2024年食品饮料行业美国消费研究框架：寻找优势市场，发掘成长企业

一、美国消费回顾：消费习惯更迭，食饮牛股频出

在美国不阶段时代背景下，消费习惯的不断更迭，带动了产业发展和消费领域巨 头的崛起。80 年代前，食品工业化进程加快，连锁快餐、方便食品等快节奏品 类实现全国化扩张，进入 80 年代后，美国经济快速发展，消费主义兴起，消费 者更加追求精神文化属性，高附加值消费品受到追捧。此时消费市场整体景气度 高，消费行业龙头普遍高回报，牛股频出。代表性企业如开启全球化的可口可乐， 集中资源在高附加值业务的好时,多元化发展的百事、家乐氏，以及开启餐饮供 应链整合的 Sysco 等市值大涨收益明显，麦当劳、金宝汤等企业也延续了快速 发展态势。进入 21 世纪，消费者对健康、功能化产品，以及服务属性更加重视， 以能量饮料为代表的新兴子行业开始兴起，此阶段各龙头公司股价表现分化，传 统食品行业巨头可口可乐、金宝汤等行业增长遇瓶颈，收益率明显下降，而在行 业和企业策略上更具备成长逻辑的企业则表现亮眼，典型的牛股包括以 Monster 为代表的新兴消费企业，为办公人群提供第三空间的星巴克，进入新热门赛道的 泰森食品，在渠道拓展和整合下快速发展的新晋酒类龙头帝亚吉欧等。

从股价回报角度来看，八九十年代消费行业整体景气度高，行业β明显，21 世 纪后回报分化，企业 α 收益突出。 80年代行业龙头普涨。在80年代美国经济快速发展，消费主义兴起的大环境下， 行业龙头普涨回报率高，年化回报普遍在 20%以上，牛股频出。 90 年代延续涨势但已有分化趋势。90 年代消费仍延续了较高的涨幅，但已经有 开始分化的趋势，可口可乐、麦当劳、sysco 依然保持在接近 20%的年化回报， 表现强势，金宝汤、家乐氏等随着细分行业消费热度的减弱，业绩有所放缓，回 报也相对变弱。 21 世纪开始分化，新赛道兴起。随着子行业趋于成熟，企业表现分化明显，能 量饮料、宠物食品等赛道关注度提高，monster 等企业收益显著，快餐连锁、碳酸饮料、罐头等行业增长遇到瓶颈，因此可口可乐、麦当劳、sysco、金宝汤等 企业股价年化回报显著回落。 10 年后分化延续，企业 α 获取高收益。2010 年后，企业收益率继续分化。Monster 超越红牛成为美国能量饮料份额第一，星巴克、泰森食品等受益于对消费需求的 把握以及业务转型，实现快速增长。帝亚吉欧、Central Garden&Pet 等企业通 过并购整合提升综合能力和品牌优势，可以看到，此阶段消费行业 β 收益已不再 明显，但选择适应消费需求变化，主动调整经营策略的企业，则会获得更加明显 的 α 收益。

复盘美国消费史，我们大体将美国近 70 年的发展划分为三个阶段：

1、1950-1980 年代：城市化进程加速，快餐、标准化供应 链引领餐饮变革

1）消费习惯：消费节奏加快，“嗜甜”特性释放

城市化进程加速，妇女就业提升，两因素叠加导致餐饮消费便捷性需求放大。二 战后美国经济快速增长，城市化进程加速，在 1970 年城市化进程放缓以前，美 国的城市化率已经超过 70%，城市生活节奏相对更快，留给烹饪和用餐的时间更 少。同时在这一阶段美国女性就业明显提升，女性在就业人口中的占比由 1955 年的 34%一路上升至 1990 年的 45%，直接导致以往美国家庭中主要负责家务的 女性居家烹饪时间大幅减少。生活方式的变化使得居民对用餐的便捷性需求逐渐 显现。 随着消费水平提升，美国人喜好甜食的属性也在这一阶段被释放。在 60 年代末 到 1973 年美国人均每年的糖消费量持续上升，人均每年的糖消费约为今天日本人均糖消费量的 3 倍，人均糖消费量与糖消费总量于 1973 年达到顶峰，之后受 到经济危机的影像突然下降，并且之后因为代糖品的出现和人们对健康的关注而 没有再次回升，但即便如此美国如今每年的人均糖消费量仍然是日本的两倍。

2）产业趋势：标准化供应链快速发展，包装食品接受度提升

B 端的快餐和标准化供应链引领变革。受到便捷性需求的影响，在这一阶段美国 出现了大量快餐品牌，且凭借该阶段对快餐的旺盛需求，部分快餐品牌实现了快 速扩张，目前美国的快餐巨头大多都是在 1950 到 1980 这一阶段中成立的。标 准化的餐饮供应链也在此阶段快速发展，但还没有一个全国性的供应商，Sysco 就是在这一阶段以成为全国性食品供应商为目标而出现的。麦当劳同样依靠这一 阶段对餐饮便利性的需求而快速发展，通过特许经营模式，以及高标准化运行流 程，在全国乃至全球快速发展，股价也实现了持续增长。

C 端包装食品/速冻接受度提高，可口可乐收益明显。出于对便利性和快捷性的追求，居民对速冻的接受度提高。金宝汤在这一阶段充分享受方便食品行业发展 带来的红利，不断的推出各种类型的罐头产品，业绩增长也推动股价提升，趋势 一直延续到 80-90 年代。公司在进入 21 世纪后随着罐头食品行业逐渐沉寂，积 极寻求转型机会。另外在美国的”嗜甜“属性释放期间，可口可乐凭借甜度和口 感，业绩、股价在 70 年代年美国滞涨发生前明显增长，且和糖消费量有着明显 的相关性。

2、1980-20 世纪末：对精神属性需求提升，资本市场普遍高 回报

1）消费习惯：精神属性需求增强，广告代言数量飙升

消费者开始追求精神、文化上的满足，企业因此更加注重广告和营销。这一阶段 美国的经济逐渐从 70 年代的滞涨中恢复，同时婴儿潮使得该阶段消费意愿最强 的青壮年人占比较高，另外社会保障体系也得到了进一步完善。多重原因使得在 这一阶段居民消费意愿提升，个人消费占 GDP 的比重从 1980 年左右开始持续 上升趋势至 2010 年。也因此，美国人开始偏好于带有较高附加值的消费品，尤 其在消费中追求文化和精神上的满足，这一特质在软饮料行业 80 年代开始飙升 的广告费用中可见一斑。

2）产业趋势：B 端供应链开始整合，C 端高附加值受益明显

B 端多元化、休闲化餐饮收到追捧，供应链开启整合。餐饮供应链市场规模增速 已经逐渐放缓，但 Sysco 在这一阶段继续通过并购的方式扩张地理覆盖面和产品 丰富度，规模增速不降反升，企业增长速度高达 20%，十年内营收扩大 3.6 倍。 1990 年以前，Sysco 已经完成了 43 次并购，基本完成了全国范围的布局。

C 端高附加值食品受益明显，企业开启增长新驱动。受益于消费者对精神属性的 追求，高附加值产品的龙头业绩提升明显，增长驱动多来自于其被赋予的文化属 性，而企业也普遍开启新阶段的增长策略。其中，代表公司可口可乐开启全球化进程，加大资本开支与与海外市场建设，成为全球食品绝对巨头，好时巧克力集 中精力发展核心品类 ROE 持续提升，百事（产品包含碳酸饮料、非碳酸饮料以 及零食等）和家乐氏（产品包含零食、谷物和面条、冷冻早餐等）进行多元化战 略，寻求新的增长引擎，各消费品公司普遍迎来业绩的持续提升。

3）股价复盘：消费兴起，行业β下龙头股价普遍强势

消费主义兴起，龙头普遍高回报。随着美国八十年代消费主义兴起，以及美国经 济的快速发展，消费行业各龙头企业，如可口可乐、好时、sysco 都实现了业绩 与股价的大幅上涨成为牛股。回顾这一阶段各公司的股价涨幅可以看出，龙头股 价强势一方面源于企业自身在消费需求升级过程中经营策略的调整，带来的业绩 高速增长，另一方也来自消费行业整体高景气度的β行情。在 80 年代消费龙头 普遍可以实现年化 20%以上的投资回报，到 90 年代回报普遍仍保持较高水平， 但相比 80 年代已逐步有所分化，可口可乐、麦当劳、sysco 依然保持在接近 20% 的年化回报，表现强势，而金宝汤、家乐氏等随着细分行业消费热度的减弱，业 绩有所放缓，回报也相对变弱。

3、21 世纪至今：追求健康个性主旋律，企业股价表现分化

1）消费习惯：重视服务属性与健康化、功能性产品

健康、功能属性食品需求不断提升。根据 Fooddaily 的报告，“Better-for-you” 是过去几年食品趋势中出现最频繁的词汇之一。一方面，人们希望选择对自身有 特殊益处的食物，减少“不良”成分（例如糖和饱和脂肪），增加“良好”成分 （如膳食纤维、维生素）。另一方面，人们开始追求定制化、个性化的饮食方式， 间歇性禁食、清洁饮食、生酮饮食、低碳饮食等原本小众、特殊的特定饮食模式 在当下日益为人所接受，在 IFIC2020 年的调查中，43%的人表示愿意遵从某一 种饮食模式，2019 年该比例仅为 38%。

2）产业趋势：B 端追求效率提升，C 端品类升级创新

B 端追求效率再提升，sysco 开始加密全国网络。1995 年以后，餐饮供应链在 规模和内部结构上都开始趋于稳定，规模较小的地方性供销商基本已经退出市场， Sysco 也停止了收购和整合的策略，转而制定了另一种扩张战略“fold out（折 叠）”，即在远离现有运营体系的市场中成立新公司，同时加大投入建立销售基 地、配送中心，并配备人员，创建大规模覆盖的配送网络，起到降低运输成本和 提升运营效率的作用，这体现在90年代开始到21世纪最初几年里资本支出比率、 存货周转率、以及营业利润率的提升。 泰森食品着重优化产业结构，加大对附加值更高的业务发展。2010 年以后，公 司着重于优化产业结构，对已有业务进行出售或整合，加大对于附加值更高的食 品端业务发展，提高利润率水平。2014 年公司以 61.3 亿美元收购了 Hillshire， 进入预制食品领域。而伴随着人造肉概念的火爆市场，泰森食品先是以 Beyond Meat 投资人的身份进入该领域，随后在 2019 年推出自己的人造肉产品 Raised&Rooted。产业结构调整和业务的变革使得泰森食品在 2010 年以后股价 涨势明显。

C 端新兴赛道需求扩大，龙头企业资源整合实现增长。Monster、Rockstar、燃 力士等能量饮料新品牌进入饮料市场并实现快速增长，其共性是在提供作为功能 性饮料为消费者提供健康、功能的属性的同时绑定了更细分的消费群体 （Rockstar：音乐人与摇滚乐爱好者；Monster：极限运动爱好者；燃力士：健 身人士），迎合 Z 世代的追求个性、标新立异。 星巴克通过瞄准中高端人群，提供第三空间的方式实现快速增长。星巴克通过将 店面集中设置在商圈的方式以及较高的定价实现了其品牌塑造，同时在高品质咖 啡之外，星巴克为消费者提供的“第三空间”也与当代白领的诉求相契合，使公 司在 21 世纪实现快速增长。 宠物食品赛道龙头纷纷入局。21 世纪后宠物食品行业受益于消费者精神诉求， 实现快速增长，1992 年上市的宠物食品&园艺用品公司 Central Garden&Pet 通 过并购整合，提升产品组合与品牌认知，在 21 世纪后有了比较明显的股价抬升。 而龙头企业也纷纷通过并购方式入局，打开自身增长瓶颈。宠物零食龙头 JM Smcker 以及狗粮龙头通用磨坊都是通过收购的方式直接参与行业。 烈酒新晋龙头帝亚吉欧瞄准高端需求，追求高质量发展。帝亚吉欧于 1997 年成 立，目前已经是全球最大的烈酒公司。虽然其成立相对较晚，但帝亚吉欧将重心 瞄准高端酒类业务，借助高端化趋势，在全球紧抓高端酒和新兴市场业务，通过 渠道深化、并购整合等方式，通过积累核心资源实现份额的快速提升。尤其是 2000 年后开启国际化布局，大举收购核心资源后，其市值也持续提升。

3）股价复盘：表现分化明显，企业α获取高收益

企业回报明显分化，新兴赛道与企业调整动作更值得关注。进入 21 世纪后，消 费市场整体景气度在 80 年代爆发期后回归相对平稳，细分行业普遍进入成熟期， 而新兴子行业在快速发展和兴起，因此各消费龙头企业的表现也明显分化。快餐 连锁行业整体成熟度已经较高，碳酸饮料、罐头等行业增长遇到瓶颈，因此可口 可乐、麦当劳、sysco、金宝汤等企业股价年化回报显著回落，而 monster 在能 领饮料兴起的趋势下，2000-2010 年期间年化回报率高达 50%以上，星巴克、 泰森食品也受益于对消费需求的把握，以及业务转型，实现较高的回报。此阶段选择有快速调整能力、适应新消费需求的企业会有更明显的收益。

二、美国消费特点：需求细分，量价驱动

1、行业空间大，细分赛道需求有支撑

1）合理的人口结构及增长速度，支撑消费市场常青

美国保持着相对健康的人口结构和合理的增长速度，保证消费品市场可以长足增 长。美国持续稳定增长的人口总量和相对年轻的人口结构也为消费品行业空间的 长足扩张提供了前提条件。在量上，虽然增长率存在波动但过去一百年美国人口 总量都基本保持了一个合理且稳定的增长速度。而在结构上，虽然美国 65 岁以 上人口占总人口比重也在逐年上升，但和其他发达国家横向比较，美国的老龄化 程度仍相对较低。这样的人口增长状况和年龄结构能为美国消费品市场的发展提 供长足的活力。另外美国的移民也是美国可以保持人口增长的原因之一，美国是 世界上最大的移民迁入国，除了 2020 和 2021 两年受疫情影响严重，美国基本 保持每年一百万的移民净迁入，进一步降低了短期之内美国总人口数量下降的可 能性。

2）围绕消费需求不断延伸，扩容细分赛道

行业空间大，细分赛道有足够的需求支撑。庞大的行业空间，往往与消费者的消 费习惯与诉求相关。例如功能饮料，结合了美国人对碳酸口感，以及对咖啡因追 求的消费习惯，推出后快速抢占了消费市场，成为碳酸饮料的替代。在足够大的 需求支撑下，美国功能饮料又不断向细分赛道发展，新品牌围绕 0 糖、功能性、 高咖啡因含量等卖点不断成为推陈出新，不断推升行业天花板。 又例如宠物食品行业，美国一方面养宠家庭渗透率高，22 年美国养猫家庭占比 37.8%，养狗家庭占比 43.7%，另一方面文化包容对宠物情感诉求极强，将宠物 食品视为收入下降情况下最不愿意削减的开支之一，因此美国宠物食品行业不管 是整体规模，还是人均消费量均显著领先全球。 整体上美国在各个细分赛道上的人均消费量和人均消费额都领先于全球，并且人 均消费额的增长明显。美国在宠物食品、速冻、能量饮料以及包装水上的人均消 费量和人均消费额从 2009 年开始都明显领先于全球。虽然烘焙、调味品和乳制 品等的人均消费额在 2009 年时相比于日本或英国有一定差距，但受到消费量或 平均价格提升的驱动，美国对这些品类的人均消费额也在过去的十几年来保持增 长趋势，且在当前人居消费额均已经发展到最高，或与原本人均消费额远高于美 国的国家在相近水平。以调味品的人均消费额为例，2023 年美国调味品人均消 费额已经超越日本，但 2009 年日本的人均消费额还比美国高出 50%。

2、升级迭代不断，价增是长期驱动力

不管是提价，还是高端产品的推陈出新，美国优势市场中都有强有力的支撑。1） 提价角度来看，美国食品消费价格过去一直保持相对稳定的水平，可谓“物美价 廉”。疫情期间，美国宽松的货币政策推动了整体价格的上涨，大众消费超市里 有不少食品大幅涨价。食品通胀直接加重了普通居民的生活成本。2022 年，美 国的食品通胀率一度升至 12%，之后又调整回落，在 2023 年 8 月降至 6%以下。 相比之下，宠物食品行业过去发展一直价增驱动为主，行业提价幅度跑赢通胀。 2）结构升级角度看，更加健康、功能、新鲜的高端产品一直保持着高速增长。 能量饮料中，燃力士为代表的 0 糖+功能属性品牌不断收割份额，宠物食品中高 端产品占比一直在提升，咖啡中现磨咖啡增速也显著快于速溶咖啡。

3、优势赛道：

1）宠物食品：规模绝对领先，升级动力不断

美国宠物食品行业规模大，人均消费量领先全球。美国文化中对宠物的包容度很 高，美国消费者不仅会在宠物身上花费大量金钱，还会给宠物提供最好的生活条 件和医疗保健。22 年美国宠物食品规模 483 亿美元，整体规模及人均消费量显 著高于西欧、日本、中国等国家地区，是世界最大的宠物市场。过去 10 年行业 CAGR 为 6.3%，过去 3 年行业 CAGR 为 12.4%，22 年增速为 14%，规模大的 同时保持了较快的增长速度。 行业价增为主，整体跑赢通胀。量价拆分看，美国宠物食品近年来的高增速主要 由价格驱动，一方面来自于产品价格提高，另一方面来自于结构的不断升级。具 体来看，1）分品类看，单价相对更高的湿粮、宠物零食增速更快，更加高端的 鲜粮在细分龙头 freshpet 引领下，正快速发展；2）分结构来看，高端猫粮、高 端狗粮的增速显著快于中低端猫粮狗粮。对比美国历史通胀率来看，宠物食品行 业的价格增速可以跑赢通胀。

公司集中而品牌分散，猫粮格局更优。美国庞大的宠物食品市场吸引了众多品牌 进入，目前市场公司集中度较高，CR5 占据 71%的市场份额，其中雀巢和玛氏 排名前二，分别占 28%/19%。Freshpet 在细分鲜粮赛道集中度 90%以上。若分 品牌来看则相对分散，品牌 CR5 远低于公司 CR5，其中原因在于：1）是一家 企业旗下通常有不同价格带的品牌；2）是行业消费粘性较高，各品牌有稳定的 消费基础，因此大公司不断通过收购小公司的方式，进行资源整合，收购后通常 会保留原品牌并提供渠道、营销等协同，助其发展。这就导致行业公司集中度不 断提升，但是品牌保持分散。分类别看，猫粮相比狗粮集中度更高，而且猫粮头 部品牌间份额差距相比狗粮明显更大，格局更加稳固，原因主要在于狗粮市场更 大，产品种类更加丰富，参与者更多竞争激烈，猫粮则相对稳固，龙头雀巢优势 更加明显。

2）能量饮料：消费习惯引领全球，品牌新势力快速崛起

消费需求升级，美国能饮兴起，趋势席卷全球。90 年中后期，随着居民对于消 费品个性化的属性追求和健康意识不断增强，碳酸饮料行业增速放缓。1998 年 传统碳酸饮料人均消费量见顶，2005 年后总消费量连续下滑，软饮行业从碳酸 饮料向健康饮品转变，能量饮料凭借咖啡因的提神功效和类似碳酸饮料的口感， 2000 年前后在北美快速兴起，对碳酸饮料形成替代。开始的 10 年时间，能量饮 料行业快速扩容，2009 年后，美国能量饮料零售额规模增速回归到 10%以内的 水平，当前整体增速已经相对平稳。与此同时，北美以外市场呈现了快速增长趋 势，2008-2022 年期间，南美、亚太地区的复合增速分别为 11.6%、10.3%，东 欧、大洋洲地区增速也高于北美地区。2022 年，除亚太地区和大洋洲地区以外， 其余地区能量饮料市场均为双位数增长，其中拉丁美洲增速显著，达 53.6%。 品牌个性趋势下，美国本土新品牌涌现。1997 年，总部设于奥地利的欧洲红牛 率先进入美国市场。面对诸如可口可乐、百事可乐等成熟的大型分销网络，红牛 将目光锁定在便利店、时尚前卫的俱乐部和酒吧，进行前期的消费者教育并占有 绝对份额。2000 年后，Z 世代崛起带来消费品牌的个性化趋势，美国本土品牌不断涌现，老品牌也纷纷入局，这其中主要可以分为三种类型：1）传统碳酸饮 料巨头（可口可乐、百事等），前期策略为自主培育，后期转为并购投资为主。 其传统碳酸饮料业务基础扎实，对于能量饮料投入精力相对有限；2）业务转型 饮料公司（Monster 等），有一定的渠道和品牌基础，转型后将业务重心转移至 能量饮料；3）新品牌（燃力士，Rockstar 等），从零开始进入能量饮料赛道。

行业集中度高，头部份额稳固，新势力不断崛起。能饮行业龙头为 Monster 和红 牛，二者整体份额超过 70%，市场集中度高。Monster 在 2009 年反超红牛成为 行业市占率第一的品牌，之后一直保持着行业相对领先的地位。燃力士通过高昂 的费用投入和渠道建设，加上与百事的股权合作，近年来份额快速提升。传统饮 料巨头调整自身能量饮料品类的发展策略，以收购、投资为主，不直接参与行业 （可口可乐 2015 年将能饮品牌出售给 Monster，百事可乐 2020 年收购 Rockstar），这给予了新进入企业更大的发展空间。

三、对比中国：重品牌与产品，弱化渠道作用

1、美国更在意品牌化与产品力

美国消费者非常看重品牌，消费者对品牌的认可度非常深。以经典的可乐品牌盲 测实验为例，在盲测时测试者偏好于可口可乐和百事可乐的占比分别是 44%和 51%，而在受试者喝品牌明确的可乐时这一比例变为了 65%和 23%。另外美国 市场中行业协会的重要地位也使得新品牌和新产品进入相对更困难。 美国品牌化程度高体现在其子行业集中度较高，餐饮连锁率高等方面。美国市场 中的品牌化程度较高，以餐饮行业为例，其品牌化程度可以被表征为餐饮连锁率， 2020 年，美国餐饮连锁率超过 60%，在世界主要国家中餐饮连锁化率最高。另 外在软饮料等行业，美国的行业龙头所占市场份额也明显高于中国。而品牌化程 度高的最终结果是品牌方的议价能力更强。

2、渠道作用相对弱化，渠道壁垒在于品牌力

1）美国线下零售占比大，集中度高

美国线下仍是主流渠道，中国线上渠道领先。相比中国的渠道，美国渠道更加“传 统”，线下仍是大多数品类的主流渠道，尽管疫情期间很多消费行为转移至线上， 但由于参与玩家类型不同（美国线上参与者主要是亚马逊、Ebay 等综合电商， 以及沃尔玛、Target 等传统线下渠道零售商的线上渠道，中国则多是纯电商为主）、 最后一公里配送成本高效率低等因素制约，线上发展明显慢于中国。此外，中美 线下渠道结构同样有所差异，以功能饮料为例，中国小型杂货店占比 51%，超市 占比 22%，是最主要的渠道，而美国最主流渠道是便利店，占比 45.7%。

2）品牌铸就渠道壁垒

美国线下零售集中度高，终端议价能力强。2022 年沃尔玛在美国整体零售市场 份额高达 12%，在食品零售商市场的份额超过一半，美国各州前三名玩家集中度 为 30%-70%，我国则前三大超市市场份额仅为 10%左右。此外，美国零售渠道 自有品牌占比较高，以及较为流行的会员费制度，也使得渠道具备一定核心竞争 力。 公司通过品牌力渗透市场，弱化细分渠道。美国企业更重视品牌力建设，通过品 牌深度建立渠道壁垒，而非对于细分渠道的争夺。传统龙头企业通过品牌影响及 资金优势，建立了充足的渠道护城河，而对于海外市场，企业也更多通过品牌影 响力与当地成熟渠道合作，占据终端货架。对于通过品牌优势打造渠道竞争力， 最典型的代表如可口可乐，其建立、发展和维护其分销系统的战略非常灵活。在 大多数情况下，可口可乐凭借其品牌优势，对瓶装合作伙伴进行战略投资或签订 特许经营模式，通过独立的装瓶合作伙伴网络实现对终端渠道的覆盖，相当于对 分销商建立了独家代理权。这些投资将扩大公司的制造和分销足迹，以至于新进入者复制成本太高，从而巩固可口可乐竞争优势的可持续性。

对新品牌来讲，依托巨头渠道走“捷径”是好方式。新品牌对线下渠道的发展往 往需要较大的投入与一定时间的积累，比如 Freshpet：在线下渠道通过投放冰柜 区隔竞品，18-22 年公司加大门店终端投冰柜投入及置换力度，并加大广告营销， 使得 ACV 由 43%提升至 57%，渠道端有所提速，但仍有较大空间；又比如燃力 士：发展初期以分销模式（DSD）为主，发展速度相对缓慢，16-19 年重点加大 直营（DTR）占比，跟一些大型终端店加强合作，导致分销模式（DSD）占比只 有 30%，20 年底，公司又提出做 DSD 扩展，把一些 KA 转给分销商做，降低运 输成本，改善利润空间。但很多企业选择与传统企业深度绑定，从而实现渠道的 “一步到位”。典型的企业如燃力士、monster，都通过与龙头企业深度合作后 加速了渠道的覆盖。

a) 燃力士的全国化：2022 年下半年公司和百事签订了长期分销协议和相关投 资，百事投资 5.5 亿美元获得燃力士 8.5%的股权，同时百事成为燃力士在 美国的首选分销商，未来将成为公司首选的全球分销合作伙伴。借助百事强 大的渠道能力，燃力士进一步拓展终端覆盖面，收入也随之持续快速提升。

b) Monster 的全球化：发展初期，公司在渠道上与龙头企业签署分销协议，快 速实现市场覆盖。 2006-2007 年，Monster 与美国最大的啤酒公司 Anheuser-Busch（简称 AB，百威的母公司）签订分销协议，2008 年，Monster 与可口可乐分销体系合作，可口可乐全部或部分拥有的独立的装瓶商，将主 要分销 Monster 产品。这一合作使得便利店覆盖率提升至 92%，行业里站 稳脚跟。

四、企业成长路径：善抓品类先机，先国内再出海

1、成功企业善抓品类先机

成功的企业通常选择了更加符合消费趋势的细分赛道。美国各消费赛道往往发展 成熟，格局也相对牢固，新企业想要获取份额，则需要精耕更加细分的赛道，满 足消费者需求。

燃力士：通过无糖+独特功能属性快速出圈。美国功能饮料新品牌纷纷围绕 0 糖 +更强性能布局及营销。美国消费者一方面追求无糖，健康的产品，另一方面对 咖啡因含量及功能属性有较强的的偏好。燃力士产品定位于“燃脂”的功能属性， 也是最早主打 0 糖的品牌之一，从健身圈层做起实现持续高速增长。不光是燃力 士，美国其他能饮新品牌基本都围绕 0 糖+提高咖啡因含量增强功效性来定位， 比如一罐 Bang 的咖啡因含量是红牛的 3 倍。 Freshpet：专攻鲜粮赛道，份额一骑绝尘。美国宠物食品行业的核心驱动是产 品升级，由干粮向湿粮逐步转换，高端产品增速更快。而鲜粮属于湿粮的一种， 是更加高端的宠物食品，市场规模小，行业占比仅 1%。Freshpet 抓住升级趋势， 精耕鲜粮细分赛道，避开与龙头雀巢、玛氏、蓝爵等品牌的直接逐步脱颖而出。

2、品牌至上，重视营销差异化

高举高打是新品牌在营销时的常见战略。相比成熟品牌，新品牌在更细分赛道需 要不断投入进行消费者教育，因此品牌形成初期的营销投入费用往往巨大，销售 费用率高甚至造成盈利上的压力，高举高打是常见的战略。例如 Freshpet 在 2017 年公司提出“feed the growth”战略，战略核心在于增加媒体投放，提升品牌知 名度。随着广告投入增加，公司收入也加速提升。因此公司前期的盈利水平并不 是核心矛盾，建立品牌基础和消费圈层更加重要。 品牌营销主打差异化宣传，建立年轻人对品牌的认知。品牌营销具体来看，各企 业主要以差异化营销策略为主，目的是更加突出品牌属性，吸引年轻消费群体。 以能量饮料赛道为例，在红牛前期教育市场之后，美国本土品牌纷纷开展差异化 竞争。1）营销上赞助活动多以极限运动为突破口，与红牛差异化宣传，吸引本 土消费者；2）价格上与红牛单价相同但容量跟大，相比红牛更具性价比；3）包 装上更加彰显个性，以此吸引美国年轻消费群体，实现对份额的抢夺。其中 Vitacoco 凭借超豪华的股东阵容，主打名人效应，打造成时尚饮品，好莱坞巨星 麦当娜、黛米·摩尔不仅对产品本身青睐有加，更是位列其明星投资人之中，小 天后蕾哈娜也为其品牌代言，产生从线上到线下的联动效应。

3、渠道借助巨头，先国内再出海

美国品牌在国内实现突破后，往往选择国家化策略，出海拓展空间，打开天花板 的路径。以饮料行业为例，从传统巨头可口可乐、百事，到新龙头 Monster，以 及新锐公司燃力士，均实现海外拓展策略，这主要在于：1）美国的消费趋势对 全球消费影响深远，品类发展可复制；2）美国传统巨头有成熟的海外渠道体系， 帮助新品牌实现快速分销。出海策略方式通常有三种： 1) 借助龙头渠道实现分销，也是全球范围效果最为直接的方式。最具代表的是 Monster，在 15 年与可乐签订深度分销协议后，在全球范围推广和绑定 Monster 品牌，并借助可乐体系减少人员配置成本，提升对经销商的支持。 15 年后公司海外收入增速与占比显著提升，成为新驱动。 2) 合作当地本土渠道，但效果视渠道能力而不同。Monster 在与可口可乐深度 绑定之前，Monster 先后在墨西哥、澳大利亚、韩国、日本等地与当地经销 商签订了分销协议，但效果分化。在日本市场与本土最大饮料品牌之一朝日 饮料（Asahi）签订了分销协议，结合营销推广，快速抢占市场成为份额第 一。而墨西哥、澳大利亚等市场则表现一般。燃力士通过启丰食品进行中国 市场的分销，也尚未体现出强竞争力。 3) 通过入股或收购直接补充渠道体系。以帝亚吉欧为例，在其尚未建立子公司 的地方通过合资企业、联营公司和收购第三方分销商等方式发展。比如帝亚 吉欧进行了几次收购，以通过控制土耳其、中国、印度、巴西和埃宴俄比亚 的当地烈酒公司来增加其在新兴市场的渗透率和规模。

4、传统巨头善用投资并购

传统巨头善用投资并购。传统巨头对于新兴赛道的参与方式相对“简单粗暴”， 如可口可乐、百事、通用磨坊等企业，自身基本盘业务庞大，企业资金雄厚，面 对发展初期的新兴行业，往往先观望，前期策略为自主培育，后期转为并购投资 为主，主要方式包括：

1) 股权投资，赋能渠道快速成长，与新品牌实现共赢。例如可口可乐 2015 年 以 21.5 亿美元收购了 Monster16.7%的股份，并将能饮品牌出售给 Monster。同时修改双方目前的分销协调协议，扩大与可口可乐装瓶商在其他地区的分 销。可口可乐公司成为 Monster 的全球首选分销合作伙伴，而 Monster 将成 为可口可乐公司的独家能量饮料产品。可口可乐通过其强大的瓶装公司及分 销能力，以及全球化市场布局，赋能 Monster 海外市场快速扩张。

2) 并购产业，补充成长动能。例如通用磨坊（General Mills）主营食品加工业 务，旗下拥有哈根达斯、蓝爵、湾仔码头和贝蒂妙厨等众多知名品牌，涉及 零食品种丰富。2018 年 2 月，通用磨坊以每股 40 美元，共计 80 亿美元的 现金收购了蓝爵（Blue Buffalo，以猫狗宠物食品为主，是狗主粮细分领域 第一名）。通用磨坊收购蓝爵进军宠物赛道主要考虑到：1.宠物食品行业前 景明朗；2.公司主营零食等行业增速缓慢，麦片市场规模甚至连年缩水，需 要开拓新的业务增长点；3.蓝爵发展迅速，增速迅猛。2019 年之后公司营 收逐渐上升，零食和麦片等未见明显增长，宠物零食增长贡献率很高，证明 对公司业务起到了协同效应，成为了新的业绩增长点，符合公司收购初衷。

五、投资美国市场该关注哪些？

1、业绩分析：成长企业关注份额，成熟企业重视回报

1）成长型企业发展路径比阶段性盈利更值得关注

成长期公司建议更关注终端零售份额、品牌认知度、海外市场等发展路径。在企 业快速成长阶段，往往伴随着大量的品牌、营销以及渠道建设费用开支，以及产 能扩张的资本开支，推进公司规模的扩张。此阶段市场更加看重公司成长路径来 判断公司真是竞争力是否持续提升。美国市场由于品牌商、终端渠道都相对更强 势，研究公司发展往往更应关注品牌认知度带来的终端份额提升速度（比如零售 渠道 ACV 指标的提升），以及对核心零售渠道的覆盖（比如燃力士与沃尔玛的 逐渐合作，以及借助百事渠道进入餐饮、校园等渠道），或者海外市场发进程，来对公司发展做预判。相对来看，经销商层面的管理等问题对竞争力影响有限。 以 Monster 为例，其发展路径经历了全国化渗透、品类延伸，再到国际市场扩 张以及并购等各个阶段，公司在 2002 年正式进入能量饮料赛道后： 1）全国化渗透：在发展初期 06-08 年与国内大公司如 Anheuser-Busch（百威 的母公司）、可口可乐等签订分销协议，实现全国化渠道渗透； 2）品类延伸：2005-2013 年集中推出结合咖啡、茶、果汁等能量饮料新品类， 丰富产品矩阵，2009-2013 年推出的新品（Ultra, Rehab, Absolutely Zero）贡献 了近 30%的增量； 3）国际化策略：2014 年与可口可乐实现股权合作，借助可口可乐渠道实现全球 化扩张，海外占比提升明显，成为公司增长新驱动； 4）收并购：2022 年对主打 0 糖与高性能的能量饮料品牌 Bang Energy 完成收 购，继续保持收入端的稳健成长性。

阶段性高估值并非核心矛盾，长发展周期支撑较高估值中枢。利润端看，由于前 期公司很大程度尚未实现盈利，PE 指标往往较高，因此建议关注 EBITDA 率等 剔除前期资本开支投入成本后的盈利水平。而随着从早期高速成长，逐步转入降 速成长阶段，市场则对净利润率的兑现，给予更多关注，估值中枢也会更多随盈 利能力而变化。对比来看，美国企业国内发展稳定后通过多元、出海、并购等发 展策略，可以维持更长的成长周期，支撑较高估值中枢。

以 Monster 为例，公司历史上两次明显的估值中枢上行趋势，一次来自于 02 年 进军能量饮料赛道后，带来的收入扩张，一次来自于 13 年收入稳健后，经营效 率改善带动的净利率提升，公司通过品类扩张、出海、并购等策略，延续了较长 周期的成长性，估值中枢也长期维持在 40X 上下。又例如 Freshpet 仍在扩张产 能阶段，公司受产能前期投入费用影响净利润持续为负，市场更加关注 EBITDA 作为盈利观察指标，并给予公司估值。

2）成熟期企业提升资本回报更重要

成熟期公司，提升估值的关键在于业绩稳定与高投资回报。比如碳酸饮料、乳制 品、调味品等行业增速相对平稳，格局牢固，企业业绩以及现金流稳定。这一阶 段公司往往估值相对稳定或逐步回落，而维持市值的方式主要在于：1）业绩在 经济环境波动下的持久性与稳定性；2）提高分红、回购等提升股东回报，维持 估值稳定。

以可口可乐为例，作为历史悠久，已经处于成熟期的企业，可口可乐营收和利润 增长平稳，财务状况和利润率相对稳定，主要通过稳定的高分红吸引投资者。2011 年后，公司收入出现连续负增长，而此时资本扩张也基本稳定，公司开启了高分 红策略，分红率有大幅的提升，12 年后分红率保持在 50%以上，14 年后保持 70%以上，甚至超过 100%。股息率来看，2011 年后公司股息率稳定在 3%左右。 而估值则相对稳定 23-30X 区间，相比 10 年之前并未下降，甚至中枢有所提升。

2、公司治理：对职业经理人、公司机制给予更高关注

美国市场经过长久发展，公司历史普遍较长，职业经理人制度成熟，公司监管、 治理结构都相对比较完善。对于美国上市公司来讲，职业经理人已成为公司决策 者，CEO 的能力、背景往往带来股价的较大波动。股权结构上看大小股东利益 更加绑定，对分红、回购等诉求更高。因此对于美国公司治理，建议更加关注： 1）职业经理人的能力；2）分红与回购对估值的支撑；3）激励机制带来的团队 稳定性。 机构持股比例高，大小股东利益一致，重视分红回报。美国公司经过长时间发展， 创始人通常倾向于逐渐将股权出售给投资机构或者其他合作伙伴等方式降低持 有股权的占比，高管持股也相对有限，像可口可乐高管持股比例在 1%左右，而机构投资者相对持股跟多，与小股东对于投资回报的利益一致。因此美国市场对 分红率要求更高，整体分红率中位数显著高于中国、日本，可口可乐等成熟企业 过去 10 年分红率也在整体上移。

管理权所有权分离，职业经理人已成为决策者。美国公司治理结构更加独立，一 方面在于职业经理人机制根深蒂固，公司日常的决策和运营基本都由职业经理人 来完成，另一方面，美国的主流观点是认为有效的董事会应当独立于管理层并实 施对管理层的监管以及对公司重大战略方向的决策，基本不参与公司的日常管理 决策。因此美国更注重 CEO 的行为而非大股东，例如更换 CEO 往往会带来股 价的大幅波动，而具有良好的 CEO 绩效评估、CEO 激励和 CEO 更换机制的公 司往往股价表现更好。

监管严格，对公司管理制度，激励机制关注度更高。由于美国公司的董事会成员 以及 CEO 通常不是大股东，因此 CEO 和董事长持股并为公司高层持股设立详 细的条款加以限制的行动被认为是激励公司高层、减轻代理问题的方式。中国由 于整体公司高层持股比例较多，高层持股比例大反而加剧了大股东和小股东之间 的利益冲突，中美在这方面正好相反。而同时，公司治理结构更好，激励机制更 完善的公司，往往也更加吸引出色职业经理人的加入，市场认可度更高。

3、资本运作：善用杠杆收购，龙头赋能渠道协同

在美国资本市场中，杠杆收购是常用的收购手段之一。美国多数为杠杆收购且经 常成功的原因在于美国存在发达的资本市场，信息披露程度高，价格能更好地反 映企业价值，同时由于管理体系更加成熟，管理层对于并购之后的总体发展更具 信心，不愿发行过多新股将利润让渡给现有股东，因此采取更多的杠杆收购。 美国善用杠杆收购，降低并购门槛。收购的动因可能有很多，比较常见的包括纵 向整合、获取技术、品类多元化等等。美国企业多用杠杆收购来完成资本运作， 主要意义是减少了收购方的初始投资，大大降低了收购的门槛。美国杠杆并购的 的兴起主要来自于 80 年代以后高风险债券的流行。相比于中国，美国相对成熟 的资本市场以及更专业的经理人支持了美国频繁的收购和杠杆收购，而中国因为 对大股东股份流动的限制，并购相对不发达，同时中国由于机构投资者和专业经 理人的占比较少，市场和并购方对并购的估值能力相对较弱，时有收购价低于每 股净资产价格的不合理定价出现。杠杆收购之后公司的负债率高增（通常能达到 75%-90%），而这些负债需要使用被收购公司未来的自由现金流来偿还，因此 理想的收购对象应该具有稳定现金流且盈利不具有明显的周期性，因此处于成熟 期、较低技术含量、且有稳定抗衰退的现金流的行业更容易发生杠杆并购。

运用收购横向或纵向扩张，实现资源整合协同，是龙头企业的首选方式。随着美 国各成熟子行业发展逐步稳定，并购已逐步成为龙头企业实现横向或纵向扩张的 首要方式，既可以降低品牌运营风险，也可以缩短品类培育周期。美国资本市场 发达，信息披露程度高，价格能更好地反映企业价值，同时由于管理体系更加成 熟，职业经理人跨行业经营能力较强，因此通过收购实现协同的成功率也相对较 高。代表性的如宠物食品、饮料等行业，龙头公司对于细分品牌的不断收购，行 业公司集中度高而品牌集中度明显更低。 以百事为例，公司在前期也曾培育能量饮料品牌，而此后效果表，在 2020 年百事以 38.5 亿美元收购能量饮料制造商 Rockstar，2022 年股权投资燃力士，通过 资本运作的方式继续享受赛道及公司发展红利，并利用自身在零售、餐饮、校园 以及全球化等渠道优势助力品牌发展，实现渠道协同与双赢。

编辑：火腿肠