2024年雅迪控股公司动态报告：立足当前位置，重申长期空间

立足当前位置，空间需要重估

业务结构趋于多元化，公司远期的成长空间也需要进行重估

相较于此前主要聚焦国内的纯整车业务，当前阶段看，雅迪的业务结构趋于多元化，远期的业务空间也需要进行一轮重新测算。 一方面，整车业务在国内市场的基础之上逐步开拓以东南亚为代表的海外市场，市场区域扩大的同时，整车业务的产品结构和盈利 水平也发生了新的变化； 另一方面，22年通过完整收购南都华宇之后，自有电池供应链已经建立完善，依托于此，公司也在逐步开拓整车业务之外的电池后 装业务。新业务所处市场的规模和竞争格局与此前整车市场亦有明显区别，因而这一增量业务的市场空间也需要进行重新测算。

空间讨论:国内整车业务

国内整车业务：增长确定性强且仍有可观空间

作为雅迪持续深耕多年的传统主业，近年随着龙头地位的逐步夯实，公司在产品、渠道、供应链等维度的综合性竞争优势与其他品 牌都在持续拉开差距。基于此，雅迪后续在国内整车市场上持续提升份额，拉动业务规模增长的确定性也愈发增强。 从成长性来看，23年我们预测雅迪在国内整车市场份额约29%，基于近可能谨慎的假设进行推算，我们判断远期稳态下公司国内整 车业务利润规模相较仍有翻倍空间，收入规模相较当前仍有接近60%的空间。

空间讨论:后装电池业务

核心基础是公司自有电池供应链的打造和以及对应电池部件的持续迭代

自19年雅迪与南都华宇签订《石墨烯铅酸电池战略合作协议》开始，后经历两次并购，公司正式完成对于自有核心电池供应链的布局。 在自有供应链布局的同时，围绕这一核心部件公司也在持续进行迭代和升级。19年雅迪正式推出第一代石墨烯铅酸电池，此后4年间 持续迭代，同期围绕锂电池也不断开发两代新技术，针对续航、使用寿命、低温表现等传统两轮车铅酸电池的使用痛点持续发力，在 电池部件上不断巩固并加大自身的差异化优势。

产能端已通过自建&OEM两种方式实现准备

南都华宇21年石墨烯电池的产销量已经接近500万组（单组一般对应5个电池，合计约2500个电池），根据南都电源披露公告，南都华宇22年 之后受产能限制，销量增速或将有所放缓。 基于此，公司在22年通过自建及OEM代工的方式持续开拓产能： 一方面，在22年3月，在完成对于华宇新能源70%的持股之后，雅迪与南都共同投资20亿元人民币在安徽界首自主建立了全新石墨烯电池生产 和研发基地； 与此同时，22年南都华宇也与南都旗下的南都国舰（21年产值大约在5亿元）签订《委托加工合同》，即雅迪以OEM加工的模式委托南都国舰 加工生产定牌的电池产品，从而进一步扩充雅迪石墨烯电池的产能。预计后续雅迪将进一步依托此种低成本方式实现产能扩充。 伴随新产能的落地，预计产能将在现有基础上进一步大幅提升，在满足冠系列前装需求之外，20-21年所售车型电池的后装需求亦可以得到保 证。

渠道端公司已有经销体系为其提供天然基础

对于雅迪石墨烯电池的后装业务，渠道方面的条件已经较为成熟： 一方面，与南都华宇同期被雅迪收购的长兴南都（现在更名为华宇新能源旗下的界首华宇新能源销售有限公司），作为南都华宇等相关的销售 公司，此前数年就一直负责南都华宇本身的主要电池经销业务，销售渠道和营销网络已经遍及全国1000多个城市和地区，截止21年9月，就已 经拥有一级代理渠道超过1600个，因而长兴南都本身即可作为雅迪石墨烯电池本身后装业务发力的渠道之一； 更为重要的是，雅迪品牌本身已有的超4万家门店以及超2000家一级代理商将成为未来雅迪电池后装业务的核心发力点，尽管短期可能会存在 经销商接受度等问题，但是考虑到当前消费者购车之后到品牌门店更换电池的消费趋势，预计雅迪品牌本身的门店未来将成为其石墨烯后装业 务的核心渠道。

需求测算：短期抓手在于存量冠能车型石墨烯铅酸替换

雅迪后装业务发力过程中，短期最核心的抓手即是现有存量超1500万台的冠能系列车型。作为主打应用石墨烯电池的冠能系列，雅迪 冠能从20年下半年销售放量开始，截止目前这一系列车型累计销量已经突破了1500万台，存量的可观冠能用户数量给其通过石墨烯电 池替换发力后装市场提供了抓手。 与此同时，目前公司旗下华宇公司在石墨烯电池的基础上同时亦通过全能王电池去发力普品铅酸的后装市场，考虑到这一产品定价相 较石墨烯铅酸电池更低，预计24年相较石墨烯会有更好放量。

需求测算：中长期在于包含普品铅酸在内的整体铅酸后装市场

短期依托石墨烯电池发力后 装业务之后，我们预计公司 后续会基于现有的自有电池 供应链（华宇新能源）进一 步发力普品铅酸电池，依托 电池产品矩阵的持续扩充， 预计将会进一步撬动更大的 后装业务规模。 基于此，我们对于雅迪中长 期稳态下后装业务规模进行 进一步的测算，整体测算来 看，远期后装业务利润空间 可以达到10.5亿元，收入规 模在约86亿元。

空间讨论:海外市场

明确市场：核心聚焦东南亚地区

首先，区域上核心聚焦东南亚市场。对于欧美地区，尤其是欧洲，由于道路基础设施建设水平高，人口密度较低、骑行文化等因素影响，在机 动两轮车产品的使用上主要以保留了原始骑行体验的电踏车类型为主，相较国内主流电动摩托车在使用方式上存在较大差异；而以越南、印尼、 泰国等为代表的东南亚地区，机动两轮车主要以油摩为主，在产品形态、使用方式上与国内电动摩托车十分接近，未来也是国内两轮车品牌出 海的主力市场。

明确市场：高性能油摩电化仍需历经产品迭代，短期应聚焦轻度两轮车使用需求

进一步来看，东南亚市场可以进一步划分： 一方面是高性能油摩电化的市场，这部分需求的确在短期内受东南亚当地政策推动较为明显，但从现有铅酸、锂电技术体系来看，短期电摩仍 难比肩传统性能油摩在性价比、续航、动力等维度的综合优势，铅酸路线导致整车过重、动力受限，锂电路线在性价比、安全性、后半程放电 等维度又有明显短板。未来需求放量还需要关注新的钠电技术体系下对于油摩综合性能的全方面追赶。 另一方面则是类似国内的轻度两轮车使用需求，即对于产品的载重性、爬坡、续航等要求并不高，多是日常通勤或者短途出行等需求，这类产 品形态主要以国内主流的电轻摩、电动自行车为主，尽管在整车单价和盈利空间方面不如前者，但是受众明显更广，需求放量更快且空间更大。

厘清模式：从CKD到本土化产能布局，雅迪的出海模式在持续发生变化

国内两轮车出海其实历史已久，但是从模式上来看经历了三个阶段的变化：贸易商模式—CDK组装产能建设—全配套产能建设。目前绝大部分 头部两轮车品牌基本逐步开始或已经完成了从早期贸易商阶段到CKD产能建设阶段的转变，一定程度上开始通过避免整车高关税，本地化布局 进一步发力海外市场。 从雅迪最新的布局来看，受东南亚各国补贴政策对整车本土化生产要求逐步抬高等因素影响，雅迪在原有CKD模式基础上在越南进一步布局了 200万上游配套产能，按照产能建设进度，预计25年会有投产放量。

匡算空间：东南亚地区市场空间测算应参考广西、云南

从地理位置来看，东南亚地区临近我国广西和云南，气候、自然环境、居民生活习惯等相对接近。 考虑到消费能力、政策制定等因素在持续发生变化，我们将各个地区相对稳定不变的地理环境因素作为一地区两轮车远期稳态渗透率的参考。 从广西、云南两地的地理环境来看，广西平地地貌的面积占比明显高于云南，一定程度上解释了当前广西地区两轮车渗透率明显高于云南的现 象。 看东南亚地理环境，目前从主要国家越南、柬埔寨、泰国、缅甸、新加坡的情况来看，上述国家整体平原（含低地等）面积约67万平方公里， 按照极限假设，假设东南亚其他国家地区平原面积占比接近0，这样匡算之下，东南亚平地面积占比约为15%，亦明显高于我国云南。

报告节选：

编辑：火腿肠