2024年白酒行业策略报告：K型复苏分化加剧，优选高端和地产酒龙头

行业持续量减价增，品牌分化加剧演化

量减价增仍为行业主旋律，收入利润持续创新高

白酒行业仍处于量减价增阶段，收入规模持续增长。2010-2022年我国白酒市场规模从2421亿元增长至6626亿元，收入CAGR为8.75%，利润总额从318.61亿元 增长至2202亿元，利润CAGR为17.48%。白酒产量自2016年见顶后逐步回落，从2016年的1358万吨下降至2022年的671万吨，CAGR为-11.09%，2023年全年白 酒产量约449万吨（因年初白酒认定标准改变），同比下降-2.8%，降幅有所收窄；白酒吨价除在深度调整期间略有下滑，自2016年以来持续提升，2016-2022 年吨价CAGR为12.4%，2022年达到 9.87万元/千升。消费升级背景下，行业利润率水平从2016年的13.0%提升到2022年的33.2%。我们认为未来在“少喝酒，喝 好酒”的观念下，量减价增仍将是行业的主旋律，产量降幅预计持续缩窄，行业规模仍会在价的驱动下持续增长，净利率水平预计仍有提升空间。

弱周期下上市酒企凸显抗压能力，行业集中度持续提升

行业集中度不断提升，龙头酒企弱周期中韧性凸显。白酒行业竞争格局呈现向头部集中的趋势， 2017-2022年白酒行业CR5从21.5%提升至41.0%，利润总 额占比从64.0%提升到73.6%。 2022年上市白酒企业销量占比为23.3%，上市酒企占行业收入与利润总额比例分别为53.3%/82.1%。我们认为行业集中度 提升的趋势仍将持续，行业高速扩容的增长时代已经过去，量减价增下呈现挤压式增长，以上市公司为主的头部酒企在品牌认知、渠道布局、各价位段核 心大单品等具备竞争优势，在行业下行期间具备较强的抗压能力，市场份额有望进一步提高。参考国内外食品饮料成熟行业，预计未来十年白酒行业CR5 有望提升至60-70%。

行业分化加剧，高端白酒 目录 &地产酒持续稳健

行业分化加剧，高端酒韧性凸显，全国次高端和地产酒内部分化明显。2023年前三季度高端酒/次高端/地产酒收入增速分别为 16%/ 11%/ 20%，季度 间高端酒与地产酒增长较为稳健，体现出弱周期下高端酒的强品牌力和地产酒牢固的基地市场，同时也符合需求端呈现K型消费的特征。另外，我们从 2024年春节动销中发现行业分化加剧中头部品牌虹吸效应明显，比如千元价格带中五粮液动销领先，次高端中汾酒和剑南春领先竞品，同一价格带中 头部品牌拥有虹吸效应抢夺其他竞品份额。

高端酒中茅台和五粮液受益于强品牌力，动销情况领先，老窖凭借强管理和精细化运营，低度国窖+特曲60放量驱动增长；由于商务场景仍未恢复，叠 加此前大量招商铺市下库存累积，次高端部分品牌面临一定压力，内部分化加剧，汾酒受益于自身品牌势能和大单品青花系列放量，仍维持较高增长； 地产酒拥有强势的基地市场，产品结构基本实现全价位覆盖，弱周期下普遍增长稳健，其中古井、迎驾、今世缘表现亮眼。

价盘走势分化较大，高端酒提价潜力积蓄

宴席回补表现火热，大众消费需求稳定，商务消费走弱

宴席场景火爆，大众消费需求稳定，商务需求疲软。2023年受益于人口流动和场景放开，宴席回补明显表现火热，节假日旅游和返乡人数高增 带动民间大众用酒需求提升，商务消费经历春节后的爆发式复苏后迅速转弱。从下游B端企业用酒来看，白酒饮用量占比靠前的地产和基建行业 2023年需求走弱，对白酒需求受到一定影响。

宴席回补明显，带动次高端和大众酒表现较优。积压的宴席需求释放以及场景放开推动宴席场次和规模均实现较快增长，根据渠道调研反馈剑南 春宴席数量同比实现双位数亮眼增长，宴席高增带动100-400元白酒需求提升。地产酒的次高端价位和全国次高端龙头均实现明显增长，2023年 前三季度汾酒/古井/迎驾/今世缘收入增速分别为20.78%/24.98%/23.42%/28.35%。

商务消费疲软，500-800元价格带需求受损。2023年商务宴请表现疲软，商务消费主流价格带为500-800元，其主流单品收入增速有所降速，如 2023年前三季度古20和梦6+增速较2022年增速放缓，同时500-800元价格带主流单品批价基本呈现走弱的趋势。

2023 目录年白酒批价走弱，100-300元价格带批价较为稳定

2023年由于消费需求不及预期影响白酒批价走弱，二线酱香品牌和次高端500-800元产品批价走弱， 超高端茅系产品和大众价格带产品批价相对稳定。

2023年节后进入淡季批价普遍走弱，进入6月批价开始分化。分阶段来看，2023年年初白酒批价普遍 较为坚挺，3月末进入淡季且消费恢复不及预期，各价格带白酒批价有所下滑。2023年批价表现有所 分化，200-300元的中档酒、300-400元次高端受益于宴席场景（婚寿宴，升学宴等）持续火爆，批 价开始恢复提升，多数在2023年下半年表现坚挺。500-600元的高线次高端和800-1000元的千元酱 酒自3月份开始下滑以后价格持续低迷，全年表现疲软。2000元以上的超高端白酒在3-4月和6-7月的 淡季及双节前批价下滑明显，全年走势较为平稳。

100-300元大众价格带主流单品批价较为稳定。从400-500元价格带来看，特曲60/井台/水晶梦最新 批价（2024年2月22日）分别为420/455/435元，同比变动为-1.18%/+0%/+3.57%。从300-400元价 格带来看，口20/珍15/品味舍得/古16/青花20/水晶剑批价分别为320/340/330/320/375/413元，同比 变动为0%/0%/-0.9%/0%/+7.14%/+0.73%，该价格带整体表现较为稳定。从200-300元价格带来看， 截至2月22日，天之蓝/臻酿8号/口10 批价分别为278/360/215元，同比变动为-6.08%/+12.5%/0%。 从200元以下价格带来看，玻汾/口6/海之蓝/古8/古5 批价分别为40.5/100/135/225/103元，同比变动 为-1.22%/0%/0%/+2.27%/-10.43%，整体较为稳定，古5批价降幅较大。

高线次高端、千元酱酒批价走弱，超高端茅系价格表现平稳

高线次高端及千元酱酒批价走弱，飞天茅台价格稳定略升。从500-600元价格带来看，主要白酒单品均有所下滑，其中习酒窖藏1988/古20/梦6+ 批价分 别为470/490/590元（2024年2月22日），同比变动为-4.08%/-9.26%/-4.07%。从800-1000元价格带来看，青花30复兴版/内参/珍30/君品习酒/青花郎/ 国窖1573/普五批价分别为860/850/765/815/825/875/925元，同比变动为+6.83%/+8.97%/-6.71%/-2.98%/-11.76%/-2.78%/-1.6%，五粮液和国窖（高度） 批价较去年同期下跌15-20元，汾酒青30批价韧性较强，青花郎、珍30、君品习酒等千元酱酒批价跌幅明显较大。1935批价表现疲软，较同期价格下跌 235元。2000元以上的茅系产品表现较好，其中飞天（整箱）/飞天（散装）/精品茅台批价分别为3000/2710/3315元，同比分别为+1.35%/- 0.18%/+1.69%，2024年春节后飞天茅台批价环比节前略有提升。

高端酒提价潜力积蓄，茅台和五粮液陆续提价

茅台批价断层，普五批价为白酒行业的的价格引领指标。茅台目前批价/城镇居民可支配收入为5.88%，处于近五年的中位数水平，但远高于2013-2018年 水平。茅台由具备于较强的投资金融属性，其批价已经远远超出普五和国窖，形成一个巨大的断层，五粮液的批价成为压制白酒行业价格的天花板。当 前普五批价/城镇居民人均可支配收入为1.97%，比值已经接近2015年的底部的1.93%。普五的批价预计将成为白酒行业的的引领指标，若五粮液解决好量 价关系，伴随经济好转下推动普五批价上行，有望打开千元和次高端价格上升空间。

茅台率先提价，五粮液跟随提价。价格是白酒行业的生命线，提价是品牌长期发展的基础和拉升品牌价值的手段，高端白酒尤为如此。2023年11月初茅 台提出厂价20%，预计增厚24年收入/利润分别为3.8%/4.8%，继2018年后时隔5年后再次提价；2023年11月五粮液提出计划让经销商2024年合同计划量 缩减20%，后于2024年1月30日宣布自2月5日起提价50元/瓶，出厂价涨至1019元/瓶。同时剑南春宣布3月1日起52°水晶剑南春每瓶上涨15元，出厂价从 458元进一步上调至463元，头部酒企开始进入密集提价期。

酒企加码营销活动和提升终端促销力度，销售费用率有所抬升

酒企纷纷加大促销政策，更多转向终端费用投放。2023年酒企为促进动销纷纷加强促销政策，例如扫码红包、旅游、演唱会、品鉴等，销售费率普遍有所提 高。次高端费用投放普遍扩张，地产酒中，苏酒竞争激烈费用率上升幅度较大，徽酒受益于省内消费扩容，整体费率投放较为理性；高端酒除茅台外费用投 放逆势收缩。同时各家酒企普遍将原先渠道费用转向投入到终端消费者活动上，如加大终端扫码红包和烟酒店返利。高端酒凭借强品牌力，整体费用率投放 处于收缩状态，2023年前三季度老窖和五粮液均同比下降0.50pct；地产酒分化比较大，苏酒明显竞争激烈， 2023年前三季度洋河和今世缘的销售费率同比 分别上升2.2pct/3.3pct，在省内各区域市场和各价格带直面竞争，在红包返利、宴席买赠、广告等费投上持续走高，徽酒表现仍较好， 2023年前三季度古 井、迎驾、金种子销售费率分别下降1.0pct/0.6pct/8.5pct；次高端中， 2023年前三季度汾酒费用同比下降4.3%，动销速度领先，舍得加大费用投放促进动 销，同比上升1.0pct，酒鬼积极发力刺激终端动销和宴席消费，推动库存消化，费用率在收入基数变小下同比上升5.5pct。

行业历经3年调整，估值处于历史低位

行业历经 目录 3年中等级别调整，估值性价比凸显

白酒行业连续调整三年，已经历一个中等规模的调整幅度。目前申万白酒指数自2021年2月达到顶峰，至今大幅下跌+横盘已经调整接近3年， 行业目前回撤43%左右，基本属于中等级别以上的调整幅度，并已超过2018年调整幅度。调整时间已经远远超过前三次（2007/10-2008/12历 时14个月；2012/7-2014/2月历时19个月；2018/1-2018/12月历时12个月）。本轮周期调整主要是在疫情影响下全球货币宽松叠加中国消费升级 加速，催生了白酒行业的阶段性泡沫，而后随着美元加息、国内需求复苏乏力经济活跃度降低以及酒厂为达成任务目标导致白酒库存累积，茅 台酒价格见顶回落，行业批价倒挂严重。

行业估值已经处于底部区间，性价比凸显。截至2023年2月21日，申万白酒PE-TTM为24.89X，分位数位于近10年的35.62%、近5年的3.92%、 近3年的5.30%，虽行业估值尚未跌至2008年底和2018年底的18X，但大多上市酒企24年PE已在15-20X高性价比区间，例如茅台/五粮液/老窖/ 汾酒的24年PE预计约23X/16X/15X/22X，除了茅台以外估值均接近2018年末。经过近3年估值消化，目前板块配置安全垫充足，而且多数酒企 24年目标仍能保持在15%以上的增速，白酒板块估值性价比凸显。

2023Q4 目录 公募基金持仓11.6%，北上资金持仓5.1%

公募持仓白酒占比自2021Q1的17.4%降至2023Q4的11.6%。2023Q4白酒 板块持仓比例环比-0.7pct至11.6%，较2021Q1的17.4%已经下降5.8pct。另外 2023年Q4公募基金重仓股中，持有市值前五的食品饮料标的分别为贵州茅台、 五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒，市值分别为1269.5、526.5、487.6、 329.7、187.1亿元，占公募持仓比例分别为4.7%、1.9%、1.8%、1.2%、0.7%， 持仓比例较2023年Q3环比分别变动-0.8、-0.3、-0.3、+0.1、-0.2pct，白酒在 公募基金持仓Q4均有所下滑。

北上持有白酒流通市值5.44%，较高点回落1.57pct。截至2024年2月21日， 北上资金持有白酒市值占流通市值5.44%，较2020年2月的7.01%下降约1.57pct， 环比23年底的5.02%提升0.42pct。分公司来看，当下茅台北上持股占市值 7.11%，低于2018年12月和2020年3月；五粮液北上持股比例4.45%，与2022年 10月底的4.42%基本持平；老窖北上持股比例3.36%，接近2018年12月底的 3.17%；汾酒北上持股比例为2.24%，与2022年10月底的2.23%基本持平；洋河 持股比例3.04%，低于2018年12月和2020年3月。

24年酒企目标保持积极，春节动销超预期

2024年春节白酒动销超预期，高端和地产龙头动销领先

白酒大盘动销正增长超预期，强势品牌价盘回升&库存去化理想，高端和地产龙头动销领先。

春节白酒动销总结：白酒春节动销正增长超出市场前期悲观预期，高端及地产酒表现较优。今年春节白酒动销时点较晚但销售周期拉长，返乡、出 游等数据均超出市场预期创历史新高。高端白酒送礼需求表现超预期，大众宴席、走亲访友礼赠旺季表现火热，100-300元价格带在多地畅销。部分 强势产品价盘较节前企稳回升，部分品牌库存去化效果较好，经销商和终端信心较节前有所修复。品牌分化加剧，强势品牌具备虹吸效应，高端白 酒及地产龙头强者恒强，核心单品动销增长较好，五粮液、古井、迎驾、今世缘、珍酒、汾酒动销增速领先。当前高端及地产酒龙头顺利完成开门 红进度目标，好于节前预期，2024Q1业绩确定性较高，叠加估值处于历史低位，节后有望修复春节预期差。

白酒春节动销整体表现好于预期，同比去年实现正增长。今年春节白酒动销预期变化经历三个阶段，1月中下旬市场预期较为悲观，普遍预期春节白 酒行业动销下滑。2月初旺季效应显现，部分品牌开始实现正增长，春节后白酒大盘整体动销实现正增长，多个品牌表现超预期。今年春节白酒消费 体现三个特征，第一是返乡出行人数创新高，2024年春节假期8天全国国内旅游出游达到4.74亿人次，同比增长34.3%，同比2019年增长19.0%，居 民出行意愿强烈和返乡出行人数高增长带动送礼、聚饮、宴席三大场景需求均实现正增长，其中送礼和宴席需求略超市场预期。第二是启动时间晚 爆发更加集中，今年白酒春节周期跨度长，但终端动销从1月25日后陆续启动，我们走访市场进行渠道调研发现终端烟酒店在2月初动销环比1月下旬 有明显改善，终端流速提高后终端信心有所增强，今年春节白酒需求爆发更加集中，节前需求环比大幅增加。第三是品牌之间分化加剧头部品牌虹 吸效应明显，比如千元价格带中五粮液动销领先，次高端中汾酒和剑南春领先竞品，同一价格带中头部品牌拥有虹吸效应抢夺其他竞品份额。今年 白酒动销好于预期体现在：1）春节期间白酒大盘动销整体实现正增长，部分品牌动销增速超预期。2）头部品牌批价逐步抬升，五粮液/汾酒青花 20/洋河水晶梦节后批价环比节前上涨。3）库存去化超预期，部分头部品牌库存去化效果较好，节后库存低于去年同期水平。

报告节选：

编辑：火腿肠