2024年诺瓦星云研究报告：LED显控龙头，加速出海布局

1 LED 显示控制龙头，亮眼业绩彰显强阿尔法

1.1 LED 显控龙头，产品矩阵逐步拓宽

公司成立于 2008 年，专注于屏幕控制系统相关产品研发，已迅速崛起为全球 LED 显示解决方案行业的领导者。公司产品包括 LED 显示控制系统、视频处理系统、 基于云的信息发布与管理系统等，广泛应用于广告传媒、舞台演艺等多个细分市 场需求。公司实行全球化布局战略，产品和技术在北京冬奥会、卡塔尔世界杯等 多个国际性活动中得到应用。

1.2 股权结构相对集中，助力企业稳健发展

实控人为袁胜春和宗靖国，股权结构较为集中。袁胜春直接持股 30.77%，并通过 诺千管理及千诺管理间接控制 4.58%股份；宗靖国直接持股 20.39%，通过繁星管 理间接控制 3.48%股份。公司股权结构保障决策效率与一致性，体现创始团队对 企业发展的承诺与信心。

公司核心架构沉淀多年，团队具备丰富行业经验。公司董事长兼总经理袁胜春， 拥有西安电子科技大学物理电子学副教授职称及国务院特殊津贴专家荣誉，主导 公司战略发展方向。副总经理宗靖国，作为光学工程博士及高级工程师，能够将 其丰富技术研发和管理经验投入公司核心技术创新中。

1.3 盈利能力稳步上升，研发投入持续加大

营收利润高速成长，需求释放促业绩提升。我们看到，公司营收从 2019 年 12 亿 元快速增长至 2022 年的 22 亿元，CAGR 达 22%，其中 2020 年受宏观经济及下游 应用领域不景气影响，同比有所下滑。扣非归母净利方面，从 2020 年的 1 亿元 增至 2022 年 3 亿元，CAGR 为 68%，疫情影响因素逐步化解，整体增幅显著。随 着公司下游应用市场的景气度在 2023H2 出现好转，公司营收与利润出现幅度较 大的提升，公司预计 2023 年全年营收约为 30.5 亿元，同比增长 40.1%；实现扣 非归母净利 6 亿元，同比增长 102%。

LED 显示控制系统为营收主要来源，视频处理系统占比逐年提升。公司营收主要 由 LED 显示控制系统和视频处理系统贡献。公司 LED 显示控制系统产品占比由 2019 年的 69.4%下降至 2023 年 H1 的 48.6%。得益于 LED 显示屏技术革新，下游 客户对于高性能视频系统产品需求提升，其占比从 2019 年的 19%大幅增加至 2023H1 年的 41.5%。

产品不断迭代升级，毛利率水平维持高位。受益于公司强大的研发能力和极强的 客户粘性，2020-2022 年公司毛利率水平维持在 45%以上。1）LED 显示控制系统： 受接收卡原材料价格上涨和市场竞争加剧影响，该类产品毛利率由 2020 年的 46% 下降至 2022 年的 36%。2）视频处理系统：公司产品技术不断迭代，助力销售单 价上升，该业务毛利率保持在 56%以上，增长态势稳健。3）基于云的信息发布与 管理系统：毛利率在 43%-46%期间波动，主要受细分产品销售数量和单价变动的 影响。

高度重视研发投入，研发人员为公司主力。公司高度重视技术创新，研发投入占 营业收入比例连续多年保持在 13%以上。2018 至 2023Q3，公司研发投入总额呈现 稳定增长态势，其中 2022 年研发投入达到 3.19 亿元。公司 2023 年 1-9 月研发 团队规模为 877 人，占员工总数比例高达 40.58%，进一步印证公司在人才和技术 研发方面深度投入。

各项费用率稳中有降。公司销售费用率从 2019 年的 15.06%逐渐减少至 2023 年 Q3 的 12.46%，主要系营运效率提高和销售策略增效手段，有效地降低了销售费 用占比；管理费用率从 2020 年起逐年下降，截止 2023 年 Q3 共下降 3.21pcts， 费用率为 4.65%，绝对值有所增长主要为公司实施股权激励计划所导致的管理费 用增加；公司财务费用率波动较大，主要受汇率变动和财务政策调整等影响。

2 显示控制系统：小间距 LED 渗透提升，下游景气逐步复苏

2.1 多因素驱动行业复苏，LED 显控量价齐升

LED 是一种常用的发光器件，通过电子与空穴复合释放能量发光，可高效将电能 转化为光能，具备高能效、单色性强、体积小、寿命长等优点。回顾其发展路径 可以看到，随着 LED 显示技术的提升，先后推出了单双色 LED 显示屏、全彩 LED 显示屏以及基于更小尺寸发光芯片的小间距 LED 显示屏（P2.5 至 P1）、Mini LED 显示屏（P1 至 P0.1）和 Micro LED 显示屏（P0.1 以下）共 5 个技术阶段，逐步 向高密度、高清晰度和高可靠性发展。

近年 LED 显示屏需求逐步回暖，市场规模重回增长。根据 GGII 数据，国内 LED 显示屏产业发展迅速，整体市场规模稳步提升，由 2015 年的 334 亿元增长至 2019 年的 659 亿元，CAGR 达 18.5%，2020 年起受疫情和下游需求疲软影响，LED 显示 屏市场规模呈现波动，2022 年市场规模为 493 亿元，同比下滑 14.4%。根据中商 产业研究院预测，2024 年 LED 显示屏市场将逐步恢复，市场规模增至 634 亿元。

对比各类显示方案，LED 产品优势凸显： 1）LCD 拼接屏的物理缝隙相对较大，影响观感，而 LED 显示屏可实现整屏无拼 缝，二者竞争的主要场景在监控领域； 2）液晶显示屏在尺寸方面受限，目前最大尺寸不超过 120 寸，而 LED 显示屏可 根据需求尺寸进行拼接，两者目前在会议场景的应用竞争并不明显； 3）投影仪设备尺寸虽然也可根据需求融合拼接，但寿命较短，而 LED 显示屏可 达 10 万小时寿命，相对来说二者在会议场景竞争较为直接。 我们认为，小间距 LED 显示屏因其整屏拼接、色彩丰富、高亮等诸多优势，将加 速实现对投影仪和液晶拼接显示市场等传统现实产品的替代。根据迪显咨询， 2021 年全球商显硬件销售金额超 900 亿元，LED 小间距未来 5 年 CAGR 将达 20%。

“海兹定律”推动 P2.5 以下 LED 显示屏走向前台。“海兹定律”预计 LED 行业每 十年光效提升 20 倍，成本降低 90%。传统 LED 显示技术主要向更高解析度、轻薄 化、高动态方向延伸。在新型 LED 显示技术不断迭代下，逐步从小间距 LED 显示 延伸到 Mini/Micro LED 等更前沿显示技术领域，具有亮度高、寿命长、轻薄化等优点。我们认为，Mini/Micro LED 的发展可将屏点间距降至 1mm 以下，大幅缩 短了最佳观看距离，应用场景也随之拓宽至室外大屏、电视、VR 等领域，与之具 备正相关性的 LED 显示控制和视频处理系统的应用领域也将进一步拓展。 教育及政府部门出货居首，信息发布场景增长最快。根据洛图科技数据，23Q3 小 间距 LED 显示屏在教育行业出货面积居首，营收占比达 26%。政务部门和公检法 司分别占比 22.6%、8.5%。医疗和军队的需求增速相对较快，与第二季度相比增 长 1 倍。在应用场景方面，23Q3 小间距 LED 显示屏在视频会议场景的出货面积占 比 43.3%；信息发布场景占比增长较快，环比增长 8.2 个百分点至 42.8%，主要 用于教育校史展示、政务党史展示等方面；指挥/监控的应用占比不足 10%。其它 占比 4.1%，商业地产和零售市场略有增长。

LED 显示控制系统是 LED 显示屏的核心部件。LED 显示控制系统主要由发送卡和 接收卡组成，发送卡接收视频和控制信号，并将数据打包传输至接收卡，由接收 卡驱动 LED 显示屏显示视频图像，起到亮色度矫正、提升画质等作用。从控制时 序的差异上来区分，可分为同步控制和异步控制。其中，同步控制是将显示信号 实时传送至 LED 显示屏上，以实现 LED 显示屏与电脑显示屏的同步显示，表现力 丰富、可控性强。异步控制是指 LED 显示屏具有存储及脱机自动播放的能力，随 着存储、通信技术的进步，目前云联网播放器逐渐整合了异步控制的方式。

发展驱动力一：小间距屏价格逐步下探，5G+8K 驱动行业发展

降价策略实施叠加 COB 技术成熟，小间距 LED 价格下探需求释放。我们看到，近 年来供应商通过降低同点距单价的策略来刺激终端需求，叠加产品间距结构的波 动，导致了市场平均价格长期呈现波动走低态势。根据洛图科技数据，23Q3 中国 大陆小间距 LED 屏市场均价为 1.42 万元/平方米，环比下降 5.3%。 市价下跌之所以成为 LED 产业的大趋势，除了有需求方面的原因之外，供应链也 是很重要的因素：一方面，整体 LED 产线稳定，产能规模持续扩大；此外，高端 技术 COB 也越来越成熟，模组价格大幅下降，以 1.2m 日光灯管的光源部分为例， 使用 COB 光源，整灯 1600lm 方案成本可降低 24.44%，整灯 1800lm 方案成本可降 低 29%，整灯 2000lm 方案成本可降低 32.37%。前三季度，采用 COB 的小间距 LED 均价下降幅度超过了 30%。我们认为，随着 LED 成本下降，原有细分应用场景中 LED 产品将由高端市场逐步下沉，带来增量市场需求。

5G+8K 技术推动新产品迭代，新兴市场需求迸发。在技术进步及消费升级因素的 共同推动下，会议一体机、裸眼 3D 屏、透明屏、球形屏等 LED 显示新产品已广 泛出现。另外，随着 5G+8K 技术的推广，智慧交通、智慧医疗、智慧教育等也将 催生更多的应用和设备的技术升级，进而持续催生 LED 显示控制及视频处理领域 的新兴市场需求。

发展驱动力二：单位面积像素点增长，控制系统价值量提升

P2.5-1.7 间距段保持高占比，P1.6 以下间距段需求增长。RUNTO 数据显示，2023Q3 中国大陆小间距 LED 显示屏份额仍主要集中在 P2.5-1.7 间距段的产品，合计占 比约 70%，但整体份额较去年同期有所下降；其中 P2.5-2.1 间距段产品市场份额 占比 38%，P2.0-1.7 间距段产品市场份额占比 32%。P1.6 及以下间距段产品市场 份额占比 30%，同比增长 6 个百分点，产品需求有所增长；其中 P1.6-1.5、P1.4- 1.1、P1.0 以下间距段产品占比分别为 16%、12%和 2%。P1.6-1.5 间距段产品份 额同比增长接近 5 个百分点，P1.0 及以下间距段产品份额同比增长超 35%。 小间距 LED 渗透提升，单位面积像素数量快速增长。根据行家说 Display 数据， 当前 LED 显示屏平均点间距由 2021 年的 2.5mm 逐步向 1.5mm 发展，预计 2025 年 前后，每平方米像素数量可达 40 万颗以上，相较于 2021 年提升一倍有余。我们 看到，随着点间距的进一步缩小，单位面积像素数量增长弹性将逐步扩大，P1 间 距的显示屏预计每平方米像素数量可达约 100 万颗。

单位面积像素数量扩增，显示控制系统 ASP 上涨。显示屏分辨率不断扩大，对 LED 显示控制系统的性能也提出了更高的要求。显示屏分辨率越来越大，意味着 LED 显示控制系统需要控制的像素点更多，对 LED 显示控制系统的带载能力和传输带 宽提出了更高的要求，也将驱动显示控制系统 ASP 逐步上涨。随着显示屏像素密 度的不断提升，人眼对于显示屏画质的要求也变得更高，对 LED 显示控制系统精 准控制好每一颗像素的发光亮度和色彩提出了更高挑战。

发展驱动力三：下游客户库存去化，行业景气逐渐复苏

库存拐点显现，需求复苏在即。LED 行业经历 2022 年终端企业库存去化之后，自 2023 年以来踏入复苏进程，库存拐点在 2023Q2 显现，企业开始主动备货以应对 需求的增长。我们认为，基于以上分析，随着小间距 LED 对传统产品的替代、新 兴市场的逐步拓展，以及 5G+8K 趋势催生的技术升级和产品迭代，都将给 LED 带 来市场增量，其上游显示控制系统厂商也将随之收益。

2.2 行业龙头初露锋芒，海外业务引领发展

公司位于产业链中游，下游需求驱动发展。纵观视频图像显示控制行业，公司作 为显示控制系统的制造商，位于产业链中游，其上游主要包括各类芯片、PCB、被 动元器件、连接器、机箱结构件、线材等生产商，下游主要为各类显示屏生产商、 各行业终端客户等。我们看到，行业同显示市场的发展及应用场景的丰富密不可 分，其产品广泛应用于演艺活动、竞技赛事、监控调度等领域。

公司产品矩阵完善，高低端产品全覆盖。LED 显示控制系统主要由发送卡、接收 卡及校正系统组成，公司前沿产品有拥有支持 4K 超高清分辨率，最大带载宽度/ 高度为 7680 像素的 4K 带载系列发送卡以及支持自动校正功能，具有小尺寸、 模块化、高可靠性等优点的 Armor 系列接收卡。校正系统 Demura 系统可与 LED 显示模组生产线适配，完成对小间距、Mini/Micro LED 显示模组在生产线上的 自动化校正工作，以达到使 LED 显示模组的显示画面更加均匀的目的。

境内外专利破千项，技术优势进一步巩固公司行业龙头地位。经过多年持续性研 发投入，公司已形成高精度全灰阶亮色度校正技术等五项核心技术，公司目前已 积累境内外专利 1000 项、软件著作权 200 项以及集成电路布图设计 9 项。从 在研项目来看，公司为保持其技术优势，正在研发基于 ASIC 技术的消费级 Mini/Micro LED 控制与显示处理的芯片化解决方案，改善 Mini/Micro LED 显 示屏的一致性，以满足消费级应用的显示要求。

技术积累打造高品牌知名度，客户资源丰富。公司服务全球超过 4000 家客户。 截止 2023 年上半年，公司前三大客户在 LED 显示屏行业市占率达 26.3%，前三大客户分别为洲明科技、利亚德光电及艾比森，安防龙头海康威视系公司第四大客 户。2020 至 2023 年 H1，公司前四大客户均未出现变化，表明公司与其下游客户 拥有较高的粘性，公司盈利能力拥有保证性。

境外营收占比逐年增加，高毛利优势显著。公司 2022 年境外营收 3.5 亿元，同 比增长 90%，主要海外营收来自于欧洲与北美洲等发达国家。公司境外营收占比 在近年快速提升，2020-2022 年境外营收占比共提升 5.5pcts。2022 年公司 LED 显示控制系统境外毛利率为 71.34%，主要因公司产品对标的同类产品在境外市场 的价格水平较高，同时国外客户对对于产品的质量、性能要求较高，产品采购以 单价较高的产品为主，同时对价格敏感度较低等因素所驱动，证明公司产品质量 已达到国际一流水平。预计随着公司海外营收占比进一步增加，公司盈利能力将 进一步加强。

3 视频处理设备：5G+8K 驱动发展，产品放量值得期待

3.1 借 5G+8K 政策之势，视频处理迎来机遇

视频超高清化，视频处理设备在 8K 视频技术中不可或缺。视频已经从传统的标 清、高清发展为 4K，正在向 8K、AR/VR 方向发展。超高清视频具备 4K/8K 分辨 率，符合高帧率、高位深、宽色域、高动态范围等技术要求。超高清视频的产业 链包括设备层、服务层和应用层等，其中设备层包括超高清视频的采集、编码、 制作、传输、存储等设备。视频处理设备属于设备层中的一环，在 8K 视频领域中 主要涉及到图像处理、编码、输出格式、网络传输等功能。 5G 有效补充原有传输方式，推动超高清视频技术发展。在传输方式上，5G 网络 的普及与应用为超高清视频技术的快速发展提供动力。由于超高清视频对画面的 清晰度、对比度、层次性、色彩丰富度要求较高，且含大数据量的内容信息，5G 通信技术的高带宽、低延时，有效补充了原先 4G 时代有线传输方式。 “信息视频化、视频超高清化”，国家持续加强对于超高清视频产业的政策支持 力度。我国持续加大对超高清视频产业政策支持，从 2019 年明确提出“4K 先行， 兼顾 8K”，2021 年开展“百城千屏”超高清视频落地推广活动，到 2023 年提出 实施 4K/8K 超高清入户行动，不断提升超高清视频产业的渗透率。此外，持续丰 富基于 5G 的应用场景，截至 2023 年 10 月末，我国 5G 基站总数达到 321.5 万 个，占移动基站总数的 28.1%。

5G+8K 普及与应用的背景下，超高清产业规模持续增长，也为视频处理设备行业 的发展提供良好环境。5G+8K 的应用有效推动了显示屏、新媒体、视频监控、远 程医疗、视频会议、工业控制、智慧交通、文教娱乐以及 AR/VR 领域的发展，很大程度上拓宽了视频处理设备下游应用市场。根据《超高清视频产业发展白皮书》， 我国超高清视频产业市场规模自 2017 年以来持续增长，2017 至 2022 年期间复 合增长率达到 33%，预计 2023 年达到 4 万亿元。我们认为，随着超高清视频市场 的增长，视频处理设备市场需求也将随之扩大。

3.2 产品布局逐步完善，持续创新布局前沿

公司已成功推出一系列支持 4K/8K 的视频处理产品。公司按照“4K 先行，兼顾 8K”的总体技术路线，于 2021 年 4 月与中央广播电台、华为、利亚德等单位共 同起草了《8K 超高清大屏幕系统视音频技术要求》，持续深化“5G+4K/8K+AI”战 略布局。在国家持续加强对于超高清视频产业的政策支持力度的背景下，公司已 成功推出一系列支持 4K/8K 视频处理的超高清显示控制与视频处理产品，视频处 理设备的产品全面，包括视频控制器、拼接器、切换器和处理器，以及控台和多 媒体服务器。 公司注重技术创新，持续开展前沿技术研发。公司募集 2.1 亿元投资超高清显示 控制与视频处理技术中心项目，重点就 4K/8K 超高清视频 LED 显示控制和视频处 理方向开展技术研发和产品开发，丰富公司研发技术储备。此外，公司拥有多个 处于验证和开发阶段的在研项目。视频拼接服务器项目处于验证阶段，能够实现 4K 拼控，支持 8K 信号输入和更大带载；多媒体播放器软件项目正在开发阶段， 开发完成后能支持超 8K 视频播放。

编辑：火腿肠