2024年山东高速研究报告：以山东高速为例，“分红~市值~资产”的良性循环推动股东与公司多方共赢

一、“分红-市值-资产”良性循环推动“投资者-公司-集团”多方共赢

（一）起于 2020 年：山东高速推出五年分红规划，大幅提升股东回报预期

1、公司将 2019 年度分红比例大幅提升至 60%

2020 年 4 月 23 日，山东高速发布 2019 年报及 2019 年度利润分配方案，将 2019 年现金 分红比例提升至 60%（每股 0.38 元），相较于此前分红比例在 30-40%区间，有较大幅度 提升，且在 2019 年公路行业中仅次于粤高速，排名第二。

2、进一步推出五年分红规划，大幅提升股东回报预期，承诺五年（2020-24）分红比例 不低于 60%

2020 年 7 月 30 日，公司发布未来五年（2020-2024 年）股东回报规划，在符合现金分红 条件的情况下，2020-2024 年，公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并 报表归属母公司所有者净利润的百分之六十。（注：2017-2019 年公司承诺每年以现金形 式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的百分之三十）。 同业公司股东回报计划多以三年规划为主，山东高速推出五年规划则从更长时间维度稳 定投资者回报预期。

3、步入高分红标的第一梯队

2019 年起，公司现金分红比例维持在 60%以上，且我们观察公司每股股利保持稳中有 升，2019-2020 年每股股利为 0.38 元，2021-2022 每股股利为 0.40 元，正式步入第一梯 度。 2020年受疫情影响，业绩下滑，公司保持了每股股利的稳定（与 19 年均为 0.38 元），对 应分红比例提升至 90%，仅次于宁沪高速的 94%，排名行业第二； 2021-22 年分红比例分别为 63%及 68%，仅次于粤高速 70%，排名行业第二，2022 年在 业绩受到影响情况下，维持了与 21 年相同的 0.4 元。

（二）市场表现正反馈，实现估值有效提升

1、事件驱动看：提升分红比例公告落地，短期有明显涨幅

在 2020 年 4 月 23 日首次将 19 年分红比例提至 60%，次日公司股价大涨超过 5%，5 个 交易日上涨超三成，同期交运指数上涨 1.5%。 在 2020 年 7 月 30 日发布未来五年回报规划，股价大涨超过 7%，短期驱动效应明显。

2、持续性看：涨幅并非一次性，估值得以有效提升并且稳健上行。

2020 年山东高速涨幅 33%，位列公路行业第一，相较公路行业超额收益率为 40%。 公司市净率从 2020 年 1 月初的 0.8 倍 PB 左右提升至 2020 年 7 月的 1 倍 PB，截止 2024 年 2 月 2 日，超过 1.2 倍 PB。 由此可见，在事件驱动因素后，并非一次性的上涨落地，而是市值、市净率持续较好提 升，并获取显著的超额收益。

（三）收购集团资产，做大做强上市平台

1、山东省唯一公路上市平台，大股东持股比例高

山东高速成立于 1999 年，于 2002 年在上交所上市，是山东省唯一的公路上市运营平台。 1）公司自有管理路桥路程长。公司上市之初仅有“两路三桥”（济青高速、泰曲公路、 济南黄河大桥、滨州黄河大桥、平阴黄河大桥），此后通过新建、收购等方式，不断扩 大收费公路经营规模。截至 2023H1，公司运营管理的路桥资产总里程 2932 公里，其中 自有路桥资产 19 条、里程 1555 公里，受托管理山东高速集团所属的路桥资产里程 1377 公里，自有管理路桥里程在 A 股上市公司中仅次于招商公路（截至 2023H1，招商公路 管理的收费公路项目共计 26 条，管理里程 2008 公里）。 2）大股东持股比例高。截至 2023Q3，山东高速集团有限公司持股 70.48%，为公司控股 股东；第二大股东为招商公路，持股比例 16.19%。 3）集团对上市公司平台定位清晰，支持上市公司做大做强做优。2016 年 9 月山东高速 集团就同业竞争问题做出承诺： a）山东高速集团确定山东高速未来将作为山东高速集团高速公路、桥梁优质资产的运 作及整合的唯一平台； b）对于目前未置入山东高速的高速公路、桥梁资产，在有关法律法规允许的前提下， 山东高速集团承诺如对外转让，山东高速在同等条件下享有优先购买权。

2、2021 年：集团整合，公司收购齐鲁高速

2020 年 7 月 13 日，公司发布《关于控股股东筹划联合重组的进展公告》，控股股东山东 高速集团与齐鲁交通集团启动联合重组。 2021 年 5 月 14 日公告，山东高速集团拟筹划将所持齐鲁高速股份有限公司 38.93%股权 转让予山东高速股份，并重新拟定高速集团、山东高速股份及齐鲁高速股份之间的不竞 争业务边界的相关事宜。 2021 年 10 月 13 日公告，公司以非公开协议方式受让山东高速集团持有的齐鲁高速公路 股份有限公司内资股股份 77850 万股，价格为 15.54 亿元 。 2021 年 12 月，公司完成该交易，以 15.54 亿元收购齐鲁高速 38.93%股权，成为齐鲁高 速控股股东。 我们理解这是山东省推进交通强省、国企改革的重要布局，收购齐鲁高速有利于公司提 高区域市场份额、未来盈利能力和现金流，同时，齐鲁高速为香港上市公司，收购齐鲁 高速也会有助于公司拓展融资渠道。 齐鲁高速是以济菏高速为基础，2020 年 9 月收购德上高速和莘南高速。其中，济菏高速 为济南到菏泽最近通道，德上高速和莘南高速为鲁西出省大通道。2022 年齐鲁高速营业 收入实现 29.32 亿元，归母净利润 7.82 亿元，ROE 17.37%，资产负债率 45%。

3、拓展产业链、价值链，铸就长期可持续发展能力

我国高速公路的收费期限一般不超过 30 年，收费期内有着稳定现金收入，但是随着收 费期限到期，将存在经营不可持续的风险。为了实现公司的长期可持续发展，公司积极 寻找与主业相匹配的投资机会。

1）向山东高速集团收购轨交集团股权，实现铁路货运板块的扩展

2020 年 5 月，公司公告，以现金收购控股股东山东高速集团持有的山东高速轨道交通集 团有限公司 51%股权，收购价格为 34.87 亿元，实现向货运铁路业务扩展（集团仍持股 49%）。 根据山东高速集团 2023 年第二期债券募集说明书，截至 2023Q1，轨道交通集团直接经 营管理青大铁路、宅羊铁路、坪岚铁路、大莱龙铁路、临港铁路等地方铁路，营业里程 606.71 公里。 2020-22 年，公司铁路业务收入体量在 20-25 亿区间，毛利率 20%左右。2020-2022 年铁 路业务实现利润总额 4.8、4.1、4.6 亿元，占公司利润总额比例为 15.9%、7.9%、9.5%。

2）2023 年 11 月，公司公告收购山东高速信息集团（简称“信息集团”）有限公司 65% 股权，交易价格 21.53 亿元，为公司向基础设施产业链上游拓展，切入智慧交通领域， 实现在智慧交通、机电集成领域的业务布局。 信息集团近三年（2020 年-2022 年）分别实现净利润 2.87 亿元、3.14 亿元、3.84 亿元。 交易将使公司在业务布局及盈利水平方面得到提升。2022 年收入体量 40 亿元，毛利率30%，净利率 9.6%。 高速集团承诺标的公司 2024 年、2025 年、2026 年实现的归母净利润分别不低于 2.67 亿 元、2.66 亿元、3.13 亿元。 公司以现金方式收购将增厚整体利润，同时在投资者分红中得以体现股东回报。

（四）皖通高速：相似的路径，提升股东回报助力估值有效提升

2021 年 11 月 19 日，皖通高速发布《关于股东回报规划（2021-2023 年）的公告》，承诺 在符合现金分红条件的情况下，2021-2023 年每年现金分红比例 60%，（此前五年在约 35%-40%区间），股价当天涨停，三个交易日上涨 15%。此后持续走强。 2023 年 4 月 4 日，公司发布《关于筹划发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨 关联交易事项的停牌公告》，计划以 36.66 亿元向安徽省交通控股集团收购安徽省六武高 速公路 100%股权。 2023 年 4 月 17 日，公司公告若方案得以实施，则 2023-2025 年三年期间现金分红比例提 升至 70%。股价先跌后涨，5 月 8 号较停牌前上涨 24%。 7 月 21 日，公司将上述方案的分红比例从 70%进一步提升至 75%，开盘继续涨停。 2023 年皖通高速涨幅达到 59%。 虽该发行项目截止 2024年 2月 2日尚未能顺利落地，但自公司提高分红率开始，从 2021 年 11 月初的 0.8 倍 PB 很快在 2022 年初提升至 1 倍，在 2023 年 3 月超过 1.2 倍 PB，当 前为 1.7 倍（截止 2024/2/2）。

（五）启示简析：以分红为起点，实现多方共赢

从前述内容，我们可以发现以下启示： 1、从事件驱动角度看：提高分红比例（当期及未来三年以上承诺）对市值、估值的提 升是直接有效的，市场当即给予明确正反馈。 2、提高分红对于市值催化或并非一次性，通过提升投资者长期回报预期，驱动价值投 资对市值的稳步提升。 3、上市公司市值及估值得以修复后，与控股股东之间的有效互动有望增加，包括但不 限于资产规模的扩大、资产结构的优化、盈利质量的提升等，无论对上市平台的长期可 持续性发展还是对集团盘活资产、提升资产证券化率而言，均实现共赢。而投资者也可 以通过更高的分红回报分享收益。 因此我们认为，以山东高速为例，包括皖通的案例，预计“分红-市值-资产”可以实现 良性循环；投资者-上市公司-集团可以实现多方共赢。

二、山东高速：核心路产进入改扩建红利释放期，强化股东回报基础

（一）公司核心路产剩余收费年限较长

截至 2023H1，公司控股的收费公路里程为 1555 公里，加权平均剩余年限约 15 年。 以 2022 年数据看： 济青高速通行费收入最高，2022年收入为 33.55亿元，占比 35%，车流量 3430万，占比 23%，运营里程 319 公里，占比 20%，单公里收入 1053 万，剩余年限 21 年； 京台高速相关路段为收入贡献第二大路产，2022 年收入 15.13 亿元，占比 16%，车流量 2218 万辆，占比 15%，平均单公里收入 776 万，运营里程 195 公里，其中最长的两段北 京-福州高速公路德州至齐河段，北京-福州高速公路济南至泰安段，剩余年限分别为 22 及 24年，合计 151公里；24年 10月到期的北京-福州高速公路齐河至济南段（22公里） 正在改扩建； 济荷高速为收入贡献第三大路产，2022 年收入 11.23 亿元，占比 12%，车流量 2533 万 辆，占比 17%，单公里收入 731 万元，剩余年限约 11 年，处于改扩建中。 武荆高速为省外路产，2022 年收入 9.7 亿，占比 10%，剩余年限 17 年。 公司 2022年收入占比前四大路产占比 73%（23H1占比 71%），综合剩余收费年限较长， 路产经营到期压力较小。

通行费收入看：2021 年实施对齐鲁高速收购后，公司通行费收入再上台阶。 通行费业务毛利率：近年有所下降，主要为核心路产改扩建影响流量及通行效率，2022 年毛利率为 54.3%，2016 年最高为 66.6%。

通行费业务 2022 年实现利润总额 38.48 亿元，占公司利润总额为 79.4%。通行费利润结 构中，山东地区利润总额为 35.25 亿元，占比 89%；河南地区利润总额 0.98 亿元，占比 3%；湖北地区利润总额 3.19元，占比 8%；湖南地区利润总额为-1.27亿元，仍为亏损。

（二）济青高速、京台高速改扩建或进入利润释放期

自 2019 年起，公司陆续完成济青高速、京台高速（德齐段、济泰段）等核心路产改扩 建，我们预计自 2024 起或将进入利润释放期。 当前正在实施改扩建项目主要为京台高速（齐河至济南段），与济菏高速改扩建项目。 根据公司于 2023 年 11 月 10 日公告的第三季度业绩说明会纪要， 济菏高速改扩建 2022 年 10 月全面完成土地手续开工建设，批复工期是 36 个月，预计到 2025 年 4 月完工。济菏高速通车后，对公司业绩有积极影响。 京台高速齐济改扩建项目工期 4 年，计划工期 48 个月，于 2022 年 3 月开工建设，计划 于 2026 年 3 月份完工。

1、济青高速：第一大贡献路产，19 年完成改扩建，21 年收入即超扩建前

济青高速 1992 年建成通车，于 2015 年启动改扩建项目，2019 年改扩建完成，收费到期 期限为 2044 年 12 月，剩余收费年限为 21 年。 济青高速西起济南市，途经淄博、潍坊，东至青岛，横贯山东半岛，是山东省东西联系 的主要通道。 济青高速是山东高速收入最高的路产，改扩建完成后，2020年实现通行费收入 29.7亿， 追近此前 2015 年最高的 31.1 亿元，并在 2021 年实现 36.65 亿，超出 2015 年 18%，2022 年虽受到疫情影响，仍超过此前，改扩建后推升了收入体量。 而据公司《济南至青岛高速公路改扩建工程可行性研究报告》，到 2030 年济青高速收费 收入预计达到 53.18 亿元，较 21 年 36.65 亿增长 45%。

2、京台高速相关段：分段改扩建，建完路段车流快速恢复

京台高速山东段位于山东中西部，纵贯山东省南北，沿线连接了德州、济南、泰安、济 宁、枣庄等 5个大中城市和 17个县市区，全线分德州至齐河、齐河至济南、济南黄河二 桥、济南至泰安、泰安至曲阜、曲阜至界河、界河至张山子共 7 段建设。 目前公司京台高速相关路段共有 5 收费路段，分别为德州至齐河段、齐河至济南段、济 南至泰安段、济青连接线、济南第二黄河公路大桥。 其中德州至齐河段、济南至泰安段完成改扩建，齐河至济南段处于改扩建进程中。

2016-2018 年，京台高速相关路段合计收入为 19 亿元左右，2019 年起收入有所下滑，主 要为京台改扩建限速限行影响，其中德州至齐河段、济南至泰安段 2022 年完成改扩建， 22 年收入增速较 21 年增长 27%，较改扩建前尚低 20%左右。

具体看： 1）京台高速德州至齐河段通行里程 91 公里，为公司京台高速相关路产中通行里程最长， 于 2019 年启动改扩建，2022 年 9 月底建成通车，目前剩余收费年限 23 年。 据《京台高速德齐段改扩建项目工程可行性研究报告》，经改扩建后，2023 年预计通行 费收入为 8.18 亿元，到 2025 年达到 9 亿元，2030 年达 11.07 亿元，2035 年达到 13.06 亿 元。 2）济南至泰安段通行里程 60 公里，为公司京台高速相关路产中里程第二的路产，改扩 建工程于 2022 年 10 月完成，目前剩余收费年限 23 年。 根据《关于投资京台高速公路济南至泰安段改扩建工程项目的公告》测算，项目 2025 年对公司收入贡献为 8.8 亿元。 分段改扩建对全路影响相对较小，而建完路段车流恢复较快，预计 24 年将维持较快增 速。

3、收费政策：2018 年新建和改扩建的公路收费标准上浮

2020 年 1 月，山东省政府发布《山东省高速公路车辆通行费收费标准》，收费标准明确 对于 2018 年前开通、2018 年后新建和改扩建的公路实行不同的收费标准，2018 年后新 建和改扩建的高速公路收费标准有一定上浮。 客车收费标准，2018年后新建和改扩建的公路，1类车上浮 25%、2类车上浮 30%、3类 车上浮 30%、4 类车上浮 30.7%；货车收费标准，1 类车上浮 25%、2 类车上浮 20%、3 类车上浮 29.2%、4 类车上浮 24.3%、5 类车上浮 26.5%、6 类车上浮 25%。

编辑：火腿肠