2024年新型烟草行业专题报告：四代IQOS助力菲莫国际再攀高峰，重点关注盈趣科技

一、HNB 行业加速赶超，菲莫国际先发优势明显

1、新型烟草快速发展，HNB 近年加速赶超

传统烟草增长市场略显乏力，新型烟草需求旺盛。伴随近年来人们对健康生活的 关注传统烟草市场增长略显乏力，而对具备一定减害作用的新型烟草的需求逐渐 显现。根据欧睿，2022 年全球卷烟市场规模为 919.82 亿美元，五年 CAGR 为 8.20%;全球电子烟市场规模为 724.28 亿美元，五年 CAGR 为 14.79%。中国是 电子烟的最大生产地，已经形成较为成熟的电子烟生产制造体系，前景广阔。

雾化烟发展历史较久，口味烟监管收紧背景下增速放缓，HNB 加速赶超。新型 烟草通过技术迭代、产品创新，迎合消费者对于西式体验、外观时尚和减害的需 求，消费者接受程度不断提高。雾化电子烟较早拥有明确的监管政策，且口味更 为丰富，产品先发优势明显，但近年随着对口味烟的监管趋严增速有所放缓。雾 化市场 2019 年之前行业规模较领先，2020 年起被 HNB 反超，2023 年雾化烟 市场规模约 193 亿美元，近五年复合增长率 4.94%，占新型烟草市场总规模的 24.16%。加热不燃烧产品利用外部热源加热烟草产生风味气体，本质上仍 属于烟草产品，对于香烟口感和击喉感有精确把握，但又因加热温度较低，并不 会产生过多有害物质，对真烟有显著的替代作用，在传统烟草消费群体中接受程 度较高，在口味烟发展受阻、传统烟草企业积极布局下，市场扩张迅猛。2023 年HNB市场规模约469.49亿元，近五年复合增长率30.90%，占比已达58.63%。

2、HNB 行业竞争格局：专利与技术为主要壁垒，PMI 先发 优势明显

专利与技术为 HNB 行业主要壁垒，具有相关资质的品牌商掌握较高话语权，菲 莫国际旗下 IQOS 一骑绝尘筑牢壁垒。HNB 要求生产商深谙传统烟草工艺研制 烟弹并匹配烟具的加热曲率，且带有烟草原料的烟弹涉及烟草管制，传统烟草巨 头优势显著。目前全球 HNB 主要玩家主要有菲莫国际、日本烟草和英美烟草。 其中菲莫国际较早布局 HNB 产品的研发，在 2005 年就开始启动 IQOS 项目， 2014 年即在日本首次推出 IQOS 产品，先发优势明显。菲莫国际在 HNB 领域已 筑牢薄片、香料和电加热片等方面的技术壁垒，叠加以万宝路命名的烟弹及菲莫 国际给予的营销资源倾斜，IQOS 迅速起量，截至 2023 年菲莫国际在加热烟草 行业的市占率达 4.7%（同比+0.6pct），在其主要销售国家日本、韩国和意大利 的市占率为 26.7%（同比+3.1pcts）、7.1%（同比+0.9pct）、17.3%（同比+2.7pcts）。

IQOS 已成为解瘾式首选，用户拓张正当时。IQOS 因其以烟草制成的薄片及优 质加热片和芯片带来的类香烟口感而独具优势，产品粘性大、消费者忠诚度高。 2023Q4 IQOS 用户约为 2860 万，其中约有 73%的消费者停止吸食可燃式烟草 并成为 IQOS 的忠实用户。2023 年菲莫国际 HNB 总销售额为 125.34 亿美元， 同比+26%，近五年 CAGR 为 25.07%。目前菲莫国际 HNB 产品销售额增速已连 续五年领先传统烟草，未来菲莫国际计划将大力推广 IQOS 等产品，争取于 2030 年完成“无烟社会”目标。

未来增长因素一：菲莫国际持续进行产品迭代，IQOS 四代产品带动销量释放。 IQOS 四代产品 ILUMA 采用电磁环形加热技术无加热片设计，升级智能核心感 应电磁加热方式，无需清洁，解决了清洁时折断加热片的问题，在提升消费者体 验的同时延长了产品使用寿命。产品发布以来，消费者反应正面，全球销量持续 走高。但加热方式的不同导致 IQOS 三代产品与四代产品之间烟弹不兼容，未来 公司生产及销售重心会向价值量更高的四代转移，代际切换带动四代产品销量释 放。

未来增长驱动因素二： IQOS 即将重返美国，美国前景广阔的 HNB 市场有望 带来新增量。早在 2020 年 5 月菲莫国际 IQOS 的 PMTA 申请即获得 FDA 的通 过，在同年 7 月其 MRTP 申请也获得通过，但因专利纠纷问题于 2021 年撤出美 国市场。美国作为全球最大的雾化烟市场，市场规模大且新型烟草普及度高，因 此公司计划于 24 年 Q2 重返美国市场，目前做足充分准备：监管政策方面，IQOS 的三代产品已于过去通过PMTA与MRTP 申请，2023年10月菲莫国际再向FDA 提交了三款 ILUMA 设备和五款烟弹的 PMTA 和 MRTP 申请，计划于 25 年开始 在美国分阶段推出四代产品。销售渠道方面， 2022 年菲莫国际通过收购瑞士火 柴并获得其美国销售渠道，并从奥驰亚集团（Altria Group Inc.）收回 IQOS 在美 国商业化的全部权利，2024 年起再次及进入美国市场有望推动 IQOS 出货量再 攀新高。

未来增长驱动因素三：全球多地区持续渗透，支撑公司业绩稳中有进。虽然近年 来 IQOS 在美国扩张受阻，但菲莫国际积极布局其余市场，2023 年菲莫国际在 欧洲/南亚和东南亚、独立国家联合体、中东和非洲地区/东亚、澳大利亚和 PMI 免税区 HNB 业务营业收入为 55.61/13.08/35.25 亿美元，占 HNB 业务总营收 44.37%/10.44%/28.12%。日本是目前 HNB 政策最为开放、HNB 产品销售的最 大市场，23Q4 IQOS 平均市占率达到 27.60%。欧盟地区政府监管逐渐成熟， 23Q4 IQOS 平均市占率为 9.60%。此外，IQOS 在广大中低收入地区也保持着 较高的市占率。此外菲莫国际重视中低收入国家和地区的需求，广泛部署中东、 非洲和拉丁美洲市场，目前已切入超过 70 个国家和地区。

二、行业重点公司盈趣科技：以 UDM 模式为基石， 切入全球智能制造及创新消费电子产业链

1、公司简介：智能化工业制造领军企业

公司前身是万利达网控事业部，自 2011 年独立运营后，公司顺应工业制造智能 化和“互联网+”的发展趋势，不断优化产品结构和业务结构。公司以自主创新 的 UDM(ODM 智能制造)模式为基础，从事智能控制部件、创新消费电子、健康 环境及汽车电子等产品的研发、生产。目前公司已在中国香港、马来西亚、加拿 大、匈牙利、美国、瑞士等国家和地区布局 22 家全资或控股子公司，为公司全 球协同生产和销售服务。公司重点实施大客户战略，与 PMI、Cricut、罗技、雀 巢、WIK(Nestle 一级供应商)、Venture、3Dconnexion 及 Asetek 等国际知名企 业建立全方位、深层次的战略合作关系。

2、股权结构：股权集中度高，激励计划绑定核心团队

股权结构集中，公司实际控制人为万利达集团董事长吴凯庭先生。吴凯庭先生与 万利达工业、赢得未来投资及其配偶王琳艳为一致行动人，合计持有公司 53.26% 股份。公司董事长林松华先生与趣惠投资及其配偶黄育宾为一致行动人，共持有公司 12.35%股份。公司股权较为集中，有利于公司高效决策。 优质管理层保驾护航。公司管理团队均深耕相关细分领域多年，拥有丰富的行业 经验。副总裁杨明、林先锋多名核心成员曾在富士康、麦克奥迪等知名电子科技 公司任职，具备一线研发生产的专业工程师背景，为公司全链路数字化发展赋能。

推出两次激励计划，彰显公司发展信心。公司于 2018 年向 291 名公司董事、高 级管理人员、中层管理人员及核心技术(业务)骨干颁布股票期权与限制性股票激 励计划，授予公司权益总计 597 万股，约占计划公告时公司股本总额的 1.31%， 目前已完成计划内所有授予。2021 年公司颁布限制性股票激励计划， 拟向激励 对象授予 400.7470 万股公司限制性股票，约占计划公告时公司股本的 0.87%， 激励对象为 449 名公司中层管理人员和核心技术(业务)骨干， 第一个行权期的 授予工作已于 2022 年完成。公司激励计划的推进有利于充分调动管理层与核心 骨干的积极性，推动公司竞争力不断提高，助力公司健康持续发展。

3、UDM 创新业务模式：协同研发提高效率、增加客户满意 度

盈趣科技形成了自主创新的“UMS 系统+ODM 智能制造体系”的 UDM （UMS-Based Original Design Manufacture）业务模式。以大数据、盈趣云 架构为基础的 UMS 联合管理平台，高效集成企业资源计划（ERP）、办公协同 （OA）、项目管理（PLM）、客户管理（CRM）、人力资源（HR）、企业知识 库（WiKi）、固定资产管理等信息管理软件，专注为传统制造业、战略性新兴产 业提供不同应用层级的生产自动化及信息化解决方案，满足不同规模企业对管理 软件的差异化需求，并从根本上帮助企业改变生产管理模式，助力企业提质增效， 创造更大的价值。

UDM 模式帮助公司在与客户进行联合研发的过程中起到了不可替代的作用，提 升了竞争壁垒。在传统的 ODM 模式（原始设计制造商模式）下，委托方向制造 商提出产品的功能、性能要求，而制造商负责产品研发、设计和制造；UDM 模 式则以 ODM 模式为基础，基于公司的创新研发能力、智能制造体系及 UMS 系 统（联合管理系统），积极协同客户设计研发、优化产品的可生产性，通过智能 制造及精细制造能力提出生产设计建议，在生产过程中将预设的各类测试程序模 块烧写入品牌商产品主控芯片，通过 UMS、ITTS 及工业测试机器人等两化融合 智能制造体系，实现产品制造过程的自动化测试和数据采集、实时质量检测与产 品全生命周期的质量追溯。 UDM 模式为电子烟零部件产品保驾护航，创新消费电子产品业务为盈趣科技毛 利率提升做出了主要贡献。作为盈趣科技的两大主要业务之一，创新消费电子产 品毛利率较高，2022 年毛利率为 31%，同比+1pcts，主要系盈趣科技 UDM 模 式能够保障产品质量，同时为客户提供技术优化的支持，符合菲莫国际的风险控 制偏好。创新消费电子产品的高毛利属性叠加其在公司营收占比的提升，成为公 司综合毛利率回升的重要动力。

同时，公司目前拥有 1300 多个研发人员，研发支出逐年提高，研发能力逐年提 升，为客户提供了高效率的解决方案。合作研发的过程中，公司拥有的专利逐年 提升。2022 年，公司新增授权专利数量 208 项（发明专利 19 项，实用新型专 利 150 项、外观设计专利 39 项），拥有新增计算机软件著作权 10 项，进一步 绑定了产业链，从而形成了良好的合作关系。这种高效、保障客户权益的智能制 造服务模式优于传统的 ODM 模式，形成了良好的口碑，为未来新的优良客户资 源的引入奠定了基础。依靠研发能力，公司能帮助客户从传统领域跨界到电子领 域推出自己的硬件产品，从而收获了一大批高质量传统铸造领域的客户领域。

公司深化实施单一产品单一客户的原则，保证了每位客户的权益，深度绑定产业 链。公司创新消费电子业务采用单一客户原则，电子烟零部件的主要客户为菲莫 国际，家用雕刻机的主要客户为 Cricut，水冷散热控制系统的主要客户为 Asetek、 网络遥控器的主要客户为罗技、咖啡机的主要客户为 WIK，公司在与下游客户的 合作过程中积累了很多生产过程中的核心技术。公司的原则是产品设计层面的知 识产权归属于客户，实现产品可制造性的知识产权归属于公司。前五大客户的营 收占比高达 80%以上，单一客户原则保障了每个大客户的权益，深度绑定产业链。

4、财务分析：库存周期有望迎来拐点，业绩反弹可期

客户下单节奏放缓拖累盈利能力，被动去库向主动补库切换下业绩反弹可期。公 司 2022 年营业收入 43.45 亿元，同比-38%，2018-2022 年复合增长率 11.83%; 归母净利润 6.93 亿元，同比-37%，2018-2022 年复合增长率-3.92%。2022 年 终端需求疲软叠加客户销售渠道库存高企导致业绩承压。伴随海外库存去化，以 及公司在汽车智能化、医疗器械、智能宠物等领域逐步拓展新客户、新项目，23Q3 公司营业收入 11.17 亿元，同比+3.20%，扭转负增长趋势，归母净利润为 1.3 亿元，同比-32%，降幅较前两季度明显收窄。

分品类：创新电子产品与创新消费电子为营收核心，多业务板块融合发展。公司 目前主营产品为创新消费电子产品和智能控制部件，2022 年营业收入为 22.36/10.20 亿元，分别贡献公司总营收 51%/23%，2018-2022 年复合增长率 4.93%/9.17%。同时公司在智能制造领域多业务布局，产品品类覆盖广，健康环 境产品/汽车电子产品/技术研发服务 2022 年营业总收入分别为 2.77/3.06/0.96 亿元，分别占公司总营收 6%/8%/2%。 分区域：深耕海外市场，持续深化国际化建设。公司以外销为主，产品主要销往 北美、欧洲。2022 年公司海外/国内营业收入分别为 37.34/6.12 亿元，占总营收 86%/14%，毛利率 30%/33%，同比+2pcts/+2pcts。公司坚持国际化布局，积极 应对全球宏观环境带来的机遇与挑战，目前已在马来西亚、匈牙利、墨西哥筹建 智造基地以更好服务海外客户，已形成了在中国、东南亚和欧洲三地同时运营、 分工生产、系统共建、体系共享的格局。

宏观因素改善，利润水平逐步回升。公司 2018-2022 年公司整体毛利润率下降 主要产品收入结构变化、美元兑人民币汇率下降、原材料价格上涨及国际运费大 幅上涨等因素综合影响所致。伴随宏观环境回暖，2022 年公司毛利率/净利率回 升至 30.43%/16.30%，同比+2.47pcts/+0.36pcts。 费用控制良好，重视研发投入。2022 年公司销售/管理/研发费用率为 1.96%/4.52%/9.00%，同比+0.69pcts/+0.43pcts/+3.20pcts。销售费用率小幅上 升主要系销售人员职工薪酬增加综合影响所致。管理费用率上升主要系限制性股 票未达到解除限售条件冲回累计计提的股份支付费用所致。公司重视投入，形成 了稳定的研发团队和自动化、信息化、柔性化的智能制造体系，技术优势和单位 成本优势逐步显现。

收益质量较优，ROE 高于可比公司。公司 2018-2022 年 ROE 保持在 10%-20% 区间，整体 ROE 有所下滑主要系宏观环境影响，公司营业收入承压，资产周转 率和销售净利率有所下降。但公司 ROE 仍高于可比公司，领先行业水平。

5、研发技术筑牢发展壁垒，全球产能延续生产优势

高研发投入保障产品质量，技术领先绑定核心大客户。盈趣科技凭借良好的研发 能力与智能工厂的质量控制能力绑定核心大客户菲莫国际。菲莫国际作为世界四 大烟草公司，要求上游供应商有良好的成本控制能力、产品质量控制能力与研发 能力。盈趣科技的 UDM 模式很好地满足了菲莫国际的需求，其智能工厂能够追 溯每一批产品的每一步加工过程，从而保证产品的质量。同时，IQOS 迭代速度 快，产品口味丰富，上游供应商需要针对产品迭代快速反应。盈趣科技为下游公 司提供研发的服务，公司强大的研发能力能够为下游提供高效的解决方案。相比 其他代工公司，公司的研发能力更强、智能制造程度更高、人工成本占比更低， 为菲莫国际的稳定供货商。

全球化生产布局匹配客户需求，产能扩张支撑业绩释放。全球化布局吸引国际客 户，分散风险把握外部机遇。公司自 2016 年起开始实施国际化战略布局，目前 智造基地已布局在中国、东南亚和欧洲三地，拥有瑞士、美国、英国及中国台湾 的研发和市场中心。一方面，公司跨时区、跨区域、跨领域的市场推广能力和客 户响应速度，能够吸引全球客户，提高国际竞争能力。另一方面，多点布局能更 好应对国际贸易摩擦，分散宏观环境风险，为公司把握外部环境变化带来的新机 遇打下了扎实的基础。 三地智能工厂布局，产能扩张提供发展动力。公司自上市以来持续进行产能扩张， 除漳州工厂和厦门总部外，公司陆续布局马来西亚、匈牙利和墨西哥三地的海外 智造基地。其中，马来西亚盈智造产业园主要负责电子产品及精密塑胶部件的制 造。经过公司持续的人才投入、系统建设和本地化建设，马来西亚工厂于 2018 年顺利实现量产，2021 年实现产能爬坡，2022 年家用雕刻机订单波动后工厂产 能增速回归平稳。得益于工厂在产能、质量控制、经营管理方面的持续提升，马 来西亚子公司营业收入持续爬升，2022 年营业收入增长至 8.67 亿元，近五年 CAGR 为 149.67%。马来西亚盈趣的发展与公司参与客户全球产业链布局的思 路相契合，使公司电子烟业务更加贴合客户生产需求，极大提高了公司的国际竞 争力。

6、深化与大客户 PMI 的业务合作，电子烟业务迈入新阶段

供应链地位提升，与 PMI 合作持续深入。公司自 2014 年起通过向菲莫国际的一 级供应商 Venture 供货，代工 IQOS 的电子烟精密塑胶部件，凭借优异的生产能 力，公司于 2023 年开始为 PMI 供应单品价值量更高的整机与毛利率更高的加热 模组，9 月起陆续出货，2024 年产能利用率逐步爬升后有望带动公司整体盈利 能力的提升，量价双重驱动下有望实现快速增长。

受益于行业渗透率上行的 Beta 及自身精益制造的 Alpha，公司电子烟业务有望 迈入新阶段。1）行业方面，随着四代 IQOS 的接受度提升及 PMI 在多个市场渗 透率上行， IQOS 出货量预计以约 20%的增速增长，预计 23 年四代出货占比 70%、三代出货占比 30%，四代份额预计将每年增长 10%直至完全替换，四代 产品中 ILUMA One 产品因更方便且具性价比优势市场占比约 70%，预计未来份 额将维持在相似水平，但随着行业出货量增加，ILUMA One 的出货量也将相应 提升。2）公司侧，整机和模组代工均将受益于四代产品的渗透率提升，23 年因 10 月才开始出货贡献较低，未来随着产能利用率逐步爬升，公司在整机及模组 的代工占比将向 20%/50%靠近（菲莫国际有五家整机供应商、两家模组供应商）， 此外公司为三代及四代产品生产塑胶件，四代产品对于塑胶件的使用量明显下滑， 但出货量的快速提升有望对冲部分下滑风险。

编辑：火腿肠