一、把握经济复苏主线，迎接温和补库阶段

1.1 全球：GDP 增速分化，PPI 筑底反弹

GDP：国内修复，美强欧弱。根据 Wind，截至 2023 年 9 月，中国、美 国、欧元区、印度、巴西 GDP 增速当季同比分别为 4.9%、2.9%、0.0%、 7.6%、2.0%，较年初分别+0.40pct、+1.28pct、-1.30pct、+1.58pct、- 2.26pct。整体看，美印走势偏强、欧元区经济相对疲软，国内呈现“弱 修复”的态势。根据 IMF 的预测，2023 年中国、美国、欧元区的 GDP 增速预期分别为 5.0%、2.1%、0.7%。 ◼ PMI：国内复苏，美欧回落。2023 年，除印度外，中、美、欧和巴西制 造业 PMI 指数基本均位于荣枯线下方。从趋势上看，国内 PMI 指数在 2023Q1 出现明显复苏，后续尽管有所下滑，但基本修复至荣枯线附近 震荡，较 2022H2 相比回升明显。对于美、欧国家而言，受加息缩表影 响，其 PMI 指数除 8、9 两月因需求旺季催化有所修复外，2023 年全年 基本呈现震荡下行的态势。 

PPI：全球 6 月筑底反弹。2022 年初，受俄乌地缘政治冲突影响，国际 能源价格高企，高基数效应明显；在此基础上，海外多轮持续加息影响 下，全球经济下行预期增强。从 PPI 指数上看，自 2022H2 起，中国、 美国和欧元区指数随能源价格走弱，单月同比增速进入下行通道，并于 2023 年 6 月达到 -6.8%、-6.3%、-1.1%的底部区间。从 2023 年下半年 的走势上看，各国在指数筑底后均出现不同程度的反弹。 

CCPI：阶段性或已筑底。2023H1，受欧美经济预期走弱、国际油价回 落、海外需求不振等多重不利因素共同作用，CCPI 指数持续下跌， 2023H1 累计跌幅约 11.7%。进入 2023Q3，原油价格走高叠加旺季将至 需求复苏，CCPI 指数快速回升，三季度涨幅达 16.8%。10 月以来，在 油价下行、需求季节性回落等背景下，CCPI 指数再度回落。根据 Wind， 到 2023 年底，CCPI 指数录得 4635 点，较年初-3.5%。截至 1 月 30 日， CCPI 指数录得 4604 点，较 2024 年初-0.7%，同比-5.9%。

1.2 中国：政策稳食住，衣行显弹性

住：2023 年供需表现前高后低，利好新政持续发力。 ◼ 新房销量前高后低，利好政策刺激修复。2023Q1，伴随疫情防控的开放， 国内商品房销售表现超预期上涨。自 2023Q2 以来销售表现持续走低。 从总量上看，根据 Wind，2023 年国内商品房累计销售面积 11.17 亿平 方米，同比-8.5%；商品房销售额 11.66 万亿元，同比-6.5%。12 月单月 国内商品房销售面积 1.12 亿平方米，同比-23.0%，环比+41.6%。伴随 稳增长政策持续加码发力，预计环比还将继续出现改善迹象。 

房企扩张意愿不足，开工较弱、竣工偏强。2023 年以来，国内房屋新开 工面积与竣工面积表现出现分化。根据 Wind，2023 年国内房屋新开工 面积和竣工面积分别为 9.54 和 9.98 亿平方米，同比-20.9%和+15.8%。 月度维度看，2023 年全年新开工面积单月同比表现仅 11 月单月同比为 正，而竣工端则因“保交楼”推动表现强势，全年同比表现连续正增。 

关注政策刺激效果，需求有望边际改善。货币政策方面，2023 年以来， 国内接连推出降息、降准政策，主要商业银行先后在 6 月、9 月、12 月 三次下调存款利率，央行先后于 3 月、9 月下调金融机构存款准备金率 25bp（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构）。财政政策方面，根据 Wind，截至 2023 年 11 月，国内地方政府债务余额 40.64 亿元，其中专 项债务余额 24.79 亿元、一般债务 15.85 亿元。在此基础上，中央财政 于 2023Q4 增发万亿国债，化债与特别国债并行发力。地产政策方面， 从城中村改造、首套房贷款“认房不认贷”、房贷利率调整到防范化解重 点领域金融风险、构建房地产发展新模式等，系列组合拳同样从供需双 侧激励国内地产市场平稳健康发展。 

展望：从竣工端趋势看需求或有一定压力，关注基建投资发力以及房地 产政策效果。相关化工品包括钛白粉、纯碱、聚氨酯、PVC 等。

衣：内需增长稳健，海外补库将至。 ◼ 内需呈现修复趋势。根据 Wind，2023 年国内服装类和服装鞋帽针纺织 品类社零同比分别+15.4%和+12.9%。月度维度看，2023 年 12 月单月 服装类和服装鞋帽针织品类社零同比+30.5%和+26.0%，相较于 2019 年 公共卫生事件前单月社零 CAGR 分别为 2.1%和 1.4%。

出口表现逐步改善。根据 Wind，2023 年我国服装及衣着附件和纺织纱 线、织物及制品全年累计出口 1591.45 和 1344.98 亿美元，同比-7.8% 和-8.3%。受海外厂商高库存影响，2023H1 纺服链整体出口较弱；进入 2023Q3，从月度数据上看，纺服出口同比增速已有所改善。

海外补库值得期待。根据 Wind，截至 2023 年 11 月，美国服装及服装 面料批发商库存为 333.06 亿美元，较 2022 年高点已回落 98.82 亿美 元；库销比为 2.83，自 2022 年 12 月起连续 10 个月回落至 2023 年 9 月时的 2.72。复盘可知，2016-2019 年美国批发商库销比介于 1.9 至 2.3 的区间内震荡。我们预测，2024 年海外库销比有望回归正常区间、刺激 补库。 ◼ 展望：国内需求支撑景气，海外补库或进一步拉动需求，价格弹性值得 期待。相关化工品包括涤纶长丝、氨纶、尼龙、短纤等。

行：汽车增速可观，出行热度攀升。 ◼ 内销出海同步强势。根据 Wind，2023 年国内汽车、新能源车全年累计 销量 3009.40 和 949.52 万辆，同比+12.0%和+37.9%，在自主化、智能 化大趋势下，国内汽车销量稳健增长。与此同时，在竞争格局优化、品 牌实力提升的背景下，国内汽车出海表现同样可观。2023 年全年累计出 口 485.28 万辆，同比+56.2%。 ◼ 展望：汽车增速趋势有望维持。相关化工品包括轮胎、橡胶助剂等。

出行激增航旅恢复。旅游人次方面，根据文旅部，2023 年以来，旅游人 次显著增长，五一/端午/中秋&国庆国内旅游出游人数分别恢复至 2019 年同期的 140.5%/112.8%/104.1%。2023 年中秋国庆双节假期实现旅游 收入 7534.3 亿元，按可比口径同比+129.5%，较 2019 年+1.5%。航班 旅客量方面，根据航班管家测算，2023 年我国民航旅客运输量预计完成 6.2 亿人次，同比+145.9%，整体恢复至 2019 年的 93.8%。其中，国内 市场自 4 月起超过 2019 年同期；国际/地区市场恢复相对滞后，但整体 呈现稳中有进、逐步恢复的态势，到 2023 年年末恢复率已超六成。 ◼ 展望：伴随出行市场的持续升温，预计将继续拉动成品油需求。

食：资源品稀缺属性，需求端提供支撑。 ◼ 耕地红线约束，终端边际改善。化肥方面，氮、磷、钾肥作为传统资源 性产品，在全球供需错配、供给侧边际扰动、极端天气频发等背景下， 下游刚性需求提供终端支撑，紧平衡格局下，有望迎来资源属性重估。 农药方面，考虑到全球植保规模稳增以及 2023Q3 以来拉美国家农化去 库进度超预期，需求好转下，农药价格中枢有望回归合理水平。

1.3 周期：国内有望步入温和补库阶段

周期绝对时长上看，本轮周期基本接近尾声。从狭义的库存波动角度， 通常以产成品库存增速前一个低点到下一个产成品库存增速的低点作为 一轮库存周期的波动。观察产成品存货与工业企业营收同比数据可知， 自 2000 年以来，我国已经历 7 轮完整的库存周期（含公共卫生事件引 起的第七轮非典型周期）。本轮周期开始于 2020 年 11 月，至今已经历 37 个月。从时长上看，已基本接近前六轮完整库存周期的平均时长。 

产成品存货基本筑底，营收仍处上行震荡期。库存方面，自 2022 年 4 月见顶后，库存同比增速呈现持续下降趋势。根据 Wind，截至 2023 年 11 月，工业企业产成品存货累计同比+1.7%，较上月-0.30pct。结合历史 规律，我国工业企业产成品存货同比增速的低点基本位于-1.9%至 2.2% 区间。营收方面，在本轮周期中，工业企业营收累计同比增速于 2021 年 2 月达到 45.5%高点后连续 23 个月下行，直至 2023 年 2 月的-1.3%。 根据国家统计局最新数据，截至 2023 年 11 月，国内工业企业营收累计 同比+1.0%，较前值+0.70pct，较年初+2.30pct。从趋势上看，在 2023 年的两轮需求旺季期内，工业企业营收表现均已有所改善，由此我们判 断，现阶段国内工业企业营收或处于上行震荡期。 

综合判断，2024 年我国或将迎来温和补库期。考虑周期时长、价格指数 （PPI 指数已于 2023 年 7 月起筑底反转）及后续稳增长政策落地，多 项指标或同步指向本轮库存周期已趋近尾声，2024 年有望迎来从去库期 向补库期的切换。

实际库存或已见底。为修正能源价格高企所带来的扰动影响，我们通过 借助实际库存数据（工业企业产成品存货同比-PPI 当月同比）进一步观 察本轮库存周期。根据 Wind，2023 年 11 月，国内实际库存同比+4.8%， 较前值-0.3pct，位于 2003 年以来的 27.9%分位，同时也是本轮库存周 期以来的历史最低值。

子行业周期位置差异。除化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业外，其余 化工行业子版块的实际库存仍处历史偏高位置；结合营收增速指标看， 我们认为当前化学纤维、橡胶和塑料或已处被动去库和主动补库的模糊 阶段；其余子板块基本仍处于主动去库阶段。

化纤产能利用率高增。根据 Wind，2023Q4 当季我国工业产能利用率为 75.9%，较前值+0.30 pct，较年初+1.60pct，同比+0.20pct。分板块看， 下游化纤行业开工自 2022Q4 筑底后回升明显，自 2023Q2 起行业开工 率表现已超越公共卫生事件前水平，2023Q4 相较 2019Q4+1.99pct。截 至 2023Q4，煤炭开采和选洗业、石油和天然气开采业和化学原料及化 学制品制造业开工较 2022Q4 分别+0.24pct、+0.76pct 和+0.68pct。

2023 年 A 股市场整体呈现出“高波动、高分化”的特征。根据 Wind， 截至 12 月 29 日，2023 年全年上证综指涨幅为-4.5%，创业板指数涨幅 为-19.7%，沪深 300 指数涨幅为-11.7%，基础化工（申万）板块落后大 盘 11.35 个百分点，石油石化（申万）板块领先大盘 8.05 个百分点。分 行业看，申万一级 31 个子行业中，9 个行业上涨、22 个行业下跌，涨 跌幅分化较为严重。具体看，通信和传媒板块行业涨幅超 10%，电子、 计算机、石油石化、家用电器和煤炭板块行业涨幅介于 3%-10%，社会 服务、建筑材料、电力设备、房地产、商贸零售和美容护理板块表现不 佳，行业跌幅超过 20%。本质上看，在 AI+人工智能概念持续催化以及 集成电路进口替代取得突破的背景下，通信、传媒、电子、计算机等细 分板块表现强势。不同的是，受终端需求恢复不及预期以及居民购买力 信心不足等影响，商贸零售、美容护理等强生活相关性板块表现不佳。

石油石化表现较好，基础化工仍居底部。在申万一级分类中，根据 Wind， 2023 年石油石化和基础化工板块涨跌幅分别为+3.5%和-15.9%，位列全 市场的第 5 和第 25 位。

从细分行业上看，石油石化板块受 2023 年末原油价格震荡下跌影响， 行情表现略有下行。但整体看，在上游油气资本开支不断提升、海上日 费和平台使用率持续改善的背景下，国际油价供需紧平衡格局仍有望继 续支撑板块强盈利。对基础化工板块而言，受前期高盈利预期驱动，大量化工品迎产能投放高峰，供过于求的行业格局致使行业整体走势偏弱。 展望 2024 年，国内方面，随着财政政策的持续发力以及地产基建投资 的触底回升，预期 2024 年国内整体经济环境将得到进一步改善；海外 方面，基于欧美紧缩周期的渐止以及美元走弱、中美利差不断收窄的大 环境背景，外需的有序回暖或有望带动国内化工品整体出口量增。

化工指数位置：根据 Wind 我们测算，截至 12 月 29 日，当前国内化工 品价格、价差指数分别处于自 2014 年来的 42.4%、17.1%历史分位，环 比9月底分别-4.88pct、-9.56pct，较2023年年初分别-0.20pct、+0.08pct， 相比 2021 年 11 月价差最高点分别-51.13pct、-78.47pct。行业指数方 面，截至 12 月 29 日，申万行业指数位于自 2014 年来的 43.4%历史分 位，周环比+2.28pct，较 2023 年三季度末相比-3.49pct，较 2023 年年 初-14.56pct。 ◼ 价格震荡调整：随油价高位震荡，成本驱动下产品价格出现回落。 ◼ 价差或已筑底：化工品价差筑底，从历史上来看，继续下行空间有限， 有利于加快企业去库节奏。

二、油价维持偏强震荡，油服板块景气上行

2.1 原油：供需博弈仍在持续，油价维持偏强震荡

2023 年国际油价基本介于 70-90 美元/桶区间宽幅偏强震荡 ◼ 油价走势：2023H1 震荡偏弱，2023H2 冲高回落。 ◼ 阶段一（2023 年初-3 月中旬）交易需求侧：强现实、弱预期。 2023 年初，国内走出疫情阴霾下推动原油市场需求快速复苏。欧美持续 加息及鹰派姿态反之加深市场对全球经济衰退的忧虑。多空博弈下，油 价基本维持在 80 美元/桶附近横盘整理。2023 年 3 月初，硅谷银行的暴 雷触发美国银行业危机，受此影响，油价快速下行并跌破 70 美元/桶。 

阶段二（3 月中旬-4 月中上旬）交易供给侧：OPEC+新一轮减产。 2023 年 4 月 3 日，JMMC 第 48 次会议宣布自 2023 年 5 月起，OPEC+ 自愿性减产 165.7 万桶/日直至年底。新一轮减产催化油价筑底后回归上 行通道，本轮油价最高上涨至 85 美元/桶附近。 ◼ 阶段三（4 月中旬-6 月底）交易需求侧：弱现实、弱预期。 不同于阶段一的油价下跌主要受宏观因素影响，在本轮油价下行过程中， 原油裂解价差与月差表现同步走弱，体现出经济层面所带来的冲击。5 月 初，美国第一共和银行倒闭催化油价再次深度下探，WTI 油价最低跌破 65 美元/桶。 

阶段四（7 月-9 月底）交易供给侧：沙特为首的额外自愿性减产。 OPEC+在第 35 届 OPEC+部长级会议上宣布将石油协议延长至 2024 年 全年，并自 2024 年起下调联盟原油产量 140 万桶/日。随后，沙特宣布 自 7 月起自愿日额外减产 100 万桶并在随后的几个月内多次延长该政策 直至 2023 年底。此次沙特的“主动出击”也直接造成了原油市场出现 阶段性供需紧张局面，油价快速切换至强势上升期，布油最高涨至 95 美 元/桶附近。但与此同时，本轮快速上涨行情也在一定程度上提前透支了 2023Q4 的利多筹码。 

阶段五（10 月至 2023 年底）交易需求侧：弱现实、弱预期。 国庆中秋双节假期，受库欣炒作的获利盘了结、需求表现不及预期及美 债收益率持续走高等多重影响，国际油价自 9 月底高点迅速回落，基本 面数据（月差和裂解价差）同步呈超季节性走弱。随着全球用油需求转 弱以及美经济衰退预期增强，供需结构转松下，油价步入下行通道。与 此同时，尽管 11 月底召开的 OPEC+部长级会议宣布 2024Q1 继续实施 减产措施，但受政策力度不及预期的影响，会后油价演绎不涨反跌的行 情。本阶段中，尽管油价也曾因巴以冲突、红海事件等地缘政治因素影 响，出现阶段性反弹行情。但随着时间的推移，油价逐步回吐地缘风险 溢价泡沫，不改下行趋势。 

关注：1）OPEC+后续产量政策；2）全球宏观经济形势（直接影响原油 需求）；3）可能发生的地缘政治冲突。我们认为，宏观和需求走势或成 为影响 2024 年油价的关键变量。

2024 年原油供给侧展望 （一）OPEC+护盘持续然力度下降，OPEC+豁免国存较强增产意愿。 ◼ 1）OPEC+：本轮减产不同以往，继续深化难度加深。 ◼ 减产护盘动作：2023 年 11 月 30 日，第 36 届 OPEC+部长级会议决定 2024Q1 自愿减产 219.3 万桶/日。从减产力度上看，同年 4 月的 OPEC+ 会议已决定自愿减产 165.7 万桶/日，叠加沙特于 7 月起额外减产的 100 万桶/日，OPEC+整体自愿性减产规模已达 265.7 万桶/日，因而本次自 愿减产额度实际较此前相比仅增加 3.6 万桶/日（沙特此次 11 月减产较 4 月相比增加 50 万桶/日）。 

执行难度上升：近年来，OPEC+在全球油价定价中的话语权和议价权显 著上升，产量政策的执行直接影响全球原油供需格局。从本轮 OPEC+会 议上看，中东国家主动减产以维持高油价的诉求并未发生改变，然而变 化点主要有三：①类似于 2023 年 4 月份所提出的减产政策，2024Q1 的 减产仍为自愿性减产，其约束强度的相对偏弱或将对成员国后续减产实 际执行效果产生直接影响；②2023H2，OPEC+维持深化减产政策，然 油价表现前高后低，到 2023 年底，WTI 油价和 Brent 油价均已跌破减 产执行初期的价格水平；③海外宏观经济走弱易引发原油需求增速放缓， 金融市场的系统性风险扰动同步增强，如此因素均易导致油价表现进一 步下探，届时 OPEC+或在低产的同时面临更低的油价。

警惕放松减产：OPEC+是全球原油的主要提供方，中东国家的财政平衡 诉求为全球油价的定价提供托底支撑。但需警惕的是，当前沙特产量表 现已低于减产后目标值，反映出其减产效果已达预期，后续进一步深化 减产的空间相对有限。减产执行难度提升下，一旦 OPEC+放弃减产或放 松减产力度，全球原油市场或呈供过于求的局面，届时油价中枢也将相 应下移。

关注非洲三国：在 2023 年 11 月底召开的 OPEC+部长级会议上，除宣 布 2024Q1 减产动作外，同样对同年 6 月所提出的产量配额进行调整。 根据 OPEC，调整后安哥拉、刚果、尼日利亚的产量配额分别为 110、 27.7、150 万桶/日，较前值分别-18、+0.1、+12 万桶/日，较 2023 年产 量配额分别-35.5、-3.3、-24.2 万桶/日。后续看，一方面，结合 IEA11 月、12 月月报数据，三国产量整体已低于 2024Q1 既定产量目标；另一 方面，最新 1 月月报数据显示，刚果和尼日利亚的原油产能余量仅 1 万桶/日和 3 万桶/日，产能瓶颈限制增产空间。对于安哥拉，尽管该国政府 因不满原油产量份额下调而强硬退出 OPEC，但该国也同样受到产能瓶 颈的制约（IEA11 月月报显示，安哥拉剩余有效产能为 3 万桶/日），退 出后大幅增产的可能性仍然偏低。 ◼ 关注：1）OPEC+团结性下降后的政策演绎；2）2024Q1 实际减产效果。

2）OPEC+豁免国表现出偏强的增产意愿 ◼ 伊拉克：2023 年 3 月，伊拉克库尔德自治区（库区）输送的 40 万桶原 油和从伊拉克联邦输送的 7 万桶原油管道关闭。同年 10 月，土耳其能 源部长和伊拉克驻安卡拉大使先后证实土耳其已同意恢复通过伊土管道 （ITP）的石油出口，但截至目前该管线仍未恢复。若后续管线输送恢复 运营，预计将带来约 50 万桶/日的原油供给增量。

伊朗：2023 年伊朗原油供应超预期回升。根据 IEA，2023 年 12 月，当 地石油日产量为 3.15 百万桶。另据伊朗石油部，预计到 2024Q1 当地石 油日产量将增至 4 百万桶/日，为先前从未企及的量值，可见其增产意愿 强烈。沙特伊朗关系修复下，OPEC+或也将默许伊朗额外增加石油供应。

委内瑞拉：2023 年 10 月，美国财政部海外资产控制办公室宣布解除对 委内瑞拉部分能源贸易制裁，授权开放涉及委内瑞拉石油和天然气的行 业交易（为期 6 个月）。同年 11 月，委国家石油公司副总裁表示，在美 国部分解除制裁后，该国原油日产量现已提升至约 85 万桶的水平，委政 府正考虑将产量进一步提升至 100 万桶/日。然而受自身产能瓶颈以及当 地发展落后等因素制约，后续出现大幅增量的可能性较小。

（二）美国页岩油增量边际减弱，南美海上油田或贡献增量 ◼ 1）美国产量惯性增长，但边际增速或放缓。 ◼ 2023 年超预期增长：尽管 2023 年美国上游油气企业资本开支表现较弱， 但源于库存井的释放以及钻机使用效率的提升，全年原油产量表现强势。 根据 EIA，2023 年美国原油产量自 7 月底起实现快速增长，到年底最高 达 1330 万桶/日，连续 9 个月超越公共卫生事件前原油产量水平，并创 下近五年历史新高。分产区看，Permian 产区是美国页岩油产量增量的 主要来源。然而，随着 DUC 库存的持续消耗以及钻机数量的接连下滑， Permian 产量的同比增速也在逐步下降。

2024 年增量或放缓：从原油产量的前置指标钻机数量和压裂车队数上 看，2023 年前三季度美国钻机数持续下滑，较 2022 年底的峰值相比下 降约 125 部。进入四季度，美国原油钻机数量见底后逐步企稳，基本保 持在 500 部。压裂车队数量自 2023 年 12 月起下滑明显，单月降幅约 40 支。受高利率宏观环境影响，美国页岩油企生产成本逐年提升。根据 Dallasfed，2023 年，北美主要页岩油产地 Permian 产区和 Eagle Ford 产地的新井开采成本均出现不同程度的抬升，进一步抑制上游油气企业 资本开支，进而挤压当地原油产量增长。单井产油效率提升下的原油增 量幅度预计也会受到一定程度的挤压，整体看，美国 2024 年原油产量 增长基本确定但增量空间较 2023 年相比预计会有所收窄。

机构预测证实论证：根据 EIA 最新 1 月份数据显示，2023-2025 年美国 原油日产量预计分别为 12.92、13.21、13.44 百万桶/日，对于 2023-2024 年的预测数据较前值相比，分别-1 万桶/日和+10 万桶/日。从增速上看， 预计2023-2025年美国当地原油日产量增幅分别为8.5%、2.3%、1.8%， 边际增速明显放缓。 ◼ 关注：1）美联储政策目标；2）页岩油企资本开支强度；3）油井生产效 率变化。

2）南美或成为非 OPEC+供应的主要增长来源。 ◼ 海上油田开采重启，低碳成本优势共振。不同于常规油田的开采，海上 油田的勘探周期更长、投资成本和技术难度要求更高。过去几年间，受 公共卫生事件影响，大量海上钻井巨头遭受重创，项目延期率明显增加。 随着疫情带来的影响逐步减退，海上油田凭借更强的成本和清洁优势， 成为美洲甚至全球原油供给增量的重要组成部分。根据《全球油气勘探 开发形势及油公司动态（2023 年）》，在 2022 年全球新发现的 31 个常 规大-中型油气田中，有 21 个集中分布于深水-超深水领域。从地理区位 上看，美洲地区位居前列，新发现的常规油气可采储量约 14.22 亿吨油 当量，主要来自圭亚那盆地、坎波斯盆地、阿拉斯加北坡盆地和苏瑞斯 特盆地。其中，圭亚那盆地新发现油气可采储量 6.83 亿吨油当量，约占 美洲地区总量的 48.1%。

低成本：根据国际石油经济，以圭亚那斯塔布鲁克区块为例，Liza 一期 开发的盈亏平衡点 35 美元/桶，随 Liza 二期达峰，盈亏平衡点将降至 25 美元/桶。对于即将投产的 Payara 和 Yellowtail 项目，预计分别在 32 和 29 美元/桶实现盈亏平衡，显著低于美国常规油田新井开采成本。

高增量：根据 IEA，圭亚那和巴西将是未来全球原油增量的主要来源， 到 2035 年，两地原油日产量增量较 2022 年相比增量分别为 130 和 100 万桶。具体看，巴西原油开采主要由 Petrobras 主导，增量贡献主要源 于 FSCO 装置，预计 2024-2028 年间还将新增 14 套 FPSO 装置（10 套装置已签署合同）。对于圭亚那，当地目前石油产量已接近 40 万桶/日。 根据国际石油经济，截至 2022 年底，仅斯塔布鲁克区块已获得累计超 30 个新油田发现。根据埃克森美孚的预测，到 2027 年该区块原油产量 有望达到 120 万桶/日。

2024 年原油需求侧展望 （一）海外：高利率环境+新能源转型，美欧需求动能仍旧不足 ◼ 进入货币周期后半程，美欧衰退预期仍存。自 2022 年 3 月起，欧元区 和美国同步开启加息周期，合计分别完成 10 轮（累计 450bp）和 11 轮 （累计 525bp）的加息。从通胀表现上看，2023 年欧美通胀整体延续回 落趋势。根据 Wind，12 月美国 CPI 和欧元区 HICP 同比分别为 3.4%和 2.9%，环比上月+0.30pct 和+0.50pct，较年初-3.00pct 和-5.70pct。在通 胀率下降的同时，欧美经济同步走弱。2023 年美国制造业 PMI 指数基 本位于荣枯线下。相比之下，欧元区走弱现象更为明显，自 2023 年 5 月 起连续 8 个月位于 45 点以下。

美国：软着陆可能性增强，能源转型压制需求。美联储 12 月公开纪要表 示，当前政策利率或已见顶。软着陆预期增强下，预计 2024 年上半年 美国原油存量需求有望维持，下半年随货币政策紧缩以及滞后性的进一 步显现，叠加新能源渗透率的不断提升，预计原油需求将出现较为明显 的放缓。EIA 和 OPEC 两大机构 2024 年 1 月最新预测数据基本趋同， 分别预计 2024 年美国原油需求总量分别为 20.56 和 20.41 百万桶/日， 同比+26 和+14 万桶/日，相较前预测值分别+6 和+3 万桶/日。我们判断， 2024 年美国当地原油需求有望维持低基数增长，增量大小需关注美联储 降息的具体时间和频次以及当地制造业的修复程度等。

欧洲：制造业表现仍疲软，需求短期难有增长。受欧盟最大经济体德国 经济萎缩的拖累，欧盟委员会将欧盟和欧元区 2023 年经济增长预期分 别从春季展望报告预测的 1.0%和 1.1%下调至 0.8%和 0.8%，将 2024 年经济增长预期分别从 1.7%和 1.6%下调至 1.4%和 1.3%。经济表现持 续低迷叠加欧元区政府维持鹰派论调，即便 2024 年欧央行态度由鹰转 鸽且降息，政策落地实施尚需传导时间，短期内认为当地原油需求大幅 提升的可能性不大。尽管 EIA 和 OPEC 在 2024 年 1 月的最新预测结果 存一定分歧，但相同的是，两大机构均保持谨慎悲观态度，预计 2024 年 欧元区原油需求分别为14.24和13.47百万桶/日，同比-2和+5万桶/日， 相较前预测值分别+5 万桶/日和持平。我们认为，欧央行转鸽的时间以及 降息后对经济的影响或影响其原油需求的关键变量。

（二）国内：2023 年快速修复，2024 年增速趋缓 ◼ 2023 年：国内原油消费显著增长。随着疫情影响转淡，国内经济逐步恢 复，用油需求量出现显著增长。根据 Wind，原油加工量上看，2023 年 国内原油加工量合计 6.22 亿吨，同比增长 10.9%，较 2019 年公共卫生 事件前相比增长 13.9%。原油进口量上看，2023 年全年累计进口 5.64 亿吨，同比增长 11.0%，较 2019 年公共卫生事件前相比增长 11.5%。 从终端消费上看，2023 年国内汽油、柴油和煤油产量的累计值分别为 1.61、2.17 和 0.50 亿吨，同比+10.1%、+13.3%和+68.3%。与此同时， 除需求端增量外，2023 年新增的成品油出口配额同样提供了额外的炼油 需求。根据金联创，2023 年国内成品油出口配额累计下发 3999 万吨， 相较 2022 年全年总量增加 274 万吨。

2024 年：预计原油需求增速放缓。在国内经济稳步恢复的背景下，预计 原油的消费量有望继续维持增长态势。但从增速上看，一方面，能源转 型下，国内新能源车渗透率已由 2021 年底的 17.6%提升至 2023 年 12 月的 37.5%。在新能源汽车占比不断的提升背景下，传统汽车对于汽油 用量的贡献将出现不可逆地减少。另一方面，2022 年低基数效应不再体 现且疫后需求的大幅提升也已在 2023 年基本兑现。由此我们预计，2024 年我国原油需求有望进一步增长，但增速上看，会出现一定程度的放缓。

EIA 和 OPEC 均维持谨慎乐观态度。根据 EIA 和 OPEC 两大机构 2024 年 1 月预测数据显示，预计 2024 年国内原油总消费量分别为 16.27 和 16.78 百万桶/日，较 2023 年全年消费量分别增长 33 和 63 万桶/日，相 较前预测值分别持平和+9万桶/日。然而从需求增速上看，EIA预测2023- 2025 年国内需求增速分别为 5.2%、2.1%、1.5%；OPEC 预测 2023- 2025 年我国原油需求增速分别为 8.0%、3.9%、2.4%，均有显著的放缓 迹象。

三大机构存分歧：EIA 保守、OPEC 乐观、IEA 态度有所偏转 ◼ 1）EIA：同步上调供需预测，维持一贯谨慎态度。根据 EIA 最新数据， 2024 年全球原油供需由紧向松，除 2024Q1 存 81 万桶/日的缺口外（较 前预测值相比，缺口缩小 4 万桶/日），自 2024Q2 起，单季度供需差分 别为 15/13/4 万桶/日，较 2023 年 12 月预测值相比分别+12、+7、-8 万 桶/日。全球原油供给的收缩主要受美国、加拿大和巴西的原油增速放缓 导致，预计圭亚那还将成为 2024 年全球原油增量的主要提供方。需求 端的增量则主要源于中国和印度的贡献。油价方面，EIA 在 2024 年 1 月 的预测数据中下调了对于 2024 年 Brent 油价的判断，当前预测值为 82 美元/桶，较 2023 年 12 月的预测值相比，下调 1 美元/桶。在此基础上， EIA 新增对 2025 年 Brent 油价的预测，预计值为 79 美元/桶，同比-3.7%。

2）IEA：上调原油供应指标，远端情绪仍然乐观。展望 2024 年，IEA 认 为，供给端看，受宏观不利因素扰动叠加能耗指标标准的提升以及新能 源车市占率的攀升，预计 2024 年全球原油总消费量将由 2023 年的 230 万桶/日大幅放缓至 120 万桶/日。然而通过对比当前预测数据与 2023 年 12 月月报后可见，新预测值增加 10 万桶/日，这一增量主要得益于美国、 巴西、加拿大和圭亚那原油产量纷纷创纪录，达 1.035 亿桶/日的新高。 2024 年非 OPEC 国家将主导全球原油供给增量，若自二季度开始， OPEC 不再继续执行减产政策，OPEC+的供应量预计将于 2023 年持平。 

3）OPEC：下调原油供给预测，需求预测维持不变。根据 2024 年 1 月 月报数据显示，需求端看，OPEC 维持对全球 220 万桶/日的需求增量预 测。其中，OPEC 成员国新增需求预测值为 30 万桶/日，非 OPEC 成员 国需求增量预计为 200 万桶/日。然而供给方面的新预测数据表明，2024 年全球非 OPEC 原油产量增量预计为 130 万桶/日，较 2023 年 12 月的 预测数据相比，下调 10 万桶/日。展望 2024 年，OPEC 维持全球原油 的增量动力主要源自美国、加拿大、圭亚那、巴西、挪威和哈萨克斯坦 的判断。 ◼ 综合看，三大机构一致认为 2024 年全球原油需求增速有望继续维持韧 性。主要的分歧点在于欧美宏观环境对需求端的冲击力度以及 OPEC+ 实际减产力度的强弱。

2.2 高股息：低利率环境，高 ROE+高股息资产具备比较优势

本轮高股息配置思路或接近第六轮周期。复盘第三轮库存周期以来国内 高股息资产的占优区间表现，我国高股息资产大致存在 4 轮占优区间。 结合国内经济形势和所处库存周期判断，认为当下经济基本面及流动性 表现相对接近于第三轮（上轮）高股息占优区间。 ◼ 库存周期位置：两轮周期均处于“主动补库后期-被动去库-主动去库”阶 段。 ◼ 经济基本面：本轮周期中 PPI 全部工业品累计同比自 2022 年 2 月起连 续 18 个月回落至 2023 年 8 月的-3.2%，降幅高达 12.1pct。而在上轮周 期中，PPI 指数同样经历约 21 个月的整体下行，占优区间内经济表现均 呈“先复苏后回落”。 ◼ 货币流动性：两轮占优区间内货币政策均由收紧转向宽松，自 2021Q2 起央行连续降准降息下导致国内利率整体下行，流动性偏宽松。

在中证红利指数成分基础上，我们选择 2022 年年报和 2023 年中报中的 前 20 大 ROE 企业并将其定义为高股息高 ROE 组合，按申万行业一级 分类，化工企业梅花生物均位于组合之中。 ◼ 此外，我们同样复盘了近两轮高股息占优区间内的化工企业股息率表现， 整体看，在行业景气低位时，配置“高 ROE+低估值”标的资产的胜率 更高。

低利率市场环境下，配置高 ROE+高股息资产具备更强的比较优势，建 议关注：中国石油、中国石化、中国海油、广汇能源（化工和煤炭组联 合覆盖）、梅花生物。 ◼ 三桶油：2023 年年初，国资委“一利五率”新考核指标出台，央国企迎 价值重估。乘央企改革东风，对“三桶油”而言，自上市以来，公司始 终保持行业领先的分红回报。2022 年，中国石油、中国石化、中国海油 的股息率分别为 8.5%、8.1%、8.5%。此外，从公司质地本身看，业绩 盈利表现穿越周期，在聚焦稀缺板块凸显价值的同时，深度推进高端化、 高附加值产品研发落地，打造第二成长曲线。 

广汇能源：2022 年 4 月，公司承诺在 2022-2024 年度连续三年以现金 方式累计向普通股股东分配的利润不少于最近三年实现的年均可供普通 股股东分配利润的 90%，且每年实际分配现金红利不低于 0.70 元/股（含 税）。根据 Wind，2022 年公司股息率高达 8.9%。 ◼ 梅花生物：为彰显长期发展信心，公司于 2019-2023 年连续 5 年推出股 份回购方案，2018-2022 年间平均股息率约 5.9%。

2.3 油服：开支上移日费改善，油服板块乘势向上

油服板块是典型的“油价后周期”品种。从油价传导的路径上看，石油 石化公司通常会依据油价的波动来灵活调整自身的资本开支进而影响油 服企业订单数量。随着油价的上涨，油气企业增储上产信心充足，油服 企业参与度同步提升。而随着油服企业订单量的不断增加，其业绩也将 逐步得以兑现。整体看，油价波动直接影响油气企业资本开支并对油服 企业的订单量和业绩兑现情况产生间接影响。复盘 2014 年以来国内油 服龙头企业股价同比表现与 Brent 油价走势相关性后同样可见，油服企 业的股价上涨与油价的上行预期密切相关。

资本开支上移，能源巨头挺价信心充足。根据 IEA，2022 年全球油气投 资累计同比增长约 11%，2023 年预期增长 7%至 5000 亿美元。其中， 成本提升是带动全球油气资本开支上行的主要动因。分企业看，根据 Bloomberg，2023 年海外三大能源巨头 BP、雪佛龙、埃克森美孚目标 资本开支分别为160、205、240亿美元，同比+32.6%、+71.2%、+30.4%。 中国石化作为国内炼化一体化领军企业，预计 2023-2025 年公司资本开 支将基本维持在 220-230 亿美元。稳中有升的油气资本开支彰显能源巨 头对于油价的信心，在国际原油供需偏紧、预期油价偏强震荡的背景下， 我们认为全球油气资本开支有望继续提升。

增储上产能源保供，上游开支稳中有升。2019 年 5 月，国家能源局主持 召开“大力提升油气勘探开发力度工作推进会”，提出要将大力提升油气 勘探开发各项工作落到实处，石油企业需落实增储上产主体责任，不折 不扣完成 2019-2025 七年行动方案工作要求。五年来，中国石油、中国 石化、中国海油 3 大国有石油企业不断提高上游资本开支投入，成功穿 越油价周期。2022 年，受地缘政治冲突等影响，能源价格上台阶背景下， 三大企业累计资本开支总额突破 4050 亿元，同比+21.3%。从国内油服 市场规模上看，根据智研咨询，2022 年全年国内油田服务行业市场规模 约 1808 亿，同比+13.2%。

订单合同逐步兑现，业绩经营持续向上。在国家保障能源安全的战略背 景下，国内非常规油气开发持续发力，页岩油产量持续提升。根据公司 公告，2022 年杰瑞股份全年累计获得订单 127.27 亿元，年末存量订单 84.98 亿元（订单数额含税，不含框架协议、中标但未签订合同等）。海 油工程积极推动国内、国际双市场开拓，全年新签合同金额 256.4 亿元。 其中，国内新签合同额约 213.83 亿元，海外新签合同额约 42.57 亿元。 截至 2022 年底，公司在手未完成订单总额约 355 亿元，为后续工作量 增提供有力支撑。随订单数量持续增长，公司业绩表现持续提高，2023 年前三季度中海油服、海油发展、海油工程、杰瑞股份分别实现归母净 利 22.73、13.73、21.45、15.64 亿元，同比+10.2%、+64.4%、+16.5%、 +4.6%。

钻井日费筑底回升。根据 Bloomberg，全球钻井平台日费自 2017 年起 呈单边下跌趋势。受公共卫生事件冲击影响，半潜式平台和自升式平台 日费均于 2020 年触底后逐步进入修复通道。受益于上游油气资本开支 的不断提高，钻井日费 2023 年以来回升明显。观察 2023 年 11 月数据 可见，5000-7500 英尺和 7500+英尺半潜式平台的日费已回升至 2.99 和 3.07 万美元，较年初相比分别+6.6%和+23.0%。250 英尺、300+英尺和 350+英尺自升式平台日费分别为 0.71、0.96、0.97 万美元，较年初相比 +4.6%、+10.3%、+10.7%。

平台使用率复苏回暖。从钻井平台的使用率上看，根据 Bloomberg，除 2020 年受公共卫生事件影响，半潜式平台和自升式平台使用率同步下行 外，近期，受传统淡季影响，平台利用率有所下行，但整体看，2017 年 至今，半潜式平台和自升式平台的使用率均有所一定程度的提高。2023 年 11 月，750 英尺以上半潜式平台和 350 英尺以上自升式平台使用效 率分别为 59.5%和 85.0%，较年初相比分别+7.14pct 和+10.90pct，较 2022 年同期分别+11.90pct 和+11.77pct。产能出清叠加需求回暖，供需 格局改善下预计全球钻机使用率有望得到进一步提高。

2023 年，国际油价维持 70-90 美元/桶中高位宽幅震荡。油服板块作为 典型的油价后周期品种，在全球能源价格上台阶的背景下，龙头油气企 业资本开支大幅提升。一方面，基于国家“增储上产能源保供”要求， 预计后续国内油气企业资本开支仍有望继续维持高位。另一方面，对于 油服板块的关键指标钻井日费和平台使用率而言，根据 Bloomberg，全 球半潜式平台与自升式钻井日费及平台使用率于 2020 年筑底后明显回 暖，在油价中高位偏强震荡、上游资本开支持续提升的背景下，我们预 计油服板块龙头企业有望充分受益。建议关注：中海油服、海油工程、 海油发展、中曼石油、博迈科。

三、高产能释放周期，关注子行业的结构性机会

3.1 迎接新一轮复苏前，供给端问题需重点关注

在建工程屡创新高，新增项目陆续转固。受公共卫生事件影响，供需双 弱下，2020H1 化工整体景气下移。进入 2020H2，在国内疫情得以有效 控制、海外疫情仍在快速蔓延的背景下，内外需向好叠加海外开工受限、 供给缩量背景下，供需趋紧带动化工品价格快速反弹。高盈利预期驱使 下，化工品迎新一轮扩张。在此基础上，2021 年底中央经济工作会议定 调，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制；同时，在国 务院所印发的《“十四五”节能减排综合工作方案》中进一步明确了“各 地区‘十四五’时期新增可再生能源电力消费量不纳入地方能源消费总 量考核。多措并举下，催化国内万华化学大乙烯二期、宝丰能源内蒙一 期煤制烯烃等多个新增项目陆续获批。 

在建工程：受益于行业高景气拉动，基础化工行业在建工程同比增速在 2021Q3-2022Q4 期间明显增加；石油石化在建工程多集中于 2021H2， 自 2022 年起同比增速回落明显。根据 Wind，2023Q1-3，国内基础化 工和石油石化行业在建工程总额分别为 3770.87 和 5856.85 亿元，同比 +22.7%和-6.0%。

固定资产：一般情况下，新建化工装置的建设期在 18-24 个月。从趋势 上看，本轮扩张周期大致兴起于 2021 年，反映到固定资产总额的增量 上看，自 2022H2 起，国内基础化工行业和石油石化行业单季度固定资 产总额同比均呈双位数以上增长，新增产能陆续投产释放。根据 Wind， 2023Q3 国内基础化工和石油石化行业上市企业固定资产总额分别为 10931.81 和 18045.34 亿元，同比+20.7%和+11.4%，创历史新高。

资本开支：若以固定资产投资完成额表现来衡量化工行业各子版块资本 开支表现情况，根据 Wind，2023 年以来，化学纤维制造业和石油、煤 炭及其他燃料加工业固定资产投资完成额累计同比增速回落明显，但石 油和天然气开采业及化学原料及化学制品制造业的固定资产投资完成额 累计同比增速依旧保持较高水平，反映出石化上游及中游制造行业扩产 仍在持续，但下游行业的投资周期基本已接近尾声。

大部分化工行业正经历新一轮投产高峰。从子行业上看，结合 CCFEI、 百川盈孚、卓创资讯、天天化工网等，在我们所统计的 64 种化工品中， 2023-2025 年产能 CAGR 超 40%的化工品多为新材料产品（如六氟磷 酸锂、磷酸铁、磷酸铁锂）；9 种化工品产能 CAGR 介于 10-40%；7 种 化工品产能 CAGR 介于 5-10%；涤纶长丝、制冷剂产能增速显著放缓。 ◼ 一、高资本开支利好 EPC 厂商订单量高增。本轮经济复苏叠加化工品产 能的大规模投放，高资本开支利好部分化工行业 EPC 服务商订单量增。 

二、龙头白马具备穿越周期的高成长属性。在本身化工品过剩的格局下， 国内龙头化工企业长期居于全球成本曲线最左，通过产能投放穿越周期 实现成长。在本轮周期中同样也具备相对确定的“以量补价”甚至“量 价齐升”的弹性。 ◼ 三、供需格局改善，部分子行业迎景气期。部分化工品在政策驱动下仍 存在收缩逻辑，如制冷剂、电子雷管；部分化工品供需格局仍在持续优 化，如涤纶长丝、粘胶短纤、磷肥。这些化工品在经济复苏大环境下所 体现的业绩弹性将更值得期待。

3.2 化工资本开支上行期，专用设备服务订单量增明显

高资本开支激励，企业在手订单量充沛。近年来，国内化工品产能进入 快速释放期，化工行业资本开支步入上升通道，部分化工行业 EPC 服务 商和设备制造商订单服务延续景气。我们认为，当前炼化设备服务行业 的快速发展或主要得益于以下三大催化条件： ◼ 1）炼化大型化、基地化、一体化趋势明确。2021 年 10 月，国务院在 《2030 年前碳达峰行动方案》中明确提出，到 2025 年，国内原油一次 加工能力控制在 10 亿吨以内，主要产品产能利用率提升至 80%以上。 根据中国化工报，截至 2022 年底，国内总炼油能力已达到 9.37 亿吨， 位居全球第一。在产能过剩且国家严控产能总量的背景下，炼化行业转 型已成定局。

2）中阿合作批量落地、装备国产化进程提速。2023 年 3 月至今，国内 已有多个中沙合作项目先后落地。根据石油和化工采供资讯，截至目前， 国内千万吨炼油、百万吨乙烯、百万吨芳烃项目重大装备国产化率均超 过 90%，大型煤化工项目重大装备国产化率超过 95%。随合作项目多点 开花以及国内炼化一体化进程的全面提速，炼化装备行业景气有望上行。 ◼ 3）规划项目陆续开工，订单服务显著增长。随着新增规划项目的陆续开 工建设，根据卓创资讯，截至 2023 年 12 月，国内现有乙烯、丙烯在建 产能 2202、2817 万吨，预计将带动设备制造和工程总包企业在手订单 出现明显量增。

受 2021 年高盈利预期驱动，自 2022H2 起，化工板块开启新一轮资本 开支和产能投放高峰。随本轮建设周期开启，化工行业重点 EPC 服务商 和设备制造商订单量增显著。根据公司公告，截至 2023Q3，三维化学 咨询设计技术性服务（含工程咨询、工程涉及项目）和工程总承包类项 目累计已签约未完工订单数分别为 109 个和 15 个，对应 1.11 亿元和 4.09 亿元。随炼化项目订单陆续启动，新订单有望持续打开企业成长空 间。

3.3 龙头白马：距离底部越近，白马赔率越高

国内化工核心资产具备强者恒强的竞争实力。 ◼ 中国制造高速崛起，龙头构筑强护城河。随着供给侧改革的持续深入， 一批“小、散、乱”企业逐步退出市场，行业集中度显著提升，具备比 较优势的龙头白马企业体现强者恒强的竞争实力。从国内整体化工品销 售上看，根据 CEFIC，2022 年我国累计实现化工品销售 239 百亿欧元， 全球市占率达 44%，大幅领先于欧美传统化工老牌强国，2012-2022 年 CAGR 约 9.7%。 ◼ 成本优势突出，投资支出发力。一方面，龙头企业通过产能投放穿越周 期实现成长，高度一体化产业链下，龙头企业成本竞争优势突出。在此 基础上，国内核心化企通过不断加大研发资金投入，持续提高自身在高 附加值新材料化工产品上的话语权和竞争力。根据 CEFIC，2022 年我 国全球资本密集度已达 26%，是目前全球资本密集度最高的经济体。在 此基础上，我国化工行业累计研发支出已由 2012 年的 80 亿欧元大幅提 升至 2022 年的 220 亿欧元，CAGR 高达 10.6%。

现在买龙头和 2023 年年初有什么异同？ ◼ 市值更低：周期预期走弱（产品跌价）的风险逐步释放，产能兑现时间 临近。 ◼ 赔率更高：短期业绩下行风险已部分得到释放，产品价格接近底部，产 能兑现时间渐近，赔率相应不断提高。

万华化学：全球聚氨酯龙头，迈向新材料平台型企业 ◼ MDI+TDI 双翼齐飞，多优势夯实竞争力。MDI 方面，随 2023 年 10 月 匈牙利基地35万吨装置技改检修完成，公司MDI总产能数达310万吨， 全球市占率超 30%，另有 100 万吨（宁波 60+福建 40）MDI 产能在建， 预计于 2023-2024 年陆续投产，进一步夯实全球龙头霸主地位。TDI 方 面，2023 年 4 月，公司出资 17.85 亿元完成对烟台巨力 47.81%的股权 收购，交易完成后，公司新增 TDI 名义产能 15 万吨（剔除莱阳基地 8 万 吨停产产能）。5 月，福建基地 25 万吨 TDI 实现一次开车成功，总名义 产能增至 95 万吨，一举成为全球最大的 TDI 供应商。此外，33 万吨福 建基地二期 TDI 扩建项目已于 9 月进行一次环评公示，低成本、高技术、 强规模优势全面铸就护城河。

资本开支加速扩张，增量兑现成长可期。依托石化原料平台，三大业务 板块聚氨酯、石化、新材料协同一体。在实现原料自给的基础上打造物 料循环系统，通过持续性地技改有效实现降本提效，低成本扩张下，助 力公司业绩盈利持续上台阶。根据公告，蓬莱工业园区、120 万吨大乙 烯二期项目有望分别自 2024 年 6 月和 10 月起投产放量。备受瞩目的 “0-1 突破”的 POE 单品预计于 2024H1 率先投产转固，另有α-烯烃、 柠檬醛、香精香料等新材料在建项目正在稳步推进建设过程中。高 CAPEX 催化高成长性，对标巴斯夫，实现由产品型公司向一体化新材料 平台型公司的战略转型。

华鲁恒升：低成本扩张穿越周期，双基地布局齐头并进 ◼ 德州：一头多线布局，延伸进军高端。作为国内领先的多业联产煤化工 龙头企业，一方面，公司依托先进的水煤浆气化技术，打通从上游煤炭 到下游化工品的煤基精细化工产业链，年原料煤节约量达 1.2 万吨、且 副产约 3 万吨蒸汽，从源头实现降本提效；另一方面，通过构筑以洁净 煤气化为龙头的“一头多线”柔性多联产体系，根据市场变化实现产品、 系统和园区间的联产联动，确保盈利最大化。背靠华能德州电厂及自由 铁路线，进一步夯实低成本优势。近年来，公司在做强化肥主业的基础 上，强势进军以锂电化学品为主的新能源产品和以尼龙高端材料为主的 化工新材料产品。到 2023H1，公司新材料产品业务营收占比已高达 56.7%，远期成长空间广阔。

荆州：一期顺利投产，发展动能充足。根据公告，2023 年 11 月，荆州 基地园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目（含 100 万吨尿素、 100 万吨醋酸、15 万吨 DMF、15 万吨混甲胺）打通流程，进入试生产 阶段。根据规划，荆州二期（20 万吨 BDO、16 万吨 NMP、3 万吨 PBAT、 10 万吨醋酐、52 万吨尿素等）预计于 2024 年 10 月投产。背靠浩吉铁 路实现煤炭原料的直接稳定供应，叠加陆路、水路等地理区位优势及政 府土地预留，荆州基地有望复制德州优势，再造一个新华鲁。

宝丰能源：煤化工民营典范，远期成长性确定 ◼ 天时地利循环一体，成本曲线长期最左。公司本部位于“金三角”国家 级能源化工基地，以煤炭采选为基础，现代煤化工为核心，打造烯烃、 焦化、精细化工三条循环产业链，到 2023 年底，公司焦化（焦炭产品） 和烯烃产品年产能将分别达到 700 和 220 万吨。对标中国神华，公司成 本优势显著：根据我们的测算，2016-2022 年间，公司平均单位制烯烃 成本约 4829 元/吨，较中国神华相比，单吨成本优势达 1212 元。具体 看，公司在原料及燃料动力成本、人工成本和折旧成本等方面分别具备 445 元/吨、280 元/吨和 822 元/吨的竞争优势。

宁东内蒙双线发力，远期成长空间确定。2023 年以来，20 万吨苯乙烯 及宁东三期（40 万吨聚乙烯和 50 万吨聚丙烯）项目于 8 月进入试生产 阶段，25 万吨 EVA 产能预计于年底前转入试生产。往后看，2024 年公 司内蒙一期（300 万吨烯烃）预计建成，届时公司烯烃总年产能数将达 到 520 万吨。煤矿方面，2023 年上半年，公司核增马莲台煤矿产能 40 万吨/年和红四煤矿产能 60 万吨/年，在建 90 万吨丁家梁煤矿同样预计 有望在 2024 年投产。在此基础上，公司拥有宁夏红墩子煤业有限公司40%股权，折煤矿权益产能 192 万吨。截至 2023 年底，公司具备煤矿 权益产能 1102 万吨。

卫星化学：巩固 C3 布局 C2，轻烃一体龙头启新篇 ◼ 强链补链延链，收购完善布局。公司自成立以来始终专注 C3 产业链一 体化建设，通过持续收购的方式，以丙烯酸及酯为中心向上下游延伸扩 链。C3 方面，2009 年吸收合并山特莱德、友联化工进军高分子乳液、 颜料中间体及高吸水性树脂等业务；2012 年完成对聚龙石化的收购，引 进 PDH 上游装置，凸显成本竞争优势。截至 2023 年底，公司 C3 产业 链具备丙烯、聚丙烯、丙烯酸、丙烯酸丁酯、高分子乳液、颜料中间体、 SAP 年产能分别为 90、45、88、90、21、2.1、15 万吨。2023 年 9 月， 公司出资 15.24 亿元收购嘉宏新材 100%股权，在完善 C3 产品结构的 同时，有效形成 PO、EO 产品互补。C2 方面，公司把握乙烷低价机遇， 随连云港石化一、二期项目建成，公司正式完成 C2 产业链布局，目前 具备乙烯/聚乙烯/环氧乙烷/苯乙烯年产能 250、120、102、60 万吨。

布局高端新材料，中长期成长确定。在建项目方面，根据卫星化学，平 湖基地新材料一体化项目（含 90 万吨丙烯、80 万吨多碳醇、8 万吨新 戊二醇等）计划于 2023 年底中交；嘉兴基地 26 万吨高分子乳液项目也 在加速推进过程中。在此基础上，2023 年 6 月，公司拟以自有资金出资 257 亿元投资建设α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目（含 250 万吨α-烯烃轻烃配套原料装置、5×10 万吨α-烯烃装置、3×20 万吨 POE 装置、2×50 万吨高端聚乙烯（茂金属）装置等）。多点开花下，公司中 长期发展动能充沛。

润丰股份：自主登记证储备丰裕，全球化营销网络布局 ◼ 农药制剂全球新星，ToB 放量值得期待。公司是全球领先的非专利农药 制剂出口龙头，深耕作物保护领域，现已完成涵盖除草剂、杀虫剂、杀 菌剂等多种植保产品的原药及相关制剂的研发、制造以及面向全球市场 的品牌、渠道、销售与服务的完整业务链条布局。目前，公司终端客户 以 Albaugh、NUFARM（纽发姆）、ADAMA（安道麦）、拜耳、SYNGENTA （先正达）等国际知名跨国农化企业为主，绑定核心大客户资源，逐步 实现由 ToB 业务向 ToC 业务的下沉突破。根据公告，2018-2021 年公司 农化品出口位居全国第一，排名全球农化公司第 11 位。

登记壁垒加厚，先发优势凸显。自 2008 年起，乘中国制造黄金周期及 全球农药市场规模扩增的东风，公司开始探索农药产品传统出口与农药 产品境外自主登记相结合的业务模式，以“快速市场进入”为特点建立 全球化营销网络，已具备山东潍坊、山东青岛、宁夏平罗 3 个国内制造 基地以及南美阿根廷和欧洲西班牙两大海外制造基地，设立超 90 家海 外子公司，业务范围覆盖 6 大洲 90+个国家。登记证方面，截至 2023H1， 公司共拥有 300+国内登记和 5400+海外登记，另有 3000 余个产品注册 登记正处申请进程中。随政策收紧、成本上升、难度增大以及部分国家 政府审批耗时延长、办证效率下降，显著利好于以公司为代表的全球市 场登记 Know-How 团队。依托现有强大的全球登记能力，随全球化 ToC 服务持续放量，公司业绩盈利能力有望再上台阶。

扬农化工：农药创制药 0-1 突破，先正达赋能开启 1-N ◼ 技术赋能突破垄断，葫芦岛项目启新篇。公司是国内目前菊酯农药行业 唯一一家实现“基础化工原料-合成中间体-原药”完整产业链布局的生产 企业，自主开发并实现产业化的农用和卫生用原药和制剂品种分别达 70 个和 96 个，氯氟醚菊酯、乙唑螨腈、氟吗啉等 12 个创制药农药品种均 为国内首创。基地建设方面，江苏优嘉四期项目仅用时 5 个月即完成设 备安装并于 2022 年 4 月实现一阶段首批试生产；二阶段项目于 2022 年 底具备试生产条件。此外，公司积极布局葫芦岛项目，总投资百亿元建 设年产 1.565 万吨原药农药和 0.7 万吨农药中间体。根据农药资讯网， 一阶段项目计划于 2024 年底投产，一期工程有望在 2025 年底前建成投 产。随在建产能落地，有望打开公司新一轮成长空间。

背靠巨头先正达，集团赋能下全面成长。2021 年 7 月，公司控股股东由 扬农集团变更为先正达集团。随本次收购的完成，扬农化工正式成为全 球农化巨头先正达集团的内部成员之一。作为先正达原药业务的重要和 关键供应商，2021-2022 年，公司分别向先正达集团销售商品或提供服 务35.09和58.70亿元，约占先正达集团植保原药业务总采购额的12.8% 和 12.6%。内部资源整合优化下，一方面，源自于先正达、安道麦等知 名跨国农化头部企业的订单量或相应提升；另一方面，公司在技术、渠 道、市场等多重优势赋能下，或将迈向创制药农药“1-N”征程。

远兴能源：天然碱法稀缺龙头，规模成本优势明显 ◼ 聚焦主业做大做强，阿碱夯实规模优势。2021 年 9 月，公司战略性退出 煤炭、天然气制甲醇及下游产业，聚焦天然碱法制纯碱和小苏打、煤制 尿素。2022 年底，公司分别具备纯碱/小苏打/尿素产能 180/110/154 万 吨/年，位居国内同业前列。此外，公司控股子公司（持股比例 60%）银 根矿业正全力推进阿拉善天然碱开发项目（纯碱 780+小苏打 80）。其中， 一期项目（纯碱 540+小苏打 40）一线、二线 300 万吨纯碱已达产，三 线 100 万吨纯碱产能于 2023 年 11 月底起投料试车。另据公告，项目二 期工程也已于 2023 年 12 月起启动建设，预计到 2025 年底有望建成。

天然碱法稀缺标的，成本优势穿越周期。资源上看，公司在国内“天然 碱之都”桐柏县拥有安棚和吴城两个天然碱矿区、内蒙地区拥有查干诺 尔碱矿和塔木素天然碱矿并持有蒙大矿业 34%股权。截至 2022 年底， 矿产资源权益保有储量约 8.43 亿吨。成本上看，根据 Wind，复盘 2017- 2023 年三种不同纯碱工艺的生产成本可见，公司天然碱法较联碱法（扣 除氯化铵）和氨碱法相比单吨成本优势分别为 490 元和 771 元。在安环 政策与能耗指标管控趋严的背景下，纯碱产能增量有限，准入门槛提高 下，公司或将充分规模成本优势，坐稳国内纯碱龙头。

龙佰集团：1 体 3 链 5 极发展，钛产业一体化龙头 ◼ 收购整合跨越成长，终成全球钛业龙头。公司自成立以来始终专注钛白 粉主业，多轮优质收购整合下迈向钛产业全球领军企业。钛白粉方面， 公司先后于 2012 年 10 月、2014 年 9 月和 2016 年 9 月实现对江西天 光 75%股权、亨斯迈 TR52 钛白粉业务和龙蟒钛业 100%股权的收购， 实现“钒钛磁铁矿-钛精矿-钛白粉”的完整产业链布局。到 2023H1，公 司现有钛白粉、海绵钛产能 151、5 万吨/年，双居全球前列。钛矿方面， 2022 年公司并表振兴矿业、庙子沟铁矿、徐家沟铁矿，控制钒钛磁铁矿 资源量实现翻番，预计 2023 年自有矿山生产钛精矿将超过 120 万吨。

以钛材料为基石，延伸布局新材料。围绕“1 体 3 链 5 极”发展格局， 公司深度耦合钛产业与锂电产业，截至 2023H1，公司现有磷酸铁锂/磷 酸铁/石墨负极/石墨化年产能 5/10/2.5/5 万吨。其中，锂电正极材料磷酸 铁产能规模跻身国内前五。利用废副产品硫酸亚铁及富余产能烧碱、硫 酸、蒸汽、氢气等可直接或间接用于锂电池正负极材料的生产和物料循 环中，循环一体下实现降本提效。

亚钾国际：出海寻钾典范，扩量提质成长 ◼ 低成本开发典范，扩产能剑指龙头。公司专注从事海外钾矿开采生产与 销售业务，在“一带一路”中老合作的机遇下，布局老挝甘蒙合计 263.3 平方公里钾盐矿区，氯化钾折纯储量超 10 亿吨。产能规划方面，根据规 划，到 2023 年底公司计划完成 300 万吨/年钾肥目标建设，以“每年新 增一个百万吨”的速度持续扩张，预计到 2025 年公司钾肥产能总量将 达到 500 万吨/年，远期规模目标 700-1000 万吨/年。

老挝优势+亚钾优势，规模技术协同一体。资源方面，公司老挝矿区的钾 肥矿脉埋藏深度明显浅于加拿大和俄罗斯，固定投资和采矿成本在全球 范围内具备强竞争优势。此外，钾矿伴生溴提纯同样可有效赋能公司增 厚利润。交通方面，随中老铁路、泛亚铁路和万永铁路建设推进，运输 条线打开下，公司有望在东南亚市场占得销售优势先机。非钾资源开拓 方面，公司持续挖掘钾盐矿伴生的溴、锂、钠、镁、铷、铯等资源的开 发利用，2022 年 9 月成立非钾事业部，年产 1 万吨溴素一期项目于 2023 年 5 月底正式投产，成功填补中资企业海外生产溴素的空白。

3.4 涤纶长丝：产能周期开启确定性强化，叠加库存周期有望迎来双击

需求：纺服链加速复苏，内外需求超预期。 ◼ 内需：从社零增速上看，根据 Wind，2023 年我国服装鞋帽、针、纺织 品类和服装类累计同比分别+12.9%和+15.4%。月度维度看，2023 年 12 月单月国内服装鞋帽、针、纺织品类和服装类零售额较 2019 年公共卫 生事件前 CAGR 分别为 1.4%和 2.1%，全年纺服表现逐步修复。

外需：受益于海外供应链的复苏以及印度 BIS 认证的两轮延期，抢单需 求刺激下，根据隆众资讯，2023 年 1-11 月国内累计出口长丝 370.72 万 吨，同比+24.2%。

成衣：根据 Wind，截至 2023 年 11 月，美国服装及服装面料批发商库 存为 333.06 亿美元，较前值下降 6.11 亿美元，较 2022 年 11 月高点时 下降 101.33 亿美元。库销比方面，2023 年 11 月美国服装及服装面料批 发商库销比为2.83，较前值增加0.06，较2022年12月底高点下降0.43。 考虑到海外服装厂自 2022 年 11 月起陆续进入加速去库阶段，由此我们 预计，2024 年海外有望迎来补库期，带动成衣原料长丝出口量增。不仅 如此，结合当前中美汇率表现及海运费所处历史位置看，汇率高位波动 叠加海运费相对低位，利好国内出口企业利润抬升。

坯布：根据 Wind，2023 年全年国内轻纺城日成交量分季度均值分别为 为 680/823/732/937 万米，同比分别+16.6%/+2.6%/+11.3%/+41.0%。

供给：投产浪潮渐止，龙头格局优化。 ◼ 两维度看，2023 年或是国内长丝产能投放的最后大年。 ◼ （1）高盈利预期放大企业扩产意愿：通过历史复盘，2017-2019 年为国 内长丝高景气行情。盈利预期驱动下，国内产能大规模扩张。根据 CCFEI， 2023 年行业预计净新增 344 万吨产能，2018-2023 年 CAGR 约 6.7%。 盈利端看，自 2020 年以来，国内长丝毛利大幅受损，规模较小的生产 企业面临严重的现金流亏损，扩产意愿大幅削弱，新增产能主要由龙头 企业贡献。

（2）龙头企业“跑马圈地”进入尾声：龙头企业在本轮扩产中贡献主要 产能。我们认为，核心原因在于：①龙头企业往往选择在景气谷底逆势 投资，率先抢占市场份额，进而持续放大规模优势；②龙头企业过去几 年处于多基地布局的关键阶段，节奏更为紧密。 ◼ 往后看，桐昆股份的桐乡、南通、湖州几个主要基地目前规划已接近饱 和，后续关注新疆、福建、安徽基地的布局规划情况。新凤鸣目前已规 划的几个基地中，短期仅剩新沂 1 套 36 万吨尚未落地。根据公司 1 月 10 日公告，全资子公司中鸿新材料拟分两期建设新材料项目（年产 250万毒差别化聚酯纤维材料、10 万吨聚酯膜材料项目）。目前，该项目仍 处前期规划阶段，计划分两期建设。其中，一期项目拟建设 25 万吨/年 阳离子纤维产品和 40 万吨/年差别化纤维产品，建设周期预计为三年。 由此，中短期看，国内龙头扩产布局已进入尾声。

龙头战略或悄然转变，联合出海投建炼厂。根据桐昆股份、新凤鸣公告， 长丝龙头拟启动印尼北加炼化一体化项目，投资 86.24 亿美元（折合人 民币约 624.09 亿元）建设年产 1600 万吨炼油、520 万吨 PX、80 万吨 乙烯的大炼化项目，补齐短板延伸布局，迈向星辰大海。 ◼ 市占率提升下，龙头话语权显著加强。 ◼ 根据 CCFEI，到 2023 年底，国内前六大长丝厂商（桐昆股份、新凤鸣、 恒逸石化、恒力石化、东方盛虹和荣盛石化）的年产能预计将分别达到 1260、702、664.5、360、360 和 125 万吨。

新增产能上看，2018-2023 年，六大头部企业累计增扩约 1626.5 万吨新 产能。2023 年，桐昆股份和新凤鸣分别扩产 300 万吨和 72 万吨，约占 行业全年合计新增产能的 67.9%和 16.3%。从市占率上看，国内涤纶长 丝行业 CR6 有望由 2013 年的 36.7%增至 2023 年年底的 64.6%。 

短期供给仍有过剩，长期格局趋势向好。 ◼ 供给： ◼ （1）落后产能淘汰超预期：结合 CCFEI 和百川盈孚，据不完全统计， 近几年受公共卫生事件影响，国内涤纶长丝老旧落后产能的出清节奏有 所加快。2022 年以来，国内长丝行业累计出清产能约 220 万吨，另有约 120 万吨的产能转产为切片等其他聚酯产品。根据 CCFEI，萧山某一大 厂因政府区域规划调整有约 75 万吨长丝装置也将停车，整体停产、淘汰 产能进度超预期。

（2）新产能投放节奏渐缓：综合 CCFEI 和各公司投产规划，我们预测， 我国 2023-2025 年间涤纶长丝行业产能净增量分别约 344、16、60 万 吨。考虑到投产规划多集中于行业头部企业，规模、成本、技术优势下， 我们预测在后续年份，长丝行业开工负荷仍有望延续上行趋势。 ◼ 落实到供需平衡表的测算： ◼ 供给方面：根据 CCFEI，2023 年行业预计净新增 344 万吨产能。新增 产能方面，根据规划，江苏新拓 36 万吨、盛元化纤二期 30 万吨、国望 高科 25 万吨产能有望在 2024 年投产放量。展望 2025 年，随大规模投 产潮渐止，我们假设存 2 套 30 万吨/年的新装置产能增量。产能出清方 面，根据 CCFEI，因政府区域规划调整影响，2023 年 12 月，萧山某一 主流大厂 75 万吨装置产能停车。由此推算，2023-2025 年行业产能分 别约 5372、5388、5448 万吨/年。

需求方面：根据百川盈孚，涤纶长丝的下游包括 85%的民用丝和 15%的 工业丝。其中，民用丝又可细分为家纺用民用丝和服装用民用丝。受益 于国内纺服链的逐步修复以及国家稳增长政策的持续推进，国内家纺用 布和服装业用布需求有望继续回暖升温。 ◼ 进出口方面：1）前期印度 BIS 认证带来抢先出口增量，后续美国迎补库期，或带动原料长丝出口量增；2）国内长丝价格成本优势显著。根据隆 众资讯，2023 年 1-11 月，国内涤纶长丝出口同比+24.2%。我们预测， 后续几年内国内长丝出口量有望延续高增长态势，假设 2023 年国内涤 纶长丝行业出口量同比+25%且后续年份保持不变。 ◼ 基于以上假设，2023-2025 年我国长丝供需差分别为 275、125、57 万 吨。与此同时，对于新凤鸣新规划的新材料项目，根据我们测算，即便 假设公司一期项目提前至 2025 年释放，行业供需差表现仍在持续收窄， 此时对应 2023-2025 年的供需差分别为 275、125、111 万吨，长周期 格局仍在不断优化。

周期：被动去库期尾声，复苏链上弹性最优品种。 ◼ （1）主动去库的起点：2022 年“金九银十”的不及预期 ◼ 整体看，长丝的主动去库主要反映在两个维度： ◼ 1）2022 年，行业开工自 4 月起持续向下：受公共卫生事件影响，江浙 地区纺服生产厂产销受阻；叠加经济下行预期导致全球终端纺服市场需 求偏弱，长丝开工除当年“金九银十”略有反弹外，整体自 4 月起震荡 下行，并在年末达到自 2014 年起的历史最低水平，约 52.8%。 ◼ 2）行业库存整体自 2022 年 5 月起不断去化：同样受公共卫生事件的影 响，出货受阻下，聚酯工厂及下游纺服工厂均出现持续“累库”，全年库 存保持高位。真正的去化开始于 2022 年 10 月中下旬，除受 2023 年亚 运会影响，行业短时间内出现小幅累库，但整体去库节奏一直延续至今。 根据 Wind，截至 1 月 31 日，当前 POY 工厂库存约 10.4 天，较 2022 年高点的 38 天相比，降幅超 70%。 ◼ （2）被动去库的拐点：2023 年“金三银四”的弱复苏 ◼ “去库存+提开工”是 2023 年长丝企业的主旋律：自 2023 年 2 月起， 长丝开工与库存表现出现分化，生产企业由 2022 年下半年以来的“降 开工、去库存”逐步切换至“提开工、去库存”。开工率上看，企业开工 负荷由 2023 年 1 月底低点时的 46.7%快速上调至 4 月底的 82.2%，涨 幅超 30 个百分点。根据 Wind，截至 1 月 31 日，国内长丝的开工负荷 高达 83.6%，为 2014 年以来的历史最高值。

价差：22Q4 筑底回升，格局优化中枢抬升。 ◼ 价格：随着传统旺季的结束以及近期油价下行导致的原料 PTA、MEG 成 本支撑减弱，长丝价格自 10 月中下旬以来有所走弱。根据 Wind，截至 1 月 31 日，当前长丝三大主流品种 POY、FDY150D、DTY 的市场价分 别为 7720、8425、9050 元/吨，较 2024 年年初+1.6%、+2.4%、+1.7%， 月环比分别+1.6%、+2.4%、+1.7%，年同比分别+1.6%、+0.9%、+2.3%。 ◼ 价差：进入淡季期，受红海地缘冲突影响，原料价格随油价震荡上升， 成本端抬升下，长丝价差有所收敛。根据 Wind，截至 1 月 31 日，三大 主流长丝品种 POY、FDY、DTY 的价差分别为 1021、1726、2351 元/ 吨，环比 2023Q4 均值分别-11.3%、-3.8%、-6.1%。以 POY 为例， 2023Q1、2023Q2、2023Q3、2023Q4 的价差均值分别为 1332、1284、 1229、1151 元/吨。一方面，当前正值长丝传统淡季；另一方面，受近 期油价走高影响，成本端抬升下产品价差有所收窄。随行业整体格局优 化，我们认为，后续长丝产品价差中枢有望继续抬升。

桐昆股份：公司现有桐乡总部、桐乡洲泉、湖州长兴、江苏南通、江苏 宿迁和新疆六大生产基地。作为全球最大的涤纶长丝生产企业，公司自 2001 年起连续 22 年长丝销量位列国内首位，行业市占率超 20%。到 2023 年底，公司合计拥有 1260 万吨长丝产能和 1020 万吨 PTA 产能。 一方面，随长丝格局优化，公司有望充分受益涨价弹性；另一方面，近 年来公司不断完善产业链布局，在实现 PTA 原料自给自足的基础上，新 疆 120 万吨天然气制乙二醇项目（一期 60 万吨/年产能）预计在 2023 年底进入试生产。在此基础上，2023 年 6 月，公司携手新凤鸣出海投资 建设印尼北加炼化一体化项目，向上布局炼油、PX 产品，补齐原料短板， 龙头再谱新篇。

新凤鸣：公司现有长丝产能 702 万吨、PTA 实际产能 500 万吨。依托 “PTA-聚酯-纺丝-加弹”一体化产业链，围绕“两洲两湖”基地布局，公 司在专注长丝主业的同时，横向拓展短纤产品，截至 2023 年上半年， 已具备短纤产能 120 万吨。在建产能方面，公司新沂基地 36 万吨长丝 二期产能有望在 2024 年实现投产；PTA 方面，引入 P8++技术，预计到 2026H1，总产能数有望达到 1000 万吨。在此基础上，根据公司公告， 随印尼炼化项目建成，预计可实现年均营业收入 104.38 亿美元，年均税 后利润 13.28 亿美元。

3.5 制冷剂：配额方案落地，行业景气向上

制冷剂是氟化工产业链最大下游产品。氟化工产业链以萤石为起点，氢 氟酸和氟化铝为重要中间体，延伸各类有机氟化物和无机氟化物产品。 其中，有机氟化物主要包括含氟高分子材料、含氟制冷剂、含氟精细化 学品三类，具有稳定性高、不沾性好等特点，广泛用于家电、汽车、轨 交、国防军工、航空航天等工业部门和高新技术领域。目前，制冷剂行 业仍是氟化工最大的下游市场。

含氟制冷剂品类丰富、应用广泛。制冷剂又称冷媒、雪种、制冷工质， 是各种热机中借以完成能量转化的媒介物质。从工作原理上看，主要利 用制冷剂的相变来传递热量，即制冷剂在蒸发器中汽化时吸热，在冷凝 器中凝结时放热。目前，可用作制冷剂的常见物质近百种，氨、氟利昂 类、水和少数碳氢化合物是主流品种。从应用领域上看，根据《中国氟 化工发展白皮书（2022）》，含氟制冷剂主要用于房间空调、冰箱冷柜、 工商制冷、汽车空调、消费器材生产、发泡剂生产、气雾剂生产等七大 品类。从需求结构上看，家用空调占据制冷剂需求绝对比例。在新生产 的下游产品中，空调对制冷剂的需求量占据制冷剂总需求的 78%，冰箱 和汽车则分别只占 16%和 6%。

国内：HCFCs 加速淘汰期；2024 年正式执行 HFCs 配额政策。 ◼ HCFCs：1991 年，我国正式加入《蒙特利尔议定书》。按照公约要求， 国内已于 2013 年冻结 HCFCs 配额于基线水平并自 2015 年起正式开始 削减进程。截至 2023 年，根据生态环境部，当年度国内 HCFCs 生产配 额和内用生产配额分别降至 21.48 和 12.90 万吨，较配额基线年削减 49.6%和 54.1%。考虑到 2025 年国内 HCFCs 将进一步削减至 32.5%， 后续削减进程有望持续提速。

需求：内需升温回暖，关注出口变化。 ◼ 内需：空调仍是主力，车用贡献增量。空调方面，2023 年夏季，受厄尔 尼诺现象影响，持续性的高温天气为白电的新增和维修市场同步带来增 长空间。根据产业在线，2023 年全年国内空调累计排产 1.65 亿台，同 比+9.3%。2024 年 1 月，国内家用空调排产 1686 万台，同比+86.3%。 此外，考虑到一般情况下空调的使用寿命约 8-10 年，首轮家电下乡带来 的空调销量高峰或在近期迎来更换高峰，同时叠加 2023 年 6 月商务部 等四部共同发布的绿色智能家电下乡激励，预计空调需求有望延续增长。 冰箱冷柜方面，一方面，根据 Wind，2022 年我国城镇家庭和农村每百户电冰箱拥有量已分别达到 104.40 和 103.90 台；另一方面，2023 年 国内累计冰箱冷柜排产 1.21 亿台，同比+10.8%。2024 年 1 月排产量为 1091 万台，同比+69.9%。我们认为，后续增量或多源于老旧家电的置 换，整体需求增量相对稳定。汽车方面，根据 Wind，2023 年国内汽车、 新能源车累计产量同比分别+9.3%和+30.3%。受益于“双碳”目标激励， 新能源车的快速放量后续或成制冷剂另一大需求主力。

外需：根据 CAFSI 和海关总署，2020-2023 年我国 11 种 HFCs 产品累 计出口分别为 22.81、23.69、29.44、26.45 万吨。其中，R32、R125 和 R134a 所占比例较高，2023 年三大主流产品出口占比高达 79.9%。基 于《2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，生态环境部将暂 不对使用和出口 HFCs 的单位实施配额许可制度，由此我们预测，随着 海外发达国家三代制冷剂配额削减进程的持续加深，未来我国 HFCs 对 外出口量或有望持续提升。

供给：产能分布龙头集中，头部企业充分受益。 ◼ 配额政策实施在即，行业整合强者恒强。过去三年配额基准年间，国内 HFCs 迎大规模扩产潮。结合 CAFSI 和卓创资讯，2020-2022 年我国 HFCs 产品合计产能 CAGR 约 3.6%。2023 年为自由竞争年，行业扩产 速度显著放缓。从产能分布上看，根据《中国氟化工产业发展白皮书 （2023 年版）》，2022 年我国 R32、R125、R134a 主要生产企业分别为 9 家、10 家、10 家，对应合计年产能分别为 45.2、33.6、41.6 万吨， 行业 CR4 分别为 70.8%、65.6%、57.1%。国内 HFCs 配额政策将于 2024 年正式实施。根据要求，各企业生产配额为 2020-2022 年产量均 值，且若 HFCs 生产单位发生合并，合并后存续或新设企业将承继 HFCs 生产配额和内用生产配额，预计行业集中度有望进一步提升。2023 年 12 月，巨化股份拟出资 5.78 亿收购飞源化工 30.15%的股权，同时单方面 增资 0.77 亿，合计取得 51%的股权。根据公司公告，该收购事项已于 1 月 22 日完成。收购完成后，巨化股份具备 R32、R134a、R125 权益产 能产能 14.53、8.33、6.02 万吨/年，市占率均为国内首位。

涨价弹性：黄金十年，未来已来。 ◼ 复盘：HCFCs 自 2013 年实施配额政策以来，10 年间，主流二代制冷剂 R22 产品价格已实现倍增。 ◼ 2023 年：随着基线年配额争夺的结束，2023 年以来，R32、R134a、 R125 产品价差显著修复。随着生态环境部办公厅于 9 月 21 日正式对外 发布《2024 年氢氟碳化物配额总量设定与分配实施方案（征求意见稿）》， 并于 2024 年 1 月 11 日正式公布《2024 年度氢氟碳化物生产、进口配 额核发表》。从 HFCs 产品价格价差走势上看，根据 Wind，截至 1 月 31 日，R32、R134a、R125 的产品价格分别为 2.05、3.10、3.60 万元/吨， 较 2024 年年初分别+18.8%、+10.7%、+29.7%；吨净利分别为 5122、 11003、14565 元，较 2024 年年初分别+112.8%、+39.2%、+80.8%。

展望：类比 HCFCs 涨价行情，考虑到其配额禁用期间，HFCs 产品已经 兴起且广泛应用于家用空调、车用空调、冰箱冷柜等领域。而当前 HFOs 仍处专利保护期，且其单吨生产成本可达 10 万元以上，远超 HFCs 制 造成本。由此我们认为，本轮 HFCs 涨价行情或超过同期 HCFCs 水平， 对于行业头部优势企业而言，有望充分享受长期“价格成长”红利。

制冷剂：现阶段，我国正处于二代制冷剂加速淘汰期和三代制冷剂配额 实施前夕。在 2020-2022 年 HFCs 配额基准年期间，供给端的大幅扩张 致使 HFCs 产品价格、价差落入底部区间。2023 年 11 月，生态环境部 正式对外发布《关于印发<2024 年氢氟碳化物配额总量设定与分配方案> 的通知》，明确各 HFCs 品种的配额计算方法。尽管当前各生产企业的具 体配额数量暂未对外公布，但根据我们的测算，随配额政策的正式实施， 国内 HFCs 产量或出现明显缩减，在下游空调、汽车等需求稳增以及 HFOs 替代仍需时日的背景下，供需格局改善利好 HFCs 产品价格、价 差中枢抬升，有望开启长周期景气行情。对头部企业而言，一方面，在 配额基准年间大幅增扩产能、抢夺配额；另一方面，通过收购兼并等方 式不断加速行业整合。高行业集中度放大龙头企业议价能力，或将充分 受益产品涨价弹性。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华 科技等。

含氟聚合物：含氟聚合物因其优异的耐热性、耐化学腐蚀性、耐候性、 耐溶剂性和超强的耐氧化性等，广泛用于通信、新能源、电子电气、航 空航天等领域。根据氟务在线，我国含氟聚合物总产能有望从 2019 年 的 26.3 万吨增至 2025 年的 59.4 万吨，CAGR 约 14.5%。从应用场景 上看，当前国内低端领域不断拓宽应用场景，高端领域逐步实现国产替 代，有望持续打开成长空间。建议关注：多氟多、新宙邦（化工和电新 组联合覆盖）等。

3.6 民爆：景气确定逆势向上，头部企业充分受益

强需求：行业景气逆周期向上。根据中国民爆协会，2023 年 1-11 月， 民爆生产企业生产、销售总值累计分别完成 401.9 和 400.0 亿元，同比 +13.5%和+14.3%；累计实现利润总额 79.4 亿元，同比+53.1%。产量方 面，生产企业工业炸药累计产、销量分别为 417.9 和 416.2 万吨，同比 分别+4.7%和+4.6%。从中国民爆协会披露的公开数据上看，2023 年我 国民爆行业景气度持续提升，民爆企业充分受益行业景气。与此同时， 民爆行业下游矿采基建资本开支持续向好。根据 Wind，截至 2023 年 11 月，矿山开采方面，国内煤炭开采和洗选业、非金属矿采选业和有色金 属矿采选业资本开支累计同比分别为+12.6%、+24.2%和+42.2%。基础 设施建设方面，电力、热力、燃气及水的生产和供应业及交通运输、仓 储和邮政业资本开支累计同比分别为+24.4%和+10.8%。整体看，我国 采矿业和基建行业资本开支表现良好，助力民爆企业景气持续向上。

预期差：板块成长性存在低估。 ◼ 角度一：产业链定位决定盈利差异 ◼ 民爆企业分为生产型企业和服务型企业。从行业本身上看，民爆业务主 要包括民用爆破器材的生产、销售和爆破工程服务三类。通过对民爆产 业链进行再梳理，从企业生产性质角度看，我们认为民爆企业可进一步 细分为生产型企业和工程型企业两类。其中，生产型企业主要是从事生 产工业炸药、工业雷管以及上游延伸至硝酸铵、尿素等，其下游爆破服 务能力较弱；工程型企业存一定工业炸药和雷管产能，同时兼具较强的 爆破服务工程能力。

爆破服务穿越周期，矿服市场壁垒高筑。作为基础工业的基石，民爆下 游广泛应用于矿山开采、煤炭开采、铁路道路、水利水电等，行业景气 与宏观环境及下游矿产资源的开采和投资密切相关。如前所述，根据 Wind，国内采矿业资本开支自 2017 年筑底后整体呈稳中向上趋势。截 至 2023 年 12 月，采矿业固定资产投资完成额累计同比+2.1%。与此同 时，不同于传统的地表建筑行业，矿山开发服务业务在面对日趋严格的 安环政策的同时，具备更高的技术要求和更强的客户依赖属性。政策引 领下，大型化、专业化、一体化工程爆破型企业迎发展良机。

角度二：国家推动整合利好龙头 ◼ 政策驱动业态重塑。“十三五”以来，工信部持续推进民爆行业结构化改 革，主要体现为以行业集中度持续提升、产能利用率有效回升、混装炸 药应用比例持续提升、电子雷管替代工业雷管为代表的产业升级。根据 《民爆行业“十四五”安全发展规划》，到 2025 年末，全国民爆企业 CR10 的行业集中度预计将由 2020 年的 49%提升至 60%、生产企业（集团） 数量由 2020 年的 76 家下降至 50 家、混装炸药比例由 2020 年的 30% 提升至 35%。

严管趋严高成长性。根据工信部，企业（集团）现场混装炸药许可产能 占比应达到本企业工业炸药生产许可产能总量的 30%；不足 30%的，可 将包装炸药许可产能转换为现场混装炸药许可产能，或核减差额部分 50% 的包装炸药许可产能。另据“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划， 到 2025 年，包装型工业炸药生产线最小许可产能为 1.2 万吨/年且企业 现场混装炸药许可产能占比需达到 35%以上。根据中国民爆协会，2022 年国内现场混装炸药许可能力和现场混装炸药产量分别为 257 和 148 万 吨，现场混装炸药生产许可证能力占全部炸药的总产能比达 42%。

有催化：大型水利基建工程发力 ◼ 1）浙赣粤运河：根据中国新闻周刊，2023 年 10 月，浙赣运河前期相关 专题研究项目顺利通过评审。目前，赣粤大运河枢纽建设已列入《国家 立体交通网规划纲要（2021-2035）》《内河航运发展纲要》，计划于“十 四五”期间开工，预计在 2030 年前后完工，规划投资匡算约 3200 亿 元，有望刺激沿线民爆企业需求量增。 ◼ 2）雅鲁藏布江水电项目：西藏自治区国民经济和社会发展第十四个五年 规划和二〇三五年远景目标纲要提出，要加快雅鲁藏布江中游水电开发， 预计将有力带动民爆行业发展。

四、新材料 0-1 突破在即，国产替代乘东风蓄势

4.1 PAEK 材料：新兴应用爆发在即，国产替代潜力巨大

工程塑料金字塔顶端材料。PAEK（聚芳醚酮）是一类亚苯基环通过醚键 和羰基连接而成的聚合物，按分子链中醚键、酮基与苯环连接次序和比 例的不同,可形成许多不同的聚合物。除聚醚酮酮（PEKK）外，还包括 聚醚酮（PEK）、聚醚醚酮（PEEK）、聚醚醚酮酮（PEEKK）、聚醚酮醚 酮酮（PEKEKK）等。

性能优异大放光彩，产品应用多元广泛。聚芳醚酮具有优异的电绝缘性、 力学性能、耐高温性能、耐辐射性能以及耐化学药品性等。相比于主要 工程塑料或特种工程塑料，PAEK 兼具刚性和韧性；相比于金属材料， PAEK 在比强度大的同时可大幅减小材料自重，是实现“轻量化”的重 要解决方案。凭借优质的产品特性，PAEK 被广泛应用于交通运输、航 空航天、电子信息、能源及工业、医疗健康等诸多领域。

PEKK VS PEEK。根据中国化工信息周刊，聚醚醚酮是起步最早、发展 最快、用量最大的 PAEK 类高分子材料，消费量占 PAEK 总量的 80%以 上，其次是 PEKK 约 10%。与 PEEK 树脂相比，PEKK 的酮基含量高于 PEEK，在增加主链刚性的同时具备更高的耐温性、机械性能、耐燃性能、 耐化学性、电气性能、抗辐射性能以及加工性能等，被广泛用于航天航 空、轨道交通、油气开采等领域。

生产工艺复杂，验证周期繁琐。 ◼ 1）从生产壁垒上看，以 PEEK 为例，具备工艺复杂、一致性要求高、熔 指黏度平衡性要求高、结晶速率要求严苛等特点。①工艺复杂：主要流 程有聚合、提纯、干燥、加工等，其中聚合是核心工艺，需要厂商将原 材料熔融混合后加入聚合釜，在 280℃-340℃状态下进行 8-12 小时的聚 合反应。PEEK 材料需要长时间保持在高温环境中不产生降解和交联， 控制难度较高，需要厂商不断调整生产工艺，增加生产成本。②一致性： PEEK 的聚合工艺意味着每一釜都是一个批次，但需要保持每釜都生产 出相同且高质量的产成品。一般采用大聚合釜生产+提升自动化程度来 减少误差。③熔指和黏度：PEEK 材料在熔融状态下是非牛顿流体，在 高剪切速率下黏度会变小，黏度又和熔体强度正向相关。在制作线缆、 细丝等场景下，PEEK 材料需要具备高流动性以挤出细薄制件，即剪切 率高、黏度低、燃体强度低，但又同时要求具有较高的燃体强度，所以 需要在熔指和黏度做出平衡。④结晶性：在加工过程中，PEEK 材料需 要在十几秒内从熔融状态下迅速隆到凝固状态完成结晶，相同时间内结 晶速率越高，结晶度越高（PEEK 材料结晶度一般约 30%），机械性能、 耐磨性、耐腐蚀性能越好。

2）从认证壁垒上看，目前 PEEK 材料由于耐腐蚀、耐磨等性能优异，主 要作为功能件、结构件应用于工作环境恶劣性能要求苛刻的产品领域。 这些产品领域对产品质量的稳定性、寿命要求较高，因此开发测试过程 比较长。英国威格斯 2016 年开始与舍弗勒等企业合作开发 800V 电机 的漆包线产品，2022 年才推出相关产品，历时 7 年。中研股份 2015 年 开发出制冷用 PEEK 材料，2018 年开始供货；2016 年开发汽车热管理 用 PEEK 材料，2019 年开始供货，均历时 3 年以上。

全球格局一超多强。全球 PEEK 龙头威格斯年产能 7150 吨，占全球份 额 60%。其中，2021 年销量 4132.5 吨，市占率为 53.55%；比利时索 尔维现有年产能 2500 吨，2021 年销量 1425 吨，市占率为 18.47%；德 国赢创产能达 1800 吨，2021 年销量 912 吨，市占率 11.82%。

国产替代有望加速。自 2016 年起，我国 PEEK 材料国产化持续突破， 到 2021 年，中研股份和鹏孚隆合计市占率约 11%。PEEK 树脂在保证 力学和其他性能的同时，必须保证纯度高，产品批次稳定，尤其对产品 金属含量要求极为严格，PEEK 树脂内金属等杂质过高会导致使用过程 中产生静电击穿电路板、晶圆。因此，国产 PEEK 在电子信息领域所占比例很低。2016 年开始，以中研股份为代表的国内企业打破了国外公司 在这一应用领域的垄断，从此，我国自主生产的 PEEK 产品在国内电子 信息领域的应用逐步扩大。目前国产龙头为中研股份和鹏孚隆，2021 年 销量分别 623、227 吨，市占率分别 8.1%、2.9%。

根据中研股份招股说明书测算，预计在 2022-2027 年间，国内可实现有 效新增年产能约 3000 吨；预计到 2027 年国内实际 PEEK 年产能约为 5394 吨，对应有效产量约 2967 吨。 ◼ 应用领域广泛，发展潜力巨大。考虑到 PEEK 是起步最早、市场应用占 比最大、商用发展最快的 PAEK 材料。相较于其他 PAEK 材料，以 PEEK 为代表测算材料市场需求更有代表性。根据 Frost & Sullivan，若不考虑 新增的应用领域，PEEK 市场需求量将从 2022 年的 2334 吨提升至 2027 年的 5079 吨，CAGR 约 16.8%。根据测算，预计到 2027 年，PEEK 市 场规模有望接近 30 亿元。在主要下游领域中，航空航天及汽车领域的需 求增速排名靠前，对应 2022-2027 年的需求量 CAGR 分别为 52.5%和 20.9%。其中，新能源汽车主动力轴承、新能源汽车密封件、新能源汽车 漆包线、CMP 保持环、晶圆载具(晶圆吸盘)、高压电缆导管(电线卡箍) 为主要的增长源。叠加人形机器人等下游场景将持续新拓需求空间，预 计至 2027 年仍具备较好的供需格局。

关注关键原料 DFBP 和国产化 PAEK 的机会 ◼ DFBP 是 PEEK 的核心原材料，受益 PEEK 发展迎来产能扩张机会。 DFBP（4,4′-二氟二苯甲酮）和对苯二酚进行缩聚反应能够获得 PEEK。 目前全球 PEEK 产能超 1.5 万吨，按照 0.8 吨的单耗计算，对应 DFBP 需求为 1.2 万吨。未来中研股份拟建 5000 吨/年 PEEK 深加工产能、山 东君昊拟建 2500 吨/年 PEEK 产能，助力 PEEK 产业快速发展，也将进 一步拉动对 DFBP 的需求。建议关注 DFBP 生产企业新瀚新材、中欣氟 材以及国产 PEEK 领先企业中研股份。

凯盛新材：托氯化亚砜及酰氯的上游布局，公司向下游延伸发展 PEKK。 公司 IPO 募投项目 2000 吨/年聚醚酮酮树脂及成型应用项目一期 1000 吨已进入试生产调试阶段，PEKK 产品已小批量对外供货。此外，公司 10000 吨/年高性能聚芳醚酮新材料一体化产业链项目拟建设 5000吨/年 PEKK 和 5000 吨/年 PEEK，有望打开公司发展的新格局。

4.2 HDI：寡头格局逐步缓解，新兴需求打开市场

特种异氰酸酯 HDI 是制备高级 TPU 核心原料。根据不同的结构特点， 异氰酸酯可分为脂肪族异氰酸酯和芳香族异氰酸酯两类。其中，芳香族 异氰酸酯基与苯环直接相连，紫外线照射后分解生产芳胺并与苯环产生 共振重排产生生色团。脂肪族异氰酸酯（ADI）不饱和键少且不含芳基， 因此所制成品具备优秀的耐光耐候性。从产品上看，芳香族异氰酸酯是 当前聚氨酯领域主要的生产原料，主要包括 MDI 和 TDI 等。HDI 是 ADI 中最重要的一类，约占总产量的 65%；IPDI 和 HMDI 产量分别约为 15% 和 5%。从应用上看，凭借优异的抗老化、耐暴晒、耐黄变等性能，HDI 成为支撑航天军工、高端装备、汽车等产业发展的关键性基础材料，同 时也是涂料、胶黏剂、人造革等传统产业绿色化升级的关键原料。

光气法是 HDI 主流制备工艺、技术门槛高。从工艺上看，全球超 90%的 HDI 产品仍采用光气法生产。一方面，光气为剧烈窒息性毒气、含剧毒， 生产资质准入门槛高、项目审批难度极大；另一方面，光气法技术难度 高，核心工艺主要是己二胺在氮气保护下光气化生成 HDI 单体，真正掌 握核心专利的企业数量极少。

全球 HDI 竞争格局头部集中。 ◼ 根据天天化工网，2022 年全球 HDI 产能合计产能 38.4 万吨/年，主要集 中于科思创、万华化学、康睿、日本东曹等头部企业。科思创三基地合 计年产能达 19 万吨，基本占据全球的半数市场，CR3 高达 88.5%，寡 头垄断明显。国内整体起步较晚，但近年来发展迅速，到 2023 年底合 计拥有 26 万吨 HDI 产能（万华化学 16+科思创上海 10）。

新增产能方面，除万华化学外，美瑞新材聚氨酯产业园一体化项目、山 东新和成新能源材料和环保项目均在顺利推进过程中。按规划，到 2026 年底在现有 HDI 规划项目全部投产后，国内 HDI 总产能将达到 60.3 万 吨。前期扩产逐步消化，出口数量稳步提升。2016 年前，HDI 产能多集中于 海外巨头，国内产能短缺下 HDI 进口数量逐年增长。随着万华化学（宁 波）和科思创上海产能先后于 2016 年顺利投产，此后 HDI 整体进口数 量逐步下滑，但其量级并不会对行业供需产生较大影响。2020 年，万华 化学将 HDI 产能扩至 5 万吨，国内 HDI 整体产能增长至 15 万吨。

HDI 下游主要是高级涂料，新能源带动需求高速增长。不同于 MDI 和 TDI，ADI 下游多用于聚氨酯涂料、胶粘剂、弹性体等。2019 年，在特 种异氰酸酯全部下游应用中，涂料、胶粘剂、弹性体占比分别为 80.3%、 11.3%、6.6%；预计到 2025 年各领域占比分别为 80.1%、12.3%、6.1%。 除传统领域外，ADI 高端应用场景更为广泛。凭借良好的抗变色能力， HDI 可用于汽车玻璃涂层等。在此基础上，特种异氰酸酯存众多潜在应 用，如 XDI 在光学镜片上的应用，PDI 在涂料领域的应用也已在日本、 德国等地逐步推广。作为最大的消费场景，根据中外涂料网，2023 年前 三季度国内涂料总产量达到 2691.1 万吨，同比+4.7%；利润总额为 176.4 亿元，同比+11.7%。

未来看，HDI 行业增长空间大。供给端，根据天天化工网和各公司公告， 2022 年我国 HDI 单体产能合计 18 万吨，主要为科思创的 10 万吨和万 华化学的 8 万吨，供给端未来或迎接 34.3 万吨新增产能。需求端，HDI 国内下游主要分单体和固化剂，占比分别 10%和 90%，预计未来固化剂 和单体需求稳定增长。根据天天化工网，由于 22 年国内产量高增，国内 消费水平略有下行，导致进出口差值达到 6.28 万吨，整体看我国未来供 给端和需求端均快速增长。

4.3 PA66：增量有限需求回暖，产品景气有望修复

PA66 是一类性能优异的热塑性树脂材料。尼龙行业产品种类繁多，主 要品种包括尼龙 6、尼龙 66、尼龙 610、尼龙 11 和尼龙 12 五大品种。 尼龙 66（聚己二酰己二胺，PA66）作为尼龙的主要品种之一，于 1939 年实现工业化生产，是应用广泛、规模最大、前景广阔的尼龙品类之一， 需求量约占全球尼龙产品总量的 44%。从性能上看，PA66 不仅具备高 机械强度、高自润滑性、耐开裂性、耐冲击性等物性，是耐磨性最好的 尼龙产品；同时兼具强化学稳定性，对大多数溶剂具有抗溶性和耐油性。

海外企业长期垄断。从竞争格局上看，根据 CNCIC，截至 2022 年底全 球 PA66 年产能为 311.2 万吨，行业 CR5 近 70%，寡头垄断明显。

国内消费存在错配。从消费场景上看，不同于海外消费结构，国内 PA66 下游常用在工程塑料、工业丝和民用丝上，对应各领域需求占比分别为 49%、34%和 13%。其中，工程塑料多用于汽车（47%）、电子电气（28%） 及交通轨道（25%）领域。

产能增速放缓，需求逐步改善。供给方面，结合 CNCIC 和卓创资讯，在 2023 年国内原计划投产的 35 万吨/年 PA66 项目中，实际年产能增量仅 14.6 万吨（华峰集团 6+神马股份 4+天辰齐翔 4+聚合顺 0.6），较 2022 年相比产能增速已有所放缓。考虑到国内市场竞争压力逐步扩大叠加关 键原料己二腈供给端仍然受限，我们认为国内部分企业前期产能规划仍 存延期或暂缓的可能，整体行业增量有所放缓。需求方面，根据百川盈 孚，2023 年国内 PA66 表观消费量约 46.65 万吨，同比+11.5%。一方 面，相比于 BOPP、BOPET 等传统薄膜，PA66 薄膜在机械强度、透明 性、耐化学性、气体阻隔性等方面均具备显著优势；另一方面，PA66 凭 借良好的力学、耐化学性和热塑性等综合性能，同时也是实现汽车轻量 化发展以及轮胎帘子布出海的出色原料。伴随下游食品、医药、汽车等 新兴市场需求刺激，我们认为 PA66 有望继续维持供需紧平衡格局，行 业景气有望修复。

 

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