2024年兴业银锡研究报告：银锡龙头，涅槃重生

1. 银锡资源龙头企业，不利因素基本消除

1.1 兴业集团为第一大股东，银锡为主要收入来源

内蒙古兴业矿业股份有限公司（简称：兴业矿业）的前身为赤峰富龙热力股份有 限公司，于 1996 年 8 月在深交所上市，证券简称为富龙热力。2010 年 1 月，富龙热 力的大股东富龙集团与内蒙古兴业集团股份有限公司（简称：兴业集团）签订协议， 对上市公司进行重大资产重组。2011 年 10 月，重组方案获得证监会审核通过，并于 2012 年 2 月完成工商变更，上市公司更名为兴业矿业。上市公司原主业被置出，兴 业集团将锡林矿业、融冠矿业、巨源矿业、富生矿业、双源有色五家公司 100%股权 置入上市公司，公司主业从热力供应变为有色金属采选，兴业集团成为公司控股股东。 截止 2023 年三季报，兴业集团持有上市公司 5.01 亿股股份、持股比例 27.27%，为 公司第一大股东，实际控制人为吉兴业先生。

兴业集团及其下属矿业公司拥有多项金属矿探矿权，覆盖金、银、铜、铅、锌、 锡、铁等。兴业集团承诺，在集团及下属子公司（除上市公司）完成探转采后，在相 关采矿权或采矿业务子公司投产且形成利润后一年内，兴业集团将启动资产转让给 上市公司的工作。根据公司业绩说明会披露（2022-5-26），兴业集团尚有多块有色金 属及稀贵金属探矿权资产，其中毗邻上市公司主力矿山银漫矿业的布敦乌拉矿权具 有较大探矿前景。 兴业矿业主营业务为有色金属及贵金属采选，产品以银、锡等稀贵金属为主，锌、 铅、铁、铜等为辅。2018-2022 年，锌精粉是公司主要的收入和毛利润来源，2022 年 锌精粉收入占比 37.02%、毛利润占比 37.63%。随着银漫矿业复产及乾金达矿业投产， 公司银和锡产品的收入和毛利润占比不断提升。2022 年，银精粉（含铜及含铅银精 粉）收入占比 22.24%、毛利润占比 23.94%，锡精粉（锡精粉及低品位锡精粉）收入 占比 21.67%、毛利润占比 22.51%。为准确体现公司主营业务，2023 年 6 月公司名称 由“内蒙古兴业矿业股份有限公司”变更为“内蒙古兴业银锡矿业股份有限公司”， 证券简称由“兴业矿业”变更为“兴业银锡”。

1.2 业务板块清晰，资源储量丰富

兴业银锡的母公司为控股型公司，不从事采矿生产业务。截至 2023 年半年报， 上市公司业务分为：采掘板块、冶炼板块、投资板块、贸易板块、研发板块，旗下拥 有 8 家矿业子公司（不含亿通矿业），其中：融冠矿业为所在地的龙头企业，银漫矿 业为国内最大的白银生产矿山之一。此外，公司还持有昆明东川铜都矿业 49%股权、 为合营企业，持有陈巴尔虎旗天通矿业 49%股权、为联营企业。

截至 2022 年末，公司采矿证范围内保有铜金属量 15.83 万吨、锌金属量 191.7 万吨、铅金属量 56.76 吨、锡金属量 19.56 万吨、镍金属量 32.84 万吨、金金属量 22.6 吨、银金属量 9988 吨、锑金属量 18.84 万吨、铁金属量 608 万吨、镉金属量 9390 吨、铟金属量 988 吨。根据国家统计局数据，2022 年中国银矿（金属）储量 70344 吨、锡矿（金属）储量 100.49 万吨，2022 年公司银储量国内占比 14.2%、锡储量国 内占比 19.5%。

1.3 事故影响基本结束，23 年经营业绩大幅改善

2018-2022 年，公司营业总收入从 24.39 亿元下降至 20.86 亿元。收入高点出现 在 2018 年，2019 年公司营业收入大幅下滑 64.18%至 8.74 亿元，营收下滑与 2019 年 主力矿山银漫矿业 2.23 矿山事故有关。受事故影响，公司所属矿山进行安全整改， 对产量产生负面影响，2019 年公司锌精粉、银精粉、锡精粉产量同比减少 34%、84%、 93%。从产品销售价格看，2022 年锌精粉、铁精粉、铅精粉、银精粉、锡精粉的价格 均高于 2018 年，因此产量减少是导致收入下滑的主要原因。

2018-2022 年，公司归母净利润从-1.71 亿元增至 1.74 亿元，实现扭亏。受 2019 年春节后银漫矿业事故影响，部分矿山及冶炼厂存在安全隐患，公司对双源有色、富 生矿业、巨源矿业进行关停并计提减值损失，该减值损失在 2018 年业绩中体现。2018 年公司共计提资产减值损失为 8.06 亿元导致 2018 年出现亏损。剔除矿难导致的减 值损失后，2018 年公司主力矿山盈利突出，2018 年银漫矿业净利润 6.03 亿元、净利 率 46%，融冠矿业净利润 3.41 亿元、净利率 43%，锡林矿业净利润 0.45 亿元、净利 率 17%。为了不被 ST，2019 年公司出售天通矿业 51%、富生矿业 100%、巨源矿业 100% 股权，资产处置产生 2.92 亿元投资收益，2019 年公司实现归母净利润 1.02 亿元。2020 年由于主力矿山仍未复产，公司仍处于亏损中，2020 年实现归母净利润-1.84 亿元。2021 年起，随着主力矿山银漫矿业复产以及乾金达矿山投产，2021-2022 年公 司产量开始恢复，2021-2022 年公司实现归母净利润 2.46 亿元和 1.74 亿元。 2023 年前三季度，公司实现营业总收入 24.25 亿元，超过事故前 2018 年全年水 平，实现归母净利润 5.43 亿元。根据公司发布的业绩预告，2023 年公司预计实现归 母净利润 9.65-10.5 亿元。按照业绩预告中位数 10.08 亿元计算，公司 2023 年 Q4 实 现归母净利润 4.65 亿元，为历史单季最好水平，连续两个季度单季归母净利润超过 4 亿元。至此，我们认为银漫矿业 2.23 事故对公司利润的不利影响或已结束。

由于公司仅涉足矿山采选，因此公司毛利率一直比较高。2018 年公司毛利率 62.09%，2019 年公司毛利率下滑到 48.84%后基本稳定，2023 年前三季度公司毛利率 48.45%。受计提资产减值损失影响，2018 年公司净利率-7%。随着矿山生产的恢复， 2023 年前三季度公司净利率 22.08%。从负债率看，公司负债率相对稳定，2023 年前 三季度公司负债率 41.97%，与 2018 年相比下降 0.81 个百分点。

2. 锡价有望上行，银价具备向上弹性

2.1 锡：供需缺口放大，锡价有望上行

2.1.1 供给端：矿端供给仍受扰动，24 年增量或有限

锡矿资源分布和供应较为集中，近年来受宏观经济及区域冲突的影响，行业资本 开支不足导致供应增量有限。根据 USGS，2022 年全球锡矿产量为 31.5 万吨，同比增 加 0.98 万吨；其中，中国/印尼/缅甸/秘鲁/刚果金锡矿产量分别为 9.5/7.4/3.1/ 2.9/2.0 万吨，占比分别为 30.2%/23.5%/9.9%/9.2%/6.4%。从资源储量上来看，锡作 为稀有金属，地壳含量低；2022 年全球储量为 460 万吨，同比减少 30 万吨，资源稀 缺性逐渐显现。按 2022 年储量和产量计算，全球锡静态消费年限为 14.6 年。

2023 年初受罢工事件影响，南美原料供应短期大幅下降，而 4 月以来主要产锡 地区缅甸佤邦发布通知将于 8 月起暂停矿产资源开采，进一步加剧全球锡矿供应紧 张格局。国内供给方面，短期内由于佤邦选矿厂释放库存及泰国等其他国家进口量增 加，国内供给量有所增加。

2023 年前三季度，全国锡矿供给量为 10.69 万金属吨，同比增长 5.83%；其中， 国产锡矿供给量为 5.14 万金属吨，同比下降 7.87%；进口锡矿量为 5.55 万金属吨， 同比增长 22.71%。受缅甸佤邦停产影响，缅甸锡矿进口量占比下降。2023 年前三季 度，中国从缅甸进口锡矿为 3.41 万金属吨，同比增长 0.16%，从其他国家锡矿进口 量为 2.14 万吨，同比增长 91.45%。缅甸锡矿进口量占比为 61.46%，同比下降 13.84 pct。后续来看，缅甸佤邦矿山复工暂无预期，选矿厂库存持续下降，我们预计远期 从缅甸进口锡矿量或难再度大幅增量；同时，海外其他国家锡矿进口存在矿山品位低 等因素，进口量的增加后续能否维持仍有待观察。

冶炼端来看，受矿端供应趋紧及部分冶炼厂集中检修影响，全球精炼锡产量小幅 下降。2023 年前三季度，全球精锡产量为 26.16 万吨，同比下降 5.63%。2023 年 1- 11 月，全国精锡产量为 15.33 万吨，同比增长 2.16%。根据 SMM，当前锡矿加工费仍 能保证冶炼企业小幅盈利，但鉴于后续锡矿供应形势仍有趋紧可能，预计后续加工费 用难以再度上行。 库存方面，精锡社会库存自 2023 年 7 月达到高点 1.18 万吨以来，呈现持续去 库趋势，截至 2023 年 11 月，精锡社会库存降至 7712 吨，为近 5 年精锡社会库存平 均水平。

根据 ITA 及公司公告等，2023-2024 年全球锡矿新投产项目主要包括 Massangana 尾矿、Mpama South、UIS、Achmmach、Syrymbet 及银漫矿业技改项目等，同时考虑 到新投产项目多处于产能爬坡期，所带来的供给增量有限。我们预计 2023-2025 年全 球锡供给量分别为 36.74/37.96/39.46 万吨，分别同比-1.30/+1.23/+1.50 万吨。

2.1.2 需求端：半导体筑底回暖，光伏、新能车高景气

锡具有绿色、无毒、熔点低、导电性好等独特金属性质，应用领域和需求前景广 阔。锡终端应用领域主要包括家电、消费电子、汽车电子、芯片、化工、马口铁等领 域。根据 ITA，2022 年全球锡消费结构中，锡焊料/锡化工/马口铁/铅酸电池/锡铜合 金占比分别为 50%/16%/12%/7%/7%；锡焊料消费结构中，智能设备/家电/汽车电子/ 光伏焊带占比分别为 33%/27%/20%/11%。

2023 年以来，传统消费电子焊料用锡需求受制于 3C 电子等消费板块去库周期， 总体呈现弱复苏。但随着近年来全球物联网建设发展以及能源结构调整，新能源领域 中如光伏焊带用锡、新能源车用锡等需求仍保持较高增速。此外，在 AI 算力提升等 相关领域发展带动下，需要大量的硬件设备给予算力支持，算力用锡需求也有望被激 发，锡需求有望边际改善。

全球半导体市场有望迎来复苏。2023 年 10 月，全球半导体市场实现销售金额 466.2 亿美元，同比下降 0.7%，降幅连续 5 个月收窄。根据 WSTS 预测，2023 年全球 半导体市场营收将同比下降 9.4%；同时，基于 2023 年 Q2、Q3 半导体行业整体好于 原预期，2024 年全球半导体市场将有望实现复苏，预计 2024 年半导体市场营收规模 将增长 13.1%。 全球新增光伏装机量快速增长推动光伏焊带用锡量增加。在能源转型的大背景 下，创建绿色低碳的发展模式已成为全球的普遍共识。根据 TrendForce 预测，2023 年全球光伏新增装机量将达到 414（中性）/464（乐观）GW，同比增长 60.1%/72.4%。 光伏焊带是光伏组件的重要组成部分，应用于光伏电池片的串联或并联，发挥导 电聚电的重要作用，以提升光伏组件的输出电压和功率。光伏焊带的基材为铜材，表 面涂层为锡合金。锡合金层的主要作用是让光伏焊带满足可焊性，并且将光伏焊带牢 固地焊接在电池片的主栅线上，以起到电流导流作用。

以 1GW 光伏组件对应 550 吨光伏焊带、1 吨光伏焊带耗用锡合金 0.17 吨，且锡 合金含锡量为 63%为测算依据，我们预计 2023-2025 年光伏焊带用锡量分别为 2.95/ 3.31/3.68 万吨，分别同比增加 1.25/0.37/0.37 万吨。

新能源汽车渗透率提升，拉动汽车领域用锡量增长。锡主要用于新能源汽车电器 元件中的 PCB 电路板制作，新能源汽车用锡量高于传统燃油汽车。根据 ITA，纯电动 汽车单车用锡量约为 1 kg，而传统燃油汽车的用锡量约为 0.5 kg，同时，我们假设 插混电动汽车单车用锡量为 0.75 kg，介于纯电动与燃油汽车用锡量之间。我们预计 2023-2025 年全球汽车领域用锡量分别为 5.26/5.55/5.90 万吨，分别同比增加 0.57/0.30/0.34 万吨。

锡在化工领域的应用主要分为有机锡和无机锡，有机锡主要应用于 PVC，无机锡 主要应用于电镀、玻璃喷涂等领域；锡化工需求与下游房地产行业关系较为密切。

2023 年以来，房地产政策端持续放松，房地产基本面筑底回暖可期，有望促进锡化 工领域需求修复。

2.1.3 供不应求或将延续，锡价重心上移可期

我们预计 2023-2025 年全球锡供给量分别为 36.74/37.96/39.46 万吨，同比1.30/+1.23/+1.50 万吨；全球锡需求量分别为 37.00/38.76/40.08 万吨，同比0.69/+1.76/+1.32 万吨；供需缺口分别为-0.26/-0.80/-0.62 万吨。2024 年，需求 在半导体、光伏、新能源车等多重催化下有望提升，而供给因缅甸佤邦复产仍具不确 定性及全球新投产项目多处于产能爬坡期，预计供给增量有限，供需缺口扩大。

2023 年初，美联储加息虽有所缓和，但全球经济恢复度较弱甚至衰退风险增加， 国内消费修复不及预期，导致锡价冲高回落至上半年低点。进入 2023 年 Q2，在美元 指数回落及流动性收紧放缓预期背景下，4 月主要产锡国公布限产计划，并于 5 月进 一步确认禁矿政策，使得锡矿供应产生较大的收缩预期，锡价从底部震荡回升，沪锡 价格突破 20 万元/吨并逐步企稳。2023 年 8 月中旬以来，缅甸佤邦出口至中国锡矿 大幅减少，我们预期国内锡矿供应在年底将逐渐偏紧，且下游消费需求在 8 月后温 和复苏，两者对锡价提供部分支撑作用；而同期沪伦比值大幅提升，国内锡锭进口盈 利窗口持续开启，进口锡锭补充至国内锡市供应，也限制锡价大幅上行空间，锡价总 体横盘震荡。

传统主产区矿山品位下降叠加能源成本上升，锡矿开采成本中枢逐步上移。根据 ITA，2022 年全球锡矿完全成本的 90%/75%/50%分位分别为 2.56/2.26/1.56 万美元/ 吨；ITA 预计 2027 年锡矿完全成本的 90%分位将上升至 3.38 万美元/吨，2030 年进 一步上升至 6.85 万美元/吨。我们认为 2024 年在需求端多点开花而供给端增量有限， 供给缺口扩大的格局下，锡价中枢有望抬升。

2.2 白银：金银比存回归空间，价格具备向上弹性

金银表现疲弱，白银跌幅更大。受强劲美国经济数据特别是 1 月 CPI 超预期的 影响，市场预期美联储首次降息的时点可能推迟至 6 月，美元指数与美债收益率齐 反弹，压制金银价格。白银与黄金同属贵金属，一方面跟随金价下跌，另一方面由于 美联储紧缩货币政策可能持续更长时间，加大经济放缓压力，从而抑制白银需求。

白银相对更弱，驱动金银比持续走高。2023 年 12 月以来，金银双双下跌。白银 跌幅大于黄金，从而驱动金银比持续走高。COMEX 黄金/白银期货主力合约自 80.8 最 高上行至 92.0，上海期货交易所 SHFE 黄金/白银期货主力合约自 77.0 最高上行至 83.4（2024/2/7）。截至 2024/3/1 收盘，两者分别为 89.7/81.8，仍持续高位运行。

白银具有良好的导电导热性能、良好的柔韧性、延展性和反射性等，主要应用于 电子电气、摄影、太阳能、医学等领域以及首饰、银器和银币的制作。白银的多功能 性使得它在大多数行业中的应用不可替代，特别是需要高可靠性、更高精度和安全性 的高技术行业。白银在电子行业中得到广泛应用，尤其在导体、开关、触点和保险丝 上。白银还可用于厚膜浆料，网孔状和结晶状的白银可以作为化学反应的催化剂。白 银需求由饰品需求、工业需求与投资需求三大类构成。2023 年，全球白银工业需求 占比 52%，投资用银需求 26%，饰品需求 22%。

金银比值中枢震荡上移。复盘金银比值历史走势，基本可分为三个阶段。第一阶 段：1968-1990 年，金银比值上涨，主要驱动因素是中东地区战争引发的避险以及美 联储为应对通胀采取的激进加息政策，使得白银表现弱于黄金；第二阶段：1991-2010 年，金银比值下跌，主要驱动因素是全球经济增长以及国际金融危机之后美联储降息 以及量化宽松等，白银表现强于黄金；第三阶段：2011-至今，金银比值上涨。主要 驱动因素包括欧债危机、英国脱欧、中美贸易摩擦、新冠疫情等事件冲击，以及疫后 美联储为应对通胀激进加息等，使得白银表现弱于黄金。

光伏用银需求异军突起。由于传统化石能源的不可再生性、易引发的环境污染以 及气候变化等因素，可再生能源愈发受到各个国家的高度重视，太阳能光伏发电以其 分布广泛、资源丰富为世界各国重点关注。光伏银浆是制备太阳能电池金属电极的核 心材料。由硅片、钝化膜和金属电极组成，两端电极是通过丝网印刷工艺将光伏银浆 分别印刷在硅片的两面，烘干后经过烧结而形成。目前电池银浆分为高温银浆和低温 银浆两种。P 型电池和 TOPCon 电池使用高温银浆，HJT 电池使用低温银浆。根据世界 白银协会数据，2014-2023 年，全球光伏用银量 CAGR 达 14.3%，占白银总需求的比例 也从 5%上涨至 14%。根据集邦咨询预计，2024 年全球光伏新增装机量的中性预期为 474GW，同比增长 16%。

美联储降息周期银价具备更大向上弹性。白银由于其市场规模较小，趋势上跟随 黄金，但价格波动更大。且自 2021 年来，由于清洁能源行业的蓬勃发展，拉动白银 需求。国内外交易所白银库存持续下降，从而为价格上涨提供弹性。

2022 年来，受美联储激进加息影响，白银价格表现明显弱于黄金，推动金银比 上涨。随着海外主要经济体货币政策陆续进入降息周期，清洁能源特别是光伏领域用 银需求上涨，行业低库存现状再加上当前金银比值处于高位，我们认为，白银价格存 在补涨需求，从而带动金银比阶段性回落。

3. 主力矿山增产预期强，银漫矿业潜力大

3.1 兴业集团重整启动，最大做强上市公司

兴业银锡的大股东为兴业集团，2019 年受银漫矿业事故和外部市场波动等因素 影响，兴业集团陷入流动性危机。2019 年 10 月，赤峰中院裁定受理兴业集团破产重 整。2020 年 7 月，赤峰中院裁定兴业集团与其他两家公司以实质合并重整方式重整。 2022 年 8 月，赤峰中院批准了重整计划。至此，兴业集团重整计划进入执行阶段。 根据重整方案，兴业集团等三家公司负债包括：职工债权 110.81 万元、税款债权 195.89 万元、有财产担保债权 40.11 亿元、普通债权 94.44 亿元，偿还方式如下：

职工债权、税款债权由兴业集团在重整计划获得法院裁定批准之日起 6 个月内 以现金方式全额清偿 。普通债权按如下方式清偿：（1）50 万元及以下的部分按照 100%比例由兴业集团 在重整计划获得法院裁定批准之日起 6 个月内以现金方式一次性清偿；（2）超 过 50 万元以上的债权部分通过取得信托计划的信托受益权份额获得清偿 。有财产担保债权在担保财产评估价值范围内留债延期清偿：（1）留债期限为3年， 自重整计划获得法院批准之日（不含当日）起算；（2）以有财产担保债权留债债 权金额为本金，每年按比例偿还，第 1 年偿还 10%、第 2 年偿还 20%、第 3 年偿 还 70%；（3）留债期间利息以未偿留债债权金额为基数，留债利率按重整计划草 案提交法院及债权人会议前最近一期 LPR+30%确定 。根据测算，2024-2025 年兴业集团需要偿还 9.76 亿元和 29.43 亿元。为了偿还 债务，兴业集团在重整计划中表示，未来集团在经营上需要做到：内部挖潜增效,盘 活兴业集团存量资产，推进上市公司兴业银锡下属优质矿山达产达标，增加盈利能力; 外部开拓新的利润增长点,积极实施海外并购，拓展海外业务，增加铜、金业务。兴 业银锡作为兴业集团主要盈利资产，未来将受益于核心矿山盈利能力提升。

我们将公司各主力矿山评估报告中产量进行汇总，项目投产后，公司各金属产品 理论产量：铅 2.91 万吨，锌 11.39 万吨，铜 0.23 万吨，银 320 吨，金 1.4 吨，锡 0.18 万吨，铁精粉 49.82 万吨，铋 465 吨。与公司各金属产品 2022 年实际产量相 比，各金属产品理论增量：铅 2.44 万吨，锌 7.25 万吨，铜 0.23 万吨，银 207 吨， 金 1 吨，铁精粉 14.64 万吨，铋 465 吨。

3.2 银漫矿业：一期技改完成，推进二期扩建

银漫矿业为公司主力矿山，一期矿石采选规模 165 万吨/年。2019 年受安全生产 事故影响，盈利能力大幅下降。随着银漫矿业复产及技改完成，盈利能力出现改善， 2023 年上半年银漫矿业实现净利润 1.39 亿元。

银漫矿业拥有白音查干东山锌铜铅锡银锌矿采矿权。截止 2022 年末，银漫矿业 采矿许可证范围内保有资源量（111b+122b+333）：矿石量 5868.86 万吨，其中：铅锌 银矿石量 1598.98 万吨，锌金属量 48.90 万吨、平均品位 3.51%，铅金属量 14.03 万 吨、平均品位 1.65%，银金属量 2339.19 吨、平均品位 181.75 克/吨；铜锡银锌矿石 量 4269.88 万吨，锌金属量 21.66 万吨、平均品位 2.78%，银金属量 6259.66 吨、平 均品位 195.37 克/吨，铜金属量 2.49 万吨、平均品位 0.52%，锡金属量 19.56 万吨、 平均品位 0.74%。保有矿床伴生矿：铟金属量 988.32 吨、平均品位 16.84 克/吨，镉 金属量 9390.17 吨、平均品位 0.016%，锑金属量 18.84 万吨、平均品位 0.321%，铅 金属量 13.65 万吨、平均品位 0.319%。 根据《可研报告》，白音查干东山锌铜铅锡银锌矿分Ⅰ、Ⅲ、Ⅳ三个区共圈定 214 条矿体，一期主要由Ⅲ区供矿，二期主要由Ⅰ、Ⅳ区供矿。一期选矿分为铅锌系统和 铜锡系统，铅锌系统的产品为铅精矿、锌精矿，银富集于铅精矿和锌精矿中，铜锡系 统的产品为铜精矿、铅精矿、锌精矿、锡精矿，银富集于铜精矿、铅精矿、锌精矿中。 根据采矿权评估报告，正常年份两个系统年产量分别为：铜金属 0.11 万吨，铅金属 0.89 万吨，锌金属 2.98 万吨，银金属 194.62 吨，锡金属 0.18 万吨。

2023 年 6 月，银漫矿业停产技改，技改的原因一方面与拟采矿山性质变化有关， 另一方面是为了解决锡矿石回收率偏低的问题。银漫矿业自 2023 年起拟采矿石性质 为富锡低硫型原矿，与以往所采浅部低锡高硫型难选矿石存在差异性，主要品种锡的 品位将由 0.6%-0.7%提升至 1%-1.2%，并通过“智能抛废-强化分级-优先选硫-分级重 选-高效脱泥-微细粒机柱联合”工艺提升选矿回收率。技改完成后，银漫矿业锡的回 收率将由 50%提高到 60%，未来将逐步提高至 70%。通过技改，可以提高银漫矿业锡 的入选品位和回收率，提高锡金属产量。

根据公司投资者纪要披露（2023-7-14），银漫矿业 2023 年 Q4 金属产量是未来 几年常态化产量。我们将 2023 年 Q4 银漫矿业单季度产量进行年化，并与技改前产 量对比后发现，锡金属产量大幅提升。 根据公司投资者纪要披露（2023-6-14），银漫二期可行性研究已经专家评审通过， 预计投入资金18亿左右，目前正在办理自治区立项手续。银漫一期选厂规模5000t/d， 铜锡系统和铅锌系统可以调换使用，也可以全部处理铜锡矿石；银漫二期选厂计划主 要处理铅锌矿石。因此，银漫二期投产后可以进一步提升金属产量。

3.3 乾金达矿业：高品位铅锌银矿山，采区二期提升产量

乾金达矿业拥有正镶白旗东胡银多金属矿采矿权，生产规模为 30 万吨/年。截 止 2022 年末，乾金达矿业采矿许可证范围内保有资源量（111b+122b+333）：主矿产 铅锌矿石量 257.68 万吨，铅金属量 14.52 万吨、铅平均品位 5.63%，锌金属量 13.97 万吨、锌平均品位 5.42%。共生矿产银矿石量 165.16 万吨，银金属量 616.27 吨、银 平均品位 373.14 克/吨；共生矿产铜矿石量 76.71 万吨，铜金属量 5178.45 吨、铜 平均品位 0.68%；伴生矿产银矿石量 91.37 万吨，银金属量 22.44 吨、银平均品位 24.56克/吨；伴生矿产铜矿石量90.24万吨，铜金属量807.34吨、铜平均品位0.09%。 根据探矿权评估报告，正常年份年产量：银 92 吨，锌金属 1.36 万吨，铜金属 535 吨，铅金属 1.74 万吨。由于该评估报告为探矿权评估报告，与实际产量略有差异。 根据公司投资者平台回复（2021-5-18），乾金达矿业达产后年产量：银 120 吨，锌金 属 1.2 万吨，铜金属 1000 吨，铅金属 1.3 万吨。

乾金达矿山的特点是资源禀赋好，矿石平均品位高，主产矿铅+锌品位 11.05%、 共生矿银品位 373.14 克/吨，为国内不可多得的高品位矿山。2021 年乾金达实现营 业收入 4.29 亿元，净利润 2.03 亿元、净利率 47.3%。2022-2023 年受采区二期建设 影响，矿石采储量不足，对产量和利润产生影响。根据公司投资者调研纪要（2023- 6-14），乾金达已于 2023 年 Q2 达产，2024 年有望满产运行。我们预计，随着采区二 期项目建设的完成，产量和盈利能力都会恢复。

3.4 锡林和融冠矿业：铁锌业务主体，盈利能力相对稳定

锡林矿业拥有内蒙古自治区东乌旗朝不楞矿区多金属矿，生产规模为 72 万吨/ 年，产品为铁精粉、锌精粉和铋精粉。截止 2022 年末，锡林矿业采矿许可证范围内 保有资源量（122b+333）：矿石量 1019.47 万吨，锌金属量 22.44 万吨，锌平均品位 2.20%；铁金属量 292.89 万吨，铁平均品位 28.73%。根据采矿权评估报告，正常年 份年产量：铁精粉 19.45 万吨、锌金属 1.56 万吨、铋金属 465 吨。

自 2019 年以来，锡林矿业一直处于亏损中，亏损的原因与采矿充填有关。随着 部分采场充填工程的完成，公司开始对已达到可开采状态的高品位矿石进行开采。 2023 年上半年，公司净利润同比增加 0.13 亿元并实现盈利。

融冠矿业拥有内蒙古自治区东乌珠穆沁旗查干敖包矿区铁锌矿，生产规模为 135 万吨/年，产品为铁精粉和锌精矿。截止 2022 年末，融冠矿业采矿许可证范围内保有 资源量（122b+333）：矿石量 1173.10 万吨，锌金属量 52.39 万吨、锌平均品位 5.42%， 铁金属量 314.8 万吨、铁平均品位 29.86%。保有伴生银金属量 92.32 吨，伴生铟金 属量 83.34 吨。根据采矿权评估报告，正常年份年产量：铁精粉 30.37 万吨、锌金属 4.08 万吨。

融冠矿业是公司主力矿山，尤其在银漫矿业事故后，融冠矿业一直是公司主要的 利润来源之一。受矿体向深部开采导致的成本增加影响，2023 年上半年融冠矿业净 利润同比减少 0.42 亿元。

3.5 荣邦和锐能矿业：选厂技改完工，矿山投产在即

荣邦矿业拥有克什克腾旗油房西矿区银铜铅锌矿采矿权，生产规模 30 万吨/年， 主要产品为锌、铅、铜、银。截止 2022 年末，荣邦矿业采矿许可证范围内保有资源 量（111b 或 121b+122b+332+333）：矿石量 1060.71 万吨，其中银矿石量 128.52 万 吨，银金属量 147.25 吨，银品位 110.99 克/吨；铅矿石量 323.65 万吨，铅金属量 3.82 万吨，铅品位 1.17%；锌矿石量 871.23 万吨，锌金属量 13.98 万吨，锌品位 1.65%；铜矿石量 128.39 万吨，铜金属量 8382.63 吨，铜品位 0.62%；保有伴生推断 矿石量（伴）金属量：铅 8442.48 吨、锌 5333.43 吨、银 379.06 吨、铜 1502.08 吨、 金 166.07 吨，平均品位铅 0.33%、锌 0.68%、银 43.56 克/吨、铜 0.22%、金 0.19 克 /吨。根据采矿权评估报告，正常年份年产量：铜金属 0.02 万吨、铅金属 0.21 万吨、 锌金属 0.6 万吨。

根据《荣邦矿业克什克腾旗油房西矿区银铜铅锌 60 万吨选尾扩建项目社会稳定 风险评估公示公告》，荣邦矿业选厂建设规模将由原立项年处理矿量 30 万吨/年扩建 为 60 万吨/年，矿石来源为荣邦矿业自有 30 万吨矿石、外购锐能矿业 30 万吨矿石， 项目建设周期为 2022 年 4 月-2025 年 12 月。根据公司投资者平台回复（2022-9-2）， 2022 年荣邦矿业选厂技改后规模已从 30 万吨增至 45 万吨。 荣邦矿业 2023 年上半年度净利润同比增加 0.14 亿元，主要原因：1、选矿处理 量由 30 万吨/年增加至 45 万吨/年，产量同比增加；2、荣邦矿业于 2023 年 1 月取 得深部中段安全生产许可证，深部中段矿石金属品位较高，矿石入选品位同比提高。 我们认为，荣邦矿业技改完成及深部矿石入选品位提升有助于提升产量和盈利能力。 锐能矿业持有的翁牛特旗大座子山铅锌矿采矿权，生产规模 30 万吨/年，主要 产品包括锌、铅、银。该矿权临近荣邦矿业旗下克什克腾旗油房西矿区银铜铅锌矿， 有利于公司对该地区进行整装勘查与开采。截止 2022 年末，锐能矿业采矿许可证范 围内保有资源量（122b+333）保有资源量 462.58 万吨，铅金属量 9.89 万吨、铅平均 品位 2.13%，锌金属量 17.83 万吨、锌平均品位 3.85%，伴生银金属量 131.83 吨、银 平均品位 28.50 克/吨。根据采矿权评估报告，正常年份年产量：铅金属量 0.51 万 吨、锌金属量 0.97 万吨、银金属量 5.17 吨。

根据公司 2023 年半年报，锐能矿业已于 2023 年 3 月 10 日取得安全生产许可 证，目前正在积极推进环境保护竣工验收工作。我们认为，未来锐能矿业的投产有利 于增加金属产量，提升盈利能力。

3.6 西藏黄金：与地方政府战略合作，复产和技改提升产量

2023 年 4 月 29 日，公司以 2.8 亿元收购西藏博盛矿业 70%股权，并于 2023 年 10 月 19 日更名为西藏兴业黄金（简称：西藏黄金）。西藏黄金是当地为数不多的拥 有金矿采矿权证的企业之一，同时拥有配套选矿厂和尾矿库，具备成熟的生产条件。 收购时西藏黄金处于停产中，根据加查县应急管理局下发的《加查县应急管理局关于 西藏兴业黄金复工复产的批复》，同意西藏黄金自 2023 年 11 月 24 日开始复工。 2023 年 11 月 27 日公司与西藏山南市人民政府签订战略合作协议，山南市人民 政府将支持西藏黄金对山南市相关金矿资源进行整合，并积极协调公司在当地矿山 建设和开发过程中的行政许可及证照办理。

西藏黄金拥有西藏加查县邦布矿区岩金矿采矿权，生产规模 15 万吨/年。根据 西藏自治区国土资源厅 2017 年 6 月出具的储量备案证明，采矿许可证范围内保有资 源储量(122b+332+333)342.96 万吨，Au 金属总量 22.43 吨，平均品位 6.54 克/吨。 西藏黄金于 2014 年 6 月 8 日向西藏自治区国土资源厅申请扩大矿区范围及增加生产 规模，矿山生产规模由 15 万吨/年变更为 30 万吨/年。根据采矿权评估报告，正常年 份年产量（按年处理矿石 30 万吨计算）为黄金 1.53 吨，单位总成本费用 557.52 元 /吨原矿，投产后每年可以实现利润总额 2.32 亿元（金价选取 2015 年 1 月-2022 年 12 月国标 2#99.95 金价 314.36 元/克）。

编辑：火腿肠