1. 牢据杏仁饮品首位，市场份额绝对领先

1.1. 开创杏仁露品类，当下进入第四发展阶段

公司前身是建厂于 1950 年的承德市罐头食品厂，依托冀北地区丰富山杏资源，1975 年研发出杏仁露产品，相较中国大陆地区其他植物蛋白品类的面世时间，公司明显领先。 1991 年露露杏仁露开始面向全国市场进行销售，并迅速打开局面。公司目前设计产能 51 万吨，市场占有率 90%水平，在快消品领域属于龙头份额极高的细分赛道。

复盘企业发展可概括为几个阶段： 第一阶段：开创品类，奠定植物蛋白细分赛道领跑者基础（1975-2002 年）。公司于 1974 年开始研发，于 1975 年推出首款杏仁露产品，1990 年代推向市场，随着销售市场 的开拓和消费者接受度提升，公司扩大生产，销售收入稳步提升，从 1994 年的 1.22 亿 提升到 2002 年 10.75 亿元，5 年复合平均增速 54.53%。1997 年公司深交所上市，获得 资本助力。从宏观背景角度，1970s-2000s 商品物资相对匮乏，产品需求旺盛，饮料市场 蓬勃发展。1990s 较早参与消费者教育的特色饮料企业基本均保持了细分品类领导位置。

第二阶段：改制发展，尽享饮料景气十年（2003-2013 年）。2003 年露露国有股转让 引入万向投资成为第二大股东，2006 年公司回购国有股注销，并实现股权分置改革，万 向成为公司第一大股东，持股比例 42.55%。2003-2013 年公司原管理层仍把握经营权， 管理层和员工实现薪酬改革，高管薪酬 2006-2007 年实现跳升。公司经营较为稳定，而 市场十分繁荣，2003-2013 年公司营收从 10.49 亿元增长至 26.33 亿元，在没有特别产品 创新的情况下复合平均增速达到 10%左右，净利润复合平均增速更达到 28.04%。

第三阶段：博弈和探索阶段（2014—2019）。2014 年开始露露原核心管理层逐步退 出，万向系开始全面掌控公司经营。开始产品和营销创新尝试，探索新发展，推新包括 小露露，热饮款，并开始重视线上销售等。鲁永明+李兆军组合的 5 年（2014-2018）由 于销售连续没有明显起色，营业收入从 27.0 亿元回落到 21.2 亿元，2019 年公司管理层 再次变动，由万向派出梁启朝出任董事长兼总经理。

第四阶段：管理趋于稳态，转型发展（2019 以来）。2020 年疫情影响，公司营收大 幅下滑 17.50%。2021 年初公司管理层略作调整，沈志军出任董事长，梁启朝继续担任 总经理。2021 年恢复态势良好，2022-2023 年继续增长，管理趋于稳态。2020 年以来， 在管理层稳定预期下，公司开始推动组织架构和考核机制改革，加大新品研发投入， 2020-2022 销售人员和技术人员数量连续增加。公司在面向未来发展的探索中已经初步 明朗，将围绕植物饮品，大力开展品类升级与创新，通过逐渐丰富产品品类拓展新消费 场景和消费人群，满足新一代消费者多样化的消费需求，为植物饮品发展注入新鲜血液。 公司 2021 年研发投入加大，当年研发投入增加 71.37%，研发方向以低糖、杏仁奶、“杏 仁+”产品为主，2022 年继续增加有机杏仁奶、巴旦木产品和果蔬汁气泡水系列产品研 发，2023 年杏仁奶和巴旦木奶先后面世。

1.2. 股权结构十分稳定，股东背景“稳字当头”

2003 年“万向投资”从露露集团受让 26%股份成为第二大股东，2006 年公司回购国有股注销，持股比例升至 42.55%，成为第一大股东，其第一大股东位置保持直至当前。 承德露露是万向系旗下稀缺的消费类现金“奶牛”上市公司。 万向集团以工业制造业起家，企业文化有鲜明的“精打细算”和“稳健”特征，对 并购企业输出管理亦以“稳健”为重要特征。承德露露作为品牌快消类企业，属于万向 并不擅长领域，因此在从获得控股权到完全接盘经营权过程长达 10 年，亦体现了“稳 健”特质，我们判断公司未来发展仍将是“小步”“稳进”。

1.3. 基本盘稳固，提价能力突出

公司杏仁露在北部（华北京津冀、西北、东北）市场具有非常扎实的基本盘。2020- 2023H1 北部市场收入占比始终保持 90%以上。公司产品主销北方原因排序为：1）一开 始是销售半径限制，公司仅在承德有工厂，其他如廊坊，北京布局均立足北方；2）南北 口感接受度差异，盛产苦杏仁的北方对杏仁饮品的口感接受度更高；3）公司市场策略变 动，对沿江及长江以南市场一度采取收缩，造成市场的退出；4）南方露露对南方若干省 份的割裂。 公司以其较早培育消费者的先发优势和稳定优秀的品质始终保持北方市场对“露露” 品牌的高忠诚度，北方市场基本盘稳固。在经历 2014-2018 年的博弈阶段和 2020 年的 疫情阶段，2022 年公司营收恢复至前期高点，期间公司在北方市场实行精耕，下沉县、 乡镇市场，开拓高铁店，学校店和餐饮店终端售点，效果明显。

公司以其高市场占有率和集中市场优势下的较高忠诚度，在饮料竞争加剧的背景下 仍然具有较为良好的提价能力。

2. 管理趋稳，营销加快尝试突破

2.1. 管理层更迭期已过，管理趋稳

当前实控人大股东之位是通过国企改革股权收购而来，其经历过较长的“新股东+老管理层”并行时期，其中 2014-2016 年我们认为是博弈较为剧烈的年份，尤其是这一 阶段集中爆发“产品老化、竞争加剧”的矛盾，公司营收增长承压。结合后来公司发起 的针对原管理层和南方露露的诉讼也可以得到一定验证。

2016-2019 年是万向委派的管理层实际操盘期，这一期间营收继续表现不佳。2019 年 10 月万向派驻梁启朝担任董事长兼总经理。2021 年沈志军担任董事长，梁启朝继续 担任总经理，至此公司管理趋稳。公司连续 3 年提出较高增长目标，营收恢复和营收突 破两步走，并打出了渠道和产品组合拳。

2.2. 营收突围是重点，渠道和产品并进

2.2.1. 营销组织架构持续优化调整，当前销售队伍重新扩容

在万向系接管经营尤其营销体系后，组织架构也动态调整优化。2017 年重点工 作包括：将原来 14 个部门优化合成 7 个部门+1 个营销中心，强调了营销中心的核 心地位。2019 年重点工作有：对营销机构重新优化调整，按区域划分 6 个销售大区、 65 个办事处、209 个区块小组和 110 个独立区块，销售网络覆盖东北、华北、中原和西北地区 43 个地级以上城市，这一调整更加注重市场的精细化。

管理层调整，业务调整，组织架构调整，销售人员也随之动态变化。至 2019 年公 司销售人员从 2015 年的 671 人缩减至 477 人，缩减幅度近三成。2020 年起随着公司 组织架构调整完毕，以及西南、华东市场的重启，销售队伍开始恢复扩容，2021 年 销售人员达到 532 人，2022 年继续增至 686 人，已经恢复到管理层频繁更迭期前水 平。

2020 年开始公司推动营销条线绩效考核改革，调动员工积极性，2021 年营收大 幅恢复，不仅有疫后自然恢复，也有改革驱动。首先改革一线基层销售人员薪酬体 系，将薪资与绩效挂钩更深，基薪权重降低，浮动绩效部分权重提高；对不同层级 以不同标准进行考核，考核内容更加全面和具象化，除了基础的销售额增长，还有费效比、终端开发和维护、窜货及低价管理等。另外也按照区域市场的不平衡性来 分解销售指标，加大了中部和西南华东市场的开拓力度。

2.2.2. 北方精耕，南方重点开拓西南华东

北方市场区块化划分，重视下沉精耕，终端开发加力。2020 疫情过后经销商数 量稳步提升，终端网点加密，如高铁店，学校店和餐饮店，都有积极开拓，增量明 显。 2021-2023 公司在北部市场加强地市级、县市级和乡镇级空白市场开发，强化县 乡镇市场下沉；加强空白渠道开发，重点开发校园、车站、宴会、餐饮、团购渠道； 根据销售区域市场需求完善品项结构；细分市场，对成熟市场、发展市场、开拓市 场、空白市场分别制定有针对性的销售策略，实现市场进一步拓展。2021 年公司总 体经销商数量净增加 59 家至 585 家，同比增幅达到 11.2%，2022 年进一步增长 17.6% 至 688 家，其中北部 2021 年增加 37 家，2022 年进一步增加 47 家至 506 家经销商。

2021 年上半年新开发 9.23 万家餐饮空白点和高铁终端 888 家，有效终端现已 超过 20 万个，并实行按周考核、按月奖励方法，加大对网点拓展的激励。2022 年 公司共开发高铁商店 131 家，学校商店 322 家，打造形象店 7270 个，举办宴会 3977 场，开发餐饮店 17483 个。2023 年上半年共开发高铁商店 79 家，学校商店 215 家， 打造形象店 2619 个，举办宴会 3091 场，开发餐饮店 6208 个。

疫情过后，2021 年开始中部市场（主要含华东，华中）和其他市场（主要是西 南川渝）招商加快推进，2021-2022 年中部市场经销商分别净增 4 家和 15 家，累计 增幅26.8%；其他市场2021-2022经销商分别净增18家和41家，累计净增幅178.8%。 公司明确了西南和华东是重点突破区域，其中浙江拟建工厂（2023 年 4 月公告：根 据公司总体经营需求及战略发展需要，随着南方市场的逐步开拓，以及产品品类多元化发展的需求，公司拟在浙江省杭州市淳安县设立全资子公司——露露杭州千岛 湖饮料有限公司，新设子公司注册资本 10000 万元，全部由公司现金出资，资金来 源为自有资金。新设子公司拟投资 36,477 万元，建设年产 15 万吨露露系列饮料的 生产基地），预计招商动作继续。

2.2.3. 产品研发规划清晰，新品有序推出

我们认为“新产品老市场，老产品新市场”是消费品企业生命周期不断延续的基本 动作，积极的产品推新策略不但能激活组织，而且在结合有效的推广策略下能贡献成长。 公司 2020 研发受疫情影响推新滞后，2021 年开始加大加快研发投入，积极改进产品包 装，和内容物升级，加大品类创新，力求缓解产品单一和老化问题，新品 23 年逐步投 放，23 年上半年上新杏仁奶，杏仁量和植物蛋白含量更高。从公司产品矩阵规划看，公 司除了丰富原有“露系列”，在“杏仁+”和植物基方向迈出实质性动作，未来甚至在“水 系列”也将有所动作。公司产品动作具体几个方面： 加大研发投入。2020 年新成立技术研发部，完善队伍，加快产品研发和储备，2021 年研发费用 1,882 万元，同比增长 71.4%，2022 年继续增长 21.3%。 恢复核桃露销售。

公司核桃露业务一波三折，公司推出核桃露时间晚于养元饮品， 2009 年推出，2013 年销售收入 1.47 亿元，多省份有售，一度势头向好。2018 年左右停 售，聚焦杏仁露，重点推升级的热饮款。2020 年重启核桃露，当年营收 1226 万元，2021- 2023 营收爬坡向上。 包装升级，餐饮款出新。容量方面，除常规 240ml，还有 960ml，380ml，180ml， 1L 规格，满足不同饮用场景；包装规格方面，有 20 罐装（主流款），24 罐装（浓情 款），15 罐装，6 罐装（6 连罐）， 满足不同购买需求；包装材质上，除了经典马口 铁三片装，推新铝罐两片装和 PET 瓶装。 新品加快推出。杏仁露主推低糖，无糖方向，新增 1LPET 装杏仁露和杏仁奶； 开拓杏仁+系列，再就是跨品类植物基饮品开发，甚至中长期接入“水系列”（相对 “露”和“奶”）

3. 财务优，分红能力有望再上台阶

3.1. 品类基本盘稳，现金流优秀

公司报表质量优秀，具有优质品牌消费品企业典型财务特征，例如高 ROE，低负债 率，高周转率，低应收款，优秀现金流等。 10 年维度，2014 年以来公司资产负债率稳 中有降，净利润率稳中有升。 公司销售具有显著淡旺季特征。公司产品具有突出的季节性，主因礼品属性突出， 加热饮用习惯突出。因此：1）Q1 销售占比高，2019-2022 年 Q1 营收平均占比 41.7%， 而 Q2 夏季销售占比最低，2019-2022 年 Q2 平均占比 12.6%；2）在春节前备货集中，因 此 12 月末预收款余额高。养元饮品报表存在相似特征。

3.2. 分红可持续，空间可继续提升

公司连续分红能力强。公司上市以来累计现金分红超过 35 亿元，累计现金分红率 为 57.4%；最近 3 年平均现金分红比例为 52.2%。如果维持 2022 年分红力度，对应最新 股价（2024-1-29）股息率（含税）约为 3.76%。

3.2.1. 货币资金充裕，经营现金流净额长期为正

优秀的连续分红能力来源于优秀的现金流。近年来公司收入利润规模稳定，经营净 现金流稳定，货币资金充裕。 最近 10 年公司账面货币资金（大部分存于财务公司，但视同现金）总体稳步上升， 2019 年以来稳定在 20 亿以上，每年经营净现金流为正，两项因素叠加，为公司稳定分 红提供强保障。

3.2.2. 提价能力较强，费用率较低

公司原材料成本构成中包材（纸箱+罐）占比最高，其中又以马口铁最高，其次杏 仁原料，再次是白糖等辅料。从较长周期看，公司涨价主要是原料成本上涨驱动，其次 是产品升级驱动。 公司 2012-2022 年 11 年有 8 年销售均价提升，复合平均提价幅度 2.2%。公司主要 包材马口铁 2017-2018 年显著上涨，杏仁价格在 2018-2019 年显著上涨，公司产品价格 2017-2019 年销售均价分别上涨 6.8%，11.5%和 3.6%。

公司销售费用率不高，同部分饮料可比公司相比偏低。销售费用率不高主要同竞争 格局、消费者粘性和市场扩张策略相关，承德露露公司和养元饮品相似度更高，而乳品 行业双寡头竞争格局下，存在一定囚徒困境；东鹏仍处于渠道和品类扩张期。

4. 植饮新机遇，即饮和“+植饮”有突破

4.1. 植物蛋白饮料人均消费仍有较大空间

相对于以牛奶为代表的动物蛋白饮品，植物蛋白饮料因其含有丰富的蛋白质和钙， 同时不含胆固醇、乳糖、脂肪含量低、能量相对较低、粗纤维等健康优势被视为动物奶 的最佳替代品，不但拥有饮用的普适性，而且尤其受到素食主义者与乳糖不耐受人群的欢迎。

从体量上看，我国植物蛋白饮料相较动物蛋白的消费有较大差距。2019 年我国仅牛 奶产量就达 3201 万吨（奶类总产量 3298 万吨），液体乳（成品）产量 2537 万吨；植物 蛋白饮料 2019 年产量约 880 万吨（数字引自艾媒数据中心），约为前者的三分之一，意 味着人均消费也是前者的三分之一左右，差距过大。欧睿数据显示，全球植物蛋白饮料 市场规模在 2022 年为 197.8 亿美元，我国是 376.4 亿人民币，并且预测未来保持稳健。

4.2. 饮料市场发展迅速，赛道差异明显

植物蛋白饮料品类固化相对严峻，大豆、核桃、杏仁、花生、椰汁品类开发较早， 燕麦等开发较晚，品类发展既受产品特性限制，也受原料供应产业链限制。在早期品类 龙头企业先发优势过于突出情况下，高集中度高稳定的竞争格局反而制约了企业研发和 创新的积极性，所以植物蛋白饮料企业的产品组合总体过于单薄，跨品类意愿弱，成功 案例少，从而高峰期后的成长表现雷同。 植物蛋白企业在同其他类型饮料企业比较当中，一定维度呈现“规模成长慢，创新 活力弱，产品矩阵缺”的劣势。多元化/多品类化的饮料企业的渠道共享协同更好，例如 农夫山泉，以及后起之秀元气森林、东鹏饮料。从饮料景气度看，功能/能量饮料、瓶装 水、咖啡、电解质水等品类景气度居前，茶饮料焕发新活力，风味饮品活跃度亦高。

4.3. 品类+场景，植饮突围之路：创新驱动成长

新消费时代下，消费者多变，品牌和品类忠诚度降低，当基本需求被满足后，消费 者对产品提出了更多样甚至更高标准的要求，不仅追求天然健康、性价比，还要兼顾包 装美观性、口味丰富性、营养价值甚至包括话题性社交性等。 对于品牌而言，如若要延长产品生命周期，不仅要回归到产品品质本身，还需要持 续开启产品升级迭代。而且要在产品矩阵方面做更深层次的思考和尝试。我们认为，植 物蛋白饮料企业最迫切的是要延展经典产品的消费场景，而成功的案例值得借鉴，另外， 跨品类扩张尝试同样十分重要，长时间的营收增长徘徊实际反映了原有品类天花板的高 度。燕麦奶和瑞幸“+椰”爆款给植物蛋白饮料企业一些借鉴。

4.3.1. 燕麦奶以咖啡伴侣切入，热度大幅提升

OATLY 燕麦奶 2018 年进入中国，初始并未引起消费者关注。但 OATLY 很快转向 B 端，以咖啡伴侣的角色切入，迅速打开局面，并且成功由 B 转向 C 端。OATLY 在欧 洲和美国的成功具有相似性，第一是勇于挑战牛奶饮品，制造话题度，吸引一批植物蛋 白倾向性消费者，产品上使用新技术“酶解技术”，保留燕麦精华中的可溶性膳食纤维β -葡聚糖，且在包装上另辟蹊径；第二是聚焦定点切入，OATLY 进入美国市场也是从咖 啡馆突破，以品质背书和示范效应拉动传播；第三是打造“可持续发展”和“可持续的 生活方式”标签，比动物蛋白更低碳环保，对地球和环境友好。

随着 OATLY 在中国的成长，企业开始在中国建厂，2021 年 11 月 OATLY 在中国的 首家工厂——马鞍山生产基地一期正式启用，除了可以缓解中国市场产品供不应求的局 面外，新工厂将与 OATLY 亚太创新研发中心联动，根据中国消费者的实际需求，开发针对中国消费者的本土产品。

4.3.2. 瑞幸+椰汁成就爆款

椰子品类空间潜力正在被挖掘。 瑞幸咖啡是国内咖啡新锐品牌。2021 年瑞幸咖啡凭借“生椰拿铁”新品爆火出圈，掀 起生椰热潮，带动大量品牌开始布局椰类创意饮品，椰子饮品成为炙手可热饮品“顶流”。 2020 年 8 月，喜茶推出“生椰打打”系列，椰子成为奶茶界的一股新鲜势力。真正推 动椰子成为爆款的是 2021 年 4 月瑞幸推出“生椰拿铁”饮品，上市之初，生椰拿铁便凭借独特新颖的美味体验征服消费者，相关话题冲上微博热搜；随后，生椰系列先后完成 单日销量破 42 万杯、单月销量超 1000 万杯的惊人成绩。到 2022 年 4 月，瑞幸官方数 据显示，生椰拿铁单品销量突破 1 亿杯。生椰拿铁的火爆也助力瑞幸开店扩张，截至 2021 年 12 月 31 日，瑞幸门店总数达 6024 家，正式反超星巴克中国的 5557 家，一跃成 为中国最大的连锁咖啡品牌。

生椰拿铁的火爆，带动整个椰子类饮品，在饮料圈掀起“椰风”。《2022 年中国饮品 行业产品报告》显示，在取样的新茶饮统计品牌中，大多数上新了椰子元素产品，占全 部取样品牌的 90%以上。 椰汁+拿铁的成功，我们认为也是传统植物蛋白企业值得思考的一个现象，即开拓 场景，吸引增量消费者是传统植物蛋白饮料企业和新入局植物蛋白饮料企业必须面对的 破局关键。

 

编辑：520中国