产新型产品，多品种、小批量特征明显，较契合高端应用领域如航空航天 市场的技术及经济要求。例如，据铂力特招股说明书，美国GE增材制造公司采用SLM 技术打印了超过3万个航空发动燃油喷嘴，实际应用于LEAP发动机（我国C919飞机选用的发动机），采用3D打印技术比传统生产将零部件数量从20个降为3个，重量减 少25%，使用寿命延长到5倍，燃油效率也得到提升。据环球网2022年11月新闻，航 空工业沈飞工艺研究所博士称“3D打印技术在飞机上的应用，我们已经达到规模化、 工程化，在我们前一段首飞的新研型号上，3D打印件已经批量装机了”。

航空航天新装备占比提升，新装备渗透率提升为3D打印的应用创造新机遇。随着我 国国防现代化水平提升和现有机型的更新换代需求，如四代机等新型战机定型批产。 3D打印作为航空航天领域的新制造工艺，其在航空航天领域的应用规模相较航空航 天传统制造工艺仍较低，未来3D打印技术在航空航天领域规模化应用不断推进，渗 透率有望不断提升。2022年1月17日3D打印科学谷发布文章表示：“3D打印可能是 赢得超音速竞赛的关键，3D打印在其中的应用空间很大，包括金属3D打印超燃冲压 发动机几乎全部的零件，3D打印热混合动力发动机中防止结冰的推进剂注射器系统， 结构部件等。”

（4）无人装备：现代作战远程、精确打击重要手段，装备全寿命周期成本优势突出

以无人机为例，多因素驱动无人机在军用领域需求不断扩大，作战环境持续的快速 演变需要创新无人机系统作战运用概念。军用无人机具有人员零伤亡、作战性能优越、成本低等显著特点，已经逐步成为现代战争不可或缺的重要武器平台。据《无人 机系统作战运用》（航空工业出版社，王进国），面临作战环境持续的快速演变，需 要创新无人机系统作战运用概念，未来战争要求军队，既要能进行小代价的非对称 环境下的局部战争，又要赢得体系对抗环境下的战争，因而无人机系统将考虑用于 更广泛的用途，并且针对实际需要和战争形态转变扩展其任务涵盖类型。 军用无人机全球市场空间持续扩大，我国军用无人机的国际市场竞争地位逐渐加强。 据Teal Group 2022年市场报告，预计无人机2023年-2032年全球无人机采购支出将 从121亿美元增加值164美元，年均复合增长率为3.4%；军用无人机系统研究支出将 在十年内在增加725亿美元。同时，其分析师指出：“全球军用无人机市场仍由美国 和以色列主导，但中国、土耳其等新参与者享有一定价格优势，正在挑战传统市场”。

军用无人机系统的使用保障费占全寿命周期比重，相较有人机有所降低。据《无人 战斗机全寿命周期费用分析》（陆凯，西北工业大学学报），无人战斗机一个显著特 点是全寿命周期费用较低，因此具有很好的可支付性。由于无人战斗机只是在战时 使用，平时贮藏在环境适宜的贮藏箱体中，而且要求有功能完善的自动检测装置， 不需额外养护，所以飞机有效使用时间短，使用保障费用大为降低。该论文基于一 定假设，估算得出无人战斗机全寿命周期费用，结果看使用保障费用已经不再是飞 机寿命周期费用的最大支出项目，这样即使研制费用和生产费用与相同级别的有人 机一样，无人战斗机的全寿命周期费用也具有明显的优势。 从每飞行小时全寿命周期成本的对比看，军用无人机成本也具有一定比较优势。据 美国国会预算局（CBO）在2021年6月发布的《Usage Patterns and Costs of Unmanned Aerial Systems》，在权衡无人机与有人机成本效益时还需考虑作战因 素，即在执行同等作战任务、达到同等作战效能的前提下，对比全寿命周期成本。该 报告基于一定假设，以3架RQ-4无人机和6架P-8海上巡逻机执行同等ISR任务为条件， 以2020年不变美元计算，认为RQ-4和P-8相比，RQ-4每飞行小时全寿命周期成本比 P-8低17%，每飞行小时直接使用成本低38%，全寿命周期成本的差距小于直接使用 成本差距，主要是由于RQ-4的预期寿命比有人机P-8更短，即使RQ-4的采购成本低 于P-8。

2.中长期：卫星互联网等应用、民航大飞机产业链放量培育商业航空航天新赛道

（1）商业航天：供给端建设提速，卫星互联网、遥感、导航等应用场景拓展

卫星产业市场价值量主要集中在上游卫星制造、下游卫星服务环节。卫星作为商业 航天的重要组成部分，其产业链上游为卫星制造、发射服务、地面部分，下游为卫星 运营、卫星服务，其主要应用领域包括卫星通信、卫星导航和卫星遥感等，下游主要 客户来自国防、政府及商业领域。据《Space Economy Report 2022》（Euroconsult， 2023），2022年，全球太空经济市场规模为4640亿美元，其中，上游三个环节、下 游规模分别为440亿美元、3800亿美元，价值量主要集中在上游卫星制造（290亿美 元，30%）、下游卫星服务（364亿美元，38%）环节。

分领域看，卫星导航市场规模领先卫星通信、卫星遥感。据《Space Economy Report 2022》（Euroconsult，2023），2022年卫星导航、卫星通信及地球观测分别市场规 模分别为2290、610及170亿美元。其中，上游三个环节市场总规模为440亿美元， 卫星通信、地球观测及卫星导航分别占32%、27%及4%，主要是因为通信、地球观 测卫星的参与者较多，且对卫星架构分别有不同需求（不同星座功能不尽相同），而 导航卫星由政府控制、卫星数量较少（全球约120颗），且价格较高、更换周期较长； 下游两个环节总规模为3800亿美元，其中导航、通信及地球观测分别占60%、38%及2%，卫星导航的市场来自全球GNSS相关产业产生的收入，卫星通信受电视、政 府、企业及个人的连接需求推动，而遥感（地球观测）暂时缺乏大规模的B to C应用。 分客户看，目前上游环节主要受国防、政府客户需求驱动（合计占比72%），下游主 要受商业需求驱动。

① 卫星通信：频谱资源稀缺、卫星互联网加速建设，高低轨卫星协同发展为趋势

卫星互联网高低轨卫星协同发展，构建天地一体化信息网络是未来发展趋势。通信 卫星的常用轨道主要包括地球静止轨道（GEO）、低地球轨道（LEO）、中地球轨 道（MEO）、太阳同步轨道（SSO）和倾斜地球同步轨道（IGSO）等。目前卫星互 联网主要布局于地球静止轨道（GEO）和低地球轨道（LEO），不同轨道卫星融合 已成为发展趋势。相比于传统通信卫星，高通量卫星虽然使用了相同的频率资源， 但通过多点波束、频率复用和高波束增益等关键技术有效提升了通信容量和传输速 率，大幅降低了单位带宽的租用成本，目前被广泛应用。高轨高通量卫星通信系统 频率协调相对容易，运行寿命更长，系统建设及维护成本相对更低，在通过点波束 集中传输高带宽容量方面性能突出。而低轨卫星互联网在覆盖范围、填补数字鸿沟、 网络延迟和系统容量等方面能力优势明显，用户终端设备更易实现小型化、手持化。 高中低轨组网所需卫星数量依次增加，高轨卫星三颗即可实现全球覆盖，而低轨卫 星需要数千数万颗构成“星座”来实现全球互联。随着低轨卫星制造和发射成本降 低、速度加快，具备大容量、低时延、低成本等特点的低轨卫星互联网成为卫星通信 重要发展方向。高低轨卫星网络通过微波链路、太赫兹链路或激光链路星间相连， 构建天地一体化信息网络中的天基信息网络。

低轨卫星互联网与地面网络融合互补。据《低轨互联网星座发展研究综述》（吴树 范等，2022），当前全球互联网的土地覆盖率仅为20%左右，在广大的海洋、沙漠 和森林等地区现有地面网络无法实现有效覆盖。相比之下，卫星互联网具有广覆盖、 不受空间限制、受自然灾害影响小等特征，可实现全球覆盖。但由于其系统容量较 小，所能服务的用户有限；流量密度比蜂窝系统低7个数量级，不适应在人群密集的 区域使用；信号的建筑穿透力差，在城市中高层建筑和室内环境下难以保障信号覆 盖，同时考虑终端价格高、重量尺寸大等因素，目前并不会成为地面网络系统的替 代性产品，而是作为地面网络系统的有效补充，二者融合发展，构建天地一体化全 球网络系统。

稀缺频谱资源、太空产业发展、信息化升级背景下，主要国家对卫星互联网板块支 持力度逐步加大。随着第四次产业革命的快速发展和关键技术的更新迭代，太空正 成为国际战略竞争的新制高点，利用ITU频轨同时申请、先申先得、先发先得的规则， 各国纷纷在太空领域频频加码，以加速抢占总量有限的低轨卫星频率和轨道资源。

复盘海外，美国卫星互联网行业起步较早，目前SpaceX的星链计划从规模看处于行 业领先水平。在1987年，美国摩托罗拉公司已提出卫星互联网技术的雏形铱星计划。 据《国际和国家安全视角下的美国“星链”计划及其影响》（余南平），2015年美 国SpaceX公司推出星链（Starlink）计划，该项目计划在2019~2027年，通过发射1.2 万颗距地球340千米、550千米和1150千米的三层近地轨道卫星，最终使所有卫星链 接成一个巨大的卫星星座。项目最初计划分三期完成，第一期在距地550千米的轨道 部署约1600颗卫星，其中在20年底前用800颗卫星满足美国、加拿大及北美地区的 天基高速互联网需求；第二期分别在距地550千米、1130千米、1275千米、1325千 米的轨道部署约2800颗Ku波段和Ka波段卫星，完成全球组网；第三期在距地340千 米的轨道部署约7500颗V波段卫星。三期计划完成后，就可覆盖全球。2017年美国 国防部高级研究计划局发布Blackjack计划，旨在开发一个低地球轨道星座，为军事 行动提供全球覆盖，该网络为美国国防部提供高度连接、弹性和持久作战通信覆盖。

多个国有和商业星座计划开启、试验星升空，我国卫星互联网建设稳步推进。2020 年4月，国家发改委将卫星互联网首次纳入中国“新基建”范围，正式成为国家未来 重点投资和发展对象。2021年4月28日中国卫星网络集团有限公司（星网集团）挂牌 成立，由国务院国有资产监督管理委员会代表国务院履行出资人职责，星网集团成 立将有力地推动卫星互联网空间段原材料双边市场建设、地面段通信网络间融合运 营、用户端“通导遥”数据共享，助卫星互联网全面快速发展。据新华社，我国分别 在7月、11月成功发射卫星互联网技术试验卫星，卫星互联网建设稳步推进。

② 卫星遥感：产业赋能国民经济效益显现，中下游数据增值能力挖潜空间较大

卫星遥感是采集地球数据信息的重要技术手段，具有无国界限制、覆盖面积广、观 测具有周期性、数据客观等诸多特点。卫星遥感（Satellite Remote Sensing）是指 卫星从高空通过传感器探测和接收来自目标物体的信息（如电场、磁场、电磁波、地 震波等信息），进而识别物体的属性及其空间分布等特征。据《美商业遥感卫星军事 应用研究》（吴珏人，2019），根据主管单位属性、资金主要来源、应用主要领域 等不同，可将卫星遥感系统分为军用、民用、商用遥感系统，商业遥感系统建设、遥 感活动的实施主体是商业公司，系统运行以盈利为目的。卫星遥感在军事、环境监 测、自然资源管理、基础设施等领域已实现重要应用。

从数据产品看，2022年遥感高级产品收入大于遥感原始数据市场收入，下游应用空 间及标准化服务能力有望进一步挖潜。据《商业遥感卫星遥感数据市场与运营服务》 （林仁红，2022），从数据产品收入看，2022年，全球卫星遥感原始数据（包含0级 产品）市场收入将达到13.34亿美金，初级产品市场收入为6.63亿美金，高级产品收 入为24.4亿美金。高级产品市场将从目前的约50%扩大至60%左右，但由于高级产 品在成像及服务方面仍难以实现标准化，遥感卫星运营商纷纷进入产业链下游，遥 感应用场景及空间有待进一步挖掘。 国内来看，2022年卫星遥感直接市场中上游制造产出领先，中下游数据增值能力、 产业辐射能力挖潜空间较大。据《中国遥感卫星及应用产业发展蓝皮书（2022年）》， 中国遥感卫星及应用产业对国民经济和社会经济发展的贡献正逐步显现，2022年贡 献度达到2300亿元，其中直接效益420亿元，间接效益570亿元，带动效益1330亿元； 在产业规模及结构方面，中国遥感卫星及应用产业已初具规模，产业链分布完整， 2022年420亿元直接效益中，上游卫星制造和发射产出261亿元，中游地面接收处理 产出9亿元，下游产品及应用服务产出150亿元； 2022年有效减少了全国自然灾害 直接经济损失120亿元，提升了政府治理效能；在国际化方面，向国际社会共享发展 成果的范围也在不断扩大。

③ 卫星导航：“北三”组网赋能高精度导航，泛在化、嵌入化应用赋能数字经济

我国时空大数据、城乡数字底座、无人系统、智能信息服务等发展，进一步拓展了 北斗时空信息应用与服务的市场空间。据《2023中国卫星导航与位置服务产业发展 白皮书》（中国卫星导航定位协会，2023），2022年我国卫星导航与位置服务产业 总体产值达到5007亿元人民币，同比增长6.76%。与卫星导航技术研发和应用直接 相关的芯片、导航数据、终端设备、基础设施等核心产值达到1527亿元人民币；由 卫星导航应用和服务所衍生带动形成的关联产值同比增长7.54％，达到3480亿元人 民币，在总体产值中占比达到69.50％。我国在GNSS市场中发挥着越来越重要的作 用，白皮书指出：进入2023年，随着国家新基建、数字经济等重大战略的实施，时 空大数据、城乡数字底座、无人系统、智能信息服务等正在蓬勃发展，进一步拓展了 北斗时空信息应用与服务的广阔市场，推进了卫星导航与位置服务在各行业各领域 的深化应用。

北斗系统加入国际民航，“北斗+”“+北斗”模式助力泛在化、嵌入化、隐形化、 标配化和业务化发展。卫星导航系统商业价值与定位精度密切相关，据《2023中国 卫星导航与位置服务产业发展白皮书》（中国卫星导航定位协会，2023），2022年 国内卫星导航与位置服务市场整体稳定，根据中国卫星导航定位协会研究分析，2022 年国内卫星导航定位终端产品总销量约3.76亿台/套，其中具有卫星导航定位功能的 智能手机出货量达到2.64亿部，车载导航仪市场终端销量超过1200万台，包括物联 网、穿戴式、车载、高精度等在内的各类定位终端设备销量超过1亿台/套。此外，据 新华社2023年11月20日新闻，包含北斗卫星导航系统标准和建议措施的《国际民用 航空公约》附件10最新修订版日前正式生效，这标志着北斗系统正式加入国际民航 组织标准，成为全球民航通用的卫星导航系统。白皮书指出，随着北斗应用的泛在 化、嵌入化、隐形化、标配化和业务化发展，市场需求将从定位导航授时技术及综合 位置服务，逐渐转变为对时空信息采集与服务的需要，市场将形成以时空信息获取、 处理和服务为主的新经济形态，有望成为数字经济的重要组成部分。

（2）民航大飞机：东航C919商业首航，民用航空高质量发展进入战略机遇期

商飞已具备批量化生产C919的能力，民用航空高质量发展进入战略机遇期。2023年 5月28日，中国东方航空使用中国商飞全球首架支付的C919大型客机圆满完成首次商业载客飞行，标志着C919正式投入商业运营。2023年7月，中国东航在上海正式 接收第二架C919大型客机。根据商飞官网，2023年5月29日，中国商飞副总经理魏 应彪表示，商飞已具备批量化生产C919的能力，未来将达到30-50架的年产能力。目 前正在进行生产革新，通过生产数字化、智能化转型，以提高生产效率、增强质量把 控能力。参考ARJ21的进程时间表，ARJ21新支线飞机2016年6月实现商业首航后， 2020年底累计交付46架，历经4年时间。根据两机动力控制公众号文章引援中国航协 官微消息，11月3日，中国商飞副总经理戚学锋表示，C919飞机已顺利取证交付， 平稳顺利运营突破1000小时；ARJ21飞机累计交付116架，载客量超过960万人次， 已成为中国支线航空市场的主力机型。

目前，C919累计订单已达1106架。根据维基百科，目前C919累计订单达1106架。 从订单状态来看，确认的订单有540架，占总数的48.8%；意向订单381架，占比34.4%。 根据民航资源网，2010年12月24日，中国民用航空局正式受理了C919飞机型号合格 证申请。2010年珠海航展期间C919飞机获得来自中国国际航空股份有限公司、中国 东方航空股份有限公司、中国南方航空股份有限公司、海航集团有限公司、国银金 融租赁有限公司、美国GECAS公司（GE Capital Aviation Services）等六家启动用户的100架订单。自此之后，C919陆续收获来自多家航空公司和租赁公司的订单。 计划未来五年产能计划达到150架，相关供应商扩产进展或可一定程度前瞻产能进 度。据中国新闻网，2023年1月12日，中国商用飞机有限责任公司副总经理张玉金曾 透露，C919大飞机必将提速扩产，规划未来五年，年产能计划到达150架。从供应 商产能投放节奏看，以海鹰特材为例，据中国航天科工公众号2023年5月30日文章， 该公司承担C919后机身后段、后机身前段、副翼和垂尾复合材料零件的研制任务。 截止23年8月末，该公司二期项目建设已经全面开展，预计2024年完成所有工艺设备 到厂及安装调试，2025年将具备年产C919大型客机项目50架份后机身前段、后段、 垂尾壁板和25架份副翼、翼身整流罩的复合材料零件批生产能，相关供应商扩产进 度或可可一定程度前瞻C919的产能进度。

市场空间方面，全球民机机队需求持续增长，波音、空客、商飞对未来20年民机数 量做出积极展望。（1）据波音公司发布的《Commercial Market Outlook 2023-2042》 预测，到2042年航空机队将增加近一倍。2023-2042年期间将有42595架飞机实现交 付，其中，单通道窄体飞机交付量达到32420架，占总交付量的76%；宽体飞机的交 付量将达到7440架，占总数的17%；（2）根据空客公司发布的《Global Market Forecast 2023》预测，未来20年将交付40850架新的客机和货机，其中包括32630 架单通道窄体飞机，8220架宽体飞机；（3）根据中国商飞公司发布的《中国商飞公 司市场预测年报2022-2041》，未来20年将交付支线客机4367架，单通道窄体飞机 30367架，双通道宽体飞机7694架。

中长期看，我国民航大飞机性价比优势有望逐步打开国际市场。根据人民网，2022 年5月10日，东航披露定增公告，拟募资150亿元用于引进38架飞机等事项，其中包 括国产大飞机C919、支线客机ARJ21-700共计28架，其余为空客和波音飞机，公告 透露了国产大飞机C919的单价为0.99亿美元，折合人民币为6.53亿元。从价格上看， 空客A320和波音737MAX系列飞机的单价都超过了1亿美元，C919低于空客与波音 的同系列的两款大飞机，具备性能优势和价格优势。预计C919在真正实现批产，稳 定交付后，或有望逐步打开国内外市场。

（三）“确定性”溢价：供应链改革+国改深化+供需缺口，龙头估值扩张

1.低成本背景下，供应链改革+技术迭代创新催化估值扩张

相较民用飞机航司追求总运行成本的降低，军用飞机供应链强调经济性的同时更注 重高质量与稳定性。据《军用飞机是如何确保全性的》（高卓，2019年），军用飞 机往往在复杂、恶劣的作战环境中运行，例如需要具备在简易机场等不利环境下的 起降能力，需要在重载、强风乃至机体部分受损的情况下保障整机的安全使用与继 续作战的能力，因此军用飞机在研制时对产品质量与稳定性的要求更高。2021年陆 军装备部发布的《关于加快推动陆军装备高质量高效益高速度低成本发展的倡议书》 也强调：“要坚持质量至上、效益优先，坚持以高质量为前提的低成本、以低成本为 导向的高质量，绝不能陷入低价中标的误区，更不能以降低质量为代价换取假性低 价，全力推动高质量与低成本有机统一”。同时，在武器装备的全寿命周期中，使用 保障阶段的费用支出占比最高、持续时间最长。据《航空武器装备经济性与效费分 析》（唐长红等，航空工业出版社，2018年），使用保障费用占到军用飞机全寿命 周期费用的60%，只有供应链能够长期稳定供货、提供服务，才能够更高效、安全地 进行军用飞机的后续维护、修理与升级，保证军品正常的使用性能与使用寿命。

（1）供应链改革：精简供应层级增强效率，二三级供应商有望提升影响力

规模化量产是前提，以短期让利抗衡长期需求波动是内因，重在同时把握成本领先与创新优势。复盘海外，民机航空公司买方力量加强与竞争加剧，军机军方对装备 全寿命周期成本管控关注度的提升，强化主机厂成本意识。考虑飞机具有高度的资 产专用性及客户集中度，且机加及装配等环节强调人物的双重高投入，在规模化量 产的前提下，对于主机厂而言，更具有经济性的方式之一是扩大外包比例等，以短 期让利去抗衡长期需求波动。军民机客户需求日益复杂，且创新力量有朝中游环节 转移并由其加强的趋势，在传统OEM背景下主机厂供应链管理难度增加。外包的核 心内驱力是主机厂希望在获得规模经济的同时，进行平台化的密集创新。

主机厂供应链改革的核心是增强效率，为二三级供应商提供获得更高影响力的机会。 需求的复杂化及创新产生方向朝中游环节聚焦，促使主机厂主动降低供给端的复杂 性，以“简单供给”应对“复杂需求”，因此我们强调供应链改革的核心不在于增加 供应商数量持续降价，而在于精简供应层级增强效率，而这为二三级供应商提供了 获得更高影响力的机会。 供应链改革作为实现低成本化的重要路径之一，从设计、生产、采购、运营等多环 节管控实现降本增效是典型。设计环节是产品成本控制的源头，系统化设计等方法 能从设计端降低成本。生产环节通过技术迭代持续推出低成本的新产品、供应链一 体化、外协外包等方法都有助于企业降本增效，抢占更多市场空间。采购环节通过 采购模式的转换，允许主承包商及其供应商利用数量和进度确定性以及规模经济的 激励和能力来节约成本。运营维护环节美军对武器装备全寿命周期成本关注度的提 升，牵引美军多与主机厂签订PBL合同模式，降低了美军的维修成本，在激励机制下 可调动主承包商降低维修业务成本的积极性，使其尽可能选择低成本路径。供应链 改革多管齐下是典型的“帕累托改进”举措，不仅能提升军工企业自身生产效率，还 使得二三级供应商参与供应的份额及配套层级有所提升。以美国锻铸造龙头PCC公 司为例，通过大规模的合理并购，PCC实现原材料→锻件、铸件→机身精密部件的 全产业链覆盖，全产业链供应提质降本增效明显。

（2）技术创新：系统性设计+产品迭代驱动降本，龙头技术优势为持续盈利关键

部分赛道因研发资源的投入具有一致性及边际投入递减的特征，呈现护城河逐步加 强、格局向龙头聚焦的特性。

技术升级过程中，系统性顶层设计方案或从产品生产源头推动降本增效。复盘异构 芯片SOC行业低成本方案，该方案未采用单点降本，而是从设计环节向上提高集成 化程度，采用系统性设计方案实现降本增效。异构芯片SOC降成本思路为尽可能用 一个芯片解决一个电路板的职能。据《Strategies for Deploying Xilinx’s Zynq UltraScale+ RFSoC》（Robert Sgandurra，2018年）与《RFSoC Integrates RF Sampling Data Converters for 5G New Radio》（Anthony Collins等，2017年）， Xilinx于2017年推出RFSoC芯片，将射频ADC、DAC、ARM、FPGA集成一体，应用 在通信与雷达市场。SOC异构芯片采用系统性方案降低成本，向上提高集成化程度。 具体技术路径有：一是使用RFSoC芯片相当于消除了射频前端部分模组，减少电路 板数量，由于不同IC之间需要置放和组装被动元件，IC越少成本越低，大约降低PCB 面积50％。由于集成数据转换器的外形尺寸与系统中的天线数量成正比，4通道ADC 与DAC，可以使PCB面积节省40～75％。二是使用RFSoC芯片减少PCB面积，减少 射频模组数量降低功耗，将外部的ADC与DAC消除，降低了系统复杂性；减少芯片 数量优化功耗，芯片需要散热，包括冷却溶液等，RFSoC可以轻松节省30％至40％ 或以上的电力；三是通过消除接口降低功耗消除连接各种IC的接口，大多数数据转 换器依赖高速串行接口在转换器与FPGA之间传递数据，但消耗了较多的功耗，消除 非必要的接口可以降低功耗。

从设计端到技术端，产品的迭代空间、技术领先优势及规模化生产能力是企业维持 盈利能力的核心驱动力。相比Fabless与IDM厂商，Foundry厂商规模化生产，形成 明显低成本优势。据《2019年AI芯片行业研究报告》（艾瑞研究院），Fabless与IDM 厂商负责芯片设计工作，其中IDM厂商是指集成了设计、制造、封装、销售等全流程 的厂商，一般是一些科技巨头公司，Fabless厂商相比IDM规模更小，一般只负责芯 片设计工作。而Foundry厂商则是统一对Fabless和IDM的委外订单进行流片，形成 规模化生产优势，保证盈利同时不断投资研发新的制程工艺，是摩尔定律的主要推 动者。当前，晶圆代工厂的发展模式有两种，追求先进制程及盈利最大化模式。前者 以台积电、三星、英特尔为代表，后者以中芯国际、联电、华虹半导体、世界先进等 为典型。追求先进制程的企业，会将生产资源优先投入先进制程的投入与研发；而 以追求最大盈利的企业，会逐步放弃追求先进制程，资本开支、研发投入等强度及 额度的减少，会使得公司的盈利能力及现金流好转，同时因为放弃对先进制程的投 资，设备端等固定资产投入会随着产量的增长而减少，进而摊薄固定成本。追求先 进制程的台积电市占率、毛利率均处于优势地位。2018年据中芯国际招股书，台积 电纯晶圆代工销售额全球市占率为59%，毛利率达48%。

2. 国企改革深化，资产整合、股权激励、供应链提质增效助力央企价值重估

当前国企改革进入深水区。2022年5月，国务院国资委制定印发《提高央企控股上市 公司质量工作方案》，进一步强化上市公司内生增长和创新发展，以增进上市公司 的市场认同和价值实现。全国国有企业改革三年行动总结电视电话会议2023年1月 31日上午在京召开，国企改革三年行动主要目标任务已经完成。未来仍将围绕提高 核心竞争力和增强核心功能，继续谋划和推动国企改革。当前国企改革进入深水区， 资产注入、供应链改革、股权激励和提质增效四大“加速”助力军工上市平台的结构 与估值重塑，军工国有企业经营管理有望持续向好。

（1）资产整合：加强专业化整合，提升核心竞争力

资产整合进程加速推进，市场对军工板块专业化整合关注度提升。据广发策略组 2023年2月报告《“中国特色估值体系”猜想系列（四）》，继2023年1月9日晚中直 股份公告拟购买昌飞集团、哈飞集团100%股权方案后，1月11日晚中航电测拟发行 股份购买成飞集团，并于10月20日公告获得国务院国资委批复，一系列资产证券化 举措充分反映航空工业国企改革的力度，进一步推进优质主机厂资产上市，以及上 市资产的完整性，亦反映顶层对军工板块中长期发展的重视程度。国企改革持续超 预期，专业化整合或促板块业绩释放预期加强。

（2）供应链改革：航空主机厂积极推进产业链结构调整

航空工业沈飞将部分零件生产转为固定项外包，对供应商实施定向培育。2022年3 月17日，航空工业沈飞公众号发布《打造“保供、合规、控本、增效”的现代化供应 链管理体系》。该文指出，“围绕一般能力市场化改革要求推进路线转移工作，是沈 飞公司零部件外包业务的核心之一……将对供应商实施定向培育，通过项目引导、 技术指导促进公司与供应商的深度融合，在实现产品质量提升、生产效率提高与管 理成本降低以满足沈飞公司多元化外包需求的同时大力支持航空零部件企业发展”。

（3）股权激励：国企改革重要组成部分，推进与市场化接轨

国企推进股权激励。近两年多个国有企业股权激励方案出台，包括中航光电、中航 重机、航天电器、中航沈飞、中航西飞、航天彩虹股权激励方案出台。国有企业股权 激励是国企改革的重要组成部分，合理和完善的股权激励机制能够与市场化接轨， 在微观上充分调动员工的积极性和主动性，将员工的个人成长和企业的长远发展结 合起来，增强企业的活力和竞争力。

（4）提质增效：聚焦高质量发展，优化央企经营指标体系

优化调整中央企业经营指标体系，加快实现高质量发展。近期国资委将中央企业 2023年主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，提出了“一增一 稳四提升”年度经营目标，进一步强调国有资产保值增值，更加注重质的有效提升 和量的合理增长，推动中央企业提高核心竞争力。其中，两个指标改变包括：一是用 净资产收益率替换净利润指标。反映企业为股东创造价值的能力，有利于引导中央 企业更加注重投入产出效率，提高资产使用效率。二是用营业现金比率替换营业收 入利润率指标，有利于推动中央企业在关注账面利润基础上，更加关注现金流的安 全，更加关注可持续投资能力的提升，从而全面提高企业经营业绩的“含金量”。军 工板块多国有企业，此举对推动中央企业加快实现高质量发展具有重要意义。 随着国资委考核指标的调整以及产业周期的到来，军工企业的盈利能力有望回归正 常水平。国资委将净利润指标调整为净资产收益率，将营业收入利润比率替换为营 业现金比率，强调了企业为股东创造价值的能力和国有资产保值增值的重要性，有 助于企业未来权益资本投入产出效率和现金流安全性的提高。随着细分行业景气度 提升，上述考核指标的调整，或将加速推进军工企业的成长进程，产业周期的到来 指日可待，军工企业的盈利能力有望迎来较大提升。

3.船舶、军贸等方向内生供需周期向上，龙头先发优势有望率先补缺

（1）船舶：全球民船周期向上，新船量价齐升，高价船逐步交付促盈利改善

我们判断，未来2-3年船舶板块处于需求周期性复苏阶段；下半年起，随高价船逐步 交付，板块盈利能力有望改善。船舶板块继2008-2010年左右的周期高点之后，已经 过12-14年，观测市场订单情况等因素，船舶制造业已步入需求复苏阶段。 本轮复苏主要需求之一：当前正处于老龄化船舶替换初期，各船型将逐步进入替换需求阶段，需求规模短期内仍有提升空间。全球造船行业周期受船舶老龄替换影响， 一般延续25-30年一轮替换周期规律。据克拉克森，截至2022年9月，全球三大船型 交付量25-30年船龄载重吨占比达到6.1%，20-25年船龄载重吨占比达到8.9%，15- 20年船龄载重吨占比达到13.5%。展望未来，随着交付占比更高的2002-2006、2006- 2008年船逐步迈入老龄化，全球造船更新替代新周期已拉开帷幕。 本轮复苏主要需求之二：碳中和等环保政策与减排指标体系对航运减排提出新要求， 带来绿色船舶新需求。据IMO及大宇造船财报，全球航运业碳强度指数在2030/2050 年将较2008年分别减排40%/70%，碳中和背景下减排目标路径清晰。针对减排目标， 国际海事组织等权威机构从2018年期陆续设置诸多指标体系，对新造船和现有船只 碳减排进行规范。2023年1月1日起，IMO制定的针对现有船只的碳强度指数及排放 指数EEXI和CII将正式生效，对不同船型有15%-50%减排要求，影响深远。据微信公 众号“海事早知道”《仅21.7%达标！航运业脱碳减排任重道远》援引Vessels Value 数据，在全球现役散货船、油船和集装箱船船队中，只有21.7%的船舶符合EEDI和 EEXI要求。节能环保新规将推动违规船舶的淘汰，并带来绿色船舶新需求。

① 全球造船新订单量价齐升，高价船订单交付将推动船企盈利改善

全球造船业显著复苏，造船订单量价齐升，船企营收端与盈利端均有望受益。从新 接订单角度看，据中国船舶工业行业协会，2021年全球造船新接订单量达1.20亿载 重吨，同比增长117.0%，创2015年以来新高。2022年新接订单量达0.82亿载重吨， 位于近7年次席，仅低于2021年。据克拉克森，2022年散货船/集装箱船/LNG船/油轮 （大于1万载重吨）新接订单分别达到2772/2992/1731/913万载重吨，其中LNG船新 接订单量达历史新高，其余三大船型新接订单量较2021年有所减少，但仍处于高位。 从投资额角度看，2022年全球造船投资额达1220亿美元，同比增长6.4%，较2020年 增长139.7%，创2014年以来新高，其中LNG船占比达34.4%，表现亮眼。据中国船 舶工业行业协会，未来十年间新船投资需求或可达1.6万亿美元，造船投资额有望进 一步增长。

② 我国造船业全球份额领先，有望充分受益本轮周期

从三足鼎立到中韩双寡头，中国造船实力不断增强，有望充分受益本轮造船周期。 据克拉克森数据，1996年以来中日韩三国在全球船舶市场新增订单中占比高度集中 且呈逐步上升的趋势，按载重吨计三国的新增订单占比由1996年的85%增长到2022 年的96%，日本新订单按载重吨计占比从2006的23.70%下跌至2022年的12.90%， 逐步退出造船业竞争。中国占比从39.30%快速上涨至54.22%，韩国占比则由30.22% 略微降低至28.65%，中韩成为造船行业的主要生产国家，有望受益本轮造船周期。 据中国船舶工业行业协会数据，2023年1-10月，造船完工量、新接订单量、手持订 单量分别占国际市场份额的49.7%/67%/54.4%，表明在造船景气周期中，我国船厂 获取订单的能力更强，市场份额领先优势明显。

③ 绿色船舶及绿色动力系统需求提升，双燃料主机加速渗透

绿色船舶订单占比提升，双燃料主机渗透率加速。节能环保政策助力全球造船市场 加速向绿色船舶与绿色动力系统变革。据中国船舶工业行业协会《“旧指标”的衰落 VS“新要素”的崛起》，2022年上半年采用双燃料动力的新船订单占市场比例快速 扩大，以艘数与运力计已经分别从2021年的26%与30%攀升至2022年上半年的45% 和56%，船型结构也不再局限于经常采用双燃料推进的气体船、客船等高价值船舶， 而是向集装箱船、油船、散货船等传统船型延伸。燃料类型也不再是单一的LNG， 甲醇、生物质能甚至是氢也出现在订单当中，未来也将有“氨”。据中国船舶工业行 业协会《新船价格再创新高，船队绿色转型加速》，在减排法规影响下，新造船市场 迎来绿色转型的机遇与挑战，2022年替代燃料动力船新签订单占比约60%，2023年 前五个月替代燃料动力新签订单的比例也达到了40%。绿色船舶及绿色动力系统将 是未来主流发展趋势，其市场空间愈加广阔。

（2）军贸：全球军贸市场增势显著，具备优秀供给能力的企业有望率先受益

近年来国际军费开支持续增长，2022年再创新纪录。根据斯德哥尔摩和平研究所 （SIPRI）2023年4月发布的《2022年世界军费支出趋势报告》，2022年全球军费开 支总额达2.24万亿美元，上涨3.7%，2013-22年期间增长了19%且自2015年以来连 年增长。2022年欧洲的军事开支增加了13%，这是冷战后欧洲总开支的最大年度增 幅。此外，亚洲和大洋洲部分地区的支出增加也促进了2022年军费的全球增长。2020 年全球经济萎缩了3.1%，而全球百强武器生产和军事服务公司2020年武器销售额却 实现了自2015年以来的持续增长。上述种种迹象或表明，影响全球军事安全的不稳 定因素增多的复杂局势下，各国对国防安全的建设与巩固持续加强。总体来看，尽 管诸多不确定性对全球经济产生了较大影响，但并未改变近年来国际军费开支增长 的态势，尤其俄乌冲突以来，主要国家进一步提升军费投入，加强国防建设。

俄乌冲突以来全球主战武器交易量迅速增长。根据斯德哥尔摩和平研究所（SIPRI） 公布的数据，在2018-22年这五年期间，全球主战武器交易量同比2013-17年下降了 5.1%。但在经历过2020年的短暂低谷后，全球主战武器交易量已在2021年与2022 年逐步恢复到2016-18年的规模，两年同比增速分别为11.6%和19.4%，尤其俄乌冲 突以来全球主战武器交易量迅速抬升，在2022年达到了319.83亿TIV（SIPRI所创建 的一种用来衡量各种主战武器交易量的趋势指示值Trend-Indicator Value），是自二 十一世纪以来的历史新高。复盘1950年以来的全球主战武器交易量变化趋势，可以 看出，地缘政治趋近会刺激军贸市场较快地增长，俄乌冲突以来军贸景气度提升趋 势较为明显。

“一带一路”沿线国家装备出口前景广阔。随着我国装备技术水平不断提升，相关 装备有望迎来了更为广阔的国内和国际市场空间。根据SIPRI披露数据，“一带一路” 地区作为全球最大的军贸市场，占全球军贸总规模的50%-60%。未来10年，仅中东 地区的军贸市场总额就将达到1100亿美元，蕴藏着较大市场潜力。以国睿科技为例， 其在2020年报披露，公司防务领域系列产品已销售至“一带一路”及全球20余个国 家和地区，以其优秀性能和较高质价比赢得了国内外用户的充分认可。据公司2022 年报，2022年，公司实施“请进来，走出去”战略，积极开展军用雷达出口推介营 销，持续深耕南亚、北非等传统市场，开拓中东、中亚、中南部非洲等新兴市场，明 星产品国际化取得新突破，多功能情报雷达和多功能反隐身雷达实现首次出口，为 军贸业务持续增长奠定坚实基础。

编辑：火腿肠