2024年建筑行业专题研究：市值管理有迹可循，关注低估值建筑央国企

1、国企改革全面深化，市值提升有迹可循

1.1、国企改革全面深化，一利五率、市值管理考核推进

国企改革历经 4 个阶段逐步迭代成熟，从制度完善到全面深化改革。国企改革主要分为 4 个阶段：1）1978-1992 年，重点在于放权让利、两权分离，以解决经营无动力的问题，即企业通过扩大自主经营权，探索利润留成、利改税等制度，推行承包责任制以实现所有权与经营权分离；2）1993-2002 年，重点在于产权制度创新，以解决不匹配市场经济下现代公司生产力要求的问题，建立“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的现代企业制度成为新目标，公司制改革、战略性调整相继落地；3）2003-2012 年，重点在于完善国有资产管理体制，以解决多头管理问题，2003 年国资委成立，承担国有资产所有者的职责，此外同步推进股份制改革、主辅分离、兼并重组等措施，进而实现国有资产的保值增值；4）2013 年至今，重点在于全面深化改革，依托2015 年的《关于深化国有企业改革的指导意见》搭建“1+N”政策体系，分类推进国企改革、完善现代企业制度、完善国有资产管理体制、发展混合所有制经济等，并通过《国企改革三年行动方案（2020-2022 年）》进一步提高改革的覆盖率与完成度。

新一轮国改以提高核心竞争力、增强核心功能为主，一利五率考核继续深化。国企改革三年行动成果显著，体现在：1）中国特色现代企业制度和国资监管体制建设加强；2）市场化经营机制改革焕发企业活力；3）通过整合重组、布局战略性新兴产业、清退低效无效资产，实现布局结构优化调整。在此基础上，2023年新一轮国有企业改革深化提升行动（2023-2025 年）启动实施，以提高企业核心竞争力和增强核心功能为重点，以增强产业引领力、提升科技创新力、打造现代新国企、营造公平竞争市场环境为方向，进一步完善考核机制。从经营考核体系来看，2023 年 1 月，国资委召开的央企负责人会议上明确2023年将央企经营指标体系优化为“一利五率”，关键变化在于净资产收益率替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率。2023 年 12 月，国资委明确2024年央企保持“一利五率”指标体系，要求央企效益稳步提升。

1.2、国有资产价值创造弹性大，市值提升有迹可循

1.2.1、地产风险拖累土地财政，盘活国有资产或可弥补

2022 年开始土地财政收入下滑，拖累地方财政。我国财政收支体系由一般公共预算、政府性预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算四本账目构成，其中土地财政主要指代政府性预算中的土地出让收入和一般公共预算中的房地产五税收入。受房地产债务风险暴露影响，2022 年开始土地财政逐步下滑，2023年土地出让收入/房地产五税收入分别为 5.8/1.9 万亿元，同比-13.3%/-3.5%。

国有资产价值提升空间和弹性较大，有望成为财政的重要补充，但需要经营质量的显著改善。利润上缴（国有独资企业按规定应当上交国家的利润）和分红（国有控股、参股企业国有股权获得的股利、股息收入）是国有资本经营预算收入的两个不同的来源。除由财政部出资的金融央企及专营机构的利润上缴，进入一般公共预算中的非税收入外，其余均进入国有资本经营预算收入。国有资产规模庞大，根据国资委披露的《国务院关于 2022 年度国有资产管理情况的综合报告》，2022 年全国国有企业资产总额达到 339.5 万亿元、国有资产权益95万亿元；财政部发布的《2023 年 1-12 月全国国有及国有控股企业经济运行情况》显示，2023 年国有企业实现营业总收入/利润总额85.7/4.6 万亿元，同比+3.6%/+7.4%。

理论上讲，国有资产能够创造相当可观的回报，但通过上述数据我们大概能估算，全国国有企业 2022 年 ROE 约为 3.4%（假设所得税税率25%，利润总额扣税后近似为净利润）、净利率约为 3.9%、总资产周转率约为0.25，实际上盈利水平和资产运行效率较低。主要系国有企业在我国民生、经济转型升级、科学技术突破等方面承担重要责任，盈利或并不是首要任务。因此央国企自身经营效率相对民企不高，在财政收入中的贡献有限，2023 年国有资本经营预算收入6744亿元，仅占土地出让收入的 1/10 左右。我们认为，高质量发展方向下，量变开始转为质变，且快速发展下，央国企承担的社会责任重担逐步减轻，在土地出让收入承压背景下，有望成为重要的财政补充。

1.2.2、一利五率考核促进内在价值提升，市值提升有迹可循

一利五率指标体系紧密关联，共同作用实现价值提升。一利五率指标体系的推行是对国有企业经营规模、盈利能力、资源配置效率、融资结构等的综合要求。透过一利五率指标内涵，发现指标间的相互作用：1）全员劳动生产率的提升有助于降本控费，进而改善 ROE 构成中的销售净利率；2）研发费用率短期造成费用增加，长期看将通过技术创新促进企业核心竞争力的形成，同样改善ROE构成中的销售净利率；3）营业现金比率受营运资金变化影响，其提升往往伴随着应收账款周转率与存货周转率的提升，即 ROE 构成中总资产周转率改善。4）资产负债率提高虽将直接提升 ROE，但按照一利五率考核目标应保持稳定。因此，国有企业有望借由一利五率体系在维持杠杆稳定的条件下，同步加大研发投入、提升人效、加快回款和资产周转、增强盈利能力，提质增效，实现内在改善。

从绝对估值模型看，一利五率与企业内在价值紧密相关。按照DCF估值模型，公司内在价值是未来各期企业自由现金流的现值之和。对等式进行拆借和变形后发现，净利润、营业现金比率、ROE 的增长都会从分子端提升自由现金流增大分子；同时合理的资产负债率有利于降低融资成本，缩小分母，即一利五率可从两个视角同时发力实现企业内在价值的提升。

2、建筑央企市值提升内外兼修，重效益与资产盘活

2.1、经营提升：考核一利五率，激励锚定发展

2.1.1、ROE：稳杠杆下，需要净利率与周转率的提升

我们认为建筑央企 ROE 提升，需要净利率与资产周转率继续改善。2018年以来，在净利率、总资产周转率与权益乘数的带动下，整体看建筑央企ROE呈现先降后升趋势。权益乘数的下降源于 2017 年国资委“降杠杆减负债”工作的推进，后又随“降杠杆”向“稳杠杆”的转向而趋于稳定；总资产周转率保持上升趋势；归母净利率的下降，主要系承接过多社会责任，倾向于民生、经济转型等盈利低甚至亏损的领域，亦有投资类项目的拖累，而更为重要的是地产风险导致的减值、房建规模收缩等。

净利率提升路径：承接优质订单、降本控费与业务结构优化等。承接优质订单，建筑央企需在订单承接阶段便对项目的成本测算、风险评估、合同评审等进行严格把控，提高项目质量，避免因追求规模而发生增收不增利的现象。降本控费，项目的管理水平是影响公司管理成本的核心变量。建筑央企应加强项目标准化、信息化水平，规范项目现场的人财物料体系，健全培训、考核、激励机制，进而提升经营效率、降低运营成本。业务结构优化，新一代信息技术产业、高端装备制造、新材料、新能源等成为当下亟需发展的新兴产业。建筑央企有望凭借资金实力、客户资源、技术储备等优势，向可与自身主业构成协同性的新业务拓展。总资产周转率提升路径：资产质量管理改善，增量上获取优质资产，存量上盘活与处置。PPP 类项目的模式是由建筑企业提供建造服务，并在约定的运营期内代表政府方收取建成后公共产品和服务的使用费用，其通常具备资产规模大、回收周期长的特点，影响企业资产周转效率。为此，增量，建筑央企应控制新增PPP 业务的规模，降低长回报周期项目在新项目中占比，保障PPP业务的稳健发展。存量，针对现有长周期资产，一方面可以出售处置部分低质量项目；另一方面考虑到资产流动性的限制，亦可以通过 REITs 将资产证券化获得融资，优化资产结构。同时，无论是处置还是盘活，均增加了建筑央企的在手现金，可以降低融资需求并促进原有负债的偿还，间接实现了资产负债率的改善。

2.1.2、股权激励：结合一利五率制定，市场化激励加速发展动力

政策指引打造“提质”类激励机制，将核心人才与企业发展绑定。2020年5月，国资委印发了《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》，以推动央企控股上市公司建立健全长效激励约束机制。指引中提到，上市公司实施股权激励应当建立完善的公司业绩考核体系，原则上应包括反映股东回报和公司价值创造等综合性指标、反映企业持续成长能力的指标、反映企业运营质量的指标；激励对象应聚焦核心骨干人才队伍，一般为上市公司董事、高级管理人员以及对上市公司经营业绩和持续发展有直接影响的管理、技术和业务骨干。目前，建筑央企中，中国建筑、中国中铁、中国交建、中国化学尚有股权激励计划未实施完毕。建筑央企选用的考核指标为 ROE、净利润增速、经济增加值EVA、业绩水平分位，分别对应价值创造、能力成长、运营质量、核心竞争力的考核指标。未来，通过股权激励计划，建筑央企的经营管理层与核心人才均有推动企业业绩增长和运营质量改善的积极性，以促进 ROE 等业绩目标的达成，同步实现企业内在价值的提升。

2.2、市值管理：考核过程与结果，重要性提升

2.2.1、强调过程与结果并重的精确考核，重要性逐步提升

过往国资委已经开展市值管理的探索，并推动央企把上市公司的价值实现相关指标纳入绩效评价体系中。2021 年，国资委已提出将市值管理纳入考核的概念。2022 年，《提高央企控股上市公司质量工作方案》提出，对投资者关系管理、业绩说明会召开等作出要求，并鼓励中央企业运用回购、分红等方式促进价值实现，探索将价值实现因素纳入上市公司绩效评价体系。

市值考核重要性提升，或更有效的向市场传递公司的真实价值。1）“研究将市值管理纳入负责人业绩考核”：意在引导央企负责人增强对所控股上市公司市场表现的重视程度，并为央企内部各部门配合市值管理相关工作提供动力，明确了国家对提高央企市值的决心；2）“坚持过程与结果并重”：拓展市值管理这一概念的内涵，既需量化评价央企控股上市公司市场表现，又需客观评价企业市值管理工作举措和成效，考核标准将更为科学、综合、深层次；3）“一企一策”：注重考核的精准性、有效性，结合量化指标共性和企业个体差异性，根据企业功能定位、行业特点、承担重大任务等情况增加价值表现考核指标。综上，未来市值管理考核的政策导向是建立重视程度高、内涵丰富、针对性强的考核体系，而具体的考核方式、考核时间区间、可比公司选取等标准仍有待进一步政策落地。

2.2.2、中国建筑为例：建立价值创造、价值经营、价值实现的概念

统筹优化市值管理机制，完成体系设计、跟踪落实、研究赋能。工作体系设计上，公司制定市值管理年度工作计划，明确重点工作，细化工作举措，夯实工作责任。跟踪落实过程中，公司既通过工作推进会的组织召开、工作简报的定期编制、检索工作进展的清单化等措施保障市值管理工作机制落地；又通过对重点任务的聚焦、对市场重点关注指标的优化、对公司科技创新等成果的总结凸显竞争优势。在此之外，公司高频组织资本市场研究，及时编制资本市场快报汇报投资者关注点，分析研判股东变化趋势和推介交流策略，借此为推进市值管理工作提供支撑。 价值创造：提质增效为根基。为实现高质量发展，公司相继开展创新驱动、低效无效资产清理、提升项目履约水平、推动信息化建设、现金流管理提升等多个专项行动，并确立海外业务 “一个方位、六个目标、五个路径”的高质量发展战略。为实现效率提升，公司加强关键核心技术攻关，加快实现绿色低碳发展和数字化转型。

价值经营：现金分红比例稳健提升。自上市以来，公司坚持每年进行现金分红，现金分红率由 15.18%逐年上升至 20.80%。根据中国建筑《2022年投资者保护工作报告》，公司累计现金分红规模居 A 股全部上市公司第23 位、建筑同业上市公司第 1 名。 价值实现：提高信息披露质量，加强投资者关系管理。信息披露上，公司保持信息披露的高质量，一方面完善信披联络专员、推进会和沟通会等工作机制，通过公告及文件真实且及时地展示经营情况和重大事项。另一方面构建“强制性+自愿性”的信息披露管理体系，突出战略规划、科研成果、PPP业务和ESG等方面信息，增强投资者预期；扩大财务分析口径，丰富业务统计数据，提高信息的精细度。投资者关系管理上，公司提供业绩说明会、股东大会、策略会、股东拜访推介等多种渠道，持续开展投资者交流，并增强和资本市场媒介的联动。在此基础上，做好中小投资者日常服务，上线运营“中国建筑投资者关系”微信公众号平台。

2.3、资产重估：多元化业务或能提升盈利和估值中枢

建筑央企在建筑业市占率较高，业务同质化较重，但各有特色业务。建筑央企原为不同的政府部门下属施工单位，随着部分领域行政资质要求的放宽或业务需求，各建筑央企从事的领域开始出现交叉，向集基建、房建、设计勘察等于一体的企业演变。中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国电建、中国能建、中国化学、中国中冶是建筑行业内的八大央企。截至2023 年Q3，建筑央企在建筑业中贡献收入占比约 25%，且市占率提升趋势明显。八大建筑央企业务均以基建为主，但历史积淀而各具有特色。

建筑央企业务呈现多元化发展趋势，重点关注非房及非基建类资产的价值重估。我们认为，建筑央企由于其主业均为传统行业，成长性相对较低。随着国家产业结构升级的需要，建筑央企作为国家栋梁勇挑社会重担，逐步推进了自身业务结构的转型。以八大央企为例，除传统主业带来的稳定收入之外，公司旗下均具备非主业的资产重估逻辑，其中非房及非基建类的资产，如中国中冶与中国中铁旗下的矿产资源，中国电建、中国能建旗下的新能源相关业务及运营资产，中国建筑旗下的中海地产的房产业务等。

2.3.1、矿产资源

中国中冶：公司资源开发业务主要系对金属矿资源进行采矿、选矿、冶炼。从收入端来看，2023H1 资源开发业务实现营收 42.8 亿元，同比增长19%；从毛利率来看，资源开发业务毛利率显著领先其他主业，2023H1 实现毛利率34.5%。公司旗下目前有 5 座矿山，其中 3 座矿山在产，品种主要涉及镍、钴、铅、锌、铜等，从矿山质量来看，整体保有量较为充足，可供项目平稳运行19-40年，我们认为未来随着新能源产业对镍钴等金属需求增长，该部分业务有望持续景气，公司旗下矿产资源有望重估。

中国中铁：公司的资源业务主要由旗下子公司中铁资源进行经营，2023H1该子公司实现净利润 27.5 亿元，占公司总利润的 16.9%，2018-2022年矿产资源业务净利润复合增长率达到 32.5%。

从资源情况来看，公司在境内外全资、控股或参股投资建成5 座现代化在产矿山；生产和销售的主要矿产品包括铜、钴、钼、铅、锌等品种的精矿、阴极铜和氢氧化钴。公司铜、钴、钼保有储量在国内同行业处于领先地位，矿山自产铜、钼产能已居国内同行业前列。

2.3.2、新能源

中国电建：受益于其主业的联动作用，大力发展新能源业务。截至2023H1，公司电力投资与运营实现收入 122.7 亿，同比增长2.3%，控股运营电站达2123万千瓦，同比增长 4.17%；从毛利率情况来看，电力投资运营业务毛利率为45%，大幅领先其他业务 。根据公司“十四五”计划，到2025 年将新增新能源装机5000 万千瓦。我们认为未来随着双碳政策进一步推进以及国家能源结构的持续优化，这部分优质运营资产可与公司主业经营产生良好协同，存在价值重估的空间。

中国能建：截至 2023H1 控股并网装机容量 856.5 万千瓦，其中，风电、太阳能、生物质等新能源控股装机容量 652.7 万千瓦，公司提出到2025 年，控股新能源装机力争达到 2000 万千瓦以上。

2.3.3、化工新材料

中国化学：在聚焦主业的同时，转型实业，主攻己内酰胺、己二腈等“卡脖子”技术，拓展新材料行业高附加值产品领域。根据公司发布的“十四五规划”十四五末实业业务收入占比提升至 15%。（2023H1 实现收入41.66亿元，同比增长 10.5%，收入占比为 4.6%）

2.3.4、地产业务

中国建筑：旗下有中建地产与中海地产两大平台，其中中海地产的品牌价值始终处于地产行业的领先地位，根据中指研究院数据，2023 中海地产拿地金额达1101 亿元，位居行业第二；全口径新增货值达2585 亿元，位列行业第一。公司 2023H1 地产业务实现合约销售额 2142 亿元，较去年同期增长29.7%，同期全国商品房销售面积累计增速为-5.3%；期末土地储备为8750 万平米，按期内销售均价 2.46 万元/平米计算，对应储备货值可达21527 亿元。

2.4、资产整合：盘活优质资产，整顿存量资产

资产整合为国央企改革的重要抓手，有助于建筑央企提升国有资源运营配置效率。根据《提高央企控股上市公司质量工作方案》，应分类推进上市平台建设，形成梯次发展格局；调整盘活一批，梳理业务协同度弱、管理链条过长、缺乏持续经营能力、长期丧失融资功能、存在失管失控风险等情况的上市平台，列出清单，因企制宜制定调整计划，2024 年底前基本完成调整。从实现手段来看，主要以优势上市公司为核心，通过资产重组、股权置换等多种方式，推动更多优质资源向上市公司汇聚，剥离非主业、非优势业务，解决同业竞争、规范关联交易，大力优化产业布局、提升运营质量，推动上市公司核心竞争力。以中国交建分拆上市为例，其通过股权置换的方式将六家设计子公司注入祁连山，并成为祁连山的控股股东，实现了子公司的分拆上市。

从实现效果来看，资产整合可以解决同业竞争，拓宽子公司融资渠道，实现子公司的价值重估。我们认为建筑央企的资产整合主要有以下几方面作用：1）解决同业竞争，以中国交建旗下子公司分拆上市为例，不仅实现了设计业务的独立上市，还帮助中国建材集团进一步解决了水泥行业的同业竞争问题；2）实现子公司重新定价，由于建筑央企普遍估值较低，子公司的业务估值往往受制于行业β的限制，分拆上市后可实现对自身业务的重新定价，同时母公司的分部估值也将受益提升，以中国铁建为例，其旗下的铁建重工主营高端装备制造，截至2024年 3 月 1 日，铁建重工 PE 为 13.8，中国铁建为4.3，市场给予子公司的装备业务更高的估值；3）提供多元化融资渠道，由于建筑央企普遍负债率较高且估值较低，直接展开权益融资性价比不高且对股东摊薄较多，因此其旗下子公司的分拆上市有助于其打开权益融资通道，进一步加强子公司的业务发展。

编辑：火腿肠