2024年万辰集团研究报告：多维领先，强者恒强，万店可期

一、万辰集团：量贩零食龙头，股权集中，团队优质

1、公司概况：22 年 8 月切入量贩零食赛道，23 年量贩零食 收入达到近 90 亿

万辰集团原先主业为食用菌工厂化研发及栽培，原年收入约 4-5 亿。万辰集团原 名万辰生物，公司成立于 2011 年，主要从事食用菌研发、工厂化培育、销售， 工厂化生产金针菇、蟹味菇、白玉菇、海鲜菇等食用菌，是国家级农业产业化重 点龙头企业、全球领先食用菌企业，金针菇日产能 204 吨，真姬菇日产能 28 吨， 鹿茸菇日产能 11.5 吨，位于国内同行业前列。据公司历年财报，原菌菇主业年 收入约 4-5 亿，年净利约数千万元。 2022 年 8 月正式切入量贩零食赛道，当前门店数达到 5000+。公司于 2022 年 8 月成立南京万兴正式布局量贩零食赛道，随后陆续成立万品、万好、万昌、万拓、 万权、万优等子公司及孙公司；并成立自主品牌“陆小馋”，与“好想来”、“来 优品”、“吖嘀吖嘀”、“老婆大人”、“小嘴零食”等品牌团队合作开展量贩 零食零售业务，集团旗下总门店数合计超过 5000+。

步入量贩零食赛道后，公司收入爆发式增长。随着公司在量贩零食赛道的快速布 局及门店数的快速增长，公司收入快速攀升。根据公司业绩预告，2023 年公司 收入预计达到 90-96 亿，同比增长 1538.6%-1647.8%，其中量贩零食业务收入 达到 85-90 亿元，量贩零食收入占比公司总收入达到约 94%。

23Q4 量贩零食业务净利率达到 1.6%，盈利能力持续明显提升。利润方面，公 司食用菌业务历年净利润约介于 0.2-1 亿元之间，2023 年切入量贩零食赛道后出现约 8000 万亏损，一方面因为公司看好量贩零食赛道前景，对业务核心团队 成员做出两期股权激励计划，扣除股权激励费用后，公司量贩零食业务净利率已 于 23Q3 转正，并在 23Q4 达到 1.6%的水平。此外，公司看好量贩零食行业前 景，对量贩零食业务在仓储、人员等方面有较多前置投入，待门店规模进一步提 升后规模效应释放，预计净利率将有明显提升。

量贩零食加盟业务毛利率持续提升，23Q3 达到 7.7%。近季度公司量贩零食业 务总体毛利率有所下降，主要因为加盟收入占比提升导致。公司加盟门店（即品 牌门店）毛利率为 6%-7%之间，直营门店毛利率约为 21%-22%，随着加盟门店 数的快速扩张，加盟收入占比提升至 94%，公司整体毛利率有结构性下降。但具 体到加盟业务自身的毛利率则有明显提升，加盟毛利率从 2022 年度的 5.7%提 升至 23H1 的 6.4%，再提升至 23Q3 的 7.7%，毛利率提升趋势明显。

2、股权&团队：股权集中，持股+股权激励锁定优质团队

公司股权集中，实控人持股约 51%。公司实际控制人为王泽宁先生、王丽卿女 士、陈文柱先生，三人合计持有公司控股股东福建农开发 100%股权，福建农开 发持有公司总股本的 26.7%；此外王泽宁先生、王丽卿女士二人合计持有公司第 二大股东漳州金万辰 91.0%股权，漳州金万辰持有公司 19.5%的股权。上述三人 签署了《一致行动协议》，在公司重大决策方面均保持一致。三人中，王泽宁先 生通过福建含羞草、漳州金万辰及直接持股等各种方式合计持股约 37%，公司股权结构集中。

合资方式绑定优秀品牌团队。公司通过与行业内好想来、来优品等优秀的品牌团 队合作快速跻身第一梯队。公司对旗下子公司万兴、万品分别持股 52%、51% 实现控股，万兴及万品下再设万好、万优等孙公司。子公司对相关孙公司的持股 中，除了对陆小馋为 100%持股外，其余为万兴/万品持股 51%实现控股，实控 人王泽宁先生及旗下各品牌创始团队持有其余股份。以万品的股权架构为例，除 万辰集团持股 51%、实控人王泽宁先生持股 25%，周鹏、彭德建、张海国先生 等各团队创始人均在其中有相当股份，各方股权绑定紧密。

初创团队在合资公司中持股较多，双方股权关系绑定紧密，团队稳定。据我们对 股权结构穿透结果的整理来看，万好、万昌、万权、万优等合资孙公司的持股中， 上市公司持股约为 26%，实控人王泽宁先生持股介于 12-25%；其余相当比重的股份由来优品创始人周鹏先生、好想来创始人彭德建先生等万辰系旗下品牌初创 团队等人持有。如万好（对应好想来品牌及团队）中创始人彭德建先生持股 33%， 万昌（对应吖嘀吖嘀品牌及团队）中创始人毛颖辉先生持股约 34%，万权（对应 老婆大人品牌及团队）中创始人袁振勤先生持股 49%，万优（对应来优品品牌及 团队）中创始人周鹏先生持股 49%，各品牌团队创始人均有可观股权，双方股权 绑定紧密，团队稳定性及凝聚力强。

四支创始人团队高度自驱，公司统筹提效。万辰集团与原品牌团队的合资公司成 立后，一般由原品牌团队负责品牌的日常经营，确保快速决策及灵敏反应；由万 辰集团提供拓展开发、供应链成本优化、选品和品类结构优化、品牌营销、仓储 物流效率提升、数字化系统搭建等方面的资源和相关人才支持，总部层面进行统 一统筹提效。对比其他同行，公司四支创始人团队深耕行业多年，作为创始人自 驱力强，在公司统筹协同下，取长补短加速发展。

股权激励再度锁定优秀团队。公司于 2023 年推出两期股权激励计划，共涉及近 200 人，主要授予核心业务人员及员工骨干，授予价格介于 12-19 元之间。公司 通过合资成立子公司的方式，子公司人员可参与万辰集团的股权激励，两期股权 激励的推出将对旗下各品牌团队成员再度加强股权上的绑定和激励。

二、量贩零食：硬折扣为基，乘风性价比快速爆发， 格局正加速集中

1、业态优势：多快省三维领先，低门槛高回报

（1）消费者侧：“多快省”出色，高度适配零食消费属性

① 多：量贩零食店 SKU 近 2000，充分满足零食可选性消费对“多”的需求。

零食为非标可选性消费，更高的丰富度更有助于激发消费者的消费意愿。据 网易数读调研显示，消费者购买零食的首要驱动因素是“尝试新口味”，可 见零食消费具备明显的尝鲜属性。由于零食消费的尝鲜属性及可选性，消费 目的性较弱，激发性更强，更高的 SKU 丰富度及上新迭代速度有助于激发 消费者消费需求；同时作为零食垂类零售业态，更高的丰富度也有助于充分 覆盖各类人群需求。

量贩零食 SKU 宽度及深度领先于其他零食垂类业态，丰富度最高。经我们 对比，零食很忙、好想来等量贩零食店的 SKU 介于 1500-2200，明显高于 便利店及部分定位高端的线下零食店的 SKU 数，充分覆盖消费者需求，为 顾客提供“多”的价值。从 SKU 宽度上看，量贩零食店除覆盖常规饼干糖 果、坚果肉脯等零食品类外，还包含冰激凌，方便面、藕粉等多品类，SKU 宽度最宽。SKU 深度上看，量贩零食店的 SKU 深度能接近甚至超过大商超， 如辣条 SKU 数达到 40+。

② 快：量贩零食店选址社区，满足零食消费高频购买+即时性消费下对“快” 的需求。

从零食的消费属性上看，零食消费具备高频+及时性强两大特点，消费者对 “快”有需求。首先从频次上看，据凯度咨询，休闲零食品类年度消费频次 约 22 次，远高于大米及食用油等，属于高频消费品类。其次从即时性上看， 据小红书调研，近 5 成用户产生购买想法后会即刻购买，76.1%用户从被种 草到购买零食的决策周期在 3 天以内，零食的整体决策周期比强即时性的饮 料更短，即时性更强。

量贩零食店选址社区更能提供“快”的价值，满足用户的高频即时性购买需 求。相比于大商超（3-5 公里距离）、电商（2-3 日送达）、高端零食专卖 店（1-3 公里距离），量贩零食店选址在社区，消费者步行数分钟内即可到 达，方便消费者就近购买，能在最快的速度下实现消费者需求的“即见即买 即得”。

③ 省：量贩零食价格竞争力明显，提供“省”的顾客价值。 零食消费价格敏感度较高，量贩零食店价格竞争力强：据网易数读，大多数零食 消费人群对零食预算有限，消费者对零食单包价格有一定的敏感度。我们比价发 现，同品牌同规格商品，量贩零食店售价明显低于商超及便利店。以 330ml 罐装 可口可乐为例，商超单罐价格为 2.5 元，便利店为 3 元，而量贩零食店售价仅为 1.9 元。量贩零食店价格竞争力强，提供“省”的顾客价值。

④ 兼顾“好”：量贩零食在多快省三维度领先的同时，亦做到品质好+体验优。

货品上：量贩零食店货品结构包含有 40%的全国知名品牌，其余为优质区 域性品牌及工厂品牌。其中，全国性知名品牌满足消费者购买优质品牌货的 需求。而区域性品牌及工厂品牌（俗称“白牌”）均为严选优质厂家合作，以零食很忙为例，其在供应商准入门槛、产品检测、门店陈列及售后服务等 环节均严格把关，以保证产品品质及安全。总体上看，我国食品工业日渐成 熟，标准化程度及安全性均较高，白牌并不意味着产品劣质，区域性小品牌 中也有产品优质的品牌。

环境上：量贩零食店环境整洁明亮，提供现代化的购物体验。量贩零食店的 装修标准约为 10-20 万，整体装修风格较为明亮活泼，且陈列整齐，灯光明 亮，为消费者提供了较好的体验。相比于果脯炒货等夫妻老婆店，量贩零食 店提供了更好的购物环境及购物体验。

（2）加盟商侧：加盟低门槛，回本周期短

加盟低门槛：从投资门槛来看，各量贩零食品牌的加盟投入仍保持在 50 万左右。 对比其他加盟业态，量贩零食的加盟投入较珠宝及餐饮过百万的投入明显更低， 总体上与茶饮等加盟业态投入水平接近，加盟门槛较低。

回本周期短：量贩零食回本周期为 12-18 个月，在加盟业态中处在前列。对比其 他餐饮零售加盟业态，量贩零食回本周期为 12-18 个月，回本周期在加盟业态中 明显处在前列，加盟门槛低，投入少且回本周期短，对加盟商具备吸引力。

2、空间：10 万店+可期，饱和度预计仅 22%

据我们统计，当前湖南量贩零食店总门店数约为 4000 家，由于湖南市场发展相 对充分，推测湖南省门店饱和度为 80%，则对应湖南省远期饱和门店数约为 5000 家。 1）人口数：由于量贩零食单店模型的成立需要足够客流量的支撑，当前湖南约 为 1.6 万人/店，其他条件相同的情况下，人口数越多的省份能容纳的门店数越多。 2）人均食品烟酒消费额：用于衡量各省零食消费力，一般而言，人均食品烟酒 消费额越高的区域体现出在吃喝领域消费能力和意愿较强。 测算思路：参照湖南饱和门店数，将湖南人口数，人均食品烟酒消费额设为基准 （系数为 1），各省的指标值/湖南指标值=该省系数，其中人口数系数=各省人口 数/湖南人口数；人均食品烟酒消费额系数=各省人均食品烟酒消费额/湖南人均食 品烟酒消费额。最终各省预期饱和门店数=湖南预期饱和门店数 5000*该省人口 数系数*人均食品烟酒消费额系数。 测算结果：全国预期饱和门店数有望达到 10 万+，当前饱和度约为 22%。据我 们统计行业当前前七大玩家合计门店数约为 20000 家，考虑各区域玩家的门店 数，则全行业的门店数预计达到 2.5 万家，则当前全国门店饱和度约为 22%。

行业当前达到约 2.5 万家，零售规模占比广义零食大盘约 5%，预计渗透率将持 续提升。据我们统计，量贩零食全行业当前门店数约为 2.5 万家，相比于年初不 到万家，规模约增长了两倍多。按照单店销售额 1 万元/天进行估算，则预计量 贩零食行业至 2023 年底的规模约为 800 亿+，占比广义零食大盘（休闲零食+ 乳品+非酒饮料）的渗透率约为 5%，渗透率仍有明显提升空间。

3、格局：预计强者恒强，份额加速向头部集中

（1）当前格局：两超多强，一梯队玩家遥遥领先，预计强者恒强

“两超多强”格局，一梯队玩家遥遥领先，预计头部优势将继续放大。当前量贩 零食行业中，零食很忙集团（含零食很忙及赵一鸣）门店数达到 7000+，万辰集 团（含好想来及老婆大人）门店数达到 6000+，稳居第一梯队，在门店规模上与 第二梯队的零食有鸣（2500+）、爱零食（1400+）、糖巢（1400+）已有明显差 距，其余为区域性小玩家，门店数大多在千店以下。随着未来头部开店速度>腰 部>尾部，预计头部玩家优势将继续放大，强者恒强。

区域割据，区域集中度较高。据我们统计的各品牌开店数据，当前各区域的 CR3 均较高，区域集中度明显高于全国集中度。在竞争较为激烈、门店密度较高的华 东、华中、西南市场上集中度较低，约为 80%左右。而在华北、东北等市场当前 进入玩家相对较少，集中度较高。从区域上看，万辰系在华东、华北市场上优势 领先，很忙系在华东市场实力较强，零食有鸣主要在西南市场具备优势。

（2）远期格局：量贩零食作为类硬折扣业态，有望实现较高的集中度

量贩零食具备实现高集中度的条件。量贩零食具备较强的规模效应及先发优势， 具备实现高集中度的条件。首先在采购端，门店数越多，采购体量越大，采购成 本能降得越低；其次在仓配端，门店密度越高，单仓覆盖的门店数越多，仓配费 用能降到更低；最后在拓展端，局部优质点位数量有限，先进入的玩家有更大概 率占据优势点位，先发优势明显。因此总体来看，预计量贩零食门店能实现较高 集中度。 参考海外硬折扣格局，量贩零食可能逐步向着寡头形态演变。参照海外，社区硬 折扣 CR2 高达 70%+，主要是 ALDI 及 LIDL 双寡头瓜分主要份额。海外仓储会 员店 CR2 也达到近 80%，主要玩家为 Costco、山姆会员店及 BJ’s，其中， Costco 在美国市场份额高达 60%+，山姆会员店份额为 32.5%，两大玩家基本 瓜分主要份额。量贩零食作为全品类硬折扣的变体之一，预计可实现类似社区全 品类硬折扣门店及仓储会员店的高集中度并演变为寡头形态。

三、核心竞争力：多端发力，多维领先，强者恒强

1、供应链：规模领先带来强议价能力，战略合作头部大牌

公司门店数位居第一梯队，规模大，议价能力强，采购成本低。据我们统计，当 前万辰集团（含好想来及老婆大人）门店数达到 6300+，与零食很忙集团（含零 食很忙及赵一鸣共 7300+）并列第一梯队。万辰合计 6000+门店，年终端销售额 有望达到 200 亿+，对上游零食品牌及厂商的议价能力更强，能实现更低的采购 成本。

公司当前战略合作各子品类头部供应商。当前公司糖果糕点品类中战略合作徐福 记、阿尔卑斯、旺旺、好丽友、玛氏箭牌等；饮料冲调品类合作雀巢、百事可乐、 伊利、香飘飘等，方便食品合作康师傅、白象、农心、海底捞等。公司供应商涵 盖行业头部品牌，供应链实力突出。

品类结构丰富，SKU 数多。品类结构上看，公司当前以糖果糕点、饮料冲调、 方便食品及肉制零食等为主，四大品类占比将近 80%，其余为果干果脯、坚果炒 货、素食山珍等，合计占比约 20%；涵盖了零食各大主要品类，且 SKU 数达到 1800+，在行业中处于较高水平。 库存周转快，仅半个月可周转一次。从库存周转速度上看，公司 23Q3 随着公司 量贩零食业务起量，公司库存周转次数快速提升，截至 23Q3 已达到 24 次/年， 存货周转天数仅为 15 天左右，公司运营效率高。

2、仓配：仓配布局领先同行，单仓规模效应逐步显现

仓数密集，实现门店就近快速高效配送。截至 2023 年 9 月 30 日，公司共有仓 库 15 个，合计 21.8 万平方米，用于服务旗下约 3000+门店。公司仓库的密集分 布，能缩短门店和仓之间的距离，实现高效配送，提高配送时效及频次。

对比同行，万辰仓数领先。对比来看，当前量贩零食头部玩家中，万辰仓数达到 22 个，面积超过 50 万平，比零食很忙（9 仓，20 万平）、零食有鸣（3 仓，12 万平）等玩家仓数更多，面积更大，分布更广，为后续的门店扩张打好基础。

建仓成本为前置支出，随门店密度提升单仓效益明显提升。公司 23Q3 相比 23Q2 新增沈阳、合肥、咸阳仓三仓，新仓开仓初期的支持门店数较少，存在一定冗余。 而随着区域内门店数的增加，单仓支持门店数逐步达到 200-300，甚至 300+， 单店占用的仓储面积也逐步下降至 50-70 平。可见自 23Q2 以来，公司单仓效率 不断提升，单仓支持门店数从 23Q2 的 160 提升至 23 年 11 月的 227 左右，预 计将在 25 年达到 240 店，单仓的效益预计将持续明显提升，实现更好的规模效 应。

预计至 24 年底将建成 50+仓，用于支持万店计划的实现。至 2023 年 11 月，公 司建设仓库达到 22+，累计服务门店数超过 5000+；预计在 2024 年底将建成 50+ 仓，对应支撑 12000+门店发展。

3、招商拓展：全国布局，精益运营，门店优质

全国布局，拓展区域最广。当前万辰系已在 27 个省/直辖市开放加盟；零食很忙 集团旗下零食很忙共布局 10 个省/直辖市，赵一鸣共布局 14 个省/直辖市，两者 合计共布局 16 个省/直辖市。第二梯队玩家中，零食有鸣布局省/直辖市达到 23 个，糖巢布局省/直辖市达到 4 个，爱零食（含恐龙和泰迪）布局省/直辖市达到 10 个。总体来看，万辰集团当前加盟区域扩展最广，呈现全国扩张姿态。

专业且庞大的选址拓展及运营团队赋能，提升开店速度及质量，在招商拓展侧， 公司配备较强的选址找铺人员，确保加盟商加盟意向后，及时地供应铺位，提升 选址质量及开店速度；在运营侧，公司负责运营赋能的门店团队储备达 400 多人， 通过精细化培训和管理赋能门店效益提升。与此同时，公司尤其重视培训体系设 计，筹建培训学院，搭建网络培训平台，为加盟商提供更加完善的学习通道。 开店速度快、质量高。在公司前端招商拓展团队的支持下，公司当前开店速度达 到 400-500 家/月，处于行业前列。同时在前期质量把控及优秀运营的加持下， 公司加盟商的开店成功率高达 90%以上，加盟商二店率达到 70%，均处在行业 前列。

较早把握大店趋势，培育优势店型。据我们整理各大品牌的加盟政策，可看到明 显的大店化趋势，各品牌对开店选址的门头宽度的要求逐步从8米提升到12米， 门店面积要求从 100 平提升至 150 平。万辰较早把握了大店+宽门头的开店趋势， 在门店抢夺客流量及防插店方面有更大优势。

万辰自身在加盟门店的单店利润率持续提升至 4.8%的高水平。随着公司门店密 度提升带来的规模效应，及经验积累带来的运营优化，公司直营门店及品牌门店 端的盈利均不断提升。公司品牌门店毛利率不断提升，从 2022 年度的 5.7%提 升至 23 年 1-9 月的 7.1%。在毛利率明显改善的同时，公司直营及加盟门店的人 工费用率亦明显改善，带动公司经营净利率改善。截至 2023 年 1-9 月，公司自 身在品牌门店的经营净利率已达到 4.8%，达到行业内较好水平；而直营门店（收 入占比约 5.5%）由于承担更多品牌宣传、员工培训等职能，当前仍处于亏损状 态。

4、品牌：四大品牌合并换新，高举高打增强品牌势能

万辰集团四大品牌合并换新，品牌侧将做重点投入。公司签约合作华与华，在 2023 年 9 月宣布旗下好想来、来优品、吖嘀吖嘀、陆小馋四大品牌进行战略合 并，四大品牌合并后统一名称为“好想来”。公司对新好想来品牌，已发布品牌 新形象 IP，并发布新一代超级门店模型，将在品牌方面投入 3 亿元进行广告宣传 及门店形象提升，以提高公司进店率及转化率，缩短加盟商养店周期。 四大品牌合并后将提升公司供应链及运营实力，增强品牌势能。公司四大品牌合 并后，总体门店数将实现全国领先，与零食很忙集团并列第一梯队，增强采购体 量及对上游的议价能力。与此同时，在运营上，四大品牌将各取所长形成合力， 结合四家优点成立运营商学院，为加盟商孵化更多的店长及店员；同时统一倾注 资源更快打造智能化管理管线，帮助加盟商高效简单管理门店，实现智能补货等 能力。品牌上，四大品牌合并后将集四家之力打造新好想来品牌，降低品牌传播 成本，实现品牌势能全国领先。

公司抖音粉丝数领先，注重年轻群体互动。据我们统计，当前好想来抖音粉丝数 达到 272 万，在各大量贩零食品牌中处在前列；同时公司积极布局小红书和微博 等社交娱乐平台，增强和年轻消费群体的互动，提升品牌知名度、美誉度，提高 消费者的进店率及复购率。

5、盈利能力：单店收入领先，ROE 持续提升

单店收入：好想来大店占优，单店收入达到 30 万+/月。据计算，好想来 23H1 单店收入达到约近 30 万，对比零食很忙约为 25 万+，好想来单店收入更高，预 计主要因为零食很忙早期 100 平左右小店比重较高，导致其单店收入略低；而好 想来较早把握大店趋势，鼓励加盟商开 150 平左右的大店，因而单店收入更高。

对比盈利能力及财务指标，万辰净利率、资产周转率及 ROE 等均处在前列。万 辰集团 23Q4 ROE 预计约为 7%；同时可见，随着万辰集团净利率的提升，其 ROE 逐季度明显提升；当前万辰净利率仅为 1.6%（剔除股权支付），与零食很 忙 3.2%的水平尚有明显差距，预计后续提升空间较大，且随着净利率的提升， ROE 有望继续提升至 30%+的高水平。

净利率：当前规模为先，弱化盈利，净利率提升空间较大。据我们预测，万辰23Q4 净利率达到 1.6%（据业绩预增公告，剔除股份支付后按照收入、利润中值 估算），对比 23H1 零食很忙 3.2%，赵一鸣 2.7%的利润率，万辰集团当前利润 率略低，主要因公司当前扩展版图最大，前置投入较多，短期为了扩展速度及市 场份额部分弱化盈利。但随着公司门店密度提升，市场格局稳固，预计公司净利 率将会明显提升，有望达到 3%+水平。 资产周转率：量贩零食属于轻资产高周转业务，各玩家均有很好的资产周转速度 表现。其中，据我们估算，万辰集团 23Q4 资产周转率有望达到 1.7，即年化之 后有望达到 6.8 次，对比零食很忙（23 全年年化约 6.6）及赵一鸣（23 全年年 化约 11.6），万辰集团资产周转率处在前列。

编辑：火腿肠