2024年爱丽家居研究报告：PVC地板出口龙头，北美布局产能加速发展

1. 爱丽家居：规模较大的 PVC 地板出口龙头

爱丽家居成立于 1999 年，是国内最早从事 PVC 地板生产的企业之一。2005 年公司 发明了颠覆性创新型产品——悬浮地板；2017 年爱丽有限完成股份制改造；2020 年爱 丽家居正式在上交所 A 股主板上市，成为 PVC 弹性地板行业第一股。公司目前主要产 品包括悬浮地板、锁扣地板、普通地板，其中锁扣地板占比最高，锁扣地板主要分为 WPC 地板，又称木塑地板；SPC 地板，又称石塑地板。两者主要区别在于 WPC 有 PVC 中料 层，具备了 LVT 的优良性能，同时增加了 WPC 基材层，也可增加基底层，比如静音垫、 软木垫、磁性层等，具有隔音功效；而 SPC 产品无 PVC 中料层，工艺相对简单，SPC 基材层中钙粉含量较高，因此相较 WPC 地板其抗冲击性和稳定性更好，但弹性欠佳。

收入增速加快，盈利能力触底回升。随着海外 PVC 地板渗透率提升、WPC 市场需 求增加，公司 2015-2018 年营收规模快速增长；后续随着 SPC 快速发展，而公司主营产 品为 WPC，公司 2019 年以来收入增速有所下滑，加之原材料成本、海运运费、人民币 汇率等因素影响公司盈利水平，2023 年开始公司业务规模和业绩逐步回升。2023Q1-3 公 司实现营业收入7.89亿元，同比增长25.96%；归母净利润3152万元，同比增长211.77%。

2020 年以来由于原材料价格上涨、人民币升值、海运费用暴涨等因素影响公司盈利 承压，毛利率从 2019 年的 23.72%下滑至 2022 年的 3.42%。2023 年公司盈利能力显著 修复，2023Q1-3 公司销售毛利率 16.94%。

原材料及海运成本、人民币兑美元汇率下行，行业盈利继续修复。由于人民币贬值、 海运运价回归正常，主要原材料 PVC 的价格持续回落至 5600 元/吨左右，公司主要产品 的毛利率持续修复，2023Q3 单季度公司销售毛利率已修复至 22.78%。

锁扣地板占比持续提升，美国地区是公司产品主要销往地区。分产品结构来看，随 着 WPC 和 SPC 产品在欧美国家的快速渗透，公司锁扣地板销售比例也持续增加，公司 锁扣地板销售占比从 2015 年的 10.87%提升到 2023H1 的 77.81%。分区域结构来看，公 司产品销售以出口欧美为主，2023H1 公司欧美业务占比达到 97.34%，其中，美国地区 销售占比为 75.86%。

股权结构稳定集中。截至 2023Q3 末，公司控股股东为博华有限，持有公司 64.5% 的股份，其中董事长宋正兴、副董事长及总经理宋锦程、侯福妹为公司的实际控制人。 公司副董事长宋锦程直接持有公司 5.02%的股份，通过博华有限间接持有公司 51.6% 的股份。此外，泽兴管理、泽慧管理系公司员工持股平台，分别持有公司 1.46%、1.57% 的股份。

2. PVC 地板渗透率持续提升，美国地产后周期景气度提升有望带 动需求

PVC 弹性地板是一种以 PVC 树脂粉、增塑剂、石粉等为原材料，经过挤塑、热压、 回火、淋膜等工序制作而成的新型轻体装饰材料，广泛应用于家庭、医院、学校、办公 室、超市、商业等各种场所。欧美等发达国家及地区的 PVC 弹性地板产品起步较早，市 场认知和接受程度较高，是全球主要的 PVC 弹性地板消费区域。发展中国家和地区的 PVC 弹性地板市场尚处于起步和发展阶段，行业内生产企业主要为境外贸易商、品牌商提供 OEM、ODM 产品。

PVC 地板具体包括 LVT、WPC、SPC、MGO 地板等。其中，WPC、SPC 和 MGO 地板都是新型 PVC 复合材料地板，WPC 和 SPC 是目前最为主流的热销产品。SPC 和 WPC 在外观方面区别不大，二者借助于数字印刷技术，可以做到仿石材、陶瓷、木材、 地毯等纹理。由于 SPC 地板的核心层由石灰石组成，因此与 WPC 地板相比密度更高， 并且更耐用。高密度使得 SPC 与 WPC 相比抗刮擦和抗凹痕的能力更强。WPC 地板中 含有发泡剂，通常脚感更好并且具有更好的吸音性能。

2.1. PVC 地板对传统地材替代性显著，美国市场弹性地板渗透率持续提升

美国市场 LVT 渗透率快速提升，2012-2022 年销售额年均复合增速达到 30.82%。 美国市场 LVT 产品销售旺盛（包括 WPC 和 SPC 等），2022 年美国 LVT 销售额 105.4 亿 美元，同比增长 45.44%，2012-2022 年年均复合增速 30.82%。美国市场的 LVT 渗透率 从 2012 年的 3.77%快速提升到了 2022 年的 28.03%。随着新产品的推出，消费者的接受 度不断提高，LVT 渗透率快速提升。

LVT 增速显著快于地面装饰材料市场整体，对地毯等地材的替代性显著。美国地面 装饰材料市场稳步增长，2022 年市场规模 376 亿美元，同比增长 11.74%。2011-2022 年 美国地面装饰材料复合增速 6.97%。从地面装饰材料的市场结构变动来看，地毯的结构 占比持续下降，而 LVT 占比迅速提升。

在弹性地板结构中，SPC 是过去几年增速最快的品类。根据 Floor Covering News 的统计，SPC 在弹性地板中的占比从 2018 年的 22.90%提升到 2022 年的 48.40%（按金额 计），占比及增速超出其他类型的弹性地板。尽管价格和定位更高的 WPC 在过去几年中 也保持着增速，但增速远不及 SPC，SPC 的快速发展的驱动因素主要是来自价格端的高 性价比。由于 SPC 的快速发展，对于零售商的采购和供应也造成一定影响，过去几年中 主要出口 WPC 的爱丽家居业务规模受影响有一定下滑。但根据 Floor Covering Weekly 的报道，由于过去几年原材料成本的快速上行，近期部分经销商出于对入门级 SPC 产品 质量的担忧转回 WPC 产品，预计低价 SPC 对 WPC 产品的挤压有望缓解。

2.2. 美国地产后周期景气度提升，下游补库需求有望提升

我国 PVC 制造商的业务以出口欧美市场为主，出口景气度回升。我国氯乙烯聚合 物制铺地制品（商品编码 39181090）出口额从 2014 年的 21.75 亿美元提升到 2021 年的 66.57 亿美元，2022 年由于美国地产景气度下行，去库周期开启，整体出口规模同比下 滑 6.47%，2023 年 1-11 月出口规模同比继续下滑 18.93%。2023 年 8 月开始，氯乙烯聚 合物制铺地制品出口额单月同比降幅收窄至-9.08%，并于 9 月同比转正，2023 年 11 月 出口额同比增速为 8.37%，PVC 地板出口景气度逐步改善。

2020 年下半年开始，美国市场人们从城市迁往郊区尤其是长租别墅社区，不断爆发 的需求刺激了房地产市场的供给，同时大量存量房不断释放再交易，叠加低利率，美国 房地产价格和景气指数呈现阶段性上升态势，2021 年房地产投资持续回升，销量创下 2006 年房地产泡沫高峰以来的最高水平。2022 年 3 月开始美联储开启加息周期，美国 房贷利率大幅提升，影响了房地产市场的交易，成屋及新屋成交量都开始下滑。2024 年 美联储降息预期显著增强，房贷利率有望逐步回落。

美国成屋销量与 30 年抵押贷款固定利率的走势来看呈现明显的负向关系。随着降 息预期的提升，抵押贷款利率见顶回落，同时 11 月成屋销售环比增速转正，需求端有 明显回暖迹象。供给端来看，11 月新房开工状况也有明显改善，建筑商信心指数也有所 回升。成屋供给方面，随着房贷利率下降，成屋业主置换意愿也有望增强，成屋库存量 有望逐步回升。随着地产景气度提升，有望带动地产后周期消费类建材的需求。

海外库存稳步去化，未来补库需求渐起。美国的库存结构主要包括制造商、批发商 和零售商三大部门。2022 年中以来随着美联储加息，库存增速从顶点回落，目前已有一 年半左右时间。从各部门的库存来看，制造商/批发商去库状态领先于零售商，制造商和 批发商的库存同比增速已处于历史较低位置，零售商库存增速虽未降到历史低位水平但 已拐头向上。

3. 公司是家得宝核心供应商，北美布局产能有望提升市场份额

公司主要为国外 PVC 弹性地板品牌商、贸易商提供 ODM 产品，2022 年公司国外 业务收入占比 95.92%。公司的锁扣地板产品中以 WPC 为主，公司近年来对第一大客户 VERTEX 的销售额占营业收入的比重维持在 80%以上。

3.1. 与核心客户长期稳定合作，有望受益于下游补库需求

客户集中度较高，与核心客户建立了稳定合作关系。公司与国际知名地板用品贸易 商、品牌商 VERTEX 建立了稳定的合作关系，连续多年获得其“最佳合作伙伴”称号。 公司被纳入 HOME DEPOT 等全球知名家居建材超市的供应链体系，间接为该等终端客 户提供 PVC 弹性地板产品。根据爱丽家居 2020 年披露的招股说明书，2017-2019 年报 告期内 VERTEX 向 HOME DEPOT 销售 PVC 塑料地板占比在 70%左右，HOME DEPOT 向 VERTEX 采购 PVC 塑料地板占比在 80%左右，VERTEX 向爱丽家居采购占比维持在 40%左右，基本保持稳定。尽管公司大客户占比较高，业绩随大客户订单波动程度较高， 但随着美国地产景气度提升，补库周期开启，我们认为未来公司营收规模将会随之扩张。

从公司终端客户家得宝的库存情况来看，2023Q3 家得宝库销比环比提升，库存金 额环比下降 2%，基本结束去库。未来随着降息预期提升，地产景气修复，家居零售商 有望开启补库周期。公司是家得宝 PVC 地板的核心供应商，预计将会受益于美国地产 后周期景气度提升带来的补库需求。

3.2. 公司在美国设有生产基地，对核心客户的供应能力进一步加强

由于美国对 PVC 地板原材料溯源审查，许多中国出口的 PVC 地板被美国海关扣留， 并且要求相关企业进行原材料审查。同行业海象新材、天振股份等公司均受到美国海关 溯源检查，2023 年 8 月 3 日海象新材发布公告称“因美国海关溯源要求，公司所涉行业 产品进口商需向美国海关提交原材料供应链溯源资料”；天振股份 2022Q4 以来营收规 模大幅下滑。

爱丽家居在美国设有生产基地或受益于转单等影响。2021 年，公司与主要客户 HMTX 达成共识，在美国设立合资公司，建立北美生产基地。2022 年，公司与客户对合 资公司进行增资。目前，北美生产基地基本建成，已经开始试产，并将逐步投入生产经 营。2023 年 7 月公司拟在墨西哥新设子公司并投资不超过 3000 万美元建厂，有助于进 一步提高海外交付能力。由于同业公司均受到海关溯源审查的影响，爱丽家居或受益于 由此带来的转单效应，公司在海外产能布局后，产能更贴近客户、供应更加稳定高效， 在家得宝的份额有望进一步提升。2023Q1-3 公司营收规模同比增长 25.96%，增速远超 行业内其他公司。

编辑：火腿肠