2024年中旭未来研究报告：研运一体+扩张品类，业绩有望迎来增长

1 公司介绍：

1.1 公司概览

公司成立于 2015 年，主要业务为在中国营销及运营网络游戏（尤其是手机游戏），由客户或者自有团队开发并由公司营销及运营的网络游戏通过“贪玩游戏”品牌向玩家提供游戏产品。根据弗若斯特沙利文的资料，按收入计公司是中国第五大手机游戏产品发行平台，占2022年总市场份额的 3.5%（当年中国手机游戏市场的四大参与者占中国手机游戏市场总市场份额超过60%）截至 2023 年 6 月 30 日，公司已运营超过 330 款游戏产品，公司营销及运营的游戏产品累计有4.3 亿名注册用户，重点游戏包括《古云传奇》、《原始传奇》、《热血合击》、《龙迹之城》等。2023 年 9 月 28 日，中旭未来于联交所主板上市，股票代码9890.HK。2023 年上半年内，公司成功推出 35 款新游戏，期间营销及运营的游戏产品的平均MAU达870万名，营销及运营的所有游戏产品的 ARPPU 为人民币 509.4 元。除了核心游戏业务以外，公司在2020 年和 2021 年分别推出“渣渣灰”速食品牌及“Bro Kooli”潮流玩具品牌，进军销售商品业务。在过去的记录期，“渣渣辉”速食食品实现了额业绩的快速增长，但整体占收入比重较低，2023 上半年消费品业务贡献整体收入 3.9%，同比增长 89.9%，为公司收入占比较低但增速较快的非核心业务。

1.2 股权结构与背景

雇员与业务相关股东占比较高，IPO 新发股份占比较低 公司的创始人吴旭波先生是公司的第一大股东，持股比例为 49.45%，联合创始人吴璇女士持股 7.2%，雇员股东持股24.37%，包括高管罗锡虎、董文淙及其他非董事和高管的关键员工，业务合作伙伴持股7.48%，包括陈炜女士和曲嘉佳先生；世纪华通全资控股公司持股 4.68%，公司 ESOP 平台持股比例3.27%。公司于2023年9 月 28 日上市港股，IPO 发行股份数占比 3.55%，IPO 持股比例较低，合计预计公众持股量约为32.18%。

核心团队专业背景 公司核心管理团队较为年轻，创始人兼CEO 吴旭波先生、联合创始人吴璇女士和运营总监罗锡虎先生均不超过 40 岁，但在互联网技术行业运营具备丰富的管理经验。吴旭波先生于互联网行业拥有 16 年的经验，此前在广州维动网络科技有限公司负责整体营销业务，专注于网页游戏运营及营销公司。

2 游戏行业概览与细分游戏领域表现

2.1 游戏市场整体回暖

中国游戏市场首次突破 3000 亿 根据根据中国音数协游戏工委(GPC)与中国游戏产业研究院的数据，2023 年，中国游戏市场实际销售收入达到了 3029.64 亿元，增长了370.80 亿元，同比增长13.95%，首次突破了 3000 亿关口。这一增长的主要原因包括：疫情期间负面因素的消退，使得用户消费意愿和能力有所回升；新游戏的大量上市，并出现了爆款产品，与长期运营的游戏共同推动了收入的增加；多端并发的方式也被广泛采用，为收入的增加提供了显著的帮助。同时2023 年，中国游戏用户规模为 6.68 亿人，同比增长 0.61%，为历史新高点。

移动游戏市场增速迅猛 随着移动互联网的普及应用，手机游戏目前成为游戏市场最重要的游戏品类。根据艾瑞咨询的报告，近年来中国网络游戏产业按照移动游戏（手游）、PC网页游戏和PC 客户端游戏划分，在游戏市场规模总体增长的背景下，移动游戏在游戏产业的占比逐渐提升，在 2023 年预计贡献了中国网络游戏产业收入规模的 74.9%，仅在2022 年由于版号政策的调整，大量移动游戏无法进入市场导致移动游戏占比有所下降。

游戏版号发放进入常态化 在 2023 年，游戏版号的审批情况已经趋向稳定，与之前相比，这一年的游戏版号发放数量有所增加。国家新闻出版署 2023 年共计发放了1075 款游戏版号，其中977 款是国内游戏，98 款是进口游戏，平均每月审核约 89 款，这个数字超过了2021年的发放数量，并且是 2022 年的两倍。在 2021 年，全年共发放了 748 款游戏版号，其中672款是国内游戏，76 款是进口游戏。而在 2022 年，全年发放了 512 款游戏版号，其中468 款是国内游戏，44 款是进口游戏，这表明游戏版号的发放已经常态化，版号政策的稳定性正在逐步增强。

下游游戏厂商版号储备充足 2023 年各大游戏厂商的版号储备也较为丰富，腾讯、网易、三七互娱、完美世界、中手游、四三九九等厂商旗下重点产品均有不俗的版号储备。2024年1月，国家新闻出版署发布共 115 款国产网络游戏审批，这也是继 2023 年12 月国产游戏版号单月发放数量首次破百（105 个）后，国产游戏版号再度破次破百并取得突破。从获得审批的游戏版号归属来看，腾讯《热血美职篮》、世纪华通的《无尽冬日》、游族网络的《我的三体：2277》、三七互娱旗下的《客人请留步》、雷霆游戏的《纪元变异》、世纪华通旗下孙公司的《无尽冬日》、心动公司的《伊瑟·重启日》等国产游戏版号过审。

全球游戏市场缓慢复苏 根据 Newzoo 的预测，2023 年全球游戏市场预计将达到1877亿美元的总收入，同比增长了 2.6%，2023 年移动游戏市场收入增长仅为0.8%，远低于之前的增长率。由于苹果和谷歌的政策影响，移动游戏发行商目前正面临着与隐私相关的货币化和用户获取方面的难题。移动游戏开发商和营销人员被迫调整策略，尝试新的方法，这阻止了该市场继续保持快速增长的趋势。尽管如此，新兴市场的收入增长以及移动游戏最热门的经典作品持续表现强劲，将确保 2023 年仍有一定的增长空间。

亚太市场为第一大游戏市场区域 根据 Newzoo 的数据，2023 年全球主要地区均实现游戏收入的，其中亚太市场占据了游戏市场 46%的收入份额达到 858 亿美元，主要得益于中国、日本、韩国、印度等区域的游戏玩家体量；北美的游戏收入将增长 3.8%，达到516 亿美元，欧洲的游戏收入将增长 3.2%，达到 344 亿美元。这两个地区加起来将占 2023 年全球游戏市场收入的46%。同时，增长型市场中东和非洲以及拉丁美洲地区的增长率分别为 6.9%和4.3%。尽管这些市场在全球游戏收入中所占的份额不到 5%，但它们将继续增长，这得益于更好的移动网络基础设施、互联网的可负担性、可负担的游戏和越来越多的智能手机用户。 手游占据半壁江山在整个游戏大盘市场中，移动游戏仍然是消费者支出最高的游戏领域，根据Newzoo 的预测，移动游戏占据了整个全球市场的近一半份额，然而移动游戏市场收入增长仅为0.8%，远低于过去几年的增长率。这一放缓的原因在于苹果和谷歌的政策调整，导致移动游戏发行商在隐私相关货币化和用户获取方面面临挑战。

2.2 中国手游市场参与方

手游市场参与方 中国手机游戏行业价值链的主要参与者包括IP 持有人、游戏开发商、游戏发行商、游戏联合发行商、分销渠道、媒体平台及终端用户。游戏研发负责制作游戏内容，再交给发行渠道分发接触到终端用户，终端游戏在游戏中购买虚拟道具获得流水，研发商和发行商共同分账终端用户的游戏流水，发行渠道主要是各类平台和媒体等。

在游戏从 IP 授权研发到游戏用户充值变现的过程中，各个业务环节的流水分成也不同，且与研发商、发行商、渠道商的话语权有关。一般情况下游戏发行商+渠道商合计将留住7成以上的游戏流水。

手游市场虽然增长接近天花板，但是其中小游戏市场却仍处于蓬勃发展态势。小游戏是以小程序为载体的新游戏产品形态，具备无需下载、即点即玩、体验轻便等特点。主流的小游戏平台包括腾讯微信和字节跳动旗下抖音两大流量平台。目前小游戏从变现形式上主要分为IAP（内购付费）、IAA（广告变现）、IAP+IAA（混合变现）三类。

厂商可通过小游戏形态“延长”老游生命周期，打造分渠道差异化买量策略。目前有相当一部分厂商在基于手游 APP 进行 IAP 小游戏的适配开发。相较于传统手游app 的研发，小游戏研发成本更低，周期更短，资金周转效率更高，且转化率更高。根据《2022 微信小游戏增长白皮书》的统计，IAP 小游戏转化率约为 APP 手游的 2-3 倍。自 2020 年下半年起，IAP 小游戏在微信朋友圈的平均 CPM 已经超过手游 APP，成为游戏行业在微信流量内抢量的核心赛道。

2.3 传奇类游戏产业链与市场规模

传奇类游戏，通常指的是以传奇为背景或者题材的游戏，这类游戏通常以MMORPG（大型多人在线角色扮演游戏）为主，具备高度互动和社交性质。传奇类游戏的历史和背景可以追溯到上世纪末，当时随着互联网的普及和发展，网络游戏开始逐渐兴起。其中，韩国游戏公司Actoz在1996 年推出了一款名为《传奇》的在线角色扮演游戏，该游戏很快在韩国及全球范围内走红。在中国，传奇类游戏的代表作品是《热血传奇》，该游戏由盛大游戏公司于2001 年推出，很快成为中国市场上最受欢迎的网络游戏之一。

“传奇”已在国内市场流行超过 20 年，伴随中国移动游戏行业的蓬勃发展，“传奇”从一款端游逐渐成长为一个经典 IP，同时也催生出一个数百亿级的巨大市场。根据2019 年娱美德CEO张贤国在“中国文化传媒新文创平台广州推介会”上的发言，他表示传奇类游戏市场规模约合300亿元/年，占当年中国游戏市场规模的 14%。经过超过 20 年的发展和演变，传奇类游戏市场也形成了完整的产业链。

传奇类游戏市场产业链主要由 IP 授权方、游戏开发商、分发渠道以及游戏玩家四个部分构成，其中 IP 授权方为盛趣游戏以及韩国游戏公司娱美德、Actoz Soft。在2021 年12 月，中国最高人民法院作出裁决，盛趣游戏被授予“传奇”在中国大陆的独家授权。这意味着盛趣游戏成为中国大陆地区唯一拥有“传奇”的授权、改编权等权益的企业。IP 授权方会向主要游戏开发商收取授权费用，并将开发权、运营权等授权给他们，这些主要的游戏开发商包括三七互娱、腾讯游戏、恺英网络、盛趣游戏、中手游和中旭未来等。在获得授权后，这些游戏开发商会开发传奇类游戏，并通过各种方式来获取用户。其中，信息流买量推广是主要手段之一，同时也会通过第三方应用市场、硬件官方商店和运营商等渠道来推广游戏。游戏开发商和分发渠道会以一定的分成比例来瓜分玩家消费产生的流水。

传奇类游戏用户画像 从传奇类游戏的用户群体特征来看，主要受众群体仍然是80后和90后的男性老玩家，他们是最早接触传奇端游的玩家，怀旧需求和兄弟情怀仍然强烈。然而，女性用户占比达到 28.11%，20-29 岁年龄段用户的比例也在攀升，这表明传奇类游戏在游戏性方面仍有吸引力，不仅限于“传奇”IP，也吸引着更广泛的年轻用户群体。传奇类游戏具备高付费率和高付费额特点 根据世纪华通增发收购盛趣游戏披露，《传奇世界》和《传奇 3》的付费率分别为 20.4%和 17.3%，ARPPU 月均分别在635.8 元和488.9元。根据DataEye 的不完全统计，传奇类游戏累计流水超过 10 亿的不在少数，运营周期、付费率和付费额也较高。

IP 运营瞄准年轻群体，手游用户年轻化 传奇类游戏发展已经超过20 年，从客户端游戏到网页游戏、再到移动端游戏，传奇 IP 内容的迁移被视为 IP 经营的年轻化手段。根据伽马数据，以《热血传奇手机版》为例，30 岁以下用户占比超过 5 成，手游的年轻用户比例显著高于传统传奇类游戏。

3 公司业务：游戏业务为核心，自营与联运并行

核心业务为游戏发行 2023 年公司上半年来自游戏营销及运营的收入约为32.2 亿元，贡献了公司 95%的收入比重。从运营的游戏平台来看，中旭未来旗下拥有贪玩页游、贪玩手游等多个知名的专业游戏运营平台，注册用户高达 3 亿以上，同时也在培育自己研发队伍，公司旗下已拥有网页游戏、手机游戏、H5 游戏、海外游戏四大运营平台和研发团队，团队规模突破2000人，研发和运营团队占比 50%。 经营游戏特色：传奇类游戏 公司的游戏运营历史可追溯至游戏开发商运营网页游戏产品时代，当时许多游戏开发商缺乏资源、专业知识以及支持其自行开发的游戏产品的营销和运营的途径。公司通过丰富的游戏营销经验，吸引并留住了知名游戏开发商，发展了以明星代言人的特色式营销，精准定位游戏群体，以实现更长的生命周期。

3.1 传奇类游戏游戏运营特色

传奇类游戏作为经典买量游戏的代表，在营销方式通常具有一些独特的特色，以吸引并留住玩家，建立品牌影响力。 强调经典传承下的独特玩法 强调游戏的经典传承，包括原版传奇的正版授权或者延续传奇元素的全新版本。这有助于吸引曾经喜欢传奇的老玩家以及对传奇元素感兴趣的新玩家，精准定位《热血传奇》一代的用户群体。《热血传奇》在 2001 年 9 月28 日公测开始后，服务器数量在不到 10 天的时间里就超过了 10000 台。在公测后的短短几个月内，游戏在线人数就已经突破了50 万。到了 2003 年 5 月，玩家在线人数已经突破了 80 万。盛大公司在2002 年宣布热血传奇不再以点卡收费，而是推出了很多经典的装备，这一举措使得热血传奇的玩家数量直线上升。2005 年，热血传奇推出了内功系统，这个新玩法使得玩家数量再次暴涨。到了2014年，热血传奇的注册量达到了五亿。由于其火爆程度，《热血传奇》在当时成为在线游戏行业的佼佼者，影响了后来中国 MMORPG 的发展方向。

经典明星代言 通过请一些知名明星代言游戏，提高游戏的知名度和吸引力。这些明星可以是与游戏主题相关的影视明星或网络红人。明星代言人拥有广泛的粉丝基础和影响力，通过明星代言可以迅速扩大游戏的知名度和曝光率，吸引更多目标用户下载和尝试游戏。通过与明星代言人合作，传奇类游戏可以塑造自己的品牌形象和特色，让玩家更容易记住游戏名称和特点，提高游戏辨识度和品牌价值。

精准营销与竞技性营销：针对传奇类游戏的用户群体，游戏营销会注重精准投放，针对目标用户进行宣传和推广，提高营销效果和转化率。传奇类游戏的主要定位群体是成熟男性玩家，这部分玩家通常具有一定的经济实力和游戏经验，追求挑战、满足虚荣心、成就感以及渴望被尊重的心理需求较为明显。此外，传奇类游戏通常以经典 IP 为卖点，吸引那些对特定游戏角色或者世界观有情感认同的玩家。同时传奇类游戏具有较强的竞技性，游戏营销中会注重竞技元素的宣传和推广，通过举办比赛、竞技活动等吸引玩家参与和竞争。

3.2 拓展新品类 IP 游戏运营

在运营发行传奇类手游以外，公司正在拓展其他类型手游发展机会，2024 年1 月31日上线的《斗罗大陆：史莱克学院》，由上海灵刃研发，中手游与中旭未来联合发行，获得了阅文《斗罗大陆》小说和腾讯视频《斗罗大陆》动画的双重授权，是首款斗罗开放大世界团战MMO手游。

《斗罗大陆：史莱克学院》的营销特色主要体现在高度还原的斗罗大陆世界、丰富的团战玩法和角色养成系统、忠实于原著的 IP 粉丝、长线运营和社群建设以及拓展与其他领域的合作等方面。这些特色能够吸引不同类型的玩家，提高游戏的吸引力和用户粘性：1. 高度还原斗罗大陆世界：游戏通过精致的 3D 大地图和深度还原的小说情节，为玩家呈现了一个宏大而真实的开放大世界。这种高度还原的世界观和场景，能够吸引原著粉丝的关注和情感共鸣。 2. 丰富的团战玩法和角色养成系统：游戏为 MMO 爱好者提供了多样化的团战玩法和角色养成系统，玩家可以与好友组队参与热血团战，挑战强大的世界boss。这种玩法能够吸引喜欢PVP和 PVE 玩法的玩家，提高游戏的可玩性和吸引力。 3. 忠实于原著的 IP 粉丝：游戏忠实地还原了小说中的经典场景和角色，能够吸引IP粉丝的关注和喜爱。对于这些粉丝来说，游戏不仅是一种娱乐方式，更是一种对原著的追忆和情感寄托。 4. 长线运营和社群建设：游戏未来的运营路线将注重长线玩法和社群建设等方面，持续为玩家打造基于斗罗大陆 IP 的内容生态。这种长线运营策略能够提高游戏的持续吸引力和用户粘性，同时社群建设也能够增强玩家的归属感和参与感。 5. 拓展与其他领域的合作：游戏将积极与其他领域进行合作，打造更完整的斗罗大陆IP内容生态链，实现 IP 价值的最大化。这种跨界合作能够扩大游戏的影响力和知名度，吸引更多潜在用户。

3.3 自营与联运

核心营销技术决策平台 公司积累了来自手机游戏行业的洞察力和数据驱动的业务决策技术平台，即“河图”和“洛书”系统，使公司能够通过分钟级更新的实时数据，精准分配营销资源，并制定合适的终端用户流量获取与管理策略。公司的数字营销投放系统河图系统在监控广告活动效果的同时，能够激发终端用户产生购买行为，有效地从用户流量中变现。自营与联运模式 公司的网络游戏发行业务主要通过两种运营模式进行，即自营模式和联运模式。这两种模式的分类取决于公司营销和运营的游戏产品的终端用户获取是否仅通过利用河图及洛书技术平台制定的营销策略进行。

在自营模式下，公司全面负责游戏产品的营销和运营，包括制定和执行营销策略、推广游戏产品、吸引和获取终端用户等。公司通过河图及洛书技术平台制定个性化的营销策略，利用这些策略来获取终端用户并提高游戏的知名度和用户参与度。

在联运模式下，公司与其他公司合作，共同负责游戏产品的营销和运营。这种模式下，公司与其他公司共享用户资源和营销资源，共同推广游戏产品并获取终端用户。这种模式有助于公司扩大用户基础、提高市场份额，并与其他公司共同分担营销和运营成本。

联运模式游戏占比提升 从过往三年收入变化的整体趋势上看，自营模式游戏收入在2020年、2021 年、2022 年和 2022H1、2023H1 的收入分别为 24.2 亿、47.0 亿、61.8 亿、32.6亿和21.2亿；联运模式游戏收入分别为，4.5 亿、9.8 亿、23.8 亿、11.8 亿和11.1 亿元；联运模式游戏收入占比分别为 15.8%、17.2%、27.8%、26.7%、34.3%，趋势成逐渐提升态势。

按运营指标来看，2020 年、2021 年、2022 年和 2023H1 的平均每月活跃用户MAU 分别约为509万、717 万、1000 万、868 万人，平均每月付费用户 MPU 分别约为66.0 万、112.2万、177.0万和 1055 万，付费渗透率分别为 13.0%、15.7%、17.7%和 12.2%。月均单个付费用户平均付费ARPPU 值方面公司整体表现较高，2020 年、2021 年、2022 年和2023H1 分别为362.2元、421.5元、403.4 元和 509.4 元。在付费用户特征方面，公司经营的游戏整体属于单用户氪金较高的游戏。

游戏管线方面，2023 年公司预估推出 30-50 款新游戏，包括RPG、休闲游戏和模拟游戏。根据当前市场情况，公司将继续专注于 RPG 产品的营销和运营。此外，公司还计划扩大游戏类型的覆盖范围，包括休闲游戏和模拟游戏，以在未来几年识别和抓住新的市场机会，截至2023年6月 30 日，公司拥有 73 个游戏产品。

编辑：火腿肠