2024年完美世界研究报告：走出空档期，关注新产品与经典IP周期

一、核心变化：有望走出产品空档期，关注大单品驱动反转

核心逻辑：产品周期驱动困境反转。2021~2023 年公司因产品真空期，叠加存量产品随着 生命周期流水自然下滑，基本面承压。展望 24 年，公司储备有多款重点端手游产品筹备 上线，或许有望开启产品周期，驱动基本面的困境反转。

重新进入产品释放周期，或走出 2022-2023 年的空档期。2022 年~2023 年公司较缺少 重点产品，国内仅上线了《完美世界：诸神之战》、《黑猫奇闻社》、《天龙八部 2》三 款新产品，并对已上线的《梦幻新诛仙》、《幻塔》进行海外区域发行。2024 年，公司 储备有《诛仙世界》、《女神异闻录：夜幕魅影》、《一拳超人：世界》、《乖离性百万亚 瑟王：环》、《Perfect New World》等多款产品，有望进入产品释放周期。

组织架构调整，更加扁平的管理与精简的团队，期待效率提升与费用优化。公司于 23 年 末进行了 18 年之后的首次组织架构调整，对游戏研发团队进行扁平化管理，原有的项目 中心改为工作室制度。并在随后对核心员工发起股权激励。我们认为内部或同样对冗余 人员进行了精简，期待公司在保证战斗力的基础上依靠更加精简与灵活的团队，带来效 率提升与费用优化。

王牌 IP 诛仙影响力仍在，新作上线有望激活稳定用户群，保障产品下限。我们认为诛仙 IP 覆盖了一个大致 25-50 岁、消费能力强、且有网络内容消费习惯的群体；历史上 20 岁 的用户经历 IP 小说到游戏的熏陶，忠诚度仍在。参考类似的经典 IP 产品《原始征途》对 征途核心受众的激活，长期沉淀的经典 IP+迭代新产品，我们相信《诛仙世界》上线或有 望激活诛仙 IP 核心用户。

（一）2021~2023 年由于转型承压+产品空档导致游戏业务走弱

受缺乏大体量新品、老产品自然下滑、投资损益及减值的影响，2Q22 以来公司利润端承 压。1Q23-3Q23 公司收入同比增长 8%，归母净利润同比下滑 57%，扣非归母净利润同比 下滑 50%；其中，利润中心游戏业务（2022 年贡献 98%的毛利润），收入 22H2、23H1 分 别同比下滑 13%、2%，毛利润分别下滑 11%、6%。

经营层面，复盘近三年产品周期，此前节奏较差，22 年 9 月以来仅有一款产品上线。 2021 年：上线了重点产品《梦幻新诛仙》、《幻塔》，两款产品上线首月国服畅销榜日 排名均值都在 10 名以内，反映历史上大 IP 产品爆发力较强。 2022 年：较缺少重点产品，国内上线了《完美世界：诸神之战》、《黑猫奇闻社》两 款新产品，但预计体量都较小；此外，对已经在国内上线过的《梦幻新诛仙》、《幻 塔》进行了海外区域的发行。 2023 年：仅在国内上线代理产品《天龙八部 2》。

（二）2024 年或进入新产品周期，关注《诛仙世界》、《女神异闻录》等产品

展望 2024 年，Pipeline 中储备丰富，产品周期有望开启，带动困境反转。2024 年有望上 线 4 款日系 IP 产品《一拳超人：世界》（ACT，海外定档 1 月 31 日/2 月 1 日，国内有版 号）、《女神异闻录：夜幕魅影》（JRPG，国内有版号，24 年 1 月付费测）、《乖离性百万 亚瑟王：环》（回合制卡牌，国内完成 2 测，等待版号）和《航海王：集结（代号：伙伴）》 （ACT，国内完成首测，等待版号），以及重点端游产品《诛仙时间》（MMORPG，23 年 12 月国内二测）。此外，展望更远的时间区间，公司还储备有《淡墨水云乡》、《诛仙 2》、 《代号新世界》、《灵笼 IP 开放世界项目》、《原创 IP 开放世界项目》等多款模拟经营、MMORPG、开放世界品类产品。

（三）存量产品进入稳态，23 年基数不高

公司的游戏业务分为手游、端游和其他收入（技术服务费收入、平台支持服务费收入、 游戏周边产品收入等）三大项；其中，端游规模较为稳定，其他收入规模较小，而且波动 也不大，因此实际上游戏业务收入规模的变化，主要来源于手游业务的波动。

公司当前手游的重点产品矩阵，大体可以细分为成熟期产品和次新产品两类。成熟期产 品由《诛仙手游》、《完美世界手游》、《新笑傲江湖手游》等端转手产品，和 21 年以来上 线的《梦幻新诛仙》、《幻塔》等组成。受 23 年产品周期波动的影响，次新产品为 23 年 4 月上线的《天龙八部 2：飞龙战天》。

公司核心产品主要为 MMORPG、回合制 MMO 和开放世界品类，而上述三个品类流水 曲线的特征都是“高开、低走、厚尾”：上线初期用户以内容消耗为主，具有显著的“他 叙式（玩家消耗厂商创造的内容）”特征，流水曲线“高开”；此后随着内容消耗基本结 束，部分以内容消耗为主要诉求的用户流失，流水“低走”；留存下来用户一方面是核心 用户，另一方面有较强的社交属性，因此在这个阶段开始有更多的“自叙式（玩家消耗 自己创造的内容）”特征，再加上运营补量操作，流水呈现“厚尾”特征。 如下图所示，公司的主要手游产品或均已经进入“厚尾”的阶段，流水下滑相对平缓；加 之 2023 年由于产品周期波动的缘故，只上线了《天龙八部 2：飞龙战天》这一款产品， 高基数的问题也相对较小，因此我们判断 2024 年存量产品流水基本盘衰减相对可控。

端游方面，公司的重点产品主要为自研的《诛仙 3》、《完美世界 2 国际版》，两款上线时 间较长的 MMORPG 类产品，其流水曲线也基本符合上文提及的规律，我们认为其后续 流水表现较为稳定（不考虑同 IP 产品上线的挤压）。此外，公司亦代理了 Valve 旗下的 《DOTA2》、《CS:GO2》国服，两款产品均为大 DAU、低 ARPU 的类型，故其流水基本 与用户规模成正比；而两款产品自上线以来，用户规模均维持稳中有升的趋势，故我们 认为其流水也有望维持相同的趋势。

二、团队梳理：管理结构优化+股权激励绑定核心团队，期待效率与费用优化

完美世界是 A 股具有代表性的研发型游戏厂商，其研发费用支出、研发人员数量都处于 A 股主要游戏公司的最高水平。此前在内容上保持高投入，后续展望管理架构优化与 AI 赋能推动有望提升效率并带动费用节省。

管理架构扁平化：2023 年 12 月 18 日，公司宣布了游戏业务的项目调整和任命。本轮调 整前，根据新浪科技等新闻资料，公司的游戏研发部门前台主要由“项目中心-子公司/工 作室-孵化中心-研发平台中心”四个部分组成。其中，1）几个项目中心主要为完美世界 游戏的老牌团队，从组织架构的层面去看，项目中心是较工作室更高层级的机构（类似 于一个具有较高内部自治权的工作室群）；2）子公司/工作室则通常来自于外延并购和内 部孵化；3）孵化中心由原第四项目中心更名而来；4）研发平台中心为中台部门，提供引 擎技术、美术产能、用户数据分析调优等功能。项目中心中各个工作室之间资源调配较 为便捷，在一个特定的玩法、美术、题材上积累的经验也比较容易复用，具有产能优势， 在行业快速发展期有利于快速扩展规模；但硬币的另一面是，老项目、老员工的积累容 易造成管理机制僵化，以项目中心为单位进行业绩核算，也会导致在追求确定性的背景 下，缺乏创新动力。

本次组织架构调整主要在如下几个方面： 1）第一项目中心拆分为硬核、青云两大工作室，负责人分别为张玮（曾任完美世界游戏 高级创意总监、《完美世界 2 Online》等游戏制作人）、宗梓特（曾担任《诛仙》数值策划）； 2）第七项目中心更名为星云工作室，负责人为陈军（曾担任完美世界游戏副总裁、《新 笑傲江湖》手游制作人）； 3）原桃花源工作室群负责人佟庆（2015 年作为制作人，带领《天龙八部 3D》研发团队 加入完美世界，并先后担任完美世界高级副总裁、完美研发决策委员会成员和孵化中心 负责人等职位，带队研发了《诛仙》《完美世界》《武林外传》《云梦四时歌》等多款手游） 升任集团总裁，直接向池宇峰报告，将负责集团在新业务方面的开拓。 4）桃花源工作室群负责人由佟庆变更为白雪（曾担任《完美世界》手游制作人）。 5）上述四大工作室负责人直接向游戏业务 CEO 鲁晓寅汇报。 简而言之，撤项目中心设工作室，并由 CEO 鲁晓寅直接管辖，组织架构进一步扁平化。 我们认为上述的组织架构调整，有望提升游戏研发团队的管理效率；以工作室为基本单 位，也有望使得 KPI、激励设置更加明确有效，进而推动研发创新能力的提升。

发起员工持股计划，绑定核心骨干员工，配合组织架构调整，有望充分调动积极性。2023 年 12 月 19 日，公司发布《2023 年员工持股计划（草案）》公告，将遴选分配不超过 800 名非董监高骨干员工参与。本次员工持股计划的总规模预计不超过 3800 万股，占公司目 前股本总额的 1.96%；授予价格为每股 6.66 元，对应募集资金总额不超过 2.53 亿元。本 次员工持股计划第一、二期的业绩考核目标为：24 年扣非归母净利润增长率≥20%、25 年扣非归母净利润增长率≥30%，此外，若 24-25 年年均扣非归母净利润/23 年扣非归母净利润≥125%，则可同时解锁两期。

三、历史沉淀：核心 IP 诛仙穿越周期，技术能力突出有望借力 AI

（一）王牌 IP 诛仙影响力仍在，新作上线有望激活用户群

诛仙：早期网络小说著名作品，网文 IP 长生命周期代表。《诛仙》是作家萧鼎（原名张 戬）于 2003 年至 2007 年创作的一部长篇仙侠题材网络小说，是网络文学早期的代表性 作品之一。诛仙是网文 IP 长生命周期运作的代表，2019 年在中国作协网络文学中心评选 “2019 年度中国网络文学排行榜”中，入围“中国网络文学 IP 影响排行榜” 。 网文的用户画像是：29 岁以下的用户占比接近 80%，而其中 21 岁以下和 21 岁以上基本 各占一半，可以理解为 20 岁左右的年轻人。即《诛仙》的核心受众是在 03-07 年连载期 间 20 岁左右的年轻人，则他们大致出生于 1983-1987 年，对应当前（2024 年）的年龄大 致是在 35-40 岁；如果根据年龄分布进一步放宽，则诛仙 IP 覆盖了一个大致 25-50 岁、 消费能力强、且有网络内容消费习惯的群体。

2007 年完美世界获得诛仙 IP 改编游戏授权，此后在端游时期推出了 MMORPG 产品《诛 仙》、回合制 MMO 产品《梦幻诛仙》，并在手游时期推出了分别的端转手版本《诛仙手 游》和《梦幻新诛仙》。我们预计《诛仙》端、手游，以及《梦幻新诛仙》当前仍在贡献 稳定且可观的收入，印证了诛仙 IP 核心游戏用户粘性。

我们一直认为，一定时间段的内容消费特征反映的是一代人精神领域的需求；对于游戏 这样一个特点的内容形式，通常来讲，用户对玩法、题材的偏好形成、定型于其青少年 时期（15-25 岁）。随着年龄的进一步增长，对于新玩法、题材的接受能力会下降，但已 经形成的偏好会保持，这也是为什么诛仙、征途、完美世界等 IP 产品源远流长、传奇奇 迹赛道可以 20 余年长青的原因。因此，公司当前储备的《诛仙世界》端游、《诛仙 2》手 游也有望激活诛仙 IP 玩家的活跃度与付费意愿，进而带动流水端的增长。

（二）技术能力突出：诛仙世界与 P5X 技术效果突出，公司布局 AI 技术

诛仙世界：UE5 升级画面表现惊艳；接入 AI NPC & AI 对战。《诛仙世界》基于 UE5 开 发，相较于早期的 UE4 版本，在 Lumen 系统的支持下，画面表现显著提升。另一方面， 《诛仙世界》搭载公司首个自研、搭载生成式预训练模型的 AI NPC——摇光，玩家可以 通过与摇光进行自然语言沟通，获取游戏信息；此外，游戏内训练场还推出了 AI 对战陪 练 NPC，通过收集玩家的各类对战数据、分析玩家的对战套路，并使用搭配合理的连招 与玩家展开对决。

女神异闻录：殿堂级 JRPG IP 首款手游产品。《女神异闻录 5（Persona 5/P5）》是由 Atlus 开发的 JRPG 产品，2016 年 9 月发售，于 2017 年 TGA 上获得年度最佳游戏提名，并击 败《尼尔：机械纪元》、《最终幻想 15》获得最佳角色扮演游戏。《女神异闻录：夜幕魅影》 为《女神异闻录 5》IP 系列的首款手游产品，对原作的美术风格、核心玩法进行了较好的 移动端移植和继承。

持续推进 AI 技术布局，生产端提升效率，产品端研发 AI 驱动游戏。一方面，2022 年以 来，公司就与微软达成 AI 方面的合作，通过对开发工具的 AI 化、对核心业务持续渗透、 以及对生产管线的 AI 化，使得目前在研游戏新品美术产出效率、产品开发效率均不同程 度提高。智能 AI、语音识别、数字人等技术，已逐步应用于现有游戏中。 此外，公司 Pipeline 中储备有一款由 AI 工程师团队自主研发，全 AI 驱动的游戏。游戏 内，包括场景信息、角色信息、情节发展、玩家行为、对话等均由 AI 演算。AI 理解用户 诉求进行表演，基于公司产品宏大世界观和故事线，随着剧情推进、环境变化、用户的 沟通对话，智能 NPC 根据当下环境和情景进行表演，为不同玩家提供不同的游戏体验。

编辑：火腿肠