2024年中国房地产行业市场展望

居住

住宅销售市场正呈现显著的供给侧改革 特征。随着保障房开发建设的细节政策陆 续出台，中国住宅市场由保障与商品双轨 并行有望在未来数年逐步形成。在四座一 线城市的十四五规划中，保障性租赁住房 占新增供应比重都在40%以上。包括租赁 住房在内的保障房体系面向刚需群体，尤 其是大城市的刚需人口住有所居；而市场 化住房则针对改善型需求，提供更加优质 的居住环境。 近三年来，住宅占整体房地产开发投资额 比重均在75%左右，对整体市场乃至经济 平稳运行至关重要。考虑到行业体量庞 大，我们认为整体住宅市场转型不会短期 内即完成，或将持续数年。行业正逐渐告 别传统高周转高负债模式，向更为可持 续、高品质及双轨制方向转型。 自2021年下半年以来，地产开发及购置情 况持续低迷，地产投资持续下跌。截至10 月，全国住宅销售面积同比增速已连续下跌26个月。虽然整体趋势下行，但在不同 的细分类别中，市场的分化表现尤为值得 关注。

一线及强二线城市成交面积仍有所增 长，一线城市中上海、二线城市中厦门的 同比成交面积都超过了9%，而三线城市 成交普遍下滑明显，四五线城市更为明 显。现房销售面积同比增长11%，显著好于 整体销售表现，其占比也已提升至18%。 尽管销售表现尚未显著好转，但第三季度 开始，供需两端的扶持或放松政策正开始 适度发力。如广州和深圳已将二套房最低 首付比例降至40%，南京、苏州、青岛等多 个二线城市宣布取消限购。我们预计住宅 市场的整体销售表现有望在2024年温和 改善。高能级核心城市、具备扩张能力及 有国资背书的房企仍将领先市场。

如何看待租赁公寓的投资价值?

七普数据显示，中国人口总量不再快速增长， 流动人口规模却不断扩大。截至2020年末， 流动人口占全国人口比例约27%，达3.76亿 人，较2010年增长约70%。经济发达地区的 住宅租赁市场有望迎来长期稳健的强劲需 求。而对核心城市而言，除了在此寻找事业发 展的非本地年轻人群之外，不同背景的情侣、 家庭、老人等群体同样有租住需求，值得市场 挖掘之余，也意味着产品端具备更多元化的发 展潜力。 作为房地产市场转型的重要组成部分，保障 性租赁住房在中国住宅市场正发挥其独特作 用。项目是否具备纳保能力也成为投资者投 资租赁公寓项目的首要考虑因素。2021至 2025年，全国将筹建约900万套保障性租赁 住房，将极大扩充机构房源在整体住房租赁 市场的规模。其中由土地出让而新建或配件 的租赁公寓数量预计约100万套，仅占总供应 的11%。盘活存量、资产收购及城中村改造预 计将成为供应主力。市场将迎来更为多元的 供应形态。

从单一建筑至规模化大体量社区，为市场提 供的房间数量小至不到50间，多则数千套，对 项目的运营管理能力提出不同要求。投资者 期望租赁公寓的租金回报率多在4.0%以上， 作为一项管理要求极为细化的细分赛道，运 营商的成本管控能力、租户服务及管理能力， 决定了项目是否实现稳定的租金增长及较高 的续约率。多元化的产品形态，对项目前期的市场定位 能力也提出更高要求。不同城市及板块之间 租金走势正趋于分化，投资者需对项目所处 环境加以审慎判断，以确定目标租户、租金水 平及建造成本。此外，对于市场化租赁项目， 更需对附加服务的提供范围、商业及休闲设 施的配套水平加以细化，从多维度满足租户 需求，提升项目收益，都是租赁公寓在未来提 升价值需更加关注的。

人口结构的变化对未来住宅的发展趋势会有怎样的影响？

人口增长速度放缓、出生率降低且寿命延长是全球 趋势。预计到2033年，全球50岁及以上人口的比例 将达到28.4%，有47个国家的比例将达到至少40%。 据牛津经济研究院数据统计，未来十年中国50岁以 上人口将增加17%，届时50岁以上人口比例将达到 43%。 人口结构的深远变化，意味着未来需求将与房地产 高速发展期呈现不同的结构。光大证券曾预测自 2021年起，改善性需求占比将超过60%，成为支撑 住宅市场稳定发展的类别。市场对此已有所反应，如 住宅开发投资额自2022年持续下跌，但2023年的月 度数据显示，单套面积大于144平方米的大户型面积 投资表现显著好于90平方米以下的中小户型，两者 在前十个月的累计同比增速分别为-0.4%和11.6%。 年纪越大的群体往往也更加富裕，对居住环境的要 求也更高。核心一二线城市之外，多数居民的刚性居 住需求已得到较好满足。因此对未来的新建住宅而 言，以改善性需求为主要目标的房屋，需要以更为细 致的定位和设计，为住户带来更高标准的舒适健康 环境和与住户适配的完善配套。

具有一定经济基础、年纪较长的成熟改善性买家并 不是一个同质化的群体。他们之中既有忙于工作的父 母，也有没有后顾之忧的退休人士。中年买家对科技 产品具有较好的接受度，或将推动住宅智能化发展， 以更好地匹配居住需求；对于老龄住户，则应关注住 宅内及更广范围的社区内的适老化改造，如淋浴间 扶手、防滑地板、报警设施、医护关怀等。 未来的社区构建，离不开生态环保、降低碳排。绿色 生态的空间是城市生活人们的普遍向往。包括 LEED、绿色建筑认证等认证体系将会更加得到重视 和应用，通过生态构建、达成景观环境升级、增强清 洁能源的利用，迎合国家低碳发展目标。

工作

写字楼市场何时转好？

尽管疫情防控限制已经结束，但国内整体经济和写字 楼市场并未如期呈现V字型反弹。据上海美商会2023 年中国商业报告，仅52%的受访企业对未来五年的商 务前景持乐观态度，系1999年报告首次发布以来的历 史最低点。 2023开年租赁市场的良好复苏势头实则为2022年底 因疫情扩散搁置的交易的落地，给了市场短暂的信心， 却以持续疲软的需求表现收尾：多数到期企业将续租 作为优先方案，新租、扩租量十分有限。尽管一些企业 已积极参与搬迁谈判，但原业主为挽留租户诚意给出 更优惠的商务条件，加上搬迁成本考量以及2024年经 济、经营表现依然充满不确定性，使得租户最终还是留 在了原楼宇。 由于远程办公的广泛采用，数个国家见证了办公需求 的结构性转变，与此相反，中国面临着一个更传统的挑 战——供应过剩伴随需求低迷。市场周期的轨迹取决 于两个关键因素：需求的复苏和供应的稳定。这些因 素均与宏观经济环境有着密切联系，即当经济反弹，企 业业务扩张，招聘需求增加，房地产预算增长，写字楼 市场吸纳量见长。仅在这种情况下，且供需恢复平衡， 租金方能保持上扬。

回顾过往挑战是预测未来的先决条件。 2008年全球金融危机爆 发后，中国经济和房地产市场也受到了严重影响。中国政府迅速 采取了大规模的刺激措施，包括“四万亿计划”拉动内需、加强基 础设施建设、加大金融和房地产业支持等，同时加强监管和风险 控制，以稳定金融市场。随着政策刺激的效果显现，消费者信心 提升，就业市场改善，中国经济逐步复苏。同时政府也加快了对高 技术和创新产业的投入和发展。 历史经济周期通常约为4-6年，取决于具体背景。当前周期始于 2022/23年，以疫情防控及封锁带来的挑战为标志，对消费信心、商务和经济前景产生影响。2023年，政府为扩大内需已出台一系 列刺激措施，但总体影响相对温和，需在2024年进一步给到支 持。 市场复苏的轨迹仍充满不确定性和复杂性。经济和商业信心复苏 的持续时间将在很大程度上影响供需失衡的出现。恢复期延长将 加剧这些不平衡，导致空置率降至健康水平的时间拉长。

大量新供应入市，是否意味着乙级楼宇完全没机会了？

随着城市化进程的推进，新办公大楼继续塑造着城市的 天际线。除了楼宇硬件，物业管理和运营，包括房地产科 技的运用、物业管理标准、业权结构、租户品质等软性指 标也是判定楼宇等级的重要标准。普遍而言，乙级项目租 金通常低于同板块甲级写字楼平均水平的30-40%。 全国乙级办公规模有多大？我们可以做个估算。先以上海 为例，根据上海统计年鉴，截至2021年上海所有办公建筑 的存量为1.04亿平方米，同期第一太平戴维斯监测的上海 甲级办公存量达2,600万平方米（含自用和园区），这意味 着甲级办公存量约占1/4。对比香港，同年办公总存量为 1,290万平方米（香港差饷物业估价署数据），其中甲级办 公占到了全港总存量的65%。考虑到一线以外城市的甲级 办公、业主统一运营的占比更低，假定全国这一比例为 15%-20%，基于1995年以来全国办公楼已知累计竣工面 积5.81亿平方米（2022年末，国家统计局数据），那么全 国至少有4.7亿平方米非甲级写字楼——这个庞大量级的 市场不应被忽视。 事实上，核心地段的一些乙级项目出租情况并不比同区域 甲级项目逊色。主要原因在于配套设施成熟、交通便捷， 叠加极具竞争力的价格，产品性价比较高。此外虽然楼龄 较早但租务管理接地气、物业管理有序，使得一些租户的 租赁稳定性较高。

当前全国写字楼市场供应端充沛，新项目多以甲级标准建成交 付，早先交付的项目随着楼龄增加，硬件设施难以同新项目正面 竞争。散售类项目内部难以管控，但对于统一业权/大业主的老旧 楼宇，在租赁淡季期间对项目进行局部优化不失为提升楼宇竞争 力的一大解决方案，例如公共区域的翻新，对于空置面积充裕的 项目，业主可以考虑腾出部分面积改造成功能性配套或便利设 施，以满足楼内或周边企业的商务需求和差异化优势。业主还应 评估在这些升级过程中的运营成本降低、能源效率提升和可持续 性标准方面的策略。 然而业主还应注意到的是，即使在甲级写字楼市场的竞争也正不 断升级，租金收入的任何增加都可能是微不足道的。当前市场的 升级改造关键旨在留住租户、维持入驻率。因此为升级而花费的 开支需相当谨慎地把控。 绿色建筑：聘请第三方顾问细看项目标准和操作，可以为潜在的 改进和能源/成本节约提供有价值的见解和建议。如果可以实现 显著的节能，便有机会获得绿色建筑的认证。

第三方运营合作：考虑通过租赁和转租模式、利润分享制或管理 协议引入联合办公/商务中心运营方。 短驳班车服务：对于交通便捷度欠佳的情况，业主可提供往返于 项目至附近重要交通枢纽的短驳班车，方便员工通勤。 商办联动：针对项目里包含商业配套的楼宇，可以考虑增加商办联 动效应，例如楼内租户可享有零售消费折扣，以及业主将预留展 厅面积、店铺租金折扣纳入到写字楼租赁谈判的商务条件中。 商改租： 在翻新或不足以恢复资产活力的情况下，业主须考虑项 目能否在其它方面发挥价值。尽管高投入、风险大且耗时长，但 例如将物业改为长租公寓或带来新机会，尤其是在居住成本较高 的一些城市。这种办公改租赁公寓在上海等一线城市已有落地案 例。

各行业未来的办公需求几何？

中国写字楼租户代表着不同的背景与和行业，经济和行业特定趋 势的变化都有可能重塑写字楼市场。 2024年，中国经济格局依然存在挑战，包括房地产市场和地方债 务问题。幸而中国对外持续放宽外资准入限制，对内稳增长提供 政策支持，消费和服务业正稳步复苏。此外新兴产业发展、绿色 转型也将持续提升经济质量与可持续性。 反映到写字楼市场，在整体成交有限的背景下，金融、专业服 务、IT、医疗健康等传统行业依然是支撑办公需求的稳固主力 （70-80%）。新经济行业需求尽管整体占比有限但正经历快速 发展。以集成电路、新能源汽车为代表的高端制造业，以人工智 能、大数据、云计算为代表的新兴信息技术行业，和以绿色低 碳、环保节能为主要方向的能源类企业成为了国内写字楼市场的 新势力。新经济领域的需求具有不可预测性，特定行业因资本、 补贴、政策支持、盈利能力等因素经历一波又一波的扩张和整 合。 2024年中国经济的不确定性依然较高，这也增加了对各经济行 业办公需求预测的难度。外部因素包括贸易关系、全球经济实力 和利率，以及政策支持、货币政策、经济改革和消费者信心等内 部因素，均将影响需求预测的动态性与多变性。

消费

中国消费者们还在消费些什么？

旅游、娱乐和餐饮等体验类消费是目前备受消费者青睐的类别。 国内铁路及航空运输量已超过疫情前水平，尤其是暑期国内铁路 和航空运输量均达到历史最高值。而境外旅行恢复速度依然缓 慢，航班少、价格高及签证难等问题依然存在，导致国际航空旅 客运输量仅恢复到2019年水平的一半左右。 国内旅游的复苏带动主要一二线城市以及海南、云南等热门旅游 目的地商业氛围持续提升。标杆开发商亦关注多个热门旅游零售 市场，并着手布局重点项目。随着2025年海南自贸港封关临近， 三亚成为发展商布局重点市场，多个中高端项目入市将改变三亚 高端零售市场格局。例如华润集团的三亚万象城、太古及中免集 团合作的太古里已开工建设，并均预计于2024年分阶段开 业；DFS迪斐世亦计划在2026年前建成其与申亚集团合作的DFS 迪斐世亚龙湾项目。拉萨王府井购物中心将以商业建筑面积18.2 万平方米成为拉萨最大商业体。此外，默林集团旗下深圳、上海 及四川乐高主题乐园预计将于2024年开业，北京乐高乐园也即将 开工建设，以强IP优势的主题乐园度假区吸引游客前往。 与此同时，体验成为消费者前往线下消费的主要动力之一，购物 中心内休闲娱乐业态整体占比也随之逐年提升。第一太平戴维斯 数据显示，上海零售市场该业态占比由2019年的13.6%增长至 2023年的16.5%，而武汉休闲娱乐业态占比在过去三年内亦回升 并超过疫情前水平达到16.0%。该类门店为消费者线下社交和悦 己生活提供多样化的空间选择。 各类传染疾病的流行，令身心健康成为不同客群共同关注的重 点，各类细分运动门店正恢复其开店节奏，并不乏多样化的新兴 品牌不断涌现。此外，当代消费者更加关注内心需求和真实的情 感交流，愿意在学习、艺术等方面以追求内心平静和精神满足， 带动了包括展览、画廊在内的各类空间走入更多大众视野。

零售市场在面临消费降级吗？

面对经济下行周期及就业市场的不稳定，消 费者正重新进行消费权衡与选择。往常消费 降级是指在日常生活中选择更低价、降低品 质或减少购买数量或频次来削减消费开支， 如选择廉价商品、减少旅游出行或减少用餐 次数等。但目前消费者更倾向于理性消费和 生活方式的转变，注重产品的性价比与精神 满足，而不是简单地锁紧钱包。据艾瑞数据 显示，经历疫情后，超过92%的消费者表示 自己的消费观念更为冷静，需要更精细地规 划消费。而麦肯锡调查显示，约有一半消费 者会从价格更低或打折渠道购买自己喜爱的 品牌，他们未必会转向更便宜的替代品，而 是会通过不同的购买平台、促销活动或调整 消费数量及包装尺寸来以更低的成本获取 需要的商品。

在零售业态，消费趋势有所分化，在高端消 费和低端消费两个领域呈现出复苏的现象。 如奢侈品类头部品牌Chanel和Louis Vuitton年内数次提价以保持品牌稀缺性， 而在日常消费方面，“低价”、“折扣”、“平 替”产品愈发受到欢迎，消费群体更加注重 产品品质而不是品牌营销。包括盒马和山姆 会员店等注重品质的超市采取折扣化的新 策略，以更低的售价吸引更多用户到店消 费。 就餐饮业态而言，2023年平价餐饮较高端 餐饮品牌扩张更为显著。例如，上海的休闲 餐饮新租占比同比增长超过15%，但高客单价的精致餐饮下降4.9%。在成都，休闲餐 饮之外，快餐的租赁面积增速更高，但精致 餐饮增速录得下降。预计短期内，性价比、 细分度及创新度较高的餐饮品牌拓展速度 仍将维持高位。

此外，上海与成都购物中心内的饮品及小 吃新租面积占比分别增长0.5%和5.4%。包 括饮品及咖啡品类的品牌布局策略、门店 店型和面积均有所调整。受审慎消费的影 响，以低价单品吸引到店消费的咖啡品牌开 店速度堪称惊人，选址不仅广泛分布于购 物中心，且快速占领商业街区、写字楼和住 宅底商；并不满足于一二线城市或核心区 位，深度下沉至低线城市及新兴区域。与此 同时，众多茶饮品牌放开加盟，以更小的店 铺面积但更为激进的扩张策略触及更多区 域，并不断将品牌版图扩充至海外市场。

购物中心之外的消费选择？

中国的商业形态经历了街铺集市——百 货——购物中心的发展路径。我们预计未来 五年仍将有较为可观的购物中心项目供应 入市，如上海、深圳和武汉在2024年将仍 有建筑面积超过70万平方米新增供应入 市，为市场带来更多购物选择。但另一方 面，存量改造带来的街区化、微体量、小尺 度的特色商业正在为市场带来别样风气。 越来越多的商业项目出现在城市各个角落， 它们未必都处于城市中心核心板块，但满 足了其所在区域内日常消费需求，或通过其 独特设计与主题吸引着特定客群。 非标商业通常采取开放式的形态布局，以 标新立异的建筑空间设计营造出独特且强 烈的感官体验，以大面积挑空或留白营造 更为自由的空间感受，并将商业空间融入城 市公共空间，弱化其表面的商业属性，加入 更多休闲娱乐、艺术体验等功能性场景并 结合当地历史或在地文化，以达成项目与消 费者的情感共鸣或社群认同。

国内新兴品牌热衷于选择非标商业项目开 设其旗舰店或品牌首店，以更为自由的商 业氛围与独立性迎合其品牌内核。而现在 国际品牌对非标商业及特色街铺的兴趣也 与日剧增，社区型商业与时尚品牌的结合， 通过快闪、联名、共享资源、活动等方式， 将更多创意业态品牌赋予社区生活，可以摆 脱其受限的服务范围与传统商业项目内有 限的营业时间，提高其知名度和社群影响 力，从而带动业绩增长。零售品牌亦选择 Showroom、咖啡厅、书店、花店等各种店 铺形式来营造品牌话题度，拓展客群触达 范围。包括香氛、潮流服饰、家居生活方式 乃至奢侈品牌在内，均选择非标项目来扩 充其门店体系并渗透入日常生活消费场 景，以多元和个性化迎合消费者喜好，增加 随机、非目的性消费发生的可能性。

年内数个商业项目以其独特的定位与空间 设计保持着市场高关注度，吸引众多客流 前往。如上海嘉里合集与海粟文化广场，有 别于传统单一的零售或办公用途，而是将 商业、办公乃至公园复合于一身，在小体量 的建筑尺度中融合多种可能性。着重青年 文化的北京The Box朝外和成都COSMO以 及注入良渚文化基因的杭州玉鸟集则是打 造主题商业的优秀案例。

生产

2024年会见证物流市场回暖么？

近年来在政策鼓励及资本注入下，物流市 场不断受到关注。自2020年来全国非保税 高标仓的供应量不断攀升，逐渐出现过度 供应，主要集中在以京津冀、上海等城市 为代表的华北、华东市场，相应空置率也 持续走高。虽自2023年初以来部分城市新 增供应已开始逐步减少，但除大湾区以外 的市场仍面临去化压力。 从未来新增看，虽然2024年市场供给将会 有所减缓，但不少物流地产在管理时仍面 临出租压力。由于各类租户在签约或续约 时对价格优惠的需求较强，使得很多物流 仓储为维持出租率而实施“以价换量”的 策略，平均租金面价上涨空间有限。同时 我们也观察到，部分开发商也选择将未来 项目延期入市，延长招商期限以确保更好 的出租率及更高质量的租户。

尽管全国市场整体承压，但华西市场已逐 渐显现出一些缓解迹象。与华东和华北地 区不同的是，2020年以来，华西的新增供 应量稳步下降，为市场提供较大的去化空 间。同时，在一带一路供应链的整合下，其 城镇化水平不断提升、高端制造业基地有 序建立，居民消费也出现回暖，各因素叠 加影响下本地物流需求稳定增长。 其中，重庆作为全国唯一集港口、陆路、空 港、生产服务能力于一体的“四型”国家 物流枢纽，进出口货运量近年来大幅增 长，促进了当地高端制造业、跨境电商等 一系列贸易业态的发展。而四川的文化和 旅游产业也在“二十条”等政策支持下得 到提振，并于2023年前9个月录得社会消 费品零售总额增长9.2%的显著成绩，超出 全国平均水平2.4个百分点。此外，制造业 方面也表现突出，新能源汽车生产基地的 建设带动制造业投资增至22.9%。值得注 意的是，四川在过去三年中一直保持着较 为活跃的物流土地交易，不仅是中国最具 活力的市场之一，并且与新冠疫情之前的 水平相比也有所复苏。未来，在内外双循 环的驱动下，以川渝地区为代表的华西市 场或将加速回暖。

绿色仓储需求或将持续上涨？

随着公众对气候变化的意识增强以及环境 保护的迫切需要，政府不断对环保政策给 予支持，绿色仓储也在中国市场呈现出迅 猛发展的趋势。因此，近年来中国具有 LEED认证的绿色仓储数量集聚增长。而对 租户来讲，使用绿色仓储不仅可以降低运 营成本，还有助于满足企业可持续发展的 需求。 为更好地完成“双碳”目标，中国政府持续 推进低碳管理标准的完善，同时也对制造 业、轻工业、物流等一众行业进行供应链脱 碳管理，相应的碳排放审核也将变得更加 严苛。

随着对三类碳排放的采用越来越广泛，物 流行业对其各个环节中的排放界定也更加 清晰。虽然多数企业对范围 1 和 2 的排放 （直接排放以及来自电力和供暖等来源的 排放）有较好的了解，但这些排放通常仅占 公司碳足迹的不到三分之一。为了更好地实 现净零目标，企业必须了解其价值链上下游 产生的间接排放（范围3）。针对使用3PL公 司服务的仓库租户、零售商和制造商而言， 也需要考虑其间接使用仓库产生的温室气 体排放。因此，随着未来对企业碳排放披 露要求的加强，制造商、3PL和其他客户对 仓库的选择势必更加谨慎，而将可持续发 展纳入考量的绿色物流设施也将够更好地 满足未来租户的需求。 从长远来看，建设可持续的高标仓对于开 发商来说可能更具成本效益，因为虽然其 建设的初始成本较高，但可以节省未来潜 的在改造费用。这种改造需求可能来源于 相关政策的颁布、绿色仓储的租金优势显 现，或是绿色仓储较低的运营成本。

在市场租金稳定的背景下，拥有绿色认证 的仓库通常拥有较高的入驻率及较长的合 约租期，所以对寻求优质基础资产的投资 者更具吸引力。尽管现今市场担忧情绪下 投资人行为趋于谨慎，但高质量的绿色仓 库对市场波动的抵抗力普遍较强，因此可 为投资者提供较可靠的退出保障。 2023年以来，虽然非保税高标仓整体的市 场供应减缓，但绿色仓储逆势而上呈现集 聚增长。在中国LEED认证的近800个仓储 项目中，有近三分之一的项目为2023年新 增认证。其中，长三角地区作为中国绿色 生态发展示范区和最大物流市场，LEED 认证的仓储数量占到全国近一半。此外， 嘉民、万纬等一些头部开发商早已提前入 局并不断打造具有领先性的项目。例如， 万纬已完成11个冷链园区的LEED金级认 证，并实现新建冷库分布式光伏全面覆盖 以及100%的电动叉车使用，节能率更是 超过30%。 随着全球绿色仓储数量稳定增长，中国已 成为除美国外全球拥有认证数量最多的国 家，占据全球LEED仓储近五分之一的市场 份额。在新建需求不断增长且陈旧设施亟 需升级的背景下，中国绿色物流设施的数 量预计将继续增长。新一代仓储也将向更 加智能和多功能的方向发展，以满足制造 业不断变化的转型及升级需求。

循环经济下逆向物流是否还有提升空间？

逆向物流是指包含了产品回收、检验、分类、 再制造、报废等流程的物流活动。据彭博最 新显示，2022年全球风投公司为逆向物流初 创企业注入了近2亿美元资金，相比于2021 年增加了约2.5倍，这一表现在当下的融资环 境中格外亮眼。 逆向物流具有无序性和繁杂性，处理时间往 往是正向配送的3-5倍。操作的难度也使逆 向物流长期处于发展瓶颈，阻碍了供应链发 展的循环性和可持续性。 据Research and Markets数据显示，全球逆 向物流市场规模在2022年底已超过6000亿 美元，并预计于2023年底达到约6400亿美 元。其中，按照中国市场占全球物流市场的 比例（约18%）保守估算，2023年中国的逆 向物流市场预计可超过1100亿美元。在 Grand View Research全球逆向物流统计 中，电商平台将带动全球近一半的逆向物流 需求，而基于中国电商较高的市场渗透率， 这一数字在中国可能会更高。

中国领先电商平台的退货率已超过10%，部 分品类更是高达30-50%，退货成本的管理 已成为电商企业管理中的重要考虑因素。近 年来，各大电商平台为提高客户满意度并保 持市场份额，不断提升售后服务，投资于更 加便利的退货退款流程以及更高的运费险比 例。同时，随着国内线上消费者购买习惯逐 渐从“买买买”转变成“精致省”，退货频率 相应提升。目前电商品牌大多选择与第三方 物流公司建立合作，将商品回收至仓库进行 逆向物流的集中处理，从而也对这些3PL公 司的分拣服务和仓储设施产生了新的需求。 物流中的退货过程普遍具有挑战性且较为混 乱，而存储空间不足和自动化程度不足会加 剧这种情况。许多公司尚未建立专门的退货 区域，缺乏空间进行重新包装、回收或报废 等流程。此外，由于产品的SKU通常种类繁 杂且分散，是否拥有先进的仓库管理系统则 在产品信息验证、质量检验、重新包装和库 存跟踪等环节显得至关重要。因此，较为老 旧的仓库则需要升级或更换为更加智能的高 标仓，以更好地满足柔性供应链的需求。

中国一些领先的物流公司已经开发了逆向物 流仓库网络，以增强现有的供应链能力并满足各种品牌的需求。短期内，各企业需要 扩大并普及对此类设施的应用，以便在 中远期服务于更广泛的市场。百世供应 链就为其合作伙伴建立了品牌专用逆向 仓，不仅采用公司自有的仓库智能管理系 统，实现了全节点可视化覆盖，还可根据 品牌产品的属性进行货物的清晰调配， 展现了其对可持续发展和提高供应链效 率的重视。而京东也在全国建立了七个 逆向物流处置中心和四十多个逆向前置 仓，同时配备独立的检验和维修中心以 更好完成退货循环的流程。因此，京东的 业务不仅限于退货处理，更是延伸到了 残品处置及二手商品变现的一系列增值 服务，形成较为完整的逆向物流网络。

金融

未来债务危机是否会有所缓解？

中国房地产市场在2023年第一季度经历了 短暂的“小阳春”行情后，全国商品房销售 额环比重回下跌态势，行业景气程度持续 低迷。虽然政府持续逆周期加码政策，但不 足以抵销居民收入预期减少及房价上涨预 期被打破所带来的消极情绪。 事实上，政府早在多年前就在积极调整产 业结构，以逐步摆脱经济对房地产的过度 依赖。然而随着整个房地产市场以超预期 的速度进入下行周期，行业前期累计的风险 开始显现，引发了对系统性金融风险的担 忧。截至2023年6月末，18家重点上市银行 的涉房不良贷款余额共计2970.26亿元，较 2022年末增加7.6%。不良贷款的飙升导致 银行的资产质量面临压力，增加了银行的经 营风险。民生银行因其房地产风险敞口的 安全性和合规性问题被叫停其500亿元融 资计划，这使得其面临更大的再融资挑战。 为避免大规模债务危机，我们预计政府在 短期内将会继续刺激住宅需求，加大政策 的宽松力度。同时加大房企融资支持，助力 房地产市场平稳发展。

2021年开始，随着房地产开发商降杠杆提 速，融资环境持续趋紧，导致部分房企出现 流动性危机。开发商爆雷事件频现，境外评 级机构下调了多家房企的信用评级，总体发 行规模下降、发行成本大幅上升。同时，除 中国以外的全球各大经济体在过去两年整 体通胀高企，利率迅速上升，美元对人民币 汇率走强。多重原因导致的境外借款成本 攀升使得一些境内房企的债务违约风险增 大，境外债务重组成为诸多已经风险暴露 的房企的求生之道。 11月，融创宣布正式完成境外债务重组的 全部流程，这为境内首家房企，约百亿美元 的现有债务将被置换为新票据、强制可转 换债券、可转换债券及融创服务的股票。

融创成功的债务重组策略也为其他出险房 企提供了缓解债务危机的范例。正荣、龙 光、旭辉、中梁及碧桂园等出险房企均在 积极推动境外债的重整工作。但值得注意 的是，债务重组的本质并非使既成事实的 债务消失，而是以“时间换取空间”。房企 化解债务危机的核心在于销售端，如何盘 活存量项目、加快销售并改善经营现状将 是诸多出险房企在来年共同面对的课题。

C-REITs未来市场规模有多大？

我国首批房地产投资信托基金（REITs）于 2021年6月上市，从收费公路、商业园区和仓 储物流等基础设施领域切入，在随后的两年 扩展至保障性租赁住房及零售物业领域。试 点启动以来，相关制度逐步完善，市场规模不 断扩大。截至2023年11月，已有29只公募 C-REITs上市交易，首发及扩募规模合计已破 千亿。 然而在目前发行的C-REITs产品中，仅两只的 原始权益人为民营企业。这主要是因为经营 权C-REITs具有重资产、运营资质严格及资金 回收周期长等特点，民企持有的经营权项目 基数有限。同时，对原始权益人及底层资产 近乎“完美“的标准，也使得民企对所有权 REITs望而却步。民企的低参与度使得 C-REITs发行需求错配，偏离REITs让开发商 回收资本，降低杠杆率的初衷。

然而，政府似乎也意识到这个问题。2023年 三季度开始，相关部门多次提及将提升民营 企业参与REITs的积极性并鼓励民间投资项 目发行REITs。随着未来更多的民企通过 REITs有效盘活存量资产，中国REITs市场将 在未来数年内迎来快速发展期。 美国是世界上最早、目前规模最大及最成熟 的REITs市场之一，超200支REITs的总市值达 1.3万亿美元，约占全部上市证券总市值的 3%和GDP的7%。新加坡共42支S-REITs的 总市值超千亿新元，约占其全部上市证券总 市值的12%和GDP的16%。假设未来我国 REITs可达股市市值的2%，C-REITs市场规模 则有望达到1.7万亿元人民币。

下一个投资机遇在哪里？

2023年对全国商业地产大宗市场而言都是 艰难的一年，几乎所有资产都正在经历价 格重置。价格的快速调整使得买卖双方对 待售资产的定价更加困难，并导致交易活 动放缓。投资者需要仔细甄别并判断资产 降价的原因，是否存在潜在的债务、楼宇质 量问题，并考虑经济脆弱性和潜在的政策 变化。持有多元化的房地产投资组合，包括 跨区域、跨资产类别及不同的投资策略（股 权及债券）投资，将有效的分散投资风险。 资产价格存在仍未达底部的可能性，但从 长期投资者角度来说，以低于近几年资产 价值收购一些优质资产可以带来更多的安 全垫以抵御未来的不确定性。 短期内，租赁市场疲软、供应过剩等问题难 以修复，同时对经济前景的担忧导致投资 者信心处于低位，观望情绪浓厚，这会推动 一些急需资金流的业主再次调整价格。中 期来看，政府将持续出台政策刺激经济，租 赁市场的企稳将驱动资产估值的修复。

编辑：火腿肠