2024年水务行业专题报告：定价机制与调价测算

水务行业：我国重要民生工程，市场化改革不断深化

水务行业由原水、供水、节水、排水、污水处理及水资源回收利用等一系列产业节点构成， 是城市发展、居民生活和工业生产等的基础性产业，具有公用事业和环境保护的双重性。

发展模式：由政府投资运营走向市场化改革

我国水务行业起步于城市供水业务，逐渐由政府主导向市场化运营转变，行业发展模式主 要经历了以下 3 个阶段：1）水务行业发展初期，政府是唯一的投资者和运营者，由于水务 投资周期长，经济效益见效慢，水务发展严重滞后；2）90 年代政府逐步退出，国企取而代 之，民企渐进介入；3）2000 年以后，国家积极推进水务行业市场化改革，正式向民企和 外资开放，对水价的补贴逐步减少，居民用水成本开始上升，行业步入产业化阶段。目前 主要为 PPP 模式，主要包含 BOT、BOOT、BOO、TOT、ROT、OM 等。

竞争格局：行业集中度较低，区域垄断和行业龙头并存

受特许经营权模式及管网资源等条件限制，水务行业竞争格局整体呈现出区域垄断和行业 龙头并存的态势。一方面，水务公司多为地方性上市平台，如兴蓉环境、重庆水务等，业 务布局具有较强区域性；另一方面，全国性水务公司，如北控水务、首创环保、上海实业 环境等，依托资金、技术等优势进行跨区域扩张，在产能规模等方面具有显著优势。当前 我国水务行业集中度较低，2022 年整体水务行业（供水+污水）CR10 为 15.32%，供水/ 污水处理细分行业 CR10 仅为 10.83%/24.23%。

水量：城镇化进程加快，自来水/污水量均呈现增长态势

供水：供水总量及生活用水量增加，带动水务公司供水量实现提升

城镇化进程加快，供水总量及生活用量增加。2012 年至 2022 年，城市供水总量从 523 亿 立方米增长至 674 亿立方米，CAGR 达 2.57%，其中生活用水从 257 亿立方米增长至 379 亿立方米，CAGR 达 3.94%，县城供水总量从 102 亿立方米增长至 126 亿立方米，CAGR 达 2.15%，其中生活用水从 56.6 亿立方米增长至 76.5 亿立方米，CAGR 达 3.06%，市政 供水增长主要集中在以补短板为主的县城主体的饮水安全及向下延伸的城乡一体化项目中。

上市公司层面，主要水务公司供水量也呈现增长态势。我们选取 2022 年供水市占率前 5 的水务公司作为样本，即北控水务集团（2.16%）、中国水务（1.62%）、首创环保（1.59%）、 兴蓉环境（1.26%）、粤海投资（1.24%）。可发现自 2017 年以来，主要水务公司的供水量 均逐年增加，其中增长最快的是粤海投资，2017 至 2022 年供水量由 4.06 亿吨增长至 11.90 亿吨，CAGR 为 23.99%。

污水：全国污水排放量逐年增加，水务公司污水处理量不断增长

全国污水排放量逐年增加，城镇化进程推动下未来仍有增长空间。根据国家住房和城乡建 设部统计数据，我国城市/县城污水年排放量由 2012 年的 416.76/85.28 亿立方米逐步上涨 至 2022 年的 638.97/114.93 亿立方米，CAGR 为 4.37%/3.03%，2022 年全国城市/县城污 水处理率为 98.11%/96.94%，趋于饱和。伴随工业化、城市化持续推进，全国污水排放量 逐年上升，未来城市和县城污水排放量及处理量仍有增长空间。

上市公司层面，主要水务公司污水处理量也呈现增长态势。我们选取 2022 年污水处理市占 率前 5 的水务公司作为样本，即北控水务集团（6.46%）、首创环保（3.09%）、上海实业环 境（2.80%）、光大水务（2.01%）、碧水源（1.96%）。可发现自 2017 年以来，主要水务公 司的污水处理量均逐年增加，其中增长最快的是碧水源，2017 至 2022 年污水处理量由 4.65 亿吨增长至 117.30 亿吨，CAGR 为 30.04%。

管网：供排水系统的重要组成部分，“厂网一体化”趋势显露

供排水管网是供排水系统的重要组成部分，也是我国各个城市正常运转的重要保障，其中 供水管网主要指给水工程中向用户输水和配水的管道系统；排水管网指的是汇集和排放污 水、废水和雨水的管渠及其附属设施所组成的系统。随着我国城镇化的推进，经济不断发 展，我国供排水管网已初具规模，据住建部数据，2022 年我国供水普及率已达 99.39%， 但与此同时，2022 年城市生活污水集中收集率仅为 70.06%，可以看出我国管网仍存在亟 待解决的问题。

管网资产：“厂网分离”逐步转型“厂网一体化”

供水“厂网一体化”和“城乡一体化”为发展趋势。目前主要上市公司供水资产以厂站为 主，部分项目包含管网，厂站和管网分离情况较为普遍；政策规划层面，供水工程包含管 网的建设、运维。建设部于 2004 年 9 月印发《城市供水特许经营协议示范文本》，文件指 出，供水工程指以管道及其附属设施向单位和居民的生活、生产及其他各项建设提供用水 的工程设施，其中包括输（配）水管网，特许经营权指在特许的经营期限和经营区域范围 内设计、融资、建设、运营、维护供水工程、向用水户提供服务并收取费用的权利。未来 供水项目或将由单一厂站建设转型为厂网一体化和城乡一体化等模式。 污水“厂网分离”逐步转型“厂网一体化”。以前的污水处理市场化项目中厂网都是分离的， 即由政府负责污水收集管网的投资建设及运营维护，污水处理企业只负责污水厂的投资建 设和运营。2021 年来污水处理“厂网一体化”项目逐渐涌现。国务院在 2021 年 2 月印发 的《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》中明确要推动城镇生活污 水收集处理设施“厂网一体化”，厂网一体化项目逐渐增多。

管网成本：供水管网运维成本可转嫁至水价，污水管网主要依靠政府出资

供水管网：建设成本主要由政府/房屋开发方承担，运维成本多归属于水司，可转嫁至水价

供水管网建设成本主要由政府（建筑区划红线外）、房屋开发方（建筑区划红线内）承担。 据济南市、上海市等多地城市基础设施配套费征收使用办法，建设项目规划红线外的供水 管网建设将使用城市基础设施配套费。据 2021 年 1 月，发改委等多方联合发布的《关于清 理规范城镇供水供电供气供暖行业收费促进行业高质量发展的意见》，新建商品房、保障性 住房等建筑区划红线内供水及配套设备设施的建设安装费用统一纳入房屋开发建设成本。 若供水管网由供水企业运营管理，运维成本可通过水价进行回收。据 2021 年 1 月，发改委 等多方联合发布的《关于清理规范城镇供水供电供气供暖行业收费促进行业高质量发展的 意见》，供水及配套设备设施投入使用后，可依法依规移交给供水企业实行专业化运营管理， 相关运维等费用纳入企业经营成本。据 2021 年 6 月，国家发展改革委、住房城乡建设部修 订印发的《城镇供水定价成本监审办法》，城镇供水定价成本包括固定资产折旧费、无形资 产摊销和运行维护费，其中固定资产明确包含输水管道，此外，漏损率低于按照《城镇供 水管网漏损控制及评定标准》（CJJ92）确定的一级评定标准的部分也计入成本。故管网的 漏损、折旧、运维费用均计入供水成本，运营供水管网的供水企业可合理上调水价。

阶梯水价/超定额累进加价制度下增加的收入也可用于弥补管网成本，个别地区明确将管网 改造维护费用直接计入水价。自 2021 年 10 月 1 日起施行的《城镇供水价格管理办法》明 确指出，实行居民生活用水阶梯水价和非居民用水超定额累进加价后增加的收入，应当主 要用于管网和户表改造、水质提升、弥补供水成本上涨等。此外，新疆维吾尔自治区下哈 密市伊州区自 2019 年 11 月 1 日起居民生活用水实行阶梯水价，且明确指出“二级供水管 网及排水管网的改造维护费 0.50 元/立方米同时计入水价”。 若水价调整不及时，导致供水企业难以达到准许收入，当地政府或将予以补偿。据住房和 城乡建设部办公厅、国家发展改革委办公厅与国家疾病预防控制局综合司于 2022 年 8 月联 合印发的《关于加强城市供水安全保障工作的通知》，各地价格主管部门要根据《城镇供水 价格管理办法》《城镇供水定价成本监审办法》等有关要求，合理制定并动态调整供水价格。 综合考虑当地经济社会发展水平和用户承受能力等因素，价格调整不到位导致供水企业难 以达到准许收入的，当地人民政府应当予以相应补偿。

污水管网：建设费用主要由政府承担，运维费用未来或纳入污水处理费

污水管网建设费用主要由地方政府支付，中央财政设立专项资金予以补贴。大部分污水项 目仍由政府出资，但具备污水特许经营权的水务公司得到政府授权后，也可承担部分建设 费用。以深圳市为例，据深圳市人民政府办公厅于 2012 年 10 月印发的《关于加强污水管 网建设与管理工作方案的通知》，污水管网建设坚持以财政投入为主、社会投资为辅。原特 区外污水管网建设由市财政投资，原特区内特许经营范围内的污水管网建设由市水务集团 公司投资。此外，中央财政安排了城市管网及污水补助资金，专项资金支持事项之一为城 镇污水处理设施配套管网及污水泵站建设。 污水管网运维费用当前主要依靠政府财政，未来或纳入污水处理费。现行水价中污水处理 收费标准尚不能覆盖水务公司污水处理业务单价，故污水管网运维费用无法从水价中获取 补偿，主要仍由政府补贴。具体看地方政策，广州市将各区污水处理费统一收缴到市级财 政，与政府补贴统筹用于全市管网运行维护费用；济南市每年将污水管网更新改造和运维 经费列支专项预算，从污水处理费、城市建设综合配套费、土地出让金按比例列支。此外， 据住房和城乡建设部 2021 年 7 月发布的《关于政协第十三届全国委员会第四次会议第 4879 号提案答复的函》，未来将配合立法部门开展立法前期研究，推动将“污水处理费”改为“污 水收集处理费”，将管网运行维护纳入；配合价格部门进一步完善污水处理费定价机制，将 管网运维成本纳入污水处理费收费标准覆盖范围。

潜在增量：若未来管网成本可通过水价回收，水务公司或将收获较大增量

如前文所述，当前管网的盈利模式尚不明确，主要依靠政府补贴。若未来供水管网、污水 管网成本，甚至合理收益，均能实现通过水价回收，管网资产将成为水务企业的运营资产， 为水务企业带来业绩增长新机会。

水价：整体水平缓慢提升，预计将迎来新提价周期

水价构成：自来水费由使用者付费，污水处理费由政府补贴

据 2021 年新施行的《城镇供水价格管理办法》，我国城镇供水实行分类水价，根据使用性 质分为居民生活用水、非居民用水、特种用水三类。（一）居民生活用水主要指城镇居民住 宅家庭的日常生活用水。（二）非居民用水主要指工业、经营服务用水和行政事业单位用水、 市政用水（环卫、绿化）、生态用水、消防用水等。学校教学和学生生活用水、养老机构和 残疾人托养机构等社会福利场所生活用水、宗教场所生活用水、社区组织工作用房和居民 公益性服务设施用水等，按照居民生活类用水价格执行。（三）特种用水主要包括洗车、以 自来水为原料的纯净水生产、高尔夫球场用水等。

各类水价对应的终端水价由自来水费、污水处理费、水资源费（或税）、附加费/基金构成。 自来水公司直接面向终端客户收取水费，其中自来水单价直接构成公司收入；污水处理费 则由自来水公司代收并上交给地方政府，随后政府再统筹使用污水处理费与地方财政补贴 资金向污水处理公司支付相应服务费。由于当前污水处理收费标准尚不能覆盖水务公司污 水处理业务的成本及合理的利润水平，目前主要由政府财政补贴。

原水：政策推动定价机制不断完善，近年来价格略有波动

原水价格又称水利工程供水价格，是指供水经营者通过水利工程设施供应的原水价格。2023 年 4 月 1 日，国家发展改革委商水利部修订印发的《水利工程供水价格管理办法》和《水 利工程供水定价成本监审办法》正式施行，主要明确了按照“准许成本加合理收益”的模 式确定水利工程供水价格，建立健全激励约束并重、与水利投融资体制机制改革相适应的 价格监管机制，着力鼓励和引导社会资本参与水利工程建设和运营。 上市公司层面，近几年原水价格略有波动。从事原水供应业务的上市标的不多，我们以公 开披露了原水供应业务相关数据的粤海投资与渤海股份为样本公司，梳理近些年原水价格 的变化情况。粤海投资供应的原水均来自东深供水项目，项目向香港、深圳、东莞三地供 水，其中香港地区每年供水收入由广东政府与香港每 3 年签订一次供水协议确定，为协议 约定的固定金额。渤海股份则是天津市滨海新区原水的主要供应商。对比两家样本公司 2018-2022 年的原水价格（不含税），可发现粤海投资的原水单价相对更高，主要系香港地 区原水价格较内地更高导致；渤海股份的原水价格相对更为稳定，在 1.30 元/吨上下略有波 动。

供水：2006 年 6 月至 2022 年 1 月居民水价复合增速 2.32%，新规落地后多地积极调价

自 2006 年以来我国供水水价整体水平缓慢提升。根据国家发改委公布的最新“36 城市服 务价格：居民生活用水：不含污水处理费、水价附加等”价格指数，2006 年 6 月至 2022 年 1 月我国居民生活用水供水费+水资源费（或水资源费改税）从 1.63 元/吨波动上涨至 2.33 元/吨，涨幅为 142.94%，复合增速 2.32%。

新政策落地后多地积极上调供水价格。自 2021 年 6 月《城镇供水价格管理办法》和《城镇 供水定价成本监审办法》推出后，各地陆续启动水价听证会，积极上调供水价格。据各地 区官方微信公众号披露，距上次调价已有 6~10 年的湖南省衡阳市、江苏省扬中市、上海市、 湖南省新化县、福建省龙岩中心地区上调居民用水第一阶梯水价 0.20~0.65 元/立方米。

水务公司售水均价趋于稳定，大部分公司价差不断缩小。公司层面，我们比较了 2022 年供 水业务市占率前 10 的主要水务公司 2016 至 2022 年的自来水售水均价（不含税），发现部 分水务公司 2020 年以前售水单价波动较大，且存在明显差异，同一年度售水价差最高达 1.80 元/吨（2019 年）。但 2020 年以来大部分公司的售水均价水平渐趋稳定，且售水价处 于行业中等水平的水务公司的售水价不断趋近，2022 年主要水务公司售水价分布在 1.28~2.72 元/吨，且我们选择的 9 家样本公司中有 5 家公司售水价落在 2.00~2.37 元/吨的 较小区间内。

污水处理费：2004 年 10 月至 2023 年 11 月复合增速 4.26%，2022 年财政负担率为 61.30%

2004 年以来我国污水处理费整体水平缓慢提升，但多地污水处理费自 2017 年起未经调整。 2010 年以来全国 36 城市居民生活用水污水处理费整体水平稳步提升，由 2004 年 10 月的 0.46 元/吨逐步上涨至 2023 年 11 月的 1.02 元/吨，涨幅达 121.7%%，CAGR 达 4.26%。 我们重点观察了北京、上海、重庆、郑州、成都和武汉几个城市污水处理费用自 2015 年来 的变动趋势，2017 年郑州居民、非居民污水处理费有过变动，分别由 0.65 元/吨变为 0.95 元/吨、由 0.8 元/吨变为 1.4 元/吨，2017 年广州对第一阶梯用水量的居民征收污水处理费 由 0.90 元/吨上涨到 0.95 元/吨，除此以外上述其他各地 2015 年至今污水处理费未有过调 整（数据源于 Wind，考虑到各城市不同区域或归属于不同水司，具体情况或存在差异）。 水务公司污水处理单位收入增长，仍略高于污水处理费单价。污水处理费是水务公司污水 处理服务费收入的主要来源，根据 2022 年年报发布的数据及我们的测算，行业内主要公司 污水处理单吨收入分布在 1.37~2.88 元/吨的价格区间。北京、上海、广州、重庆、郑州、 成都和武汉七地当前污水处理费用分布在 0.95~2.34 元/吨，污水处理费单价仍低于水务企 业污水处理单吨收入，二者差额由地方政府补贴。

当前我国污水处理财政负担率约为 61.30%。据财政部披露，2022 年全国政府性基金收入 中污水处理费收入为 716.04 亿元。关于全国污水处理总量，考虑到 2022 年城乡统计年鉴 仅直接披露了城市与县城的污水处理量，我们通过全国供水生产量（假设产销率为 80%） 得到供水销售量，并假设建制镇与乡污水处理量/供水销售量比例与县城维持一致，得到 2022 年全国污水处理总量为 881.57 亿吨。关于污水处理单价，我们假设 2022 年全国污水 处理费用单价（不含税）为 1.98 元/吨，增值税率取 6%。则 2022 年全国污水处理服务费 总额应为 1850.23 亿元，扣除自来水厂代收的污水处理费收入后，剩余 1134.19 亿元需由 政府财政兜底，对应财政负担率为 61.30%。

调价分析：定价强调合理收益，调价需求具备合理性

定价机制：供水价格遵循“准许成本加准许收益”，城市污水价格原则上不低于 0.95 元/吨

供水价格以成本监审为基础，遵循“准许成本加准许收益”的原则。2021 年 6 月，国家发 展改革委、住房城乡建设部修订印发《城镇供水价格管理办法》和《城镇供水定价成本监 审办法》，明确了城镇供水价格定价以成本监审为基础，按照“准许成本加准许收益”的方 法，先核定供水企业供水业务的准许收入，再以准许收入为基础分类核定用户用水价格。 其中供水企业准许成本通过成本监审确定；准许收益按照有效资产乘以准许收益率计算确 定；准许收入由准许成本、准许收益和税金构成。城镇供水价格监管周期原则上为 3 年， 经测算需要调整供水价格的，将按照价格听证的有关规定开展听证。

污水处理费遵循“污染付费、公平负担、补偿成本、合理盈利”的原则。据国家发展改革 委、财政部及住房城乡建设部于 2015 年发布的《关于制定和调整污水处理收费标准等有关 问题的通知》，污水处理收费标准应按照“污染付费、公平负担、补偿成本、合理盈利”的 原则，综合考虑本地区水污染防治形势和经济社会承受能力等因素制定和调整，收费标准 要补偿污水处理和污泥处置设施的运营成本并合理盈利。《通知》明确城市居民/非居民污水 处理收费标准原则上应调整至不低于 0.95/1.4 元/立方米。此外，各地制定和调整污水处理 收费标准，应依法履行污水处理企业成本监审、专家论证、集体审议等定价程序。

调价合理性：当前水价低于用水户可承受范围下限，近几年水务公司毛利率承压

当前水价远低于用水户可承受水价范围下限。据水利部发展研究中心统计，截至 2021 年底， 36 个重点城市第一阶梯终端水价处于 2.34-5.23 元/立方米之间，平均值约 3.44 元/立方米， 中位数为 3.28 元/立方米。2020 年我国 36 个重点城市水费支出占可支配收入比例介于 0.21%～0.67%之间。《水利建设项目经济评价规范》（SL72—2013）规定，城市居民人均 水费支出占可支配收入比例在 1.5%～3%以内时，为用水户可接受范围；原中国建设部在 《城乡缺水问题研究》中明确指出，为促进公众节约用水，水费收入比达到 2.5%-3%为宜。 当前，我国 36 个重点城市水费支出占比均远低于 1.5%，表明当前水价水平远低于用水户 承受范围下限。 水务公司毛利率承压，上调水价或有助于毛利率回升。水务成本端最大一项来自电费（以 重庆水务为例，电费占供水/污水成本比例分别为 26.5%/12.0%），2021 下半年来的煤价上 涨带动火电电价上涨较多，虽然 2024 开始会有高位回落，但仍显著高于 2021 年底之前的 水平。所以我们看到主要水务公司（我们选取的图 27/28 样本公司中）2020 至 2022 年毛 利率受到压制：供水的毛利率均值从 38.9%下降至 33.2%，污水从 45.1%下滑至 42.4%。 因此，水务公司根据成本监审有依据提出涨价的申请，若涨价落地，公司毛利率或实现回 升。当然，最终批准与否高度取决于地方财政的实力，和对当地价格水平的认知。

调价测算：全国视角下，若水价上涨 1.47/0.95 元/吨，可完全覆 盖污水处理费/生活垃圾处理费

若水价上涨 1.47 元/吨（对应涨幅 158.40%），可完全覆盖污水处理费

除上海外，大部分地区污水处理费仍需政府补贴，财政负担率在 22%~76%不等（全国视 角为 61%），单吨污水补贴额在 0.48~2.02 元不等（全国视角为 1.29 元/吨）。如前文所述， 当前污水处理收费标准尚不能覆盖水务公司污水处理业务的成本及合理的利润水平，主要 由政府财政补贴。我们对全国及具有区域性水务公司的省份或城市进行了污水处理费财政 负担率及单吨污水补贴额的测算，发现除上海市外，其余地区确实仍均需要政府对污水处 理费进行补贴。 此外，考虑到居民缴纳污水处理费时以用水量为准，依据 2022 年中国城乡建设年鉴披露的 全国（城市+县城+乡+建制镇）供水总量，我们假设产销率为 80%，得到全国售水总量。 测算得全国视角下，当前污水处理费单价为 0.93 元/吨，若水价上涨 1.47 元/吨，可完全覆 盖污水处理费，涨价幅度为 158.40%。

测算逻辑：1）财政部及各地财政局于财政决算报告中披露了当年污水处理费收入，即用户 终端付费总额。2）选取区域内主要污水处理企业 2022 年污水处理单位收入作为区域 2022 年污水处理单位处理费，其中我们假设全国平均污水处理单价（不含税）为 1.98 元/吨。3） 增值税率取 6%。4）2022 年城乡统计年鉴及各地水资源公报、生态环境统计年报披露各地 区 2022 年污水处理量。5）政府补贴缺口=区域污水处理单位处理费*（1+增值税率）*污水 处理量-终端付费总额；单吨污水补贴额=政府补贴缺口/污水处理量。

若水价上涨 0.95 元/吨，可完全覆盖生活垃圾处理费

生活垃圾处理费，是指将生活垃圾从垃圾收集点运往垃圾处置场所进行无害化处理所产生 的收集、转运、运输和末端处理费用。目前全国大部分省份均已开征生活垃圾处理费，且 多地选择随水费征收。据环保部环境规划院《环境经济政策年度报告 2016》，深圳、珠海 和长沙等城市在实行随水费同步征收后，居民生活垃圾处理费征收率大幅提高，超过 90%。 经测算，水费上涨 0.95 元/吨，可完全覆盖垃圾处理费，不需要政府额外补贴。测算逻辑： 1）我们考虑了生活垃圾清运及处理环节产生的费用；2）2022 年城乡统计年鉴披露了 2022 年全国供水总量（城市+县城+乡+建制镇），我们假设产销率为 80%，得到全国售水总量； 3）参考湖南省生活垃圾处理收费政策（随水计征，居民生活垃圾处理收费 0.25~0.4 元/方； 非居民生活垃圾处理收费 0.2~0.64 元/方），我们假设生活垃圾处理单价=总生活垃圾处理费 /售水总量。

2022 年全国生活垃圾清运费用约为 355.39 亿元，若随水计征，费用为 0.46 元/吨。测算逻 辑：1）2022 年城乡统计年鉴披露了城市/县城的生活垃圾清运量，乡镇数据为我们依据历 史年度生活垃圾产生量假设而来。2）依据历史年度清运服务项目中标金额及实际垃圾清运 量，我们假设 2022 年城市/县城/乡镇单位垃圾清运费用分别为 91/48/43 元。

2022 年全国生活垃圾处理费用约为 380.14 亿元，若随水计征，费用为 0.49 元/吨。测算逻 辑：1）生活垃圾无害化处理量：2022 年城乡统计年鉴披露了城市/县城的生活垃圾无害化 处理量，我们假设乡镇生活垃圾无害化处理率为 99%，得到其生活垃圾无害化处理量。2） 垃圾焚烧及卫生填埋占比：据《十四五城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，到 2025 年底，城市生活垃圾焚烧处理能力占比 65%左右，我们简单假设剩下全为卫生填埋。3）垃 圾焚烧平均处理费：据中国固废网披露，2022 年上半年新增垃圾焚烧项目垃圾处理费平均 中标价格 92 元/吨。4）卫生填埋平均处理费：我们采用河南省焦作市披露的单吨垃圾卫生 填埋成本，据河南省焦作市官方公众号焦作日报 2014 年 1 月 10 日发布的推送，焦作市生 活垃圾采取卫生填埋处置时，每吨垃圾的处置成本费用为 28.36 元。

调价对上市公司盈利敏感性测算

根据主要水务公司（我们选取的图 35/36 样本公司中）披露的 2022 供水量和污水处理量， 我们测算了涨价的利润弹性。再次强调水价上调与否和上调幅度以地方政府的最终处理意 见为准。

水务公司盈利能力：优异运营能力或带来超额收益率

我们梳理回顾了 2016-2022 年水务公司整体 ROE，并进一步回顾了其供水业务、污水处理 业务分部 ROE 水平，对比发现，分部业务 ROE 领先行业的公司均拥有较高的产能利用率， 故我们认为水务公司优异运营能力或将带来超额收益率。

水务公司历史整体 ROE 回顾

我们梳理了 32 家 A 股和 H 股市场的水务公司 2016-2022 年的 ROE，发现近三年 ROE 稳 定在 10%以上，且水务业务为主要业务的公司共有 6 家，其中洪城环境、中国水务、重庆 水务持续显著高于 10%。考虑到很多水务公司除水务相关业务外，还从事固废、水环境综 合治理等业务，我们对水务公司的供水、污水处理业务分部 ROE 进行了拆分。

水务公司历史分部 ROE 回顾

2016 年以来供水业务 ROE 均值在 6.6%~8.4%，污水处理业务 ROE 波动较大，近三年均 值在 9.9%~11.4%。根据部分水务公司（我们选取图 38/39 中样本公司）披露的供水/污水 处理业务分部财务信息，我们测算了其 2016-2022 年的供水/污水处理业务 ROE，发现其 2016-2022 年整体供水业务净资产收益率均值落在 6.6%~8.4%区间内；污水处理业务净资 产收益率均值则波动较大，近三年稳定在 9.9%~11.4%左右。从事供水业务的水务公司中， 兴蓉环境的供水业务 ROE 始终高于样本公司均值；从事污水处理业务的水务公司中，上海 环境、重庆水务的污水处理业务 ROE 始终高于样本公司均值，展现出较强的盈利能力。 测算逻辑：1）分部 ROE=分部净利润/分部平均净资产。2）分部净利润：部分公司公告直 接披露（创业环保、洪城环境、江南水务、上海环境）；部分公司公告披露分部利润总额（顺 控发展、武汉控股、兴蓉环境、重庆水务），则分部净利润=分部利润总额*（1-所得税率）； 部分公司（中国水务、海峡环保）未披露分部利润或净利润，则我们进行测算，测算过程 见图 29/30 下注。3）平均净资产：除海峡环保/江南水务/上海环境/顺控发展分别缺失 2015/2015/2016/2019年分部财务数据导致其 2016/2016/2017/2020年 ROE计算分母采用 当年年末分部净资产外，其余 ROE 分母均为（分部年初净资产+分部年末净资产）/2。

杜邦分析：公司优异运营能力支撑较高的分部 ROE

为进一步探究部分公司分部 ROE 高于行业均值水平的内在原因，我们从杜邦分析法的角度 将分部 ROE 拆分为权益乘数、销售净利率与资产周转率。我们认为资产负债率或与公司战 略有关，故重点比较销售净利率与资产周转率。且若不考虑水价的影响，我们认为销售净 利率与资产周转率水平实际反映的或为公司产能利用率，故将不同水务公司分部业务的产 能利用率也予以对比。对比发现，分部业务ROE领先行业的公司均拥有较高的产能利用率， 故我们认为水务公司优异运营能力或将带来超额收益率。 由前文知，近几年分部 ROE 稳定高于行业均值水平的水务公司为兴蓉环境（供水）、上海 环境（污水处理）、重庆水务（污水处理）。其中，兴蓉环境的销售净利率领先行业，资产 周转率处于行业平均水平，产能利用率明显高于行业其余公司；上海环境销售净利率领先 行业，资产周转率居于行业中上水平，产能利用率属于行业第一梯队；重庆水务销售净利 率居于行业前列，资产周转率领先行业，产能利用率大部分时间也明显高于行业其他公司。 故我们认为较高的分部业务 ROE 主要受较高的产能利用率，即公司优异的运营能力支撑。

编辑：火腿肠