2024年株冶集团研究报告：焕然一新，打造央企资源平台

国内领先铅锌厂商，收购水口山向上游延伸

国内领先铅锌厂商

株洲冶炼集团股份有限公司源于1956年始建的株洲冶炼厂，是国家“一五”期间建设的重点企业。2000年开始，企业由 工厂制转为公司制、股份制。2004年公司在上海证券交易所上市。2010年中国五矿通过增资扩股战略 重组湖南有色金属控股集团有限公司，成为株冶最终控制人。2018年底，公司30万吨锌项目在衡阳水口山铜铅锌基地实 现点火投料，清水塘老生产基地顺利关停，公司转移转型总体架构已经基本形成。2023年，公司完成重大资产重组，收 购了水口山有色金属有限责任公司100%股权。

公司主要生产锌及其合金，综合回收银、铟等稀贵金属和硫酸；截至2023年6月30日，公司已形成30万吨锌冶炼产能、 38万吨锌基合金深加工产能，锌产品总产能68万吨，综合回收硫酸60万吨、铟60吨。锌产能位居全国首位，火炬牌锌合 金的市场占有率处于第一梯队，与宝武、首钢等核心客户建立了战略合作伙伴关系。2022年，锌铝镁合金的市场占有率 从5%提升到25%。

股权：背靠五矿集团，发挥协同作用

控股股东变更为水口山有限，实控人不变。公司控股股东由株洲冶炼集团有限责任公司变更为湖南水口山有色金属集团 有限公司（湖南水口山），截至2023年9月30日，湖南水口山持有公司29.93%的股权，实际控制人仍为中国五矿集团有限 公司，后者是国资委直接管理的企业，黑色金属、有色金属、矿产品及非金属矿产品的投资、销售等。

控股股东矿产业务丰富

中国五矿在金属矿产领域，金属矿产资源储量丰富，可与公司发挥协同作用。在亚洲、大洋洲、南美和非洲等地共拥有境 内外矿山38 座，其中海外矿山15 座。中国五矿所属秘鲁拉斯邦巴斯铜矿、澳大利亚杜加尔河锌矿、巴布亚新几内亚瑞木镍 钴矿及柿竹园等世界级在产矿山运营稳定。公司经营的金属品种覆盖我国战略性矿种目录的70%以上，钨、晶质石墨、铋资 源量位居全球前列，铜、锌、铅、锑等资源量位列全球第一梯队。

锌产品贡献主要利润

锌产品为营收的主要来源。2022年，公司锌产品营业收入为125.08亿元，较上年同期增长10.17%,占比总营收近80%。 此外，公司硫酸收入2.34亿元，自营贸易收入20.86亿元，其他收入为7.68亿元。 整体毛利同比减少。2022年公司实现毛利6.56亿元，较去年减少1.16亿元,同比下降15%。其中，锌产品毛利润为3.75 亿元，贡献毛利的约57%；硫酸实现毛利润约为1.42亿元；自营贸易实现毛利润约为0.05亿元；其他业务贡献毛利润 约为1.34亿元。

整体费率略有增长

销售费用率和财务费用率呈下降趋势，管理费用率有所上升。2022年，销售费用为0.21亿元，同比增加13.14%，主要 系加大新合金产品市场拓展力度导致营销费用增加；管理费用为2.15亿元，同比增加2.59%；主要是2022年部分设备进 入大修周期，维修费用略有增加。财务费用为1.26亿元，同比下降6.06%。 2023年Q1-Q3，销售费用为0.18亿元，管理费用为3.92亿元，财务费用为0.86亿元，管理费用大幅上涨主要是因为2023 年完成了水口山的收购，合并致使费用增加。

收购完成，开辟公司发展新格局

收购水口山有限和株冶有色，迈出转型第一步

2022年4月，公司拟通过发行股份及支付现金方式购买水口山集团持有的水口山有限100.00%的股权，交易作价为33.2亿 元，其中现金支付比例为交易作价的15.00%、股份支付比例为交易作价的85.00%。同时，公司拟通过发行股份方式购买 湘投金冶持有的株冶有色20.83%的股权，对应交易作价为5.81亿元。 2023年2月，标的资产水口山有色金属有限责任公司100.00%股权以及株冶有色20.8333%股权的过户手续及相关工商变更 备案登记已完成。均成为株冶集团的全资子公司。

水口山有限：同一控制下收购，实现原料自供

水口山有限前身为水口山矿务局，于2001年整体改制为水口山有限。主要从事铅锌等矿石的采选、铅冶炼、铅加工及销 售，主要生产铅合金、铅锭、黄金、白银和锌精矿等产品。 截至2024年1月底，水口山有限及其下属子公司已取得2项采矿权，分别是水口山铅锌矿采矿权和柏坊铜矿采矿权；以及 3项探矿权，并均已取得相应的采矿权证或探矿权证。 截至2022年8月底，水口山有限实现净利润约3亿元，预计全年净利润达4.5亿元左右，赋能上市公司盈利。

水口山铅锌矿：资源禀赋较好，改扩建工作顺利推进

水口山矿务局水口山铅锌矿，开采矿种为铅、锌、金、硫矿，开采方式为地下开采，生产规模为矿区面积为32.61平方 公里，有效期至2029年2月13日。 水口山铅锌矿开发历史悠久，属于资源储量较丰富的矿山。根据湖南省自然资源厅备案的《水口山铅锌矿资源储量核 实报告》，截至2021年8月底，水口山铅锌矿采矿权保有的矿石量1,597.80万吨，含铅金属量45.07万吨、锌金属量 50.09万吨、金金属量41,868千克、银金属量1,333吨，其矿山整体价值排名已跻身湖南省前列。 其中，水口山铅锌矿康家湾矿段铅锌品位在7%左右，属于国内资源禀赋较好的矿山，并且康家湾矿区矿伴生金银 品位较高，含金品位在3g/t以上，含银品位在100g/t以上。 水口山产能由65万吨预计将提升至80万吨。《水口山铅锌矿开发利用方案》的设计规模为80万吨/年，其中，康家湾矿 段70万吨/年、老鸦巢矿段10万吨/年。水口山有限现阶段产能为65万吨，目前康家湾矿段正在进行70万吨/年技改工作， 已2023年底完成。

柏坊铜矿勘探前景佳，潜在资源充分

柏坊铜矿开采的主矿种为铜矿，开采方式为地下开采，采矿方法为充填法。截至2022年11月30日，柏坊铜矿保有资源 量矿石量30.12万吨，铜金属量4,679吨，银金属量4.77吨。2021年，柏坊铜矿采出矿量为4.05万吨；对应产能利用率为 67.50%（已年化处理）。

目前矿山在产，暂无关停计划。目前，水口山有限正在对柏坊铜矿采矿权范围内资源量加大勘探、找矿力度，已启动了 柏坊铜矿边深部勘查二期项目，并在柚子塘矿区多个坑内钻孔探获到铜矿资源储量。因此，柏坊铜矿目前仍有极大的可 能性探获资源储量，进一步通过经济开采实现国有资产保值增值。

水口山有限的控股子公司铅都盟山拥有三宗探矿权，目前均处于普查阶段。根据湖南普查阶段性报告（2012年2月）， 湖南省常宁市水口山矿田新盟山金铅锌矿普查探矿权区内估算保有333矿石量207.61万吨，铅金属量2.9万吨，锌金属量 1914.00吨。

美联储降息在即，金属上行压力有所释放

美国经济增速趋势放缓，有望“软着陆”

2023年三季度美国GDP增长超预期。2023年11月29日，美国经济分析局公布美国2023年三季度实际GDP环比年化增长率上修至 5.2%，超预期5.0%，前值2.1%。具体分项来看，美国私人消费贡献GDP增长2.44个百分点，私人投资贡献1.82个百分点，财政 支出贡献0.94个百分点，以上为GDP增长的主要贡献点。 根据2023年9月美联储公布的经济预期显示，预计2023-2025年经济增速分别为2.1%、1.5%、1.8%。 财政政策或边际收敛。截至2023年10月底，美国财政赤字高达约13404亿美元。然而高利率环境下，美国政府债务成本大幅提 升，债务上限不断提高，债务上限谈判一度陷入僵局。对此，后续财政支出对美国经济增长的拉动或将减弱，韧性仍在。

预计本轮加息周期已结束

多项经济数据放缓表明经济正步入低速增长阶段，强化了市场对美联储结束本轮加息的预期。同时，市场还预期最早将于今年5月 开始降息，全年可能累计降息100bp。美联储停止加息或降息，将使黄金上行压力减少。 美联储政策转向阶段，市场倾向于提前定价金价。回溯历史，黄金在加息末期修复明显。2004-2006年，美联储连续17次加息至利 率5.25%,后于2007年9月开启降息周期，黄金一度上涨至900美金/盎司附近。2015-2018年，美联储连续加息9次至利率2.5%；后于 2019年7月开始降息前，黄金震荡上行至1400美金/盎司以上。 停止加息或降息，驱动黄金价格上行。持续不断的地缘冲突也进一步凸显了黄金的配置价值。

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编辑：火腿肠