2024年医药行业投资策略报告：行业拐点已至，创新打开成长空间

01 医药行业复盘与展望

2023年初至今医药板块呈震荡态势

23年1-2月疫情放开后，相关中药、药店等板块接续上涨；2-6月诊疗复苏、国企改革、中药、低估值和医药 商业表现较好；7月底-9月受到反腐政策影响，医药整体表现不佳；10月以来，受到美国加息放缓，国内负面 影响减弱，大品种利好频出等多重因素共振，医药板块整体呈现修复态势。 24年1月以来，受整体大盘影响，医药板块也出现一定调整；2月（截止19日），在市场反弹带领下，医药板 块有所反弹。

截至2024年2月19日，医药板块整体PE估值（TTM，整体法，剔除负值）为24.6倍，医药行业相对 沪深300的估值溢价率为89%，低于四年来中枢水平（113%）。

医保基金支出增速高于收入增速

2023年1-11月基本医疗保险基金（含生育保险）总收入29362亿元，同比增长10.5%；基本医疗保险基金 （含生育保险）总支出24911亿元，同比增长16.9%，医保基金支出增速高于收入增速。

2023前三季度医药业绩受基数及政策影响承压

2023前三季度医药板块上市公司收入总额同比增速为2%、归母净利润总额同比增速为-18%，主要受到部分 板块去年疫情产品高基数及三季度政策扰动影响，特别是医疗器械板块。

医保谈判：降幅趋于稳定，续约整体温和

从近期医保谈判品种数量上看，医保谈判药物数量稳步提升，企业参与积极性高。反观整体平均降幅上看，从2018年 开始，目录外新增药品的平均降幅基本处于50-65%区间内，逐步趋于稳定。纳入医保前后创新药的销售额变化说明医 保谈判可以进一步助力创新药的放量速度以及销售额增长。2023年12月13日，国家医保局、人力资源社会保障部组织调整并制定了《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药 品目录（2023年）》，自2024年1月1日起正式执行。

集采：药品集采存量品种有限，耗材集采规则持续优化

药品集采：2018年以来9轮带量采购已纳入423个品种，大多数品种均纳入集采，存量品种数量有限，各企业存量大品种已 陆续集采完毕，药品集采对医药行业边际影响逐步衰减。

耗材集采：2019年以来，国家已组织冠脉支架、人工关节、脊柱、人工晶体和运动医学类等四批医用耗材集采，耗材集采 规则持续优化，降价趋于温和，给国产厂家加速进口替代机会。2023年11月30日，第四批国家高值耗材集采开标，人工晶 体平均降价60%，运动医学平均降价74%，整体降幅比较温和。人工晶体集采国内多款单焦点产品中标，整体降幅温和，未 来有望通过集采加快产品放量。运动医学领域国产化率较低，国产和进口产品价差相差不大，有望加速进口替代。

02 细分板块回顾与重点公司分析

创新药 政策审评加速，利好龙头创新药企

2023年8月25日，国常会分别审议通过《医药工业高质量发展行动计划（2023-2025年）》和《医疗装备产业高质量发展行动计划（2023-2025年 ）》。会议强调国家整体重视医药制造业的高质量发展，鼓励对医药研发创新的全产业链支持和中医药的发展安全。

2023年8月25日，国家药品监督管理局发步《药品附条件批准上市申请审评审批工作程序（试行）（修订稿征求意见稿）》，向社会公开征求意 见。附条件批准审评审批程序的进一步完善，有利于鼓励以临床价值为导向的药物创新，加快具有突出临床价值的临床急需药品上市。

2023年7月31日，上海市政府印发《上海市进一步完善多元支付机制支持创新药械发展的若干措施》（以下简称“若干措施”）。《若干措施》 的出台，既是为促进上海多层次医疗保障体系建设，满足市民多元化保障需求，减轻群众就医负担；也是为完善创新药械多元支付机制，引导 良好发展预期，促进本市生物医药产业和保险金融业高质量发展。

2023年7月4日 ， 医保局发布《谈判药品续约规则》及《非独家药品竞价规则》公开征求意见。新的药品续约规则征求意见稿中，对续约降幅计 算公式进行了进一步的明确和细化，并给予企业更多的选择。总体来说，新规则更科学更细化，有利于构建更可预期的创新药支付环境，体现 医保对创新的支持。

2023年3月31日，《药审中心加快创新药上市许可申请审评工作规范（试行）》发布并即日起实施。《工作规范》适用于儿童专用创新药、用于 治疗罕见病的创新药以及纳入突破性治疗药物程序的创新药，特别审评审批品种除外。通过早期介入、推动沟通交流、研审联动、滚动提交、 核查检验工作前置的方式加快创新药上市申请。

小分子仍为创新药舞台主导者，国产Me-better/BIC进入放量期

随着国内小分子靶向药的开发，国产小分子 上市药物数量快速上升：仅2021年，在所有 被国家药监局批准上市的14个国产1类抗肿 瘤药中，小分子药物占比近五成。药企研发 百花齐放，涉及疾病领域、靶点较为全面。

1）大适应症Me-better重点布局，在肺癌等 大适应症，国产Me-better进入市场并快速 放量：作为国内首个原创小分子药物，埃克 替尼自2011年上市以来累计销售收入超100 亿元，未来将与贝福替尼形成产品组合继续 放量；艾力斯伏美替尼在上市后凭借更优异 的临床数据快速抢占原研市场，2023年前三 季度累计销售达13亿元，销售数据大幅增长。

2）差异化BIC布局，例如针对NSCLC的 EGFRExon20ins突变，迪哲医药的舒沃替尼 在二线治疗的ORR高达61%，一线治疗的ORR 高达78.6%，有望突破现有治疗瓶颈，成为 更优治疗选择，2023年首个销售季度实现销 售 4010.2万元，销售数据亮眼。

3）热门靶点聚焦肿瘤、自免赛道。在JAK、 KRAS等靶点中，泽璟制药的杰克替尼近期即 将获批上市；信达生物、加科思和益方生物 的KRAS抑制剂均已在近期或即将开启NDA。

CXO行业回顾-目前国内已上市的CXO公司超过27家

国内CXO公司最早于2000年前后成立，最早药物发现业务/CDMO业务受益于全球产业链转移获得大的发展、2010年后临床CRO与安评业务 受益于国内创新药企业数量增多以及在研项目增多逐渐呈现快速增长。

近年来，尤其是2017年以来，CXO公司纷纷在A股或者港股上市融资、助推公司进一步发展壮大。目前在国内A+H股已上市的CXO公司超 过27家，包括下属列表中的24家CXO公司，以及转型中的普洛药业、金斯瑞科技和博济医药。

医疗设备：反腐后医院招投标逐步恢复

Q4招投标活动逐步恢复中。Q4招投标活动逐步恢复中。Q3受到反腐影响，医疗设备各品类招投标均有较大下 滑；根据众成医械数据，Q4输注泵、心电图机、血透/腹透、医用吊塔等产品中标数量增速有所恢复，CT、 DSA、DR等设备受到基数较高的影响，中标增速仍有下滑，预计积压的需求有望在24年进一步恢复和释放。

耗材

骨科集采已全面覆盖，涉及脊柱、关节、创伤和运动医学，政策不断优化。其中，省际联盟创伤集采较为温和，设置多重复活机制，复活1：中标规则显示，同一个采购包内，未 按规则一获得拟中选资格的A竞价单元有效申报企业，若竞价比价价格不高于B竞价单元最高拟中选竞价比价价格，则该企业获得拟中选资格，不受规则一的限制。复活2：同一个 采购包内，未按规则一和规则二获得拟中选资格的有效申报企业，若竞价比价价格≤本采购包最高有效申报价的，则该企业获得拟中选资格，不受规则一的限制。 本轮创伤省际联盟价格方面改善明显。普通接骨版系统（以桡骨接骨板为例），省际联盟最低价768元，平均价979元，高于21年河南十二联盟集采的最低价208元，平均价568 元；锁定加压接骨板系统（以胫骨接骨板为例），省际联盟最低价1096元，平均价1309元，高于21年河南十二联盟集采的最低价385元，平均价936元；髓内钉系统（以股骨髓内 钉为例），省际联盟最低价1493元，平均价1653元，高于21年河南十二联盟集采的最低价466元，平均价1211元.

疫苗——中美疫苗人均消费差距大，疫苗消费仍存提升空间

疫苗是公共卫生防疫的最有效手段之一，行业具有研发壁垒高、周期长、生产技术要求高等特点。自2000年起，全球范围 内已上市的创新疫苗已经有16款，包括HPV、13价肺炎结合疫苗、带状疱疹疫苗等在内的多款产品均为全球重磅疫苗产品。

中药行业——行业增长稳健 对比中美人均疫苗消费情况我们发现，2022年中国人均疫苗消费水平约在63.61元人民币左右，而同期美国，疫苗人均消 费在59.83美元，人均消费水平约是我国的7倍。过去中国疫苗企业受困于创新品种研发进度慢，获批时间晚，国内市场长 期缺乏重磅品种。2019年以来，随着国产13价肺炎结合疫苗的陆续获批，到如今疫苗品种相继出海，中国国产疫苗的研发 能力逐渐得到世界认可。

中药行业——行业增长稳健

中药板块2023年前三季度业绩整体较为稳健。分季度来看，2023年Q1中药板块实现营业收入1025.2亿元，同比增长14.33%， 归母净利润138亿元，同比增长54.64%。2023年Q2、Q3受渠道库存消化及医药反腐等因素影响，环比呈逐季下滑趋势，Q2/Q3 分别实现营业收入947.4/851.6亿元，同比增长13.49%/0.68%，归母净利润107.46/90.70亿元，同比增长36.85/26.44%。展 望2024年全年，随着短期扰动因素逐步出清后，中药板块业绩有望恢复稳健增长。

报告节选：

编辑：火腿肠