2024年天铭科技研究报告：越野改装件龙头企业，后装市场前装化实现增量

1 全球越野改装件龙头，产能爬坡放量在即

1.1 深耕越野改装 20 余年，管理层结构稳定

公司创建于 2000 年，为全球汽车越野改装件龙头企业，主要从事绞盘、电动踏 板及辅件的销售，产品应用于山地越野车、皮卡、军车、SUV 等中大型汽车。公司 已形成自主品牌“T-MAX”、“E-BOARD”，业务布局国内汽车主机厂及全球后装市场， 与长城汽车、东风汽车、四川川消等知名汽车制造商，TAP、PILOT 等品牌商， WINCH、青岛天铭等贸易商建立了长期稳定的合作关系。

管理层控制权清晰，实控人直接持股 26.98%。公司实控人张松、艾鸿冰，分别 担任公司董事长兼总经理、董事兼副总经理，两人直接持股 26.98%，并通过杭州传 铭、香港天铭、盛铭投资间接持股 42.69%，合计持股 70%以上。

1.2 财务数据：2019-2022 年净利润 CAGR 42.4%，净利率中枢 18%，ROE 中枢 21%

业绩快速增长，ROE 中枢 21%。2019-2022 年，公司收入从 1.40 亿元提升至 1.65 亿元，CAGR 5.60%;净利润从 0.15 亿元提升至 0.44 亿元，CAGR 42.38%；ROE 中枢为 21%。2023 年前三季度公司营收增长 63.88%，归母净利润增长 48.62%。

费用率持续优化，净利率大幅增长。2022 年公司销售/管理/研发费用率分别为 2.49%/8.30%/7.37%，同比-0.53/-0.01/+1.43pcts，各项费用持续改善下带动利润 率增长。2019-2022 年，公司净利率从 10.86%提升 15.77 个百分点至 26.63%。

外销收入主要来自北美，内销占比呈上升态势。公司境外业务主要集中于北美、 欧洲及亚洲市场，2023H1 收入为 0.81 亿元，同比+162.14%，主要系公司踏板产品 于美国市场重启，带动海外销售收入大幅增长。国内方面，随着不断加大本土市场 的开发力度，公司品牌知名度显著提升，2018-2022 年内销收入占比从 17.26%上升 至 57.50%。

1.3 产能扩张：募投产能逐步推进，建成后助力核心产品放量增长

电动踏板产能 2022 年为 1800 套/月，2023 年 3 月提升至 4000 套/月，5 月提升 至 6000 套/月，产能利用率保持较高水平；绞盘产能为 10 万台/年，目前有部分空 余。此外，公司空压机由于产能限制，当前仍为 OEM 产品，生产成本较高。

募投助力缓解产能瓶颈，预计增厚公司利润 0.77 亿元/年。2022 年，公司募集 资金用于高端越野改装部件生产项目及研发中心建设项目，投资总额 2.83 亿元，建 设周期 3 年。建成后，2026/2027 年将逐步实现产能爬坡，预计达产 55%/70%，2028 年完成满产。届时，公司将实现年产能绞盘 17 万台、电动踏板 5 万台、高强度纤维 绳 1.5 万条、车载空压机 35 万台，预计新增年销售收入、年利润总额 5.97/0.77 亿 元。

2 汽车改装市场：海外后装稳步增长，国内前装蓄势待发

汽车改装可满足消费者对个性化、性能提升和驾驶体验改善的需求。起初，汽 车改装主要用于提高速度和动力，满足赛车及军用车辆的需求；随着其市场的逐步 发展，民间改装需求应运而生。当前，全球知名的汽车改装件制造商主要集中在美 国、欧洲和日本等地，代表厂商包括 Warn、AMP、 LUND、TAP、ARB、Fox 等，均为 天铭科技竞争对手。 汽车改装市场产业链包括：上游汽车零部件厂商（汽车改装物资原料的生产与 供应、硬件设备支持、科技服务平台）；中游汽车改装件制造商（车身改装、内外饰 改装、动力改装、底盘改装）；下游前端市场（汽车主机厂）+后端市场（私人车主、 经销商、二手车）。近年来，终端整车厂商对乘用车改装关注度逐渐提升，未来或 将成为国内主流。一汽大众、上汽大众、吉利汽车、长城汽车先后推出全新系列， 提供外观、内饰、性能方面的升级选择。

以汽车出场为分界点，汽车改装可分为前装市场、后装市场。前装市场主要为 汽车生产线提供产品，研发及验证周期长，要求较高；后装市场则注重适应终端用 户需求的快速变化，进入难度相对较低。

海外市场：在发达国家，汽车改装已发展为成熟产业，福特、奔驰、宝马、大 众、三菱、丰田、日产、本田等主流汽车制造商均推出了专业的改装品牌，主打后 装市场。 国内市场：由于汽车后装政策的限制，国内改装主要集中于前装市场，与主机 厂合作完成。目前，产业尚处于起步发展阶段，竞争对手较少。天铭科技凭借技术 壁垒及品牌优势，在已上市销售且可批量选装绞盘的车型中，基本占据市场全部份 额，已成功进入长城、东风等全球知名汽车主机厂供应体系，推动行业协同发展。

海外市场发展充分，规模呈现平稳增长态势。根据《2021 SEMA Market Report》 数据显示，2020 年，美国汽车售后改装配件市场规模为 478.9 亿美元（约合人民币 3443.6 亿元），六年复合增速 4.3%；2024 年有望达到 550 亿美元（约合人民币 3954.8 亿元）。其中，公司主营产品绞盘、电动踏板属于底盘和车身改装，主要应 用于 CUV、SUV 及皮卡车型。2020 年，美国改装市场中，与以上三类车型相关的份 额为 57%，规模约 273 亿美元（约合人民币 1963 亿元）。

本土汽车改装市场潜力巨大，2026 年有望达 1600 亿元。2023 年，我国汽车保 有量为 3.4 亿辆，同比+5.3%，普及率为 23%，市场具备较大增长潜力。改装产业来 看，国内目前仍处于新兴阶段，改装率不到 3%，远低于欧美、日本 80%以上的比重。 2016-2021 年，我国汽车改装市场规模从 458.4 亿元增长至 702 亿元，CAGR 8.9%； 预计 2026 年有望达到 1003 亿元，五年 CAGR 7.4%。未来，随着我国汽车改装管理 制度的不断完善，国内整体改装比例有望赶超海外成熟市场。

从具体车型来看，汽车改装市场主要用于越野车及军用车： 越野市场（皮卡、SUV）：从渗透率角度来看，2018-2020 年，美国越野车渗透 率约 7%，三年平均销量 90 万台；相比之下，国内 2020 年国产/进口越野车销量分 别为 8.4/9.4 万台，渗透率仅 0.9%。随着中低端 SUV 市场红利逐渐消退，我国的整 车企业将开始向其他越野车品类布局，以推动本土市场的横向拓展与垂直整合。当 前，国内用户购车主要偏好为硬朗风格，以大型 SUV、中型 SUV 为优选，龙头品牌包括，理想、路虎、三菱、坦克、上汽大通。其中，公司绞盘产品与长城、上汽、 路虎等下游车厂均有合作。

皮卡: 皮卡作为汽车改装的重要车型之一，在前装和后装市场均有显著推动作 用。① 海外方面：皮卡是美国最大的汽车细分品类，福特、雪佛兰、Ram 等主 要品牌占据市场份额。2018 以来，美国皮卡销量基本稳定在每年 300 万辆左右， 占汽车总销量的 16%。② 国内方面：当前皮卡市场需求量相对较低，年销售空 间在 40 万辆左右，渗透率约 2%。未来，在本土汽车改装政策逐步放宽后，参 考日本市场情况，我国皮卡渗透率有望达到 3.5%，中长期或将实现翻倍增长。 分市场角度来看，皮卡在商用领域和乘用领域均具有巨大潜力。其中，商用皮 卡有望替代微客、轻客、微卡和轻卡等需求，潜在替代空间超过 75 万辆。乘 用化皮卡相对商用，趋势更加明显，供给侧优质产品及消费理念转变驱动需求 快速放量。

SUV： 2011 年以来，中国自主生产的 SUV 品牌迅速崛起，2017 年销量首次突破 1000 万台，代表车型包括哈弗 H6、长安 CS75、吉利博越、上汽荣威 RX5、 广汽 GS4 等。作为最适合改装的车型之一，SUV 的兴起有助于推动汽车改装市 场规模的扩大，主要配套绞盘、电动踏板等高附加值产品。 军车市场：2019 年起，天铭科技的绞盘产品开始与东风军车批量合作，装备率 达 100%。随着国防装备费用的不断提高，将为公司市场拓展带来有利影响。

3 竞争格局：国内市场呈垄断竞争模式，公司具备比较优势

海外汽车改装行业当前产业化集中，市场份额主要被龙头主导；国内方面产业 处于发展初期，需求释放下有望引领新玩家进入。公司主营产品绞盘及电动踏板， 核心竞争对手包括 WARN（美国）、LUND（美国）、Ramsey（美国）、TJM（澳大利亚）、 宁波联达和川方股份，以上企业均为下游客户 WINCH、PILOT、TAP 提供与公司相仿 的同类产品。但相较于友商，天铭科技在质量、技术、多样性方面更具优势。截至 2022 年，公司共拥有 193 项专利，其中国内外发明专利 71 项。

我们选取国内汽车改装行业上市企业，东箭科技、诺和股份、威尔弗作为可比 公司，衡量核心竞争力的关键业务数据： 与国内同行业公司相比，天铭科技当前收入规模较小，但近年来增速高于行业 平均水平，且获利能力出色。受益于自主品牌优势（“T-MAX”、“E-BOARD”），公司毛 利率、净利率普遍较高，处于业内领先地位。

境内市场格局显现，境外市场拓展加速。公司产品在国内前装市场具有先发优 势，基本占据已上市销售且可批量选装绞盘相关车型的全部份额。海外市场方面， 公司在后装市场已具备优势，但市场充分竞争下，份额相对较小，未来计划向境外 前装及半前装市场开拓。

4 电动踏板：双电机专利优势，带动海外市场持续放量

电动踏板属于汽车车身改装领域，能够自动伸缩为高底盘汽车提供便捷的上下 车服务，适用于越野、SUV、皮卡和商务类车型。在海外汽车市场，随着女性消费者 及大轮胎应用的增加，电动踏板行业景气度提升。美国为全球皮卡主要市场，2023 年销量 287 万辆，同比+5.82%，按照天铭科技单台电动踏板售价 2804 元估算，假设 选装量 50%，预计全美市场空间为 40.2 亿元。若 2025 年美国市场皮卡销量达 322 万辆，对应选装量 50%时的理论市场空间为 45.2 亿元。

当前，海外电动踏板市场的竞争格局主要由 LUND、AMP、DNA 等品牌主导。产品 价格带广泛，根据车型、踏板大小和功能的不同，售价从 100-2000 美金不等，终端 销售主要通过经销商、Amazon、Walmart 等后装市场进行。

专利诉讼案和解，北美市场重启销售。2017 年 10 月，美国 LUND 向公司发起关 于可伸缩动力踏板装置产品相关专利的侵权诉讼。期间，公司电动踏板销售处于停 滞状态，直至 2021 年 4 月诉讼和解及对方公司相关专利到期后，公司才重新在北美市场开启销售。主要客户包括 PILOT INC（美国）、INDUSTRIA DISENADORA DE AUTOPARTES S.A.DE C.V.（墨西哥）等贴牌客户及贸易商。国内方面，公司逐步布 局前装市场，当前已与主机厂签订合作。 产品性能方面，公司的电动踏板主要采用可伸缩平面六连杆机构及单侧双电机 驱动技术，为当前全球独家专利，可解决踏板单边下坠问题。主要原理是通过两个 伸缩机构和蜗轮减速电机的驱动，实现踏板的自动伸缩，产品具有耐磨、防水防滑、 承载力强、不易变形、寿命长等特点。经过 10 万次耐久型式试验，按照每日 20 次 用量计算，理论使用年限可达 10 年以上。此外，针对高端客户，公司将物联网技术 及灯光系统与电动踏板结合，提升车主的人机操作反馈水平。

北美后装电动踏板销售优势显著，盈利能力有望持续提升。2018-2022 年，公 司电动踏板收入从 0.09 亿元增长至 0.38 亿元,CAGR 42.9%，以外销市场为主。2021 年，随着相关诉讼和解后，公司凭借双电机独家专利，在北美地区销量超出预期， 2023 年全年预计收入有望突破 1 亿元。毛利率方面，2018 年以来基本稳定在 45%左 右。

关注新能源车配套装备，特斯拉 Cybertruck 或将成为潜在客户。据太平洋汽 车网数据显示，特斯拉 Cybertruck 的售价区间为 6-10 万美元，截至 2023 年 9 月预 定量已超过 200 万台。根据车身长度和高度来看，天铭科技的双电机双臂或双电机 三臂电动踏板与其适配度较高。Cybertruck 的主要用户群体为中高端户外车主，对 价格敏感度低。假设以每套电动踏板 1800 美元计算，对于顶配车型而言，选配费用 也不会超过车价的 3%。因此，我们认为其终端选择改装概率高，可能存在较大市场 空间。

5 绞盘：国内前装份额领先，关注主机厂项目进展

绞盘属于汽车底盘改装领域，一般用于越野车在道路以外的应急拖拽及救援。 绞盘产品主要适用于越野应急自救，在产品质量和稳定性方面有较高要求，可根据 需求拆卸、安装。按驱动方式，分为电动绞盘和液压绞盘两类。其中，电动绞盘利 用车辆自身电力系统驱动，具有体积小、结构紧凑、操作简便、随车辆移动方便等优势。在国内已广泛应用于边防巡逻车、警用巡逻车、消防救援车、道路清障车、 大型平板运输车等专用车辆。液压绞盘则主要使用车辆自动液压动力转向系统或独 立液压泵站作为动力源。

从海外向国内转型，“前装+后装”协同发展。绞盘产品为公司起家业务，过去 主要以 TAP 等经销商为大客户，专注于海外后装市场的开拓。近年来，随着国内越 野改装领域关注度的逐步提升，在长城坦克 300 的带动下，公司开始将重心转向国 内前装市场。产品性能方面，公司绞盘采用高减速比、结构紧凑的行星减速机构， 在同等减速比的条件下，重量可减轻 15%左右。

从产品配套情况来看，公司几乎垄断军车、皮卡和硬派越野市场中批量选装绞 盘车型的全部份额，其中长城汽车、东风汽车订单需求增长突出，在同类产品中采 购率达 100%。 长城皮卡销量保持增长态势，东风汽车紧跟国防现代化趋势，公司为唯一绞盘 供应商。1）长城汽车：作为国内皮卡市场的领先企业，自 1996 年下线以来，全球 累计销量突破 251 万台, 连续 26 年位列第一。公司主要为硬派越野车型坦克 300 和乘用化大皮卡长城炮提供绞盘选装产品。2023 年，长城炮全年销量为 14.39 万台， 在 29 个省份中市占率位列第一。未来，公司将持续为坦克 400、500、700 系列独家 专供绞盘设备。2）东风汽车：主要以军车销售为主，公司 2019 年起为 300 马力第 三代防护型“猛士”军车批量生产供货，为出厂必备装备。

国内前装优势凸显，放量关键在于 35 个主机厂项目。1）国内方面：公司参与 的 35 个境内前装项目中，共涉及 13 家本土大型主机厂，合作对象包括长城汽车、 东风汽车、上海汽车、中国重汽等。项目推进周期较长，需经过技术交流-制定产品 定义书-参与项目报价-获取定点通知书-产品试装和大批量生产环节。目前，在手项 目中仅有 5 个实现批量生产（其中 3 个实现大规模批量），需持续跟踪其余项目的定 型-定点-装车进度，为确定性国内放量机会。 产品贡献集中度高，毛利率呈上升态势。2018-2022 年，公司绞盘收入从 0.7 亿元增长至 1.0 亿元，CAGR 9.7%，占公司收入比重的 60%以上。毛利率方面，系产品单位售价及高附加值主机厂收入占比的增加，毛利率从 2018 年的 25%提升至 2022 年的 45%。

编辑：火腿肠