2024年建筑行业专题报告：经营改善估值重塑，关注建筑央国企主题性机会

（报告出品方/作者：华安证券，杨光、季雨夕）

1 建筑央国企估值重回低位，具备绝对投资价值

1.1 商业模式影响估值常年偏低

建筑央国企在我国新发展格局中扮演着重要角色，八大建筑央企各有所长。对 内而言，我国基建行业是国民经济的“压舱石”，而建筑央国企作为我国建筑业的主 力军肩负着经济发展的重要社会责任；对外而言，“一带一路”是我国落实“双循环” 的重要抓手，建筑业又是“一带一路”建设的排头兵。在以国内大循环为主体、国内 国际双循环相互促进的新发展格局下，我国建筑央国企的重要性不言而喻。八大建 筑央企是其中的中坚力量，一般指中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国 电建、中国能建、中国中冶和中国化学。八大建筑央企在我国基础设施建设领域各 有所长：中国建筑在房屋建筑领域具备优势；中国中铁和中国铁建侧重于铁路建设 类的业务；中国交建侧重于水运、港口类建设业务；中国能建和中国电建侧重于水 利电力类的工程建设业务；中国中冶在冶金工程领域具备优势；中国化学则以化工 类建设业务为主。

历史上看，建筑央国企的估值始终低于行业平均水平。以八大建筑央企为样本 进行研究，我们发现近十年来其平均估值始终低于建筑行业整体水平，这主要与央 国企的业务模式等因素有关。

两方面导致估值折价：①商业模式极大影响央国企现金流，应收账款为行业痛 点。建筑企业通常采用完工百分比法确认收入，这就导致在工程施工前期，总承包 公司只能收到部分业主支付的工程预付款，项目所需流动资金均由总承包方垫付； 在工程施工期间，部分业主给付的工程进度款支付比例较低，而且结算期通常较长； 在工程竣工后，建筑企业的工程结算时间跨度较长。在这种情况下企业一般需要自 己先垫钱，一般等到年末才能回款，导致现金流具有很强的周期性：前三季度现金 流均为负，第四季度才转正。同时 EPC 模式会产生大量的合同资产，导致建筑央国 企的两金占比越来越高，2023 年前三季度央企两金占比整体约为 64%。

②建筑央国企资产负债率普遍较高，业务毛利率较低。由于需要在工程中垫付 资金，而建设项目普遍规模大，所需资本较多，央国企通常通过债务融资的模式推 进，导致杠杆较高。将建筑行业按照民营、地方国企、央国企分类，近 10 年来民营 企业资产负债率区间为 50%-65%，地方国企资产负债率区间为 60%-68%，而央企 资产负债率区间为 64%-73%，整体来看，央国企的资产负债率始终高于民企。此外， 央国企往往承担着社会责任，不仅要考虑投资效益，也需要考虑经营活动的社会外部性，叠加近几年 EPC 项目竞争激烈，企业为了争取项目合同常常会在价格上进行 竞标压缩，导致利润空间变小等因素，央国企整体毛利率偏低且近几年仍有下滑。 按照民营、地方国企、央国企分类，民营企业毛利率区间在 19%-29%，地方国企毛 利率区间在 13%-23%，央企毛利率区间在 13%-19%。

当前建筑央国企的估值水平位于近十年较低位置。建筑央国企当前 PE、PB 均 位于历史较低水平，部分央企 PB 低于 0.5，位于近十年来低点，安全边际较高。

1.2 中特估确立央国企估值定位，市值管理助推体系建成

1.2.1 宏观定调：“中特估”引导央国企价值重塑

“中特估”依托企业高质量发展，有望引导央国企价值回归。中国证监会主席 易会满 2022 年 8 月在《求是》杂志中提到要努力建设中国特色现代资本市场，2022 年 11 月 21 日首次提出“探索建立具有中国特色的估值体系”，“中特估”概念被明 确提出。自此以后“中特估”不断被强调深化：2022 年 12 月，上交所发布《中央 企业综合服务三年行动计划》，强调服务推动央企估值回归合理水平；2023 年 1 月， 中央企业负责人会议上提出要加速推动央企高质量发展，确定央企考核体系从“两 利四率”调整为一利五率；2023 年 2 月，证监会在 2023 年系统工作会议上指出要 逐步完善具有中国特色的估值体系；2023 年 3 月，政府工作报告中强调要完善中国 特色国有企业现代公司治理。

2024 年初，央国企市值管理再成重点，推动中特估的持续建立。2024 年 1 月 24 日，国资委相关负责人在国务院发布会上表示，要进一步研究将市值管理纳入中 央企业负责人业绩考核，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预 期，加大现金分红力度；1 月 29 日，国资委召开中央企业、地方国资委考核分配工 作会议，指出 2024 年将全面推开上市公司市值管理考核，坚持过程和结果并重、激 励和约束对等，并将全面实施国资国企“一企一策”考核，在一利五率基础上增加针 对性考核指标。作为国民经济重要支柱的建筑央国企，价值长期处于低估水平，与 其市值占比和社会地位表现不符，“中特估”将有望引导市场资源服务国家战略，支 持央国企价值回归；同时央国企完善市值管理制度，提高自身经营质量，有望实现估值修复。

中特估提出的底层逻辑是从土地财政向股权财政的转变。政府的综合财力由一 般公共预算、政府性基金预算、社会保险基金预算、国有资本经营收入四部分构成， 其中涉及到土地财政的一般公共预算中的契税、土地增值税、房产税、耕地税、城镇 土地使用税等以及政府性基金预算中的国有土地使用权出让金、国有土地收益基金、 农业土地开发资金收入等，而国有土地使用权出让金一直占全国政府性基金预算的 80%以上。根据财政部的数据，从历史上看，财政收入对土地财政的依赖程度曾高达 30%，2022 年我国财政总收入为 38.88 万亿元，同比减少 2.92%，主要是由于全国 政府性基金预算同比减少 20.55%，其中国有土地使用权出让金同比减少 23.20%， 2022 年土地财政占财政总收入的 22.1%（不含国有土地收益金和农业土地开发资金 收入）。近年来全国土地出让金整体呈下降趋势，2023 年全年土地出让金 57996 亿元，同比减少 13.25%，已连续两年出现下滑。由于中国人口正在发生结构性变化， 人口老龄化加速的加剧导致房地产市场持续低迷，土地财政难以为继。 2023 年 7 月 11 日中国社科院在《中国宏观金融分析》中提到“随着人口增长 和房地产市场迎来结构性拐点，传统“以地谋发展”模式难以为继，要积极探索土地 财政向股权财政转型，为地方经济发展提供财力支撑。”这是官方首次明文提出要从 土地财政积极向股权财政转变，而股权财政具备接力的核心在于提升国有企业的运 营质量和股权市值。

1.2.2 微观诉求：涉房融资放开，央国企估值待提升

政策端，涉房企业融资通道打开，利好建筑央国企业务扩张。2022 年以前，一 方面国资委对央国企的资产负债率有压降要求，导致建筑央国企的债务融资受限； 另一方面自 2018 年 10 月《A 股上市公司再融资审核知识问答文件》发布以来，涉 房企业的融资通道被关闭，而建筑央国企或多或少涉及到房地产业务，导致央国企 的股权融资也受到限制，双重因素导致央国企的业务扩张受到限制。2022 年 11 月 以来，房企融资“三支箭”快速落地，涉房企业融资通道打开。

从基本面上看，多数央国企 PB 估值小于 1，存在估值提升诉求。虽然明确规定 “股票发行价不得低于每股净资产”的《国有股权管理暂行办法》已经被废止，但是 在实践中，央国企进行股权融资时仍然会以股票发行价是否低于每股净资产作为依 据。就当前时点来看，八大建筑央企中多数以及部分地方国企 PB 均小于 1，有些甚 至低于 0.5，在此情况下企业的融资能力受限。建筑业的业务模式使得企业承接订单 和推动业务的能力直接与其资金实力挂钩，即企业的核心竞争力在于其融资能力， 央国企需估值提升助力其业务扩张。

1.2.3 市场助力：增量资金支持央国企估值提升

“中特估”的提出使资本市场对建筑央国企的重视和参与程度明显提高。2023 至今已新发行 10 只“中特估”主题 ETF，其中共有 9 只 ETF 属于中证国新“1+N” 系列央企指数 ETF 产品，主要涉及“股东回报”、“科技引领”、“现代能源”几大主 题。截至 2024 年 1 月 24 日，10 只“中特估”ETF 资金规模约为 70 亿元。从投资 收益来看，尽管多数产品自成立以来涨跌幅为负，但相对上证综指具备明显超额收 益。

复盘 2023 年，中特估可演绎为市场核心主题机会，2024 年有望实现 2.0 版本。 ①公募加仓明显：公募基金重仓方面，2022Q4 建筑板块央国企增持有 4 家（板块 合计 21 家）、2023Q1 增长至 7 家，2023Q4 增长至 10 家，地方国企 2022Q4 无增 持（板块合计 49 家），2023Q1 增长至 2 家，2023Q2 增长至 4 家。2022Q4 至 2023Q2，建筑板块地方国有企业持仓总市值分别为 11.24、12.53、13.57 亿元，同 比增长 14.2%、11.4%、8.3%；中央国企持仓市值分别为 153.61、211.99、227.50 亿元，同比增长 0.2%、29.8%、7.3%。

②北上资金参与节奏更早：截至 2022 年 12 月底，北上资金持有建筑板块市值 合计 273.14 亿元，同比增长 5.76%，其中持有央国企市值合计 253.47 亿元，同比 增长 8.26%；截至 2023 年 3 月 31 日，北上资金持有建筑板块市值合计 340.46 亿 元，同比增长 24.65%，其中持有央国企市值合计 318.11 亿元，同比增长 25.50%； 截至 2023 年 6 月 30 日，北上资金持有建筑板块市值合计 341.34 亿元，同比增长 0.26%，其中持有央国企市值合计 318.36 亿元，同比增长 0.08%。

2 高质量发展是提高估值的根本基础

2.1 新一轮国企改革更加注重“提质”

我们以建筑八大央企为样本对其估值进行梳理复盘，历史上共有两波大的估值 提升和一波小的估值提升。总结来看，估值提升的两大重要因素是政策预期催化+基 本面兑现：

（1）2014 年第三季度-2015 年上半年：八大央企平均 PE 从 8 倍抬升至 31 倍； 平均 PB 从 0.8 倍抬升至 3.5 倍。政策方面，2014 年 3 月，财政部政府和社会资本 合作（PPP）工作领导小组正式设立，国家开始大力推行 PPP 融资模式；在经济下 行周期背景下基建投资成为稳增长的重要手段，2014-2015 年上半年国内基建投资 保持约 20%增速。企业经营方面，八大央企归母净利润在此前高基数下仍实现高速 增长，2014 年增速超 14%，2015 年增速超 18%。

（2）2016 年下半年-2017 年上半年：八大央企平均 PE 从 11 倍抬升至约 16 倍；平均 PB 从 1.2 倍提升至约 1.8 倍。政策方面，国有企业改革加速，2016 年 2 月开展“十项改革试点”，2016 年 12 月中央经济工作会议上首次明确提出“混改是 国改的突破口”，混改加速，此外 2016 年 4 月我国与国际组织签署“一带一路”首 份合作文件；基建投资增速略有降低但仍保持至 15%以上。企业经营方面，八大央 企新签订单集中度进一步提升至 17.7%，同比增加 4.8pct，创过往 5 年新高。2018 年后，基建投资降速，PPP 项目减少，建筑央企业绩增速有所回落。

（3）2021 年下半年-2023 年上半年：八大央企平均 PE 从 6 倍抬升至 10 倍； 平均 PB 从 0.6 倍提升至 1 倍。政策方面，国企改革三年行动加速进行；2022 年 11 月 21 日证监会主席首次提出“探索建立具有中国特色的估值体系”；2023 年 1 月， 央企考核指标调整为“一利五率”。企业经营方面，八大央企自 2021 年下半年到 2023 年一季度归母净利润增速整体保持两位数。

本轮中长期的估值提升，更依赖于央国企自身经营质量的改善。此前国企改革 三年行动计划，为建筑央国企提质增效奠定了良好基础。2020 年 6 月中央全面深化 改革委员会第十四次会议通过《国企改革三年行动方案（2020-2022 年）》，国企改 革三年行动正式全面启动，中央企业聚焦服务国家战略、推动国有经济布局结构优 化、促进经济高质量发展，实施了一批战略重组和专业化整合项目。根据《证券日 报》数据，三年行动期间，中央企业共推动 4 组 7 家战略性重组，法人存量压减 44%， 全国省属国有企业 116 组 347 家实施重组，开展专业化整合 2150 次，三年行动改 革任务成效显著。

2023 年新一轮国企改革内核在于“提质”。2022 年 5 月国务院国资委制定《提 高央企控股上市公司质量工作方案》，为国企改革指明了方向；2022 年 11 月证监会 制定《推动高质量上市公司质量三年行动方案（2022-2025）》，有力推动上市公司质 量迈上新台阶。此后国务院国资委针对提高上市公司质量召开了一系列会议，2023 年 3 月国务院召开国有企业对标世界一流企业价值创造行动启动会议，对国有企业 对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署，进一步深化国企质量提升工作； 2023 年 6 月，国务院国资委召开央企提高上市公司质量暨并购重组工作专题会，指 出要以上市公司为平台开展并购重组，助力提高核心竞争力、增强核心功能；7 月全 国国有企业改革深化提升行动动员部署电视电话会议召开，新一轮国企深化提升行 动正式启动。由此可见，新一轮上市公司提升工作重点从“治乱”转向更深层次的 “提质”。

央企考核体系从“两利四率”调整为“一利五率”，更加注重央企的经营质量。 2023 年 1 月国资委召开中央企业负责人会议，确定了央企考核体系从“两利四率” 调整为“一利五率”，新的考核体系下，对央企的经营质量和效率更加注重。具体来 看：（1）用净资产收益率去替换净利润指标，净资产收益率能够衡量企业权益资本 的投入产出效率，反映了企业为股东创造价值的能力，体现了国资委新形势下对资 本回报质量的要求；（2）营业现金比率替换营业收入利润率，体现出对央企现金流 情况的重视，更加关注可持续投资能力的提升，从而全面提高企业经营业绩的“含 金量”，真正实现高质量的发展；（3）资产负债率由“控”改为“稳”，有利于减少对 央企的融资束缚。

2.2 精细化管理全面推行，盈利能力有望改善

龙头建筑央企订单市占率逐年提升，整体收入及业绩增速均高于建筑业总产值 增速。近几年八大建筑央企新签订单市场集中度快速提升，2023 年整体市场集中度 为 46.8%，同比提升 7.5pct。此外，除 2020 年受原材料价格上行，业绩增速有所放 缓以外，近几年八大建筑央企不论是从营收端还是业绩端，其增速整体都高于建筑 业总产值增速，2022 年全国建筑业总产值同比增长 6.47%，八大建筑央企整体营收 增速 10.46%，整体净利润增速 8.71%。2023 年 4 月住建部部长倪虹指出：稳住建 筑业及地产业两根柱子，对稳定经济大盘有重要意义，行业企业要充分发挥国民经 济“顶梁柱”、“压舱石”作用，我们认为未来建筑业总产值稳定增长确定性强，央国 企市占率提升有望集中受益。

压缩层级和精细化管理，推动央国企期间费用率近年降幅明显。2018 年由于涉 房企业融资通道关闭，以及央国企深化改革将管理层级全部控制在 5 级（含）以内， 法人层级 10 级以上企业减少到 5 家，通过压缩管理层级、减少法人户数，提高企业 决策效率和运营效益。同时作为建筑施工单位，项目精细化管理是长期发展的核心 竞争力，直接关系到发展质量和经济效益。近几年建筑央国企加大力度进行工程项 目精细化管理工作，如中国化学制定制度规范，让精细化管理穿透到工程投标、项 目策划、成本核算、物资采购、结算收款等各个环节。以八大建筑央企为代表，整体 财务费用率从 2018 年的 1.16%下降至 2022 年 0.56%，整体管理费用率从 2018 年 的 2.65%下降至 2022 年的 2.16%。长期来看，随着精细化管理在各企业的全面推 开，费用率仍有进一步降低的空间。

建筑央企加强回款管理，经营现金流有望持续改善。八大建筑央企流动性资产 自 2017 年以来持续提升，截止 2022 年，其整体流动资产周转率为 1.21%。经营性 现金流方面，在近年行业竞争压力较大的背景下，回款难度进一步上升，建筑央企 强化对经营现金流的考核，对子公司的考核中设置现金比率，合理安排项目收付节 奏等。2022 年八大建筑央企合计现金流净额 1623.77 亿元，同比增长 213.27%，主 要是由于中国铁建和中国交建经营性现金流扭亏为盈；2023 年前三季度合计净额2196.01 亿（由于建筑业的业务模式，前三季度现金流为负属于正常情况），在新央 企考核体系下各企业加强资产盘活，加快回笼资金，预计现金流将持续改善。

建筑央企总体分红率较为稳定，现金流改善有望带动分红率提升。分红是央企 经营质量与价值创造能力的综合体现，2022 年八大建筑央企合计现金分红 287.79 亿元，平均现金分红率为 17.2%。近两年来，八大建筑央企现金分红比例略有下滑，主要是由于央企用于维持日常经营周转的资金需求量较大，需要累积适当的留存收 益解决发展过程中面临的资金问题；并且 PPP 等投资类项目前期占用大量资金，项 目进入运营期之前建筑企业会面临较大资金压力。2024 年 1 月国务院国资委强调要 加大现金分红力度，部分央企此前已有此意愿，如中国铁建在《未来三年（2021-2023 年）股东回报规划》中提到“每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的合并报 表可供分配利润的 15%，并保持分红比例稳定提高”。同时，PPP 新政后，建筑央 国企纷纷降低投资类项目的参与意愿，资金占用情况有望在未来几年得到改善，配 合企业发展阶段，分红率有望提升。

股权激励解锁条件或成为央国企提升 ROE 及净利润的保底目标。股权激励是 国企改革工作中的重要部分，目前代表性建筑央企中已有中国建筑、中国交建、中 国中铁、中国化学、中国核建分别开展股权激励，且分别给出明确的 ROE 及净利润 指标要求。例如中国建筑 2023 年/2024 年股权激励解锁条件为 ROE 分别不低于 12.2%/12.5%，净利润 CAGR 不低于 7%；中国交建 2023 年/2024 年/2025 年股权 激励解锁条件为 ROE（加权平均）分别不低于 7.7%/7.9%/8.2%，净利润 CAGR 分 别不低于 8%/8.5%/9%；中国中铁 2023 年/2024 年股权激励解锁条件为 ROE（扣 非）分别不低于 11%/11.5%，扣非归母净利润 CAGR 不低于 12%等。

2.3 盘活存量释放效益，持续优化资产结构

基础设施 REITs 的蓬勃发展有利于建筑央企拓展融资渠道，盘活存量资产。 2020 年 4 月，证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基 金（REITs）试点相关工作的通知》（“40 号文”），基础设施公募 REITs 由此诞生。 2023 年 3 月国家发展改革委发布关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知（“236 号文”），进一步夯实了项目发行要 求、申报流程、回收资金使用、运营管理等六大内容。 基础设施公募 REITs 相较于之前 PPP 融资模式本质上属于股权融资，其主要用 于盘活存量资产。截至 2023 年 7 月底，已有 28 只 REITs 基金问世，发行规模达 924.68 亿元，其中涉及到建筑板块的有华夏中国交建高速 REIT、国金中国铁建高 速 REIT 等，其蓬勃发展一方面将有利于建筑央国企拓展融资渠道，盘活存量资产， 另一方面也有利于降低企业资产负债率，真正形成一条具有中国特色的“投建管退” 为闭环的新型基础设施发展模式。

借助资本市场推动改革，分拆重组实现建筑央国企价值重估。资本市场的融资 功能是进一步推动国有企业快速发展的重要依托，国有企业通过并购重组、再融资、 分拆上市等方式，可实现在产业链、创新链、资本链等方面的高效整合，优化资本结 构。我们看到近年来，大型央国企之间的整合动作密集进行，中国能建吸收合并葛 洲坝集团，中冶集团整体并入五矿集团，中钢集团整体划入中国宝武，大型央国企 的专业化整合提高国有资产资源配置效率，同时相关上市公司的竞争实力大幅提升。 此外，为提高资产证券化率及促进企业优质资产保值增值，建筑央国企筹划实施分 拆控股子公司上市，如中国交建整合旗下几家设计院重组上市成为“中交设计”，中 国电建拟分拆电建新能源上市，中国中铁分拆子公司高铁电气至科创板上市。子公 司分拆上市后仍将合并报表，并能体现在整体估值中。

布局新兴业务板块，优化产业结构。近年来龙头建筑企业通过多种方式探索企 业转型升级途径，加强研发投入进行智能化、数字化升级，形成装备制造等业务板 块，例如中国建筑实现建筑信息模型（BIM）、智慧工厂 MES 系统、智慧工地平台实 际应用，建成全球首条建筑幕墙数字化生产线、首个重钢结构智能制造生产线等。 同时横向拓展新业务，例如中国中铁原来优势市场为铁路和轨交，近年来积极拓展 城市更新、水利水电、水务环保、清洁能源等市场，并取得砂石矿山、铅锌钼矿等资 源；中国化学进军化工新材料项目。新业务毛利率普遍高于传统施工水平，随着营 收占比的提升，有望提高建筑央国企估值。

3 展望 2024：基建投资全年稳定，央国企订单 有望改善

基建投资 2024 年有望保持稳定增长。2023 年基建投资（不含电力、热力、燃 气及水生产和供应业）同比增长 5.90%，环比加快 0.1 个百分点。我们认为从需求 端看，“三大工程”及水利基础设施建设提速将带动建筑企业订单改善，同时相应的 配套资金如 PSL、专项债、万亿国债以及 PPP 新政将助力相关项目的建设开工。

3.1 “三大工程”+水网规划纲要落地，贡献基建需求增量

城中村改造、保障性住房、“平急两用”公共基础设施三大工程，有助于对冲地 产下滑态势。2023 年 4 月 28 日，中央政治局会议指出，规划建设保障性住房，在 超大特大城市积极稳步推进城中村改造及“平急两用”公共基础设施建设；7 月 24 日，再次提出要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公 共基础设施建设。9 月 23 日，住建部领导在 2023 中国城市规划年会提出，今年中 央作出规划建设保障性住房、“城中村改造”、“平急两用”公共基础设施建设的重大 决策部署，这是新时代建设领域的“三大工程”；10 月 30 日中央金融会议强调要因 城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求，加快城中村改造、保障 性住房、“平急两用”公共基础设施建设三大工程建设，构建房地产发展新模式；2024 年 1 月，纳入城中村改造、保障房建设的城市扩围，由城区常住人口超过 300 万的 城市，分别扩围至省会城市或城区常住人口超过 200 万的城市，省会城市或城区常 住人口超过 100 万的城市，有望进一步对冲地产下滑态势。

①城中村改造：顶层设计落地，每年有望拉动万亿级投资额。根据 19 个城市 【城区人口*人均住房建筑面积*自建房占比】计算出城中村面积，再根据部分官方已 公布实际面积进行调整，预计城中村面积约为 9.25 亿平方米。根据观研天下，城中 村改造周期一般在 7-8 年，扣除拆除部分，得出每年投资额约为 6340.6 亿元。若拓 展至全国范围，预计全国城中村面积约 20.76 亿平方米，考虑到部分城市已出到 2035 年的规划，适当延长建设周期至 10 年，扣除拆除部分，预计每年投资额约为 9964.56 亿元。

②保障性住房：十四五期间将拉动 5.24 亿平米开工面积，拉动 23844 亿元投资 额。2023 年 10 月，《关于规划建设保障性住房的指导意见》（14 号文）再次明确保 障性住房的市场地位，提出保障性住房建设和筹集、保障对象和标准、配售管理的 基本原则，支持城区常住人口 300 万以上的大城市率先探索。十四五期间全国计划 筹建 870 万套保障性租赁住房，按照各类保障房建设比例推算，十四五期间全国公 租房和共有产权房建设预期值分别为 80 万套和 97 万套。按照单套平均建筑面积及 投资成本计算，预计在悲观/中性/乐观情形下，“十四五”期间保障房建设将分别拉 动开工端面积 3.96/5.24/6.53 亿平方米；拉动房地产投资 17916/23844/29772 亿 元。

③“平急两用”公共基础建设：盘活城市多场景业态，拉动基建需求。多地“平 急两用”基础设施建设已先行探索，部分特大城市展开项目储备工作。北京、济南、 台州等地主要是通过对存量资源进行升级改造，在前期设计阶段植入“平急两用” 需求；成都则是将现有的疫情防控基础设施功能进行逆向使用，用于日常生产生活。 此外部分特大城市已经开始进行项目储备工作：杭州于 2023 年 9 月发布“平急两 用”公共基础设施建设首批项目清单，首批共 87 个项目，投资金额超 400 亿元；武 汉于 2023 年 10 月召开项目推介会，总投资 162.5 亿元。“平急两用”一方面能够 补齐重点城市应急场所短板，另一方面能够拉动基建需求。

国家水网规划纲要落地，水利基础设施建设提速。政策端来看，中共中央、国 务院 2023 年 5 月 25 日印发《国家水网建设规划纲要》，建设目标为到 2025 年建设 一批国家水网骨干工程，补齐水网相关短板和薄弱环节，到 2035 年基本形成国家水 网总体格局，国家水网主骨架和大动脉逐步建成，省市县水网基本完善。从全年数 据来看，2023 年新开工水利项目 2.79 万个，同比增长 11.5%，在 2022 年高基数 下再创新高；其中，截止 2023 年上半年，新开工重大水利工程 24 项，同比增长 9.09%。

重大水利工程建设要求背景下，建筑央企率先受益。2021 年底水利部办公厅印 发《“十四五”时期实施国家水网重大工程实施方案》，明确要加强重大水资源建设， 并把推进重大引调水工程建设放在第一位；《国家水网建设规划纲要》相较于 2011 年印发的《全国水利发展总体规划纲要（2011-2020）》，更强调对重大水利工程的建 设与投资。重大水利工程耗时长，建设难度大，对建设资质要求高，具有一定的行业 壁垒，我国多项重大水利工程大多由中国电建、中国能建等建筑央企承建，重大水 利工程建设重点建设背景下建筑央企有望率先受益。

2023 年四季度，建筑央企订单情况环比改善明显。大部分央国企 2023 Q4 当季 新签订单同比和环比均有所增长，其中中国中铁和中国电建 Q4 增速同比环比均较 高，当季新签订单分别环比增长 145.67%、52.92%，分别同比增长 23.73%、38.05%。

PPP 新政有望在 2024 年提供部分建设增量。PPP 项目中标企业多为央国企， 2022 年央国企中标规模达到 2.4 万亿元（含中央及地方），在全部项目中占比 95.68%。 分项目领域来看，交通运输和市政工程类的项目成交规模较大，分别占比约 60%和 20%。2023 年 2 月至 11 月 PPP 项目被全面叫停，已入库项目的新建项目和准备开 工等项目都基本停滞。2023 年 11 月发改委与财政部联合发布《关于规范实施政府 和社会资本合作新机制的指导意见》，PPP 模式又重新启动，对于存量项目原则上采 取“新老划断”的处理方式：已经签署合同正在履行的项目按照原来的政策执行；在 项目管理库但还未招标的项目，符合新机制的按照新机制规定执行。同时对于 2023 年 2 月未完成社会资本采购程序的 PPP 存量项目，不符合 PPP 新机制要求，但符 合地方政府专项债券支持领域且有一定收益的项目，可以申请地方政府专项债券筹 集资金。我们认为这部分 PPP 项目需求将后移至 2024 年，且有望加速开展，为建 筑市场提供部分增量。

3.2 财政货币政策齐上阵，助力基建项目建设开工

2023 年整体财政力度偏弱，Q4 以来边际提升，效果或在 2024 年显现。2023 年全年 GDP 增速 5.2%，全年广义财政支出增速 1.27%，整体力度偏弱，但自 Q4 以来，财政支出降幅开始收窄；2023 年 12 月，广义财政支出当月值为 13.75 万亿， 同比减少 4.51%，降幅环比收窄 4.88pct，已实现连续 5 个月降幅收窄。

3.2.1 财政政策：中央加杠杆稳定投资，地方受化债影响联合 推进

中央：万亿国债大部分资金已下发，有望在 2024 年加速形成实物工作量。目前 地方政府化债压力较大，较难满足基建投资的资金需求，因此从 2023 年四季度开始 中央加杠杆意愿提升。2023 年 10 月，中央财政增发 1 万亿特别国债，全部通过转 移支付安排给地方，2023 年预算安排 5000 亿元，结转 2024 年 5000 亿元，资金将 重点用于灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程等八大方 面。2023 年 12 月 18 日已下达第一批资金预算 2379 亿元，主要用于灾后恢复重建 和提升防灾减灾能力、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设、重点自然灾 害综合防治体系建设工程。12 月 23 日第二批项目清单下发，涉及 9600 多个项目， 拟安排国债资金超 5600 亿元，项目清单包括以海河、松花江流域等北方地区为重点 的骨干防洪治理工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、 城市排水防涝能力提升工程、重点自然灾害综合防治体系建设工程等。至此，前两 批国债项目金额超 8000 亿元。

地方：2024 年提前批地方债下达额度有望超 2 万亿，保障年初基建资金来源充 裕。2023 年 10 月，第十四届全国人大第六次会议决定，在当年新增地方政府债务 限额（包括一般债务限额和专项债务限额）的 60%以内，提前下达下一年度新增地 方政府债务限额，授权期限延长至 2027 年 12 月 31 日。参考往年提前批地方债发 行额度比例，大部分为 60%顶格下达。根据 2023 年预算报告显示，2023 年新增专 项债、新增一般债额度分别为 3.8 万亿、0.72 万亿，如顶格下达，2024 年提前批额 度将达到 2.71 万亿，其中专项债、一般债额度分别为 2.28 万亿、0.43 万亿。

2023 年下半年政府融资提速，万亿特殊再融资债券缓解地方债务风险。2023 年 全年政府债券新增 9.6 万亿元，同比增长 34.84%，其中 12 月单月新增 9324 亿元， 同比增长 231.93%。政府融资下半年有所提速，一方面是由于 2022 年政府债券前 置发力较为明显，导致下半年基数较低。另一方面是部分省市化债压力仍然较大， 2022 年新疆、黑龙江、贵州、甘肃、吉林、青海、天津、海南等地方财政负债率较 高，其中青海和贵州负债率已超过国际通行的 60%警戒线；2023 年 Q4，债务高风 险省市发行了 1.39 万亿特殊再融资债（其中一般债券 8873 亿元，专项债券 5012 亿 元），用于置换当地的隐性债务，贵州、天津、云南、内蒙古等省发行规模超 1000 亿 元。

3.2.2 货币政策：PSL 时隔一年重启，重点发力“三大工程”

2023 年 12 月 PSL 重启，助力基建项目建设开工。2023 年 12 月国家开发银行、 中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款（PSL）3500 亿元，期末抵 押补充贷款余额为 32522 亿元。单月 3500 亿元的净新增额处于历史第二高的水平， 仅次于 2022 年 11 月，参考历史 PSL 投向，预计此次 PSL 主要投向保障性住房、城 中村改造和“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”。此次 PSL 重启能够提振地 产投资、扩信用、稳增长信心，助力基建项目实质性推进。2024 年 1 月，三大政策 性银行净新增 PSL1500 亿元，央行再次进行投放。

首批城中村改造专项借款已落地 10 城。根据第一财经统计，截止 2024 年 1 月 30 日，广州、南京、苏州、宁波、合肥、成都、石家庄、沈阳、贵阳、济南等 10 城官宣全省首笔城中村改造专项借款已在当地实施投放，主要资金来源为央行投放的 PSL。资金将主要用于项目前期工作、征收补偿安置、安置住房建设及安置住房小区 的配套基础设施建设等。据广州住建局披露，广州市白云区罗冲围片区潭村、民科 园片区大沥村等 14 个城中村改造项目获得首批专项借款授信 1426 亿元，首笔发放 15 亿元，其中罗冲围片区城中村改造项目获得国家开发银行全国首笔专项借款 1 亿 元。我们预计后续随着央行 PSL 及其他金融支持工具的施行，三大工程相关领域将 贡献较大的建筑增量需求。根据各公司披露重大合同订单统计，中国建筑、中国交 建、中国中冶分别在广东、上海、河北获得较多城中村改造订单；后续政策资金将加 快项目建设节奏，各大建筑央国企有望直接受益。

3.3 海外新签合同订单加速，助力建筑央国企稳健发展

受益于“一带一路”倡议，建筑央企海外营收占比显著提升。2013 年以前（含 2013 年）代表性企业整体海外业务占比中枢在 9.3%左右，2013 年以后该占比中枢提 升至 10.4%（其中 2014-2019 年中枢约为 11.5%）。说明自“一带一路”倡议提出以 来，明显提升建筑央企海外营收占比。

建筑央企海外承接项目多元化发展，当前已迈入项目结构转型升级新阶段。纵 观近 20 年来，我国代表性建筑央企海外重大订单项目结构分布，2013 年及以前主要 是以产线项目和传统能源类项目居多，产线主要为水泥产线和化工产线等项目，传 统能源类项目主要包括水电站、燃煤电站、火电站等项目；2013 年以后，我国建筑 央企承接项目更加多元化，项目也逐步由单个产线逐步拓展至对综合能力要求更高 的领域，例如产业园项目，这一方面受益于“一带一路”倡议的拉动，另一方面也体 现出我国建筑央企的综合能力在不断提升。同时 2013 年以后能源类基础设施建设项 目逐渐占据主导地位，2014-2022 年平均占比在 30%左右；但从细分领域看，新老能 源结构调整明显，传统能源类项目占比逐渐下降，2020-2022年其占比分别为36.1%、 33.9%、10%，而例如风能、光能等新能源类项目占比显著提升，2022 年其占比达到 29.38%。当前“一带一路”已迈向高质量发展阶段，风电和光伏等新能源类基础设施 项目有望成为建筑央国企拓展海外市场的主要领域。

海外业务有望成为建筑央企新发力点。新签订单方面，近年来建筑央企整体国内新签订单增速有所放缓，国外新签订单增速呈上升态势。2023 年上半年，建筑央 企境外新签订单金额为 5029.40 亿元，同比增长 12.7%，境内新签订单金额为 58583.89 亿元，同比增长 6.5%，境外新签订单增速超过境内新签订单。在“一带一 路”倡议以及对国企考核均进入高质量发展阶段背景下，预计未来海外业务有望成 为建筑央企新的发力点。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

编辑：火腿肠