2024年菜百股份研究报告：京圈珠宝老字号，全直营打造差异化竞争优势

一、深耕华北地区，打造“中华老字号”

1.1 百货转型珠宝专营，IPO助力数字化转型

历经半个世纪，成就黄金饰品区域性翘楚。公司成立于 1956 年，前身为菜市口百货商场， 初期经营综合性百货业务，后来于 2000 年进行股改，正式更名为菜百股份。公司的发展 历程可基本分为三大阶段： 初创阶段（1956 年-1999 年）：公司成立于 1956 年，1985 年国家放开黄金饰品销售政策， 公司抓住机遇取得《黄金内销零售许可证》,开始发展黄金饰品零售业务。1994 年公司 进行公司制改革，后于 1997 年获北京市商业委员会正式命名为“京城黄金第一家”，以 表彰公司在黄金饰品销售领域所做出的贡献。

成长阶段 (2000 年- 2010 年)：2000 年，公司进行股份制改革，引入外部投资者增资扩 股。次年，公司注册“菜百”首饰商标，并被中国宝玉石协会评为“中国珠宝业驰名品 牌”。随着公司品牌价值的不断提升，公司先后在 2005-2006 年荣获“中国黄金第一 家”、 “中华老字号”的荣誉称号。 转型升级阶段 (2010 年-至今)：2010 年，公司由传统百货业务向黄金珠宝专业化运营转 型。2013 年，公司在天猫平台开设旗舰店，次年开设京东旗舰店，并成立电商子公司， 打造线上线下相融合的全渠道销售网络。随着公司黄金珠宝业务逐渐稳步发展，2021 年， 公司成功在上海证券交易所主板上市。

IPO 募投加强系统建设，助力数字化转型。公司在系统建设方面，通过优化完善 POS 系 统、SCM 系统功能，有效提升业务系统的稳定性和响应效率。在创新应用方面，公司自 主设计研发的智能奉客盘试点应用，可在为顾客展示商品信息的同时记录试戴款式，并 支持线上购买功能，丰富顾客购买体验。应用 RFID 技术的智能盘点设备多试点运行， 可有效提升工作效率。针对线上渠道的自动化发货设备投入试运行，全面应用后将有效 提升仓储发货效率，支撑线上业务快速发展。2023H1，菜百股份智慧零售平台智慧销售 电子奉客工具荣获中国黄金协会技术创新评选一线职工技术创新奖，数字化转型案例被 中国上市公司协会评为典型案例。

1.2 国资背景股权架构稳定，管理层行业背景深厚经验丰富

公司实控人为背景西城区国资委，股权结构稳定。公司股权架构清晰且稳定，截止 2023 年三季报，实控人西城区国资委通过金融街资本运营中心间接持股 24.57%。此外，公司 管理团队履历背景丰富，具备黄金珠宝行业多年从业经验，为公司稳健发展提供了坚实 管理支持。

1.3 疫后业绩恢复强劲，盈利能力维持稳态

迅速从疫情冲击中恢复，业绩增势明显。受疫情影响，2020 年公司实现营业收入/归母 净利润 70.7/3.62 亿元，同比下滑 15.9%/10.0%。2021 年公司销售得到恢复，实现营业 收入 104.1/3.64 亿元，同比增长 47.2%/0.6。2022 年延续增长态势，营收同比增长 5.61%，主要系线上销售增长及门店拓展较快所致。23Q1-3 实现营收 123.7 亿元，归母 净利润 5.9 亿元，同比增长 45.1%/66.4%。

费用控制优化，盈利能力恢复。受年内金价先抑后扬随后宽幅震动的影响，公司毛利率 2021 年小幅下滑至 11.34%，后维持相对稳定。费用端公司费用控制大幅改善，销售费 用 率 /管 理费 用率 /财 务费 用 率从 2020 年的 3.6%/1.3%/0.5% 降至 2023Q1-3 的 2.6%/0.6%/0.2%，推动整体期间费用率由 2020 年的 5.5%下降至 2023Q1-3 的 3.4%。 费用缩减前提下带来净利润的提升，2023Q1-3 公司实现归母净利率 4.8%，同比+0.6pct。

公司采用抓两头、控中间的“微笑曲线”经营模式，将业务重心放在能体现黄金珠宝产 品附加价值的两端，上游专注原料采购与产品设计，下游侧重文化推广与门店管理。使 得公司将中游高标准化的生产环节交由委托加工和成品采购为主，原料采购上也采用 “以销定采”的采购模式，避免库存积压，维持行业较高的存货周转率。

二、金价持续上行，需求仍在释放

2.1 金价持续上行黄金需求不断增长，国内珠宝消费仍以黄金为主

黄金本身具备商品和金融的双重属性，其交易市场也因此被分为实物消费市场与金融投 资市场。全球市场上黄金的定价通常与美元挂钩，因此美联储的各种货币政策均会对国 际金价带来一定影响。2023 年美联储多次降息，推动伦敦现货黄金价格年内增长 12.8%， 上海黄金交易所（AU999）现货年内增长 16.3%，两年复合增速分别为 7.3%和 13.3%。 金价上行叠加疫后出行、婚庆需求逐渐恢复，黄金珠宝等饰品的消费场景增多带动整体 消费数据转好。2023 年 1-12 月，金银珠宝类商品零售总额达 3310.4 亿元，同比增长 13.3%，环比增长 9.5%，两年复合增速达 4.3%，高于社零总额 3.4%的增速。从需求上 来看，国内黄金需求呈现“消费为主，投资为辅”的结构。但近年受到疫情对整体经济 环境的影响，珠宝首饰占黄金需求量的比重同比下降，反观用于投资的金块与金币则同 比上升。截至 2023 年 9 月，珠宝首饰/金块与金币消费占黄金总消费量的 65.3%/34.7%， 金块与金币占比较上期环比提升 7.5pct，同比提升 4.6pct。

中国珠宝首饰消费仍以黄金为主，市场未来增长空间广阔。据欧睿数据，中国黄金珠宝 市场规模 2023 年可达 8413 亿元，同比增长 10.2%，预计到 2028 年可突破 1 万亿元，5 年复合增速达 11.2%，略低于全球 17.0%的增速。分品类来看，黄金、玉石和钻石占比 始终维持在前三的位置。据中国珠宝玉石首饰行业协会数据，黄金稳坐首位，玉石占比 不断提升，钻石则有所下降。2022 年黄金、玉石、钻石、有色宝石、珍珠的占比分别为 57%/21%/11%/4%/3%，较 2017 年同比+9pct/+2pct/-9.2pct/+1.5pct/-0.5pct。预计到 2027 年，黄金占比将持续提升至 60.1%。

2.2 市场集中度不断提高，渠道线上化趋势明确

黄金珠宝市场竞争格局较为分散，尚未出现占据绝对优势的头部企业。根据欧睿数据， 2014-2023 年中国黄金珠宝市场 CR5 从 18.6%提升至 29.5%，CR10 从 22.2%提升至 37.2%，远高于全球市场的变动幅度。说明市场份额在不断向头部企业集中，但尾部依 然较长，整体来看集中度较低。

渠道端来看，线上销售占比平稳增长，线下渗透率提升仍以开店为主。1）线上：随着我 国人口结构的变化和消费者购买力的提升，25-34 岁的群体逐渐成为珠宝首饰的消费主力， 相较于中年群体，这类消费者更注重产品设计和价格，更习惯在社交平台上搜索、对比 并下单产品，也因此推动黄金珠宝消费线上占比的提升。据欧睿数据，2023 年中国黄金 珠宝市场线上销售占比达 10.2%，略低于全球市场 14.7%的水平，未来线上增长空间充 足。2）线下：由于黄金珠宝线下门店多以“自营+加盟”模式运营，渠道拓展多以开店 为主，从重点城市逐渐向全国各层级城市辐射。截至 2022 年，中国主要黄金珠宝品牌均 不断拓展线下门店网络，增加市场触达。其中，头部的周大福、老凤祥、周大生等凭借 优秀的品牌力与较强的能力已实现了全国范围的布局。而中国黄金、梦金园、菜百股份 等则专注优势地区，打造区域龙头地位。

2.3 消费场景逐渐转向悦己+送礼，技术更迭推动古法金细分赛道增速领先

近年，随着人们对于珠宝首饰的认知提升，整体消费市场由婚庆转向个人日常佩戴、送 礼等场景市场延伸，以自带为目标的悦己内容热度同比 22 年增长 67.6%，悦己消费快 速发展。 从产品角度来看，轻量低价、技艺与设计更新潮的产品逐步占领消费者心智。金价的飙升和对经济复苏的不确定性使得许多消费者对金饰的消费观念开始转向小额多次投入和 追求高性价比。根据世界黄金协会的调研结果，重量低于 10 克以及价格低于 2000 元的 黄金产品的周转率显著高于其他产品，对销售的贡献比重分别为 37.3%和 35%。轻量化 产品之所以受到青睐的另一大原因也是基于行业技术的创新，通过将黄金与各种宝石和 其他材质相结合，不断更新技艺的精细度，使得轻量化产品成功抓住年轻消费者的眼球。

古法黄金珠宝是一种将现代设计与中国古典文化相结合，具有色彩温润、外观精美或其 他古代宫廷金饰特征的一种黄金首饰。根据魔镜数据，近年来凭借吉祥的文化意义和美 学设计吸引了年轻消费者的目光，销售占比已达 14%。古法黄金珠宝的市场规模由 2017 年的 30 亿元飙升至 2022 年的 973 亿元，17-22 年 CAGR 为 100.5%。预计古法黄金珠 宝市场规模在 2027 年将达到 2,025 亿元，22-27 年 CAGR 为 15.8%。

三、投资类产品受益金价上涨，全直营持续向全国扩张

3.1 中短期：金价上行周期，产品结构带来更大利润弹性

不同于绝大多数黄金珠宝品牌，菜百的产品结构中相对毛利率较低的投资类产品占比较 高，而投资类产品由于后期加工较少，工费比例较低，原材料成本则占比最大，因此相 较黄金首饰产品，投资类产品与金价的相关性更高，金价上行周期也能通过提价带来更大的利润空间。 分产品来看，公司主营业务以黄金类产品为主、钻翠珠宝饰品为辅。黄金类产品包括黄 金饰品、贵金属投资产品和贵金属文化产品，2022 年分别占总营收的 36.4%、51.9%和 8.5%。2022 年，黄金产品约占总营收的 96.78%，钻翠珠宝饰品占总营收的 2.0%。 2023H1 按黄金饰品、贵金属投资产品、贵金属文化产品和钻翠珠宝饰品划分，销售收入 分别较去年同期增长 73.35%、52.68%、27.90%、9.33%。

从利润角度来看，公司黄金类产品毛利趋势均与黄金价格呈正相关，金价上行通道有望 带动各品类毛利上涨。虽然投资类产品毛利率对金价变动最为敏感，但在实际经营中随 着金价的上涨，公司产品售价也会逐步提升，因此各类黄金产品的毛利率基本与金价维 持一致。而作为与金价挂钩最紧密、最受益于金价上涨的投资产品，毛利率的提升幅度 也最大。但正是由于毛利率相对较低的投资类产品占比逐渐提升，公司的综合毛利率自 2020 年后呈现下降趋势。预计未来随着金价的持续增长，投资类产品占比的进一步提升， 公司各类黄金产品的毛利率将提升，但综合毛利率将相对稳定。

3.2 中长期：全直营渠道布局保证高质高效扩张

分渠道来看，线下直营为主，线上渠道贡献增量。线下直营店仍是收入的主要来源， 2022 年实现收入 93.3 亿元，占总收入的比例为 85.01%，同比增长 2%。公司不断加强线上直播销售、私域营销建设，直播团队日趋成熟，2022 年线上实现销售收入 14.7 亿 元，同比增长 34%。此外，公司借助银行渠道体系完善、网点众多的优势布局产品，积 极拓展新合作银行，针对高级净值客户优化产品线，2022 年银行渠道销售实现收入 1.75 亿元，同比下降 2%。2023H1 电商子公司实现营业收入 15.3 亿元，同比增长 109.43%， 公司线上渠道业务保持高速发展态势。

3.2.1 线下：聚焦华北拓展西北，直营扩张稳步进行

从门店布局来看，目前公司已形成聚焦北京，逐渐向华北、西北等其他城市扩张的门店 销售网络。公司坚持探索区域市场深耕模式，以线下门店带动当地市场知名度，逐步形 成异地连锁经营样板。截至 2022 年，公司已拥有线下门店 70 家，其中北京门店 51 家， 覆盖北京、河北、天津、陕西、江苏和内蒙古几大省市自治区。2023 年上半年，公司持 续进行北京区域门店调整以及京外门店拓展，进一步加密京津冀核心圈布局，报告期内 净新开门店 4 家，截至报告期末，公司在华北地区共有门店 67 家，其中北京市共 52 家 （含总店），华北其他地区门店共 15 家，华北以外地区门店数 7 家。截至 2023 年 9 月 30 日，公司门店数已增加至 79 家，前三季度净开门店 10 家。

公司致力于为消费者提供集“博物馆式的鉴赏、专业知识的普及、体验式的购物、个性 化的定制”于一体的沉浸式购物体验。将北京“菜百首饰”总店打造成一个超 8000 平的品牌最大的单体门店，同时也是北京市文物局备案的国有博物馆 ——“北京菜百黄金珠 宝博物馆”，通过各类产品展示与日常专题讲座等多种形式进行品牌形象的塑造与品牌文 化的传播，为消费者提供“一站式”购物体验。同时，公司通过信息化建设不断提升公 司直营门店的经营管理效率，强化库存管理、供应链管理、人员培训管理等多方业务节 点，提升门店经营效率的同时也使得新开门店能够更好的复制原有门店的经营模式，保 证较快的回本周期。 从单店店效来看，北京总店营收显著高于分店营收。受益于北京总店的规模效应，公司 总店营收显著高于其他分店水平，2019 年由于公司对总店进行翻修，营业面积大幅减少， 导致总营收短期下滑，总店营收同比下降 9.1%至 55.6 亿元，平均分店营收小幅下降由 2018 年的 0.8 亿元下降至 2019 年的 0.7 亿元。2020 年受疫情影响，线下门店营收均受 到较大影响，总店同比下降 22.3%至 43.2 亿元，平均分店同比下降 30.5%至 0.5 亿元。 21 年后平均分店营收基本维持稳态。

从坪效来看，总店坪效依旧维持最高水平，京外地区增速领跑。整体来看北京门店的坪 效是在领先的位置，总店/分店的坪效分别为 71.4/30.6 万元，但平均销售增速同比分别0.6%/+15.4%。反观京外地区，天津市平均坪效达 23.8 万元，位列第三，2022 年销售 同比增长 64.1%。江苏省由于是 21 年新增门店，2022 年进入放量期，平均销售同比增 长 410.3%，平均坪效达 11.8 万元，未来随着京外地区门店的进一步扩张，华北以外地 区的营收增速有望进一步加快。

3.2.2 线上：投资产品占比提升，全渠道布局深化品牌建设

公司已形成线上线下相融合的销售模式，扩大产品触达范围。在线下消费环境承压的大背景下，公司大力发展线上销售渠道，通过直播销售、私域运营等方式为消费者构建精 准化、快速化的消费场景，满足消费者多样化的消费需求。截至 2022 年，公司共有 1 个 自建线上平台与 9 家合作平台， 2022 年实现营收 0.01/14.6 亿元，同比+31.1%/34.4%， 线上渠道合计实现 14.7 亿元营收，同比增长 34.4%。

3.3 长期：子品牌聚焦细分赛道，产品矩阵式发展

菜百股份深入研究消费者偏好，制定了以“产品系列化”和“系列品牌化”为核心的产 品策略，在细分市场中构建多品牌战略布局，重点加强了对“菜百传世”和“菜百悦时 光”两个子品牌的培育，共同构成品牌矩阵。1）“菜百传世”：致力于古法黄金系列的开 发和推广，巧妙地将中国传统文化元素融入其产品设计中，迎合了不同年龄段消费者对 于国潮文化风格的多样化需求。产品线覆盖婚嫁首饰“囍相逢”、足金饰品“福运升·家 和祥瑞”系列、主打年轻化消费的“菜百传世·IP”系列等。先后与故宫、天坛、首都 博物馆等文化 IP 展开了一系列合作，展现特色的京味首饰文化。2）“菜百悦时光”：专 注于钻石首饰，旨在打造一个既具有独特风格又富有品牌文化的镶嵌珠宝品牌，特别针 对年轻的消费市场。

编辑：火腿肠