2024年九华旅游研究报告：需求刚性叠加交通改善，新项目打开空间

1. 盈利预测

核心业务梳理及边际变化：九华旅游作为传统佛教名山之一，扎根九华 山风景区核心资源，考虑到平价出行趋势下名山大川继续受益，有望客 流持续高增，叠加 2024 年 6 月池黄高铁通车以及 7 月九华山机场改扩 建，交通改善带来的淡季客流提升，预计业绩有望高增长。

从具体业务拆分看：

索道业务：考虑到交通改善对客流的淡季提升拉动，以及索道乘坐 率仍有提升空间，预计 2023-2025 年索道收入恢复至 2019 年的 132%/154%/163%，对应营收为 3.05/3.55/3.76 亿元，对应同比增速 为 145%/16%/6%；

酒店业务：考虑到酒店供给相对有限对房价有一定支撑，预计 2023- 2025 年酒店收入恢复至 2019 年的 158%/182%/191%，对应营收为 2.64/3.04/3.19 亿元，对应同比增速为 110%/15%/5%；

客运业务：考虑到客运受车辆瓶颈约束，相对恢复有一定受限，预 计 2023-2025 年客运收入恢复至 2019 年的 130%/149%/154%，对应 营收 1.18/1.35/1.39 亿元，对应同比增速为 120%/15%/3%； 预计公司 2023-2025 年营收 7.24/8.34/8.76 亿元，对应 yoy 增速为 118%/15%/5% ，毛利率分别为 49%/49%/50% ，归母净利润为 1.76/2.06/2.21 亿元，对应归母净利润率为 24%/25%/25%。

2. 九华旅游：背靠池州市国资，多元化布局

2.1. 历史沿革：佛教四大名山之一，布局索道+酒店+客运+旅 行社

佛教四大名山之一，布局索道+酒店+客运+旅行社业务矩阵。安徽九华山 兼具独特自然和人文资源禀赋，以佛教文化和自然与人文胜景为特色的 山岳型国家级风景名胜区，和山西五台山、浙江普陀山、四川峨眉山并 称中国佛教四大名山，是国家首批自然与文化双遗产地以及安徽省“两 山一湖”（九华山、太平湖、黄山）旅游开发战略主景区。以 2023H1 为 例，公司索道缆车 / 旅行社 / 酒 店 / 客运等业务分别占收入的 43%/32%/30%/19%。 2000 年安徽省政府批准设立安徽九华山旅游发展股份有限公司，2002 年 收购并注销原“安徽九华山东崖宾馆股份有限公司”，设立“九华股份东 崖宾馆”。随后陆续投资近 1.5 亿元进行改扩建，形成全新的东崖宾馆； 2004 年收购安徽九华山聚龙大酒店他方 50%股权，设立“九华股份聚龙 大酒店”，2006 年接管大九华宾馆并先后投资 1.3 亿元进行主题扩建和 行政楼改造，并增资扩股 3300 万股，募集资金 9867 万元，收购集团公 司大九华宾馆和客运整体项目，2008 年投资 1.4 亿元建设五溪山色旅游 休闲综合度假基地。

2015 年公司在上交所挂牌上市，2019 年 2 月开工建设石台旅游聚龙牯 牛降大酒店，项目总投资 1.4 亿元；2020 年 8 月文宗古村项目奠基开工， 项目总投资 1.72 亿元；2022 年 5 月九华山交通转换中心（汽车客运站） 功能提升项目奠基，项目总投资 3.5 亿元，建成后将满足高峰期超 5000 人每小时的游客换成、咨询和智能化需求等综合性一体化服务；2023 年5 月文宗古村酒店正式落成并对外营业。

2.2. 高管团队&股东架构：背靠池州国资委，股权架构清晰

背靠池州国资委，股权架构清晰。公司 2015 年上市时实控为九华山国 资委，上市后经历过三次重大变动：2018 年，安徽九华山文化旅游集团 有限公司将 12.13%表决权转移给安徽省高新技术产业投资有限公司，公 司实控人由九华山国资委变为安徽国资委；2019 年安徽省创业投资有限 公司将 14.70%的股权转给安徽省高新技术产业投资有限公司，后者成为 公司控股股东，实控依然为安徽国资委；2023 年文旅集团解除委托省高 新投行使的九华旅游 12.13%股份所对应的表决权，控股股东由省高新投 变更为文旅集团，实控人由安徽省国资委变更为池州市国资委。

2.3. 业绩走势：受益名山大川客流回暖，业绩不断高增

受益名山大川客流回暖，业绩超预期。根据公司 2023 年度业绩预告，公 司 2023 年实现收入 7.23 亿元，恢复至 2019 年的 135%，归母净利润 1.75 亿元，恢复至 2019 年的 150%，扣非归母净利润 1.66 亿元，恢复至 2019 年的 155%；单 Q4 收入 1.61 亿元，恢复至 2019Q4 的 134%，归母净利 润 0.23 亿元，恢复至 2019Q4 的 237%，扣非归母净利润 0.21 亿元，恢 复至 2019Q4 的 304%，业绩持续高增。

3. 旅游行业逐步修复，交通改善是远期支撑

3.1. 交通改善是远期的核心支撑

九华旅游的核心变化来自 2024 年的交通改善：池黄高铁通车串联黄山 与九华山景区、九华山机场扩建拉动长线游客、武杭高铁通车东西线串 联：

改善一：池黄铁路将串联皖南两山一湖（九华山、黄山、太平湖）核心 景点，为原本只能自驾出行的核心景区圈提供交通便利。池黄铁路在池 州市连接宁安铁路，在黄山地区衔接合福铁路和杭黄铁路，也是武汉至 杭州高速铁路通道的重要组成部分。线路从池州站至黄山北站，正线新 建线路长约 125 公里，设计时速 350 公里。 过去由九华山风景区到黄山风景区需从九华山出发，进入省道 S228，途 经县道 X005、芙蓉大道、国道 G330 和京台高速，进入山深线，最终到 达黄山风景区，全程 116.6 公里，驾车 2 小时。池黄高铁开通后将连通 九华山、黄山、太平湖这条黄金旅游线，九华山站将建设在九华山风景 区山脚下，黄山西站距离黄山风景区不到 10 公里，距离太平湖风景区不 过 30 公里，九华山站距离黄山西站约 40 公里，高铁只需要 10 分钟路 程，将极大方便游客出行。 另外九华山站的建设也将提升省外游客便利度，过去进入景区或是由西 边池州站到站后驾车前往景区（1h 以上），或是由青阳县汽车站 30 分钟 驾车前往，九华山站落成将提升抵达效率，到景区游客服务中心需驾车 半小时，2025 年公路修成后九华山站到景区只需 10 分钟车程；

改善二：九华山机场改扩建预计 24 年 7 月完工，承载量提升带动长线 增长。2018 年底九华山机场改扩建工程开启，预计于 2024 年 7 月完工， 机场飞行区扩建指标按 4C 标准完善，跑道由 2400 米延长至 2800 米， 停机位由 5 个增加至 12 个；新建航站楼 1.4 万平方米，新增登机桥 3 座， 相应配套建设飞行区、航站区等设施，新建联检用房 7500 平方米，满足2030 目标年 190 万人次吞吐量需求（2019 年吞吐量 50 万人次）。 考虑到长线礼佛游客选择飞机为主要出行方式，机场改扩建将提升旺季 航班量及旅客承载量。

改善三：池黄高铁是武杭高铁的重要组成部分，建成后将大幅改善东西 向客流出行。武杭铁路由武黄高铁（武汉至黄冈）、黄黄高铁（黄冈至黄 梅）、合九客运专线（黄梅至安庆）、宁安客运专线（安庆至池州段）、池 黄高铁、杭临绩高铁、杭昌高铁第二通道组成，武杭高速铁路通道是国 家“八纵八横”高铁网沿江通道的重要组成部分，连接皖、鄂、浙三省， 对于完善湖北省前往华东地区新的高铁路网，形成既武汉—南京高铁开 通之后，湖北省又一条前往华东地区、长三角的高铁通道。 该工程于 2017 年 10 月开工建设，目前从武汉到杭州需要 4 小时左右， 考虑到武杭铁路全长 720km，设计时速 350km/h，预计通行时长将缩减 到 2 小时左右。

3.2. 旅游市场加速修复，预计 2024 年仍有支撑

元旦假期旅游人次与收入均在修复，继续超 2023 年同期水平。经文化 和旅游部数据中心测算，元旦假期 3 天全国国内旅游出游 1.35 亿人次， 同比增长 155.3%，按可比口径恢复至 2019 年的 109.4%；实现国内旅游 收入 797.3 亿元，同比增长 200.7%，恢复至 2019 年的 105.6%，客单价 为 591 元，恢复至 2019 年的 96.53%。从边际看，旅游人次恢复度较中 秋国庆假期环比+5.3pct，旅游收入环比+4.1pct，客单价环比-0.98pct。（旅 游局） 长途线路恢复弹性大是本次假期的核心亮点：从长途数据看，元旦假期 全国铁路、公路、水路、民航预计发送旅客总量 12,812.64 万人次，同比 2022 年+78.4%，其中，铁路预计发送旅客 4420.2 万人次，同比 2022 年 +177.5%，同比 2019 年约+38%，公路预计发送旅客 7699.8 万人次，同 比 2022 年+46.1%，水路预计发送旅客 173.64 万人次，同比 2022 年 +72.9%，民航预计发送旅客 519 万人次，同比 2022 年+140.3%，同比 2019 年约+15%。（交通部） 另外，根据中国旅游研究院预测，预计 2024 年国内旅游出游人数、国内 旅游收入将分别超过 60 亿人次和 6 万亿元，分别恢复至 2019 年的 100% 和 105%；入出境旅游人次和国际旅游收入将分别超过 2.64 亿人次、1070 亿美元，分别恢复至 2019 年的 88%（入境旅游考虑外国旅客）和 81%。

3.3. 佛教主题景区增速高，平价消费趋势延续

保有丰富礼佛资源的景区更受益，九华山作为佛教名山在旺季受催化。 九华山作为景区股中少见旺季集中在一季度的景区，主要受礼佛群体拉 动而非暑期研学客群影响，另外以九华山和峨眉山为首的名山大川客流 假期数据环比提升，另外考虑到 2018 年票改政策影响下多数传统景区 提价空间有限，同时酒店及航班出行成本逐步提升，传统景区在平价消 费趋势下更加受益，有望在 2024 年延续高景气。

4. 扎根景区资源，多元化布局

4.1. 手握景区内经营权，交通转换中心项目有望扩上限

公司手握景区内客运经营权，提供一揽子客运服务。九华山景区面积较 大，部分景点之间需要大巴提供客运服务。公司下属的九华山客运公司 拥有景区内的客运专营权，并且具有省际旅游包车营运资质，目前自有营运车辆 138 台。九华山客运公司主要提供景区内专线游客运输、景区 内包车、各类旅游包车等服务，是各项业务有机联系的链条。 九华山交通转换中心项目有望为客运业务带来新增量。公司于 2022 年 5 月对九华山游客服务中心进行改造扩建，新项目为九华山交通转换中 心，涵盖改扩建原游客服务中心、新建智慧停车楼两大部分。项目计划 于 2024 年 2 月投入运营，建成后停车数可达 5566 辆（原为不足 2000 人），并满足 5000 人/小时的游客换乘、咨询和智能综合一体化服务需求， 成为省内 5A 旅游景区中最大的现代化交通换乘中心。 公司针对不同游客需求设立多级交通票价。九华山景区面积较大，分为 九华街景区、闵园天台景区、花台景区等。针对不同游客的游览需求， 公司在游客服务中心、迎仙桥(九华街)、凤凰松、花台景区等多个站点开 设不同价位客运服务，有效满足游客多元游览需求。

4.2. 酒店地理位置优越，配套齐全

酒店地理位置优越，布局合理。公司共运营 8 家酒店，分别位于安徽九 华山景区、池州市城区、池州市青阳县内和池州市石台县内。其中聚龙 大酒店、东崖宾馆和九华山中心大酒店位于九华山景区,位置均十分靠近 景区检票区域；五溪山色大酒店坐落于九华山北大门的五溪山色景区内； 大九华宾馆、平天半岛大酒店位于池州市城区；西峰山庄位于青阳县内。 聚龙牯牛降位于石台牯牛降景区核心区域（其中聚龙牯牛降为参股 20% 的石台旅游公司下属分公司）。 酒店房型多样且价格区间分明，各类配套设施齐全。每个酒店均设有多 种房型以满足包括家庭旅游、商务、行政等不同需求，且房型价格层次 分明。酒店集餐饮、客房、会务、休闲于一体，不仅设有各类客房、中 西餐厅和包厢和大小会议室，还有茶吧、购物中心、棋牌室、休闲中心 等功能完备的配套服务设施，可以满足旅客的全方位需求。

酒店周围环境优美，设计新颖，主题文化功能突出。酒店大多坐落于山 水景观、寺庙周围，风景秀丽且空气清新。例如平天半岛大酒店坐落于 历史积淀与旖旎风光相映而成的文化生态圈平天湖畔。位于石台牯牛降 景区核心区域的牯牛降聚龙酒店，97%的土地富含硒，是中国稀有富硒 地之一，且酒店空气环境富氧，园区各类植物近百种，空气质量极佳。

4.3. 索道业务盈利能力强，贡献公司四成收入

缆车索道业务包括景区内三条索道缆车线路，直达九华山相应的独立景 点。相比于步行上山的方式，缆车索道更加便捷、所需时间更短的同时 观景视野开阔，能观赏到不一样的景色。三条索道中，花台索道于 2010 年建成，建成时间最短、长度最长、运力最强、营收占比最高。天台索 道于 1994 年建成，2013 年改建，单程运输时间约为花台索道的一半， 票价与花台索道基本持平。百岁宫缆车于 2000 年建成，长度最短，票价最低。

索道缆车业务占主营业务总收入约四成，贡献公司营收增长的主要增量。 由于索道缆车业务的排他性和高效性，该业务一直是公司主营业务收入 的主力，占公司主营业务收入比率一直稳定在 40%左右，约占毛利润的 74%，索道缆车业务成长的主要驱动在于整体客流的持续增长和乘索率 的不断提升，随着疫情后客流的不断恢复和人们对高效旅游的追求增强， 预计索道缆车业务营收进一步增长。 索道缆车业务盈利能力强，票价稳定。索道缆车毛利率高，疫情前可维 持在 80%以上，近年虽有波动但也高于 70%。根据景区官网和招股书显 示。2010 年至今，公司索道缆车票价几乎未变，淡季旺季时间区分明确， 价格公开透明，为游客安排游览时间，做好旅行预算提供很大的便利。

4.4. 旅行社业务品类丰富，稳定增长

九华山中国旅行社成立于 1979 年，主要组织接待各国旅游者，包括港、 澳、台同胞和海外华侨，同时组织国内游客在国内各地及九华山一地团 体、散客接待业务。经营实力逐年扩大，旅游配套设施逐年完善，导游 队伍素质不断提高。 中国国际旅行社（九华山分公司）成立年份于 1979 年。面向国内国际旅 游市场，与国内外多家实力雄厚的旅行社建立了长期密切的合作关系。 提供多语言翻译和专职导游，拥有豪华旅游车队。业务部门国旅在线以 旅游网络电子商务为运营平台，提供团队地接、单位包团、散客自助和 主题活动等个性化旅游服务。 九之旅旅行社成立于 2007 年 4 月。专业从事旅游服务，提供高品质的 旅游服务，包括国内外旅游、团队建设、企业会奖、个人自助游等多个 方面。 三个旅行社中，九华山中国旅行社在旅游业务方面较为传统，以接待各 国旅游者为主，有着较长的历史和丰富的经验。中国国际旅行社（九华 山分公司）以服务国内国际旅游市场为主，注重与其他实力雄厚的旅行 社合作，同时在电子商务方面也有业务。九之旅旅行社相对年轻，注重 提供高品质的旅游服务，涵盖了多个方面的旅游业务。

编辑：火腿肠