2024年大业股份研究报告：金属骨架材料龙头或迈入第二成长极

1. 中国专业的橡胶骨架材料细分龙头企业

1.1 历史沿革：具有 20 年发展历史的骨架材料一体化国家级高新技术企业

山东大业股份有限公司成立于 2003 年，是一家聚焦于胎圈钢丝、钢帘线及胶管钢丝研发、生产和销售的骨架新材料一体化的 国家级高新技术企业。通过十余年的自主创新及发展，公司已经成为全球最大的胎圈钢丝生产企业，占据全球胎圈钢丝市场 20%以上（占中国胎圈钢丝行业近 1/3 市场）；此外公司亦是全球第三大、中国第二大钢帘线生产企业，占据全球钢帘线行业 8%市场份额（占中国约 12%）。公司已建立线径 0.8mm-1.30mm、1.55mm-1.65mm、1.83mm-2.00mm 全规格超高强度胎圈钢丝及 全规格强破断力钢帘线生产能力，并且具备线径覆盖 0.25mm 至 0.70mm，抗拉强度覆盖 2150Mpa-3050Mpa 全规格胶管钢丝 制备能力。公司产品主要用于轮胎及汽车行业，属于国家战略性新兴产业重点鼓励发展产品，是高等级子午线轮胎生产所必 须的骨架材料。公司于 2017 年在上海证券交易所上市，是中国橡胶工业协会副会长单位，也是中国橡胶工业协会骨架材料专 业委员会副理事长单位，并且是《胎圈用钢丝》国家标准主要承担指定单位。

1.2 股东户数明显下降，股权质押比例回落，股票回购高频次显现

公司实控人为窦勇先生。公司当前总股本为 3.4176 亿股，截止 2023 年三季度末，前十大股东合计持股 67.55%。其中窦勇先 生（37.68%）及窦宝森先生（20.94%）共计持股占比 58.62%，，为公司实际控股股东及一致行动人。公司总经理郑洪霞女士 持股 2.04%，为公司第三大股东。截止 2023Q3，公司股东总户数由 2022 年末 13201 户降至 10672 户，下降-19.2%；户均持股 市值同期由 15.1 万元增至 30.58 万元，增长+102.5%。 股权质押比例明显下降，自 2022 年以来显现高频次股票回购。根据中登统计，截止 24M1，公司股权质押总量为 7480.14 万 股，占 A 股合计比例 21.89537%，股权质押占比较 23Q3 的 44.5%已出现明显下降。其中公司股东窦勇、窦宝森、郑洪霞股权 质押数量占总持有股份比例为 41.72%。此外，公司自 2022 年以来持续进行股票回购。公司自 2022 年 7 月以来以自有资金进 行了四次股票回购，其中三次为股权激励注销的定向回购，累计回购注销数量为 16.45 万股；并且在 2022 年 7 月 22 日完成 318.05 万股非股权激励流通股的回购。

2. 市场规模扩容及产能持续扩张，提振公司成长属性

2.1 业务综述：国内以轮胎骨架材料行业全产业链业务为主的上市公司

公司具有胎圈钢丝、钢帘线等轮胎骨架材料钢丝产品的研发、生产至销售一体化服务链条，是国内规模最大的胎圈钢丝制造 企业，亦是目前国内以轮胎骨架材料行业全产业链业务为主的龙头公司。公司主要业务由胎圈钢丝、钢帘线及胶管钢丝三部 分构成，其中胎圈钢丝业务是公司最为核心的支柱业务，钢帘线业务则具有较大成长性，而胶管钢丝业务整体维持强稳定性 特征。从产业链角度观察，公司的核心骨架材料产品处于产业链中游，属于轮胎行业的上游，钢铁行业的下游。 公司产品的需求属性与轮胎及汽车行业的政策及发展紧密相关。胎圈钢丝主要用于胎圈部分，是轮胎与轮辋紧密固定的生产 要素；钢帘线作为核心骨架材料主要用于生产子午线轮胎的胎面和胎壁，其中胎面和胎壁均用钢帘线的轮胎为全钢胎，仅胎 面使用钢帘线的轮胎为半钢胎；此外，胶管钢丝作为橡胶软管的骨架材料，主要用于机械、冶金、采矿、航空等行业的液压 系统。公司的主要产品应用于各种类型的轮胎（包括汽车轮胎、工程车轮胎、力车胎、农用轮胎、航空轮胎等各种轮胎产品） 及其他橡胶制品。公司主要生产基地在山东省诸城市及东营市，其中胎圈钢丝业务主要分布在诸城市，而钢帘线及胶管钢丝 的主要生产基地则为东营市。

2.1.1 胎圈钢丝属于国家重点鼓励发展产品，是公司核心且具成长性的业务

胎圈钢丝属于国家战略新兴产业重点产品，是轮胎骨架材料中最重要的生产要素之一。胎圈钢丝一种用高碳钢制成且表面镀 有青铜或黄铜的钢丝，核心用途为将轮胎紧密固定在轮辋上，主要应用于汽车、工程机械、飞机等轮胎。根据性能不同，胎 圈钢丝可分为普通及高性能两类，其中高性能胎圈钢丝通常指能达到高强度、高扭转、高延伸、高屈强比、高锡镀层等性能 指标的钢丝产品，属于国家重点鼓励发展产品。

从生产工艺观察，胎圈钢丝可分为冷拉胎圈钢丝和回火胎圈钢丝，生产工艺从普通胎圈钢丝向高性能胎圈 钢丝升级。冷拉胎圈钢丝为性能较差的普通强度钢丝，规格以 0.96mm 和 1.00mm 为主，该产品当前已无法 满足子午线轮胎的性能要求（子午线轮胎胎圈部位受力比同规格斜交轮胎高 30%-50%）；回火胎圈钢丝的物 理性能和粘合性能要优于冷拉胎圈钢丝，当前已经成为子午线轮胎的核心生产要素。

胎圈钢丝业务为公司的支柱业务板块，公司已成为全国规模最大的胎圈钢丝生产企业。从产量角度观察， 近四年公司胎圈钢丝产量复合增长率达 8.3%，国内市场占有率增长 6.76pct。2019-2022 年公司胎圈钢丝 总产量分别为 27.73 万吨、29.47 万吨、35.09 万吨及 35.21 万吨，分别占国内市场份额的 32.21%、31.49%、 33.88%及 39%，市场占有率的数据显示公司已经成为国内胎圈钢丝行业的绝对龙头企业。

公司胎圈钢丝业务营收规模稳定扩张,近三年产销率平均 99.7%。从营收角度观察，胎圈钢丝的量价齐升推 动业务板块规模的持续放大。2019-2022 年公司胎圈钢丝业务规模复合增长率 11.4%，由 15.63 亿元增至 21.63 亿元；对应胎圈钢丝产量粗算年均单位销售价格由 5637.5 元/吨升至 6144 元/吨。从产销角度观察， 公司胎圈钢丝产销率维持极高状态，2020-2022 年产销率分别高达 100.75%、98.93%、100.21%，至 23H1 产 销率仍为 98.8%，整体反映出公司产品在市场上具有的较高竞争力及较强的受欢迎程度。

公司胎圈钢丝产能利用率极高，毛利率有优化空间。公司当前产能已处于饱和状态，胎圈钢丝产能利用率 由 2020 年 98.23%升至 23H1 的 117.66%，近四年平均产能利用率达 105.4%。产能利用率的高企与公司胎圈 钢丝市场占有率提升相关（2020-2022 公司对全球前五强轮胎企业胎圈钢丝销量复合增长率达 33.65%），而 这点也被公司胎圈钢丝产销率持续攀升所印证。从成本角度观察，公司胎圈钢丝成本有进一步优化空间， 2020-2022 年该业务毛利率由 10.4%下降至 4.23%，营收规模增长下的毛利水平下降主要源于原材料成本波 动较大（盘条、能源、海运费等）且公司产能持续扩张下试达产过程中产生的冲击成本，考虑到公司产能 逐渐进入达产优化阶段，叠加原料成本及行业需求进入稳定及扩张阶段，预计公司毛利水平有望出现持续 性的修复及优化，我们认为至 2025 年公司胎圈钢丝行业毛利水平或由 2022 年 4.23%增至 12%。

2.1.2 钢帘线业务推动公司第二成长极显现

钢帘线是轮胎工业最为重要的骨架材料。钢帘线是由Φ5.5mm 盘条经处理拉拔为电镀黄铜的高碳钢丝再拉拔成的细钢丝捻制 而成的细钢丝绳，用来替代斜交轮胎中的锦纶尼龙等帘子布，主要应用于汽车、工程机械和航空轮胎及其它橡胶制品。钢帘 线产品跟随子午线轮胎的普及而发展，其中全钢子午线轮胎的带束层和胎体全部采用钢帘线作为骨架材料，而半钢子午线轮 胎的带束层则用钢帘。经过 40 余年发展，行业已经有几十种不同规格的钢帘线，其中高强度（HT）、超高强度（ST）钢帘 线已逐渐形成普及化趋势，特高强度（UT）钢帘线的应用也进入发展阶段。

从生产工艺观察，钢帘线的生产过程大致分四步，生产技术呈现持续性升级。从生产步骤观察，钢帘线生 产经过预处理大拉→热处理电镀→湿拉→合股成绳，至最后包装入库。从生产技术观察，优异的钢帘线产 品聚焦于抗疲劳、抗磨损、耐腐蚀和橡胶粘合性能。由于宽断面、扁平化的子午线轮胎促使轮胎工业对钢 帘线的性能要求越来越高，钢帘线的产品由普通强度向高强度及超高强度、由普通开放型钢帘线向全渗胶 型钢帘线、由层型帘线向密集型钢帘线、以及由高伸长钢帘线向高冲击型钢帘线转变。

公司钢帘线业务已出现结构性的扩张。2020-2022 年公司钢帘线设计产能由 20 万吨增长至 46.5 万吨，复 合增长率达 52.5%。公司钢帘线业务的快速增长源于 2021 年 5 月完成对胜通钢帘线的收购，胜通钢帘线属 于国家级重点高新技术企业，具有 26.5 万吨智能化生产产能并有较为知名的胜通钢帘线品牌，收购胜通钢 帘线有助于扩大公司在钢帘线市场的竞争力与市占率并提升公司的规模效益。从产量及产能利用率角度观 察，公司钢帘线产量同期由 18.76 万吨增至 34.72 万吨（CAGR=36%），产能利用率却由 93.78%降至 74.66%。 产能利用率未能充分有效利用主要与胜通钢帘线破产重组所导致有效产能未运转有关，鉴于 2023 年内钢帘 线的有效在产产能已逐步恢复至常态化，预计公司钢帘线产量或将突破 40 万吨。按 2022 年中国钢帘线总 产量 289.5 万吨测算，公司钢帘线业务市占率或将攀升至 13.8%（该数据 2020 年或为 7.6%）。

钢帘线业务或推动公司第二成长极显现。公司钢帘线业务产能利用率的常态化将带动钢帘线产品有效产出 释放，而 2020-2022 年公司钢帘线平均 98.2%的产销率意味着该业务具有极强的现金流创造能力。另一方 面，公司钢帘线板块的毛利水平具有持续优化空间。2022 年钢帘线业务因胜通的并表而出现亏损，业务端 全年毛利率-1.36%，但考虑到胜通钢帘线的生产经营已经开始回归常态化，叠加公司已在系统性的进行统 筹购销、产能恢复及工艺优化等工作，预计公司钢帘线业务利润状态将出现质变（如 23H1 公司钢帘线业务 已实现盈利）。考虑到钢帘线业务占公司主营收入比例的持续扩张（业务占比已升至 49.3%），该业务的强 成长性或有望推动公司第二成长极显现。

2.1.3 胶管钢丝业务持续稳定发展

胶管钢丝是表面镀有黄铜由高碳钢制成的钢丝，是橡胶软管的骨架材料，主要用于增强液压橡胶软管。使用胶管钢丝加强的 橡胶软管对高温、高压、高冲击力具有较好的承受能力，是工程机械、冶金、采矿、石油开采、航空、智能化机械等行业的 液压系统中比较重要的生产原料。胶管钢丝的生产工艺与钢帘线相似，但无需进行合股工序。

公司胶管钢丝业务营收及毛利维持稳定状态。2020-2022 年公司胶管钢丝营收分别为 3.2 亿元、4.45 亿元 及 3.92 亿元，占公司主营业务比例分别为 10.4%、8.75%及 7.52%，该业务营收状态整体稳定，但主营占比 受钢帘线业务高增长而略有回落。从利润角度观察，当前胶管钢丝毛利水平处于三类主营业务偏高位置， 2022 年该业务毛利率上升 1.27pct 至 8.14%，鉴于胶管钢丝外销占比已经出现攀升，考虑到平均销售价格 的上涨叠加公司胶管钢丝实际产量增长将受益于钢帘线产能扩张及产能利用率的攀升，预计公司该业务将 有助推动公司效益规模的显现。

公司胶管钢丝产品规格齐全，业务仍处稳定扩张区间。从产品规格角度观察，公司胶管钢丝产品线径覆盖 0.25mm 至 0.70mm，抗拉强度覆盖 2150-2450Mpa、2450-2750Mpa、2750-3050Mpa，产品的多样化可有效满 足需求的多样化，从而提升产品竞争优势。从市场需求角度观察，公司胶管钢丝产品同样维持极高的产销率，2020-2022 年间，该业务产销率分别为 101.3%、100.1%及 98.9%，至 23H1 产销水平增至 101.7%，整体 反映公司胶管钢丝业务仍具有稳定成长的特性。

3. 公司具有橡胶骨架材料完整供应体系且已构建一体化协同体系

公司是国内能够一体化且规模化生产全系列轮胎橡胶骨架材料的新材料厂家之一。公司已拥有胎圈钢丝、钢帘线及胶管钢丝 从采购、研发、生产到销售的完整供应体系，公司的经营模式基于其构建的一体化骨架金属材料协同体系。

3.1 采购模式：以订单驱动的采购模式

公司根据生产计划所需原材料并结合原料库存等因素制定统一采购计划，并由供应部根据采购的标准化流程及供应商管理体 系（公司建立的完善的内部采购控制度）来进行原材料的统一采购并进行质监检测。公司生产所需采购的原材料主料为盘条， 辅料为二甲苯、硫酸铜、硼砂、硫酸亚锡等。其中盘条占公司原材料生产成本比重达 65.9%，公司在选择钢材供应商市依据 供应商评审标准并核心考虑钢材的质量、价格及供应商的地理位置，并采取预先支付货款方式。

3.2 生产模式：采取以销定产的柔性生产方式，数字智能化生产助力

公司根据销售订单来制定销售及生产计划。销售部根据客户订单情况提出销售计划后，生产部结合原材料库存状态，制造车 间产能情况制定生产计划并安排生产。在生产过程中技术部门会提供相应技术及工艺指导来配合生产，最终由生产车间具体 实施生产。 公司采取柔性生产方式，智能制造有效显现。公司生产环节严格按照《产品生产过程控制程序》执行，采取自动化流水线的 柔性生产方式，在同一条生产线上通过设备调整来完成不同规格产品的批量生产任务，这样既满足客户多样化定制需求的生 产，又能保证设备流水线维持偏高的产能利用率。此外，公司持续重视生产系统数字化及智能化水平的提升，公司已经建成 钢帘线智能检配中心，已完全实现物流自动运输、信息自动采集、产品自动检测等生产步骤，这有助于进一步提升产品质量 并降低人工成本。公司在 2021 年已入选山东省工信厅第一批省级绿色工厂名单，随着公司智能制造的持续推进，伴随年产 20 万吨子午线轮胎用高性能胎圈钢丝项目的建成达产，公司智能制造的优势有望进一步显现。

3.3 销售模式：产品销售为直销模式，下设国内与国际两个销售平台

公司销售部分国内和国际两个平台，其中国内销售采取直销模式，海外销售则采取直销及经销相结合模式。公司坚持以客户 需求为导向，以重点轮胎客户为中心，根据下游轮胎客户的个性化需求进行产品的研发、生产及销售。根据不同规模的市场 客户，公司客户的开发周期有所不同，小（年收入规模<5 亿元）、中（年收入规模>5 亿元）及大（全球轮胎行业前十）客户 的开发周期通常为 1-2 个月、3-6 个月以及 2-3 年，其中大客户对产品研发及性能要求更为严格，有效合作后会有助于公司 进入其全球采购体系并建立长久业务合作关系。公司具有体系化的销售模式，通过“调研-拓展-订制-订单转换-追踪-售后服 务-客户反馈-培训”的全流程服务体系来增强客户信任度及黏性。

3.4 公司在行业内的主要竞争对手

公司的主要竞争对手集中于电感磁性材料领域。公司在国际市场的主要竞争对手为贝卡尔特、高丽制钢及东京制钢，在国内 市场的竞争对手则为兴达国际、恒星科技及江苏胜达科技。从供应角度观察，国内主要胎圈钢丝生产企业约 20 家，其中年生 产规模在 2 万吨以上企业约 10 家，占国内市场份额 70%之上；而年产能超过 8 万吨的仅有大业股份、兴达国际、胜达科技； 海外较为知名的企业则有韩国高丽制钢、韩国晓星、东京制纲、比利时贝卡尔特等公司。

4. 多维度构筑公司比较优势：公司具有七大核心竞争优势

（1）技术研发及品牌优势：公司具有行业领先的技术及研发优势,是国家级高新技术企业，山东省智能制造标杆企业、山东省省级技术创新示范企业，也是山东省轮胎用金属骨架材料产业技术创新战略联盟理事长单位。公司拥有累计授权专利 199 项，其中国内发明专利 57 项、实用新型专利 70 项，并且在 2022 年有 8 个研发项目列入山东省科技创新项目。在约二十年专 业发展过程中，公司始终坚持自主研发及技术创新，积累了子午线轮胎专用超高强度胎圈钢丝产业化技术等关键核心技术， 公司自主研发的“高性能轮胎用高锡胎圈钢丝” 填补了国内空白，缆型胎圈技术打破国际垄断，镀层技术达到国际先进水平。 公司“大业”牌胎圈钢丝获“山东省名牌”称号，也是国家工商管理总局商标局认定的驰名商标；公司“胜通”牌钢帘线山 东省名牌产品，也是国内钢帘线行业唯一的“中国供应商”、“中国名企”和“中国信用企业认证体系示范单位”。 此外，公司在轮胎骨架材料行业的研发能力获得多项荣誉。公司的企业技术中心被认定为国家级企业技术中心、全国石油和 化工行业高性能轮胎胎圈钢丝工程研究中心，并经全国钢标准化技术委员会同意建立了“国家橡胶骨架材料标准研发基地”。 公司为《胎圈用钢丝》国家标准主要承担制定单位，公司主持及参与起草国际标准、国家标准和行业标准共 13 项，其中参 加制定的 GB/T24242.1、GB/T24242.2、GB/T24242.4 于 2020 年已公布，与冶金工业信息标准研究院共同牵头制定的钢丝领 域专用国际标准被 ISO 正式批准立项（ISO/AWI 16650）。

（2）产品、规模及区域优势：公司具有可信赖的产品及规模优势。公司已通过 ISO9001 质量体系认证、汽车行业质量管理体 系认证、能源管理体系认证、环境管理体系认证及企业知识产权管理体系认证。公司的产品优势源于公司完善的生产管理与 质量管理控制体系以及境内外知名客户需求数据的多年积累。鉴于公司下游客户对产品性能的要求具有严格化及差异化特点， 公司在生产时严格按照《产品生产过程控制程序》管理体系执行,并且对来料和产品生产过程进行全流程质检与监控。公司具 有先进的自动化生产设备及丰富的产品经验（多样化的样本数据），公司对于生产端设备及技术的持续升级和优化进一步提升 了产品质量的优越性，这有助于公司产品优势的进一步扩大。 此外，公司较强的成本控制能力令公司在海外业务拓展时具有 同等品质下的价格优势，这有助于公司海外市占率的持续攀升。 公司在行业内明显的规模优势有助于公司定价权优势的显现。公司已成为国内最具规模的胎圈钢丝生产企业,公司胎圈钢丝产 品在国内市场市占率长期维持在 30%以上且呈现持续攀升格局，至 2022 年公司胎圈钢丝产量已达 35.2 万吨，国内市场占有 率提升至 39%（2020 年为 31.5%）。此外，公司收购胜通钢帘线后已成为国内第二大钢帘线生产企业，公司钢帘线产品国内市 场市场占有率升至 12%，而全球市场份额增至 8%。公司产品较高的市占率有助其产品定价优势的显现，公司核心产品定价在 业内已具有一定的指引性及行业影响力。 公司具有明显的区域性优势。公司生产运营基地为山东省，山东省是国内重点的钢铁及轮胎生产基地之一，省内的山钢、日 钢等大型钢铁企业有效保证公司原材料供给的稳定及成本的可控；而省内的赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟等 260 余家轮胎企 业则有助于公司形成稳定的客户群体并增加客户黏性，公司所处的区域优势从原材料端及销售端对公司予以了竞争性赋能。

（3）胎圈类骨架产品产业链一体化优势：公司已有效整合胎圈类骨架产品的研发、生产及销售的一体化产业链条，并加强深 化大业及胜通双品牌运营的互补。公司对于产品、技术及市场多年来的经验积累叠加胜通钢帘线业务的注入拓展，令公司可 以在大宗原材料采购、上下游议价能力、产能规模的利用及释放、产品品质的优化质控、营销渠道的系统性拓展、用户需求 的解决方案等方面更好的一体化协同，从而为公司进一步强化成本优势、效率优势、营销优势及客户优势。

（4）行业壁垒优势：胎圈钢丝及钢帘线的性能指标直接决定了轮胎的安全性能和使用寿命，因此产品的质量、工艺和技术等 多方面均需要满足行业的较高要求。轮胎骨架材料行业对资金、技术、人才以及供应商认证等存在多项壁垒，较高的行业进 入难度意味着新进入者在短周期内较难对公司形成冲击及挑战（如国际知名轮胎企业对供应商的确定周期通常为 2-3 年）。公 司经过十余年与国内外轮胎企业的深度合作及对轮胎骨架材料行业的持续研发拓展，已具备了行业领先的技术、人才、产能 及客户优势，并且已经形成了较强品牌优势。考虑到公司积累的研发、生产及销售经验令公司生产线具有强适配能力，有助 于公司的持续性发展。

（5）业务模式优势：公司采取以销定产的柔性生产方式，在同一生产线上通过设备调整来完成不同规格产品的批量生产任务，既有助于销售利润率的优化，亦有利于生产周期与库存周期的动态平衡。此外，公司在境内采取的直销销售模式也有助于公 司产销计划的动态调节及现金流管理能力的提升。

（6）客户优势：极优质客户群体及高客户黏度。公司客户群体涵盖境内外轮胎行业主要知名企业，公司已与米其林、普利司 通、固特异、德国大陆、住友橡胶、韩泰轮胎、倍耐力等国外知名轮胎企业，以及中策橡胶、玲珑轮胎、赛轮轮胎、风神股 份、森麒麟等国内知名客户建立了长期稳定的战略合作关系。鉴于行业转换供应商成本较高，客户对供应商产品的研发能力、 性能品质、生产运输周期、快速反应能力、以及技术服务支持能力均有严格要求，因此公司客户群具有强黏性特点。此外， 公司被授予 2022 年“米其林中国年度最佳供应商”，这有助于公司客户优势的进一步强化。

（7）轮胎新材料行业获国家重点支持的政策性优势。公司主要产品胎圈钢丝及钢帘线属于国家鼓励发展的新材料类产业，国 家出台的一系列扶持行业发展的重大政策，从发展战略、产业培育、体系建设等多个方面为行业提供政策依据。如《橡胶行 业“十四五”发展规划指导纲要》提出，到“十四五”末，中国轮胎子午化率达到 96%，全钢胎无内胎率达到 70%，乘用子午 胎扁平化率达到 30%（55-45 系列），农业胎子午化率由“十三五”末的 2.5%提升至 15%左右，巨型工程胎子午化率达到 100%， 而钢帘线作为子午线轮胎的关键骨架材料，将在子午线轮胎渗透率快速上涨中获益。

5. 公司从多方面维持成长优势

公司持续的成长性体现在三个方面，分别是产能及产销量提升、海外市场收入占比提升以及毛利水平持续提升。 公司产销规模仍处扩张周期。从产能角度观察，公司胎圈钢丝及钢帘线产能近三年 CAGR 分别达到 8%及 52.5%，当前公司胎圈 钢丝、钢帘线总产能已经分别增至 35 万吨及 46.5 万吨；鉴于公司产能利用率长期的高饱和状态叠加公司极高的产销率水平， 预计公司在 2023-2025 的产销规模有望达到 83 万吨、90 万吨及 100 万吨，这意味着公司产销规模在 2022-2025 年间 CAGR 达 到 12.6%（2022 年产销规模为 70.03 万吨）。

公司海外市场业务扩容将推动主营业务规模持续放大。从公司近几年海外市场收入角度观察，公司海外市场业务占比已呈现 持续性攀升特点。公司海外地区业务收入占比由 2018 年的 15.94%增长至 2022 年的 24.76%，这一方面显示公司主要产品竞争 力的提升所带来海外客户增量的持续性增长，另一方面则反映了公司海外市场占有率的持续攀升。考虑到公司超高强度(ST、 SST)和特高强度(UT)钢帘线产品销售占比的持续攀升、自主研发缆型胎圈产品销量的增长，叠加公司与米其林、普利司通、 固特异、德国大陆、住友橡胶等全球领先的轮胎生产商已建立的良好关系，结合公司未来三年海外市场收入占比目标提升至 40%以上，预计公司在海外市场方面仍将保持强拓展性，海外业务占公司主营比例仍将持续增长并有望推动公司业务规模的进 一步扩大。

公司利润率或已进入优化周期。公司利润率的优化源于三个方面，分别是海外业务收入占比攀升所带来的产品毛利提升、规 模效益显现及 ESG 执行下所带来的成本优化、融资结构的积极变化。从海外业务利润角度观察，公司海外毛利水平明显高于 境内，至 2022 年二者毛利水平差距已扩至 16.75pct（海外毛利率至 14.31%）。结合公司海外收入占比三年内目标达到 40%的 持续攀升，公司整体毛利水平将受益于海外业务的拓展而提升。此外，公司规模效益及生产成本优化也正显现。公司年产 20 万吨高性能胎圈钢丝项目及胜通钢帘线产能的升级释放及投达产所带来生产效率的提高将有助于降低产品单位的生产成本， 而公司在执行 ESG 要求下，自制自来水、自制蒸汽方面亦出现了有效的成本降低，考虑到公司太阳能光伏等绿能使用比例的 进一步提升（2022 电力成本占营业总成本 8.8%），公司整体毛利仍有抬升空间。另一方面，公司的融资结构正在发生积极变 化。公司的资产负债率由 2021 年的 75.3%降至 23Q3 的 69.5%，同期负债合计规模由 59.4 亿元降至 48.7 亿元，总负债规模下 降 18%，这有助于公司财务成本的结构性降低从而进一步优化公司的利润水平。综合观察，我们认为公司的综合毛利水平有 望由 2.08%提升至 11.23%。

编辑：火腿肠