2024年食品饮料行业专题报告：全球视野看中国消费股的估值水位，全面的估值修复是必然趋势

一、消费股估值水位在全球处于 20-30X 之间

我们选取美国、法国、英国、日本、印度等主流市场，并对各国内部不同板块间 估值水位进行横向对比。我们发现，尽管不同国家间经济内生动能存在较大差别、 资产质量也存在一定分野，但消费股估值在全球各个市场内部均处于相对靠前水 平，PE 水平基本处于 20-30X。

1：美国/法国消费股估值分别 26/23X

在美/法成熟资本市场，消费股相较其他板块取得明显估值溢价。结合 MSCI 可 选+必选消费板块估值，美/法两国消费股 PE 分别 26/23X，在各自国内所有行业 中均处于领先水平。我们认为美法消费估值的强势与其消费的高股资产质量有关， 不论是美国的可口可乐、麦当劳，还是法国的奢侈品集团，都早已完成品牌的全 球化输出，成长为对应领域的绝对龙头，长期的稳健经营对估值形成强支撑。

2：日本/英国消费股估值分别 20/15X

日本英国消费股资产相较美法具有一定差距，但消费估值韧性仍凸显。日本与英 国的消费品企业在品牌的全球化能力上，略微逊色于法国和美国；以日本为例， 企业发展更多依赖于本土，而国内相对有限的人口和市场又使得企业成长性在一 定程度上受到限制。但整体而言，日/英消费股估值分别 20X/15X，PE 在各自国 内子板块中处于中上水平，消费韧性仍然凸显。

3：印度/中国消费股估值分别 27/20X

经济快速发展带来机遇，印度资产估值较高。得益于印度经济的高增速和国内中 产群体的快速扩容，过去印度股市长期受到欧美机构投资者的青睐，整体估值水 位较高，近年还有所提升，MSCI 印度指数 PE 达 27X，消费板块估值更是高达 50X。 中国消费估值同样处于行业中上水平，但在国际比较中并无明显溢价。沪深 300/MSCI 中国指数 PE 水平均为 11X，MSCI 中国消费约 20X，在所有行业中 处于中上，这一点与国际经验类似，但从 PE 数值上而言，中国仅处于国际下游 水平，低于美、法、印度，介于日本英国水平之间。

二、估值三点因素：品牌全球影响力、成长性、公司 治理

首先我们将各国代表性龙头公司按估值和成长性水平进行分类，发现如下关系： 成长性情况：成熟市场大多数龙头增速在-5%~5%之间，仅有法国奢侈品、 新兴市场印度、和个别欧美消费股可以实现双位数增长，10 年维度上 10% 的复合增速已经是顶尖水平。 估值水平：15X 是全球消费品企业估值底部水平，长期低增长或不增长的公 司 PE 多在 15-20X；增速在 10%的成长性较好的企业，PE 多在 30-50X。

进一步的，可以将上图中的标的公司大致划分为三个大类，发现其中成长型公司 和容易实现品牌全球化的公司有明显估值溢价，我们在此基础上归纳了以下三点 估值提升路径：

1）其他条件相同，高成长性公司 PE 更高：10%增速在海外算顶尖水平， 部分欧美市场标的（如 Monster、开市客）和新兴市场印度可以达到这一增 速，市场给予了充分的估值溢价，在欧美，十年营收 cagr>10%的企业 PE 多在 30-50X，在印度甚至>50X。

2）具备品牌全球影响力的公司，PE 普遍处于前列：部分品类自身属性占优， 适合全球化发展，享有估值溢价，以爱马仕/LVMH 等高端奢侈品为例，过去 十年实现10%以上营收cgar，利润端增幅更大，估值普遍保持30-50X水平， 位居行业前列。另外，在低增速时代品牌全球影响力也有溢价，以可口可乐 为例，十年期营收负增长，但其凭借稳定的经营模式、和难以撼动的品牌地位，仍享有 25X 估值，显著高于其余低增长企业 15-20X 的水平。

3）同样低增速下，注重治理结构与股东回报的企业 PE 支撑更强：成长性 偏弱，但治理结构较好、注重股东回报的公司，在美股有 25X 左右估值， 例如麦当劳长期大额回购，账面净资产甚至为负，在营收萎缩的情况下估值 仍有 25X。作为对比，日股长期以来在内部人治理方面的问题遭人诟病，近 年来虽有所改善，但距离欧美市场仍有差距，朝日、明治等龙头在成长性、 全球化、治理体系均不占优的情况下 PE 约 15X。

1、法国奢侈品——全球影响力/成长性带来估值溢价的典范

法国消费股需要拆分看待，其中奢侈品是法国最为优质的资产，长期规模复合增 速>10%，普遍享有 30-50X 估值；其他法国消费股增速在 3%以下，保乐力加/ 达能/人头马等龙头 PE 在 20X 上下。对比来看，中国高端白酒也与奢侈品商业 模式存在类似之处，但不论是我们的白酒、还是其他大众品资产，结合成长性和 估值水位来判断，相较法国消费股均具备较好的性价比。

1.1 增长情况：奢侈品 10%复合增长，其他消费增速<3%

法国奢侈品在商业模式上与其他消费存在区隔，成长性/估值俱佳。过去十年全 球高端奢侈品爱马仕/LVMH 实现 10%营收 cagr，在欧美成熟市场位于顶尖水平， 利润端增幅甚至更大；对比法国其他消费，如达能/人头马/保乐力加等龙头，已 经完成品牌全球化发展，过去十年增速<3%。

1.2 估值情况：奢侈品 30-50X，其他龙头 20X 上下

奢侈品 PE 中枢 30-50X，其他龙头 20X 上下。长周期看，近十年来爱马仕/LVMH/ 欧莱雅估值水平均有一定程度提升，资产高成长性/高盈利能力，PE 中枢 30-50X。 其他消费中，达能/保乐力加长周期看 PE 中枢在 20X 以下，人头马在 25X。

1.3 盈利能力：奢侈品集团 ROE 靠前，爱马仕利润率 30%+

整体盈利质量较好，奢侈品集团利润率领先。从 ROE 水平看，四家奢侈品集团 表现靠前，爱马仕 ROE 中枢近 30%；其余公司在 15%上下；杜邦分解看，爱马 仕净利率仍高达 30%+，其余奢侈品&烈酒龙头利润率多处于 15%-20%之间。

1.4：小结

从市场风格上来说，法国大盘估值（15X）小于美国大于英国&中国，MSCI 口径 下法国消费股 PE24X，位居所有子版块首位，这一估值水平在国际比较中仅次 于美国&印度水平，数值上略高于中国消费股估值。 在中法的对标上，我们认为从以下两个角度看，中国消费估值性价比凸显：1） 奢侈品可以与国内高端白酒对比，两者商业模式本质上存在相似之处，在白酒成 长性不输顶奢的背景下，茅台 PE 仅相当于爱马仕的 50%，若以 LVMH 为标杆， 五粮液/老窖 PE 也仅相当于 LVMH 的 65%。2）另外，达能/保乐力加/人头马平 均 PE20X，在盈利水平与国内相近的条件下，其资产成长性远小于中国。

2、美国注重公司治理结构，在低增速时代支撑估值

美国大部分公司已走完全球化进程，10 年复合增速仅有低个位数，但从市场风 格来说，美国市场愿意给予消费股较高估值（30X），部分成长性较强的公司 （cagr>10%）也获得了充足的估值溢价，PE 在 40-50X 左右。美国整体较高的 消费估值水位与美股企业优质的资产质量、以及对治理结构、股东回报的重视密 不可分；对比，我国消费股资产在增速上存在优势，未来在公司治理结构等方面 的质量补齐，或有助于缩小中美估值水位差距。

2.1 增长情况：行业整体低增长，可乐等龙头份额萎缩

多数龙头已完成全球化，行业整体中低个位数增长。拉长时间维度看，可口可乐、 亿滋、宝洁、沃尔玛、麦当劳等行业巨头近 10 年营收增幅较小，部分龙头甚至 负增长，行业成长性相对有限。

少数公司仍有较快增长，10%营收 cgar 属于行业顶尖水平。以开市客、墨式烧 烤、怪物饮料为代表的部分美国消费公司，在过去十年间处于扩张期，成长性在 美国消费股中位居前列，平均而言 2013-2023 营收 CAGR>10%，这一复合增速 在美国消费股中处于顶端位置。

2.2 估值情况：无成长性但注重治理结构的企业，PE 在 25X

注重治理结构与股东回报的公司，在低增速下估值也有支撑。可乐/麦当劳/宝洁 10 年维度上收入份额有所萎缩，但估值仍有 25X，亿滋/联合利华等营收负增长 的企业估值也在 15-20X 之间；这背后反映的是美股优秀企业公司治理和股东回 报的重视，以麦当劳为例，在其连续大额回购下，资产负债表端净资产为负，表 观杠杆率甚至为负值。 部分成长性较强的公司，获得明显估值溢价。开市客、墨式烧烤、Monster 等营 收 10%cagr 的成长型公司，估值水平在 30-50X，而与其业务相似的低增长龙头 （沃尔玛、麦当劳）估值多在 25-30X，成长带来的估值溢价较为明显。

2.3 股价表现：多数公司涨幅可观，成长型公司领涨行业

美股十年长牛，龙头消费股均实现可观的资本增值，从涨幅分布看，市场内绝对 涨幅领先的（10 年 5 倍）多分布在成长股中，如开市客、墨式烧烤、Monster 等营收 cagr>10%的公司。

2.4 小结

从市场风格上来说，美国整体估值水平较高，标普 500&MSCI 美国指数 PE 水平 均在 25X，显著高于英法日本，甚至接近印度水平（27X），同时美国市场也愿 意给予消费股较高估值，MSCI 口径下美国消费股 PE30X，在美国国内仅低于 IT 行业（41X）；国际比较视角看，美国消费股的这一 PE 水平同样显著高于英法、 日本和中国。 在美国的案例中我们发现，即使市场进入深度价值风格，龙头公司仅有低个位数 增长或负增长，但优秀公司仍可通过治理结构的优化、出色的资本配置能力、以 及对股东回报的重视，来获取足够可观的估值。比对而言，中国消费股成长性更 优，当下 PE 水位也更低，未来治理结构等方面的补齐有望帮助缩小中美两国估 值水平的差异。

3、日本：普遍中低个位数增长，板块估值底部在 15-20X

接下来我们对日本和英国的消费股估值和资产质量情况做了梳理，整体而言日本 英国企业在品牌全球化能力上弱于美国和法国龙头，其中存在不少发展更依赖本 土市场的公司；对比来看在这部分成熟市场，十年期负增长公司估值 15X 出头， 这一水平有助于我们以底线思维去对中国消费股未来估值做悲观假设。

3.1 增长情况：消费股平均增速仅 3%，药妆类增速好于整体

传统消费龙头普遍低增速，过往营收 cagr 多为中低个位数。日本消费企业在品 牌全球化能力上逊色于美国、法国企业，在本土市场总量有限、人口端长期下滑 的背景下，朝日、花王等一众龙头仅实现中个位数复合增长，10 年维度上明治、 麒麟营收端略有下滑。

药妆类企业整体高增长，十年营收 cagr 约 10%。以松本清、Welcia、Drug、 Cosmos 为代表的药妆类企业是日本消费股中唯一高增速（10%）的子版块，且 在后疫情时代显著受益于消费者健康意识的提升，近年营收端仍有催化。

3.2 估值水平：中枢 20X 左右，不同子行业 PE 存在分化

多数龙头 10 年收入 cagr0-5%，但板块间估值差异较大。味之素、龟甲万等调 味品企业，与尤妮佳、花王、资生堂等个护美妆类企业，过去十年低-中个位数 增长，估值水平维系在 30X-50X 水平；但其余龙头，如朝日/明治等，在低增速 的同时估值在 15-20X；另外在日股中药妆类企业成长性相对较好，平均 PE 达 23X 。

3.3 盈利能力：ROE 水平相对较低，近年来有所提升

近年来 ROE 有所提升，低增速时代为估值提供支撑。日股龙头 ROE 多在 10% 上下，与欧美发达国家相比处于较低水平，但从趋势上看，伴随着近年来日本企 业治理普遍改善，以及龙头出海&降本增效的持续进行，2012 年开始行业 ROE 有所上行，为估值提供一定支撑。

3.4 股价表现：整体涨幅可观，调味品、药妆类龙头领涨

随着日本国内经济从冰点回暖，以及公司治理结构改善带来的股东回报提升，近 十年日股实现了较好的资本回报，其中调味品与药妆类龙头企业涨幅领先（10 年 4X）。

4、英国：成熟市场低增长性公司，估值维持 15-20X 水平

4.1 增长情况：整体增速较低，过去十年营收 cagr<5%

英国本土品牌增速较低，整体处于中低增长。英国消费股以快消、烈酒、零售公 司为主，过去整体增速 cagr<5%，从成分股来看，英国本土传统消费品牌也一般 处于中低增长状态，如利洁时、英国联合食品、特易购、Britvic 等，对应估值水 平 15-20X。仅有部分公司如 JD 运动等录得双位数增幅，对应估值 30X。

5、印度：市场给予高成长性标签较高估值水平

印度是近年高增长的代名词，整体大盘和消费股 PE 分别高达 27/50X，如此高 的估值水位主要是受印度经济高增速驱动，大量欧美机构投资者为印度股市注入 流动性所致。在印度消费股中，部分公司 10%最优增速，PE 分布在 50X-100X 不等，相较中国估值溢价极大。

5.1 增长情况：整体增速较快，行业平均实现双位数增速

市场成长性较好，整体双位数增速。筛选出的印度企业多集中在个护、零食、零 售等领域，过去整体增速 cagr 约为双位数水平，国内 TOP2 消费品龙头印度联 合利华和 ITC 均在 10 年维度上均实现高个位数复合增长。

5.2 估值水平：单看 10%增速的公司，PE 在 50-100X 不等

整体估值水位较高，PE 水平处于国际前列。市场对印度企业给予较高估值水平， 我们单看 10%左右增速的公司，其 PE 分布在 50X-100X 不等（如联合利华、 Godrej、泰坦公司等），远高于欧洲和中国市场水平。

5.3 盈利能力：龙头 ROE20%左右，整体净利率近年有所提升

龙头 ROE 平均 20%左右，净利率水平近年有所提升。印度消费代表性企业整体 ROE 波动较大，龙头 ROE 基本在 20%上下；拉长时间维度看，印度消费股净 利率近年有所提升，本土企业中 ITC 净利率领先，其余龙头利润率多在 10%上 下（如联合酒业等）。

三、中国估值：较海外存在折价，下方安全垫充足

从当下情况看，国内消费相较全球水位存在折价。如前文国际比对中所说，估值 受成长性、品牌全球影响力、治理结构影响较大，将三个各个因素结合来看我国 整体估值具备性价比，相较海外存在一定折价。同时由于在全球消费龙头中，负 增长或不增长的企业估值中枢在 15-20X，因此考虑到当下我国部分企业的较低 的估值基数，行业估值整体向下空间相对有限。

从底线思维出发，最悲观假设下估值仍有一定安全垫。即使做最悲观的假设，未 来十年我们的增速大幅下降至 0 增长，同时假使在十年后（2034 年）我们的估 值落在 15-20X 的国际正常低增长区间（隐含假设：其中少部分公司可以重启增 长，大部分公司依托本土市场保持稳定），那么到 2034 年我们的资产市值也将会 不低于当下。 换言之，也就是每一年当我们修正自己对于当前低增长的判断时，比如今年（增 长将大概落在 15%左右），我们将合理获得相应的绝对回报，并把我们的不增长 悲观假设推后。

1、较高增速是我国消费股估值核心优势之一

欧美成熟市场 5 年 cage<5%，中国双位数增长领先全球。我们选取各国代表性 消费企业，构建对应股票池并计算过去 5 年股票池中标的营收/利润的复合增长情况，以求在估值水平的比对中，引入成长性因子作为控制变量。计算发现，欧 美成熟市场普遍进入 cagr<5%的低增长时代，印度和中国则实现双位数增长，结 合成长性和估值水位，中国消费股性价比凸显。

2、国内估值已经处于国际较低水平

对比各国估值点位及市场风格，我国处于国际较低水平，未来最悲观假设下若行 业整体没有增长，那参照日本、英国龙头我们仍可有 15-20X 估值底线。

3、治理结构改善为支撑估值提供潜在可能

国内治理结构逐步改善，有望为估值提供支撑。选取我们覆盖的食饮板块标的， 计算今年分红派息情况，发现近年以来板块分红意愿明显提升，预计 2023 年中 位数/平均数将分别提升至 52.00%/52.52%。当下高管持股比例较高，未来在多 元资本手段的运作下，以及员工持股和市值考核等政策持续推动下，板块治理结 构有望持续优化，进一步提升股东回报、为估值提供支撑可期。

编辑：火腿肠