2024年思摩尔国际研究报告：合规龙头有望受益于产品形态趋势变化，潜力赛道打造新增长点可期

1 思摩尔国际：全球领先的雾化科技解决方案提供商

1.1 波折中前行的合规龙头，有望厚积薄发

第一阶段：2009-2015 年，创业初期，出口市场扩张，新三板挂牌。2009 年 9 月，麦克韦尔于深圳成立。公司该阶段以出口为主，12 年与 NJOY 合作推出产 品“NJOY King Size”，公司产品首次出口美国，15 年于美国推出自有品牌 APV， 出口网络扩张至欧洲市场，且与日本烟草及其部分集团公司建立业务关系。14 年与亿纬锂能签订股权转让协议，15 年于全国中小企业股份转让系统挂牌。

第二阶段：2016-2019 年，技术迭代+客户加持，高速增长。2016 年，公司推出 第二代陶瓷加热技术“FEELM”，其相较于当时的传统棉芯大幅改善了漏油、炸 油以及一致性的问题，且更易于标准化、规模化量产，得到了大客户以及终端消 费者的青睐。在国内市场快速发展，悦刻跑马圈地，海外 BAT 旗下 Vuse 品牌份 额快速提升的加持之下，公司收入高速增长，3 年营收 CAGR 高达 121%。

第三阶段：2020 至今，监管趋严，劣币驱逐良币，发展降速，有望厚积薄发。 2020 年，美国对换弹式电子烟口味禁令生效（但未包含对一次性产品的限制）， 欧洲等其他市场一次性产品依靠其更强的使用便捷性、丰富的口味及外观、较低 的初试及转换成本等快速风靡，虽然一次性小烟品牌在美国 PMTA、欧洲超注、 宣传推广、环保等方面存在“灰色空间”，但由于执法力度的不匹配导致市场形 成“劣币驱逐良币”的市场格局。22 年 10 月开始中国进入国标时代（对销量最 大的影响是口味限制），国内市场非国标产品亦是屡禁不止。因此，公司作为合 规龙头发展降速，22 年收入出现下滑，23 年预计降幅缩窄。展望未来，全球的 监管力度有望进一步加强，合规的价值有望被放大，公司有望厚积薄发。

公司股权结构稳定。思摩尔国际于 2020 年 7 月 10 日在香港联交所上市，创始人 团队为控股股东，股权结构稳定。截至 2023 年 6 月 30 日，陈志平先生及熊少明先生一致行动人为公司第一大股东，持股 38.25%；亿纬锂能实控人刘金成先生 持股 32.07%。

公司拥有富有战略眼光并深耕电子雾化行业的管理团队。董事长兼行政总裁陈 志平先生，在电子雾化行业蓬勃发展的期间，于该行业积累了超过十年的经验， 公司的管理团队由行业先驱及专家组成，富有战略眼光。

ToB 业务：基于 ODM 制造电子雾化设备及电子雾化组件，分别为英美烟草、日 本烟草等国际烟草及电子雾化公司提供研究、设计及制造业务。2022 年受美国 市场尼古丁及 CBD/THC 雾化市场竞争加剧，国内受国标新规影响，收入出现明 显下滑，欧洲市场通过一次性产品的布局实现快速增长。2023 年上半年美国市 场回暖，欧洲市场趋势延续。

ToC 业务：以自有品牌 APV 开展零售业务。2021 年至 2023 年上半年，ToC 业 务销售收入占总收入的占比不断提高，从 8%提升至 13%。公司深耕自有品牌多年，一方面可以通过自有品牌的布局提升市场需求敏感度，进一步反哺 ToB业务， 另一方面，通过不断的产品创新与渠道深耕，品牌 Vaporesso 亦逐步获得消费者 认可，实现收入及利润的良好增长，未来有望受益于产品形态的新一轮变化。 盈利能力：公司毛利率的下行趋势主要源自于产品结构的变化，低毛利率的一次 性产品收入占比快速提升，叠加国内换弹市场的快速萎缩导致的规模不经济以及 高毛利率产品收入占比的下降。利润率的下行除了受毛利率的影响外，亦与公司 加大费用投入有关。

2 电子雾化：“劣币驱逐良币”时代有望迎来拐点，产品形态流行趋势 或再迎变化

2.1 执法力度有望加强，去口味化无须过度悲观

全球电子烟监管趋严，劣币驱逐良币时代有望迎来拐点。当前，由于产业链利 润丰厚，全球市场仍存在严重的非合规电子烟乱象，其带来了较强的公共卫生隐 患。2023 年以来，中国、美国、英国及俄罗斯等市场均加强了对非合规、灰关 等产品的打击力度。随着各市场监管体系逐步成熟，如中国形成了“1+2+N”的 监管体系、美国 PMTA 审核进入尾声等，税收、舆论及大型合规龙头的施压等因素有望驱动监管部门进一步加强执法力度，合规品牌的市场份额有望提升，“劣 币驱逐良币时代”有望迎来拐点。

全球电子雾化市场去口味化或成大势，回归替烟减害本质。近年来，电子雾化 市场快速发展，一方面为传统吸烟人群提供了更加减害的替烟产品，另一方面也 吸引了很多年轻的新烟民，而丰富的口味便是重要因素之一。随着欧美市场的逐 步成熟，电子雾化烟吸引年轻新烟民的负面影响也被更多地关注和讨论。因此， 如下表所示，多国开始加强对电子雾化烟的口味限制，我们认为，长期来看，电 子雾化烟去口味化大势所趋，逐步回归替烟减害的本质，但同时无需对电子烟未 来市场的总需求过分悲观，主因①仍有潜力市场对口味的管控会在较长一段时 间内处于较开放的状态以更快地吸引传统烟民；②禁口味国家非水果味产品的 表现不佳很大程度上是因为对非合规产品的管控不力，“消费者仍有得选”，尼 古丁成瘾性赋予电子雾化烟的烟草属性未能得到充分显现。

以美国市场为例，换弹口味禁令后，大量消费者转向口味更加丰富但缺乏管控 的一次性产品，但当加州薄荷醇禁令后，原薄荷醇用户留存率较高。如下图所 示，2020 年换弹式电子烟仅允许烟草味及薄荷醇口味后，薄荷口味份额快速下 滑，由于禁令对一次性烟无效，薄荷醇及其他果味烟份额快速提升，一次性产品 份额亦快速提升，可以推测当时消费者出现分化，部分追求口味丰富度的消费者 转向一次性产品，部分消费者转向薄荷醇产品。随着美国部分州禁止薄荷醇口味， 以及当前仍无薄荷醇口味产品通过 PMTA，市场担忧美国市场合规产品的市场容 量有进一步收缩的风险，结合上文分析以及薄荷醇本身口味极淡，基本没有凉味 和甜味，可推测当前薄荷醇消费者对尼古丁及品牌的黏性强于对口味的追求，底 线去看，假设美国最终仅允许烟草口味电子烟流通，当前烟草+薄荷醇市场大幅 收缩的风险亦较低。中性来看，PMTA 最终落地与执法力度收紧理应保持基本同 步，考虑到品类的成瘾性，近年流失至果味产品的消费者及其培育的新消费者 均有望回流至合规产品。

2.2 重视产品流行趋势的变化带来的格局重塑机会，公司有望受益

随着电子雾化行业的不断发展，由于当地经济发展水平、产业链格局、消费者 偏好等差异，全球不同市场的产品形态偏好的分化也日益明显。一次性产品作 为引流利器近年来发展势头迅猛，其最大的优势在于可以以较低的初试成本满足 消费者对多元化口味的追求，随着部分市场消费者的逐步成熟以及税收的增加， 该优势边际有所削弱，而其带来的公共卫生及环保隐患则为其中长期的增长带来 压力。 ① 监管：部分国家禁止或拟禁止一次性电子烟。 ② 性价比：以欧洲市场为例，其对封闭式预注油产品的烟油含量有 2ml 的限制， 因此口数有自然的天花板，叠加烟油加税趋势，传统一次性产品的性价比优 势将被逐步削弱。 ③ 竞争：一次性产品的品牌黏性较低，产品生命周期短且门槛较低，功能层面 的微创新层出不穷但难以获得明显溢价，产业链利润降低。

换弹式及小型开放式（搭配瓶装油）具备合规性及性价比优势，有望迎发展机 遇。随着行业的不断发展，产品形态亦不断演化，其界限也逐渐被打通。例如， 开放式产品亦逐步从 Tank 演变出小型（换弹式、一次性）形态，使用便捷性大 大提升，并具备口味的多元选择及极强的性价比优势。若成熟市场传统一次性产 品的增长逐步承压，产品形态或向换弹式及小型开放式转变，而在部分潜力市场 （如东南亚），小型开放式产品亦受消费者青睐。我们认为，部分成熟市场传统 一次性产品短期或仍可保持增长，其中具备更多微创新功能的产品对消费者 （例如大屏显示、无线连接等）的吸引力更强，但整体增速预计放缓，中长期 来看，换弹式及小型开放式（搭配瓶装油）的份额有望逐步提升，而部分新兴 市场一次性产品预计仍将依托其引流优势快速增长。

思摩尔自有品牌 VAPORESSO 深耕多年，品牌认可度高，近年收入保持良好增 长，随着产品创新、渠道深耕，有望受益行业产品流行趋势的变化。思摩尔 APV 产品线布局丰富，不断进行产品创新，2022 年推出全新开放式棉芯基数解 决方案 COREX，围绕口感、使用寿命、防漏油等开放式产品的核心抽吸体验痛 点进行了升级，并推出众多新品，目标消费者涵盖入门到高阶，其中 XROS mini 深受海外入门消费者的喜爱，2023 年依托自身强大的研发能力推出极具创新力 的产品 COSS，其采用智能供液及自动供能系统，可实现同时注油+充电，油舱 满油、电量充足的条件下，续航可达一周，不仅有效地突破了部分市场对封闭式 油舱注油量的限制，且大大提高了使用的便捷性。2022 年公司自有品牌收入达 到 14.7 亿元，同比增长 26%，23H1 实现收入 6.5 亿元，同比增长 16%，收入占 比逐年提升。

3 CBD/THC 雾化市场景气度较高，公司多线布局

3.1 消费者触达率+转化率提升驱动行业长期高成长

CBD/THC 市场景气度高，消费者触达率与转化率的提升驱动大麻市场进一步扩 张。Euromonitor2022年的数据显示，美国合法 Cannabis+CBD市场销售额约为 294 亿美元，仅占总市场（包含灰色市场）的 31%，大麻需求实际约为 933 亿美 元，2019-2022 年合规市场 CAGR 为 12%，但我们认为，实际市场总需求规模 更高且增速更快，主因上述数据未考虑近年快速增长的 D8-THC 等 CBD 衍生品。 展望未来，行业的成长性主要源自于： ① 消费者触达率的提升：美国及其他国家的合法化进程推进，可合法接触大麻 制品的消费者人数得到提升，2022 年美国大麻使用人数达到 6920 万人，较 2019 年提升 21%。 ② 消费者转化率的提升：雾化吸食的比例逐年提升，其中一次性雾化产品由于 便捷性及初始成本低的优势增长更快，通过雾化大麻油或者加热膏类、花类 等产品的方式，大大降低了消费者的使用门槛，提高了其便捷性及吸食效率， 并减少其对周边环境及人群的影响，消费者转化率有望得到提升。

美国大麻雾化市场有望保持增长态势，2022-2030 年 CAGR 有望达到 15%。根 据 New Frontier data 数据显示，美国大麻市场吸食方式中，提取物与干花烟卷 市场份额逐年下降，可食用及雾化市场份额逐步上升，2022 年雾化份额升至 28%。雾化吸入相对传统吸食方式具备多重优势：①安全性，其雾化过程产生的 致癌化合物较少，使用户减少暴露于有害物质的风险；②便捷性，雾化提供了更 加灵活便捷的使用体验；③有效性，雾化吸入提高了吸收效率，具有更高的生物 利用度。随着雾化吸食从油类向膏类、花类等介质延展，其份额有望进一步提 升，若假设当前潜在合法化的州逐步落地放开+2030 年雾化份额升至 33%， 2022-2030 年雾化 Cannabis 市场容量 CAGR 为 15%。

区域牌照监管制度致品牌商高度分散，雾化设备产业链处于发展黄金窗口期。 在合法地区，产业链多个环节均采用牌照监管的制度，并且部分州采用强制垂直 整合，因此在联邦层面尚未合法的情况下，州间贸易有所限制，大型烟草公司亦 尚未大力拓展该项业务，品牌商及油商高度分散，雾化设备则暂时无需牌照，可 与不同区域的客户合作，亦具备良好的议价能力。

美国大麻合法化不断推进，重点关注两大法案进展。受 20 世纪初“反移民”影 响，美国多个州在媒体、舆论等影响下纷纷立法禁止大麻的销售。近年来，随着 社会对其价值认知（包括医疗、税收等）的提升，以及需求驱动下黑市及犯罪的 增加，美国逐步开启合法化进程，截至目前，美国已有 24 个州+哥伦比亚特区医 用和娱乐用大麻均已合法。当前时点，SAFER（原 SAFE） Bankging Act （2023-2024）以及 Marijuana 1-to-3 Act 两大法案值得重点关注，2023 年 4 月，SAFE Banking Act of 2023 重新提请进入两院投票环节，9 月，修订后的 SAFER Banking Act 进入银行、住房和城市事务委员会审查阶段。Marijuana 1-to-3 Act 于 2023 年 1 月重新提请进入两院投票环节，8 月美国卫生与公众服务部 (HHS)卫生部助理呼吁 DEA 将大麻归类为附件表三，这亦是该法案推动的重要 环节之一。

3.2 公司不断加强本地化建设及产品推新，自有品牌有望助其份额提升

产品属性：大麻雾化设备与尼古丁雾化设备不同，其产品属性表现为较强的社交、 愉悦等可选消费属性，且具备一定的消费黏性。产品由于介质级别不同会形成消费分层，高阶消费者注重产品性能及品牌认知度，入门消费者注重产品换新迭代 速度（如一次性）。 渠道属性：专业性相对较强且相对封闭，品牌对本地化服务的需求提升，大麻油 价值量占比高，对设备适配的可靠性要求高，客户黏性强。 通过对大麻雾化设备产品及渠道属性的分析，大麻雾化设备行业对本地化建设 及产品创新的要求较高。公司一方面通过升级 CCELL 平台，推出 Evo 平台，加 热过程迅速且均匀，保持口味的一致性，另一方面加快一次性雾化设备的推新速 度，响应行业产品发展趋势。渠道建设方面，公司通过加强本地仓的建设，更好 地响应客户需求。

公司布局自有大麻雾化设备品牌 AUXO，有望提升花膏类消费雾化渗透率。根 据上文分析，花类及膏类消费者占比仍较高，AUXO 依托 CCELL 专利技术，布 局包括花类、膏类及两用雾化器，并多可与 APP 相连，提升操控性。类比雾化 大麻油的逻辑，相较于传统吸食花类及膏类的产品，雾化器形式具备优势。公司 前瞻布局高品质介质的设备，打造设备品牌力，有望优先受益于花膏类消费雾化 渗透率的提升。

4 HNB 替烟趋势有望提速，公司深耕多年打造新增长点

4.1 全球控烟减害，高潜市场值得期待

全球控烟倡导持续进行，海外卷烟产量呈下滑趋势，国内量增平稳。全球多国 建立严格的烟草控制法律，向公众传达吸烟危害，开展相关教育。在此背景下， 全球卷烟产量呈下滑趋势。2022 年，海外卷烟共生产了 280 万亿支，17-22 年 CAGR 为-2%。2017 至 2022 年，海外卷烟产量均负增长。我国卷烟是国家利税 的重要来源之一，近年增速平稳，保持低速增长，中烟通过“调结构”的方式实 现利税的增长目标。

HNB 替烟效果较好，随着产品迭代以及更多烟草公司的发力，全球渗透率均有 望保持上升趋势。近年来 HNB 市场规模保持增长趋势，2022 年，HNB 全球市 场规模达到 315 亿美元，同比增长 12.61%，2017-2022 年 CAGR 为 41%。

日本 HNB 市场规模占比最大，高烟民基数国家发展潜力大。在全球 HNB 市场 中，日本市场规模占比最大，达到 35.4%，我们认为这与当地政策的支持、较高的经济发展水平以及头部品牌的资源倾斜有关。考虑到 HNB 的替烟属性，烟民 基数将是决定长期市场规模的基本盘，当前烟民基数居前的国家如中国、美国及 印尼等均因为不同的原因尚未发力 HNB 市场，例如中国尚未放开 HNB 销售（但 已于电子烟管理办法中明确参照卷烟管理，中烟布局已久），美国由于 PMTA 制 度以及通过 PMTA 产品的 IQOS 受制于专利纠纷未能正式流通等等，展望长期， 高烟民基数国家 HNB 市场发展的潜力仍大。

HNB 海内外市场发展潜力大，思摩尔国际有望把握发展机遇。随着 HNB 技术的 逐步普及，HNB 在烟民中的渗透率不断提升。当 HNB 市场渗透率为 10%时，仅 考虑换新需求，海外烟具市场规模将达到约 133 亿元，中国烟具市场规模为 45 亿元，若渗透率达到 50%，海内外的烟具换新规模（采购端）将达到 890 亿元左右。烟弹作为耗材，则具备更大的市场容量。此外，若高潜力市场步入快速增 长轨道，将快速带动烟具及烟弹的增量市场。

4.2 公司深耕多年，打造创新解决方案

HNB 品牌主力参与者多为大型烟草公司，公司打造 Metex 技术平台，积极布局 专利以期赋能大客户。由于 PMI、BAT 较为完善的专利布局，以及相较于雾化电 子烟更强的烟草属性，全球 HNB 市场品牌端的主力预计将由各大烟草公司构成， 思摩尔深耕 HNB 研发多年，打造 Metex 技术平台，推出新品 MELUX PE、Arch、 Echo 等，布局多项专利技术寻求加热技术的创新以及现有技术使用体验的提升。

中烟 HNB 布局已久，公司与中烟合作积累较深。中烟深知新型烟草发展的大趋 势，近年持续深耕 HNB 领域，公司旗下麦时科技主攻 HNB 方向，与中烟在创新 加热技术的研发与烟具生产层面合作已久，如 21 年中标云南中烟工业有限责任 公司技术中心红外加热卷烟烟具关键技术研究及其应用项目，23 年中标中国烟 草总公司郑州烟草研究院 NSCs 烟具委托加工供应商库扩充项目。中长期来看， 若中国放开 HNB 销售，公司有望优先受益于烟具的放量生产。

编辑：火腿肠