2024年黄金行业分析报告：蓄势待发，黄金或即将开启新一轮上涨周期

一、黄金分析框架：解读黄金货币、金融、商品三大属性

回顾历史来看，黄金作为人类较早发现并利用的金属，具备价值大、易于流通、理化性 质稳定，具有一般等价物的特点，作为货币在人类经济历史中占据了相当长的时间。其 中 1816 年英国则以法律的形式正式确认了金本位制。但随着一战爆发，黄金总体储存量 有限，各国的金币也难以多到应付战争开支和费用，金本位制度难以维系。虽战后各国 企图恢复金本位制。由于金铸币流通的基础已经遭到削弱，已不可能恢复典型的金本位 制。 第二次世界大战后，在美国的主导下则建立了以美元为中心的国际货币体系—布雷顿森 林体系，这实际上是一种金汇兑本位制，将美元与黄金挂钩，各国货币与美元挂钩，美 元起世界货币的作用。因为黄金是稳定这一货币体系的最后屏障，所以黄金的价格及流 动仍受到较严格的控制，各国禁止居民自由买卖黄金。

20 世纪 60 年代，美国由于陷入越战，财政赤字增加，美元开始贬值；欧洲国家经济复 苏，拥有越来越多的美元，在美元不稳定的情况下，欧洲各国开始抛售美元而挤兑黄金。 到 1971 年，随着布雷顿森林国际货币体系瓦解，金价进入自由浮动时期。到 1976 年， 国际货币基金组织通过的《牙买加协议》及两年后对协议的修改方案，确定了黄金非货 币化，规定黄金不再是货币平价定值的标准及废除黄金官价，国际货币基金组织不再干 预市场，实行浮动价格，同时取消必须用黄金同基金进行往来结算的规定，黄金进入了 非货币化时期。 在牙买加体系宣布“黄金非货币化”之后，我们认为目前黄金同时具有货币属性、金融 属性和商品属性，三种属性共同决定金价走势，我们从这三个属性入手，构建黄金价格 的分析框架。

1.1 货币属性：为黄金本质属性，金价中长期围绕着美国M2决定的金价中枢 波动

在牙买加体系宣布“黄金非货币化”之后，黄金作为世界流通货币的职能降低了，但黄 金储备货币以及最后清偿手段的职能至今没有动摇。黄金的本质属性仍为货币属性，作 为现行全球美元信用货币体系的一种备兑资产。当下，黄金仍然是各国央行外汇储备中的重要部分，起着支持法定货币发行、维护币值和汇率稳定的作用。根据同花顺 ifind 数 据显示，截止 2024 年 2 月，全球拥有超过 3.59 万吨官方黄金储备。当全球货币信用体 系出现波动时，黄金对法定货币的替代效应会有所抬升。当前具有全球储备货币地位的 主权货币是美元，因此就会体现出其对美元的替代，其本质属性仍为货币属性，作为现 行全球美元信用货币体系的一种备兑资产，也就是说它的价值是和信用货币体系的规模 是要匹配的。 我们通过将黄金价格与美国 M2 规模对比可以看出，整体来看，黄金价格中长期来看一 直围绕着美国 M2 决定的金价中枢波动。在美国经济相较于全球其他经济体较为强势时 （以美国 GDP 占全球 GDP 比重衡量，美元指数作为综合反映美元在国际外汇市场的汇 率情况的指标，间接反映美国的出口竞争能力和进口成本的变动情况，也可反应该指标）， 黄金走势往往较弱，美国经济相较于全球其他经济体较为弱势时，黄金涨幅通常更好。

其中黄金的抗通胀属性和避险属性，我们认为在一定程度上也是黄金货币属性的衍生表 达。如前文论述，虽然布雷顿森林体系瓦解后，黄金不再履行货币职能之后。但人们对 于黄金的传统信仰依然根深蒂固。黄金在很大程度上充当国际货币实际价值的影子标尺。 黄金市场适用的主要风险类型几乎都可以归结到国际货币体系长期风险的主线上，价格 反应幅度取决于其风险水平及持续期。 回顾历史来看，一些重要风险事件或情景往往通过推升国际货币体系的长期风险激发了 黄金市场的避险需求与价格反应。如 20 世纪 70 年代至 80 年代初的经济滞胀、2001 年 “911”恐怖袭击事件、2008 年国际金融危机、2020 年全球新冠疫情等。此外货币因素的重要性在 20 世纪 80 年代中期之后持续二十余年的大缓和时期得到了反向证实。尤其 是从 90 年代开始越来越多的国家和地区央行实施通货膨胀目标制，长期低通胀、温和增 长与金融自由化的发展局面增强了国际货币体系整体的信用基础。在此背景下，黄金价 格持续处于下行趋势。因此从避险属性来看，我们认为只有冲击到国际货币体系的风险 事件才能明显影响金价。 黄金的抗通胀属性则是基于黄金的无信用风险特质，当全球主流信用货币出现明显超发 时，黄金由于其自身的稀缺性，往往能明显对抗货币超发。如上世纪的 70 年代、2001 年-2012 年、以及 2018-2022 年几轮黄金价格上涨往往也伴随着美国政府债务的大幅扩 张。但并非所有的通胀都能明显影响金价，温和通胀往往意味着美国经济向好，金价多走弱 或横盘（如 1986/10-1990/09,1998/01-2000/04），恶性通胀（或非理性繁荣）则通常带来金 价走强（如 1970-1980 年、2002/05-2008/07）。

1.2 金融属性：短周期影响黄金价格波动主因，实际利率一般是定价的锚

在黄金非货币化后，黄金金融属性开始愈加显现，其主要体现在资产配置（对冲保值）、 国家储备、避险保值、融资工具等方面，本质上是由于黄金需求中投资需求波动大，是 需求对金价的主要影响因素。其中，资产配置是指黄金作为投资组合的一个品种，可以 部分抵消美元贬值以及通货膨胀带来的风险，表现为黄金在美元资产与其他资产流动中 的配置功能，是影响黄金价格波动的主因。 短周期维度内，实际利率一般是黄金定价的锚。黄金作为典型的无息资产，其无风险名 义回报通常与通胀水平相当。相比之下，生息资产的无风险名义回报则通常与国债名义 利率相接近。因此，国债名义利率与通胀水平之间的差额，即实际利率，可以被视为持 有黄金的机会成本。在短期维度内，实际利率通常是黄金定价的重要参考。当实际利率 上升时，投资于其他资产类别能获得越来越高的投资回报，持有黄金的机会成本上升， 黄金的价格就下降；当实际利率降低时，持有其他类别的资产取得的收益越来越少，黄 金就更加具有吸引力。

实际利率定价框架对于黄金是否已失效？自 2022 年以来，“伦敦金价-美国实际利率”的 负相关关系出现一定背离，随着实际利率突破高位而黄金却高位维稳。我们认为，目前 实际利率定价框架依然有效，从变化趋势来看，伦敦金价-美国实际利率二者的变化趋势 依然整体趋同，仅在幅度上存在差异。二者自 2022 年出现背离我们认为主要系货币属性 影响，为应对新冠疫情，2020 年美联储开启了无限 QE 模式，2020-2022 年美国 M2 规 模出现显著抬升，由此使得由美国 M2 决定的金价中枢也明显提升，虽然自 2022 年 6 月 开始有所缩表，但美国 M2 规模整体仍然维持高位，对黄金价格提供了有效支撑。此外 2023 年 11 月—2023 年 12 月随着美国实际利率下行，而黄金却仅小幅上行，我们认为 主要系美联储后续的缩表政策对金价中枢形成了一定压制。 对于央行购金的动机，我们认为更多是基于货币因素，即黄金对应的主权货币信用价值 降低，出于对国际货币体系风险的担忧。尤其是俄乌冲突之后地缘政治与军事冲突加剧， 针对新兴市场与发展中国家金融制裁的滥用日趋严重，也在很大程度上削弱了主要国际 货币的信誉。

1.3 商品属性： 工业需求影响权重较小，投资需求主要受金融属性影响

除货币属性和金融属性外，黄金作为大宗商品也具有商品属性。据世界黄金协会，2023 年全球黄金需求 4448.36 吨（不含场外交易），从终端需求来看，可分为黄金饰品、工业 应用、金币金条、央行储备等需求。其中黄金首饰消费约占黄金消费量的 49%，科技用 金约占消费量的 7%，投资需求约占 21%，央行等购进约占 23%，作为商品的黄金，既 可以被用于日常消费和工业生产，也可用于储藏和交易。但纯工业用金需求仅不足总需 求的 10%，对黄金价格影响权重较小。其他需求中首饰需求通常跟随金价变化，投资需 求受金融属性影响，整体波动较为明显，对金价影响权重较高。此外全球央行购金规模 也在 2021-2023 年明显增长，我们认为各国央行积极增持黄金主要出于规避信用货币风 险、储备资产多元化的考虑，更多受到了黄金货币属性影响。

黄金的供给主要包括矿产金、生产商对冲、再生金等，预计对黄金价格影响有限。参考 前文，虽然牙买加体系宣布 “黄金非货币化”后，黄金作为世界流通货币的职能降低了， 但黄金储备货币以及最后清偿手段的职能至今没有动摇。黄金价值中长期是和信用货币 体系的规模是相匹配的。除非地表黄金存量短时间出现大幅增长，否则对黄金影响有限。 根据世界黄金协会估测，全球迄今开采的黄金总量大约 20 万吨，同时尚有大约 5.9 万吨 储量黄金可待开采，据 wind 数据，自 2016 年以来全球黄金矿产金矿成品供应量整体维 持在 3600 吨左右，供给较为稳定，占存量比重不足 2%，影响较小。且黄金属于稀缺资 源且资本开支周期长，从而使得黄金供给具有刚性，短时间难以在形成大量矿产金供应。 再生金方面，由于黄金自身不易损耗等特性，历史已开采的黄金部分以实物黄金的形式 存在，严格意义上来说其已属存量黄金，并不影响黄金价值。同时对于再生金来说，供 应更偏向于金价波动的结果，而不是原因，当金价上涨时，人们更有动力将黄金制品出 售制成再生金形成供应，随着金价上涨，再生金供应量已从 2003 年的 944 吨逐步提升 到 2023 年的 1237 吨。

二、金价前瞻：黄金或即将开启新一轮上涨周期

2.1 货币属性：国际货币体系风险凸显，去美元化趋势有望提速

参考前文，目前黄金本质是作为现行全球美元信用货币体系的一种备兑资产，随着逆全 球化和地缘政治博弈的加剧，出于“安全”和“独立”等需求，去美元化趋势或有望提 速，黄金或即将开启新一轮上涨周期。 安全需求方面，随着地缘政治事件频发和贸易保护主义盛行，“逆全球化”思潮逐步被激 化，一方面国际贸易或从效率向安全转变，另一方面对美国的金融等制裁政策的担忧也 有所加强。根据《2021 年制裁评估报告》，截至 2021 年财年，美国已生效的制裁措施累 计 9400 多项。 从 2000 年到 2021 年，美国对外制裁增加了 933%。尤其是 2022 年乌 克兰危机爆发，全球“去美元化”出现了加速态势。“去美元化”加速主要原因是新地缘 政治关系深度演进加速了新地缘经济货币关系的变化。

另一方面，从历史情况来看，在美元主导的国际货币体系下，美国金融周期曾多次产生 负面外溢性，各国政策货币政策的独立性相对有限。参考王晋斌 2023 年发布于国际金融 杂志的《“去美元化”与国际货币体系变革》一文介绍，美国以自我为主的货币政策带来 的负面外溢性都可能对全球经济产生巨大影响，并且这些外溢性大部分不需要由美国自 身承担，这是现有的国际货币体系饱受诟病的重要原因之一。出于对抗美元霸权的影响， 目前储备货币多极化也正在深度演进，美元储备占比已出现趋势性下降，开启了降低对 美元过度依赖的新局面，或将加快全球货币体系多极化趋势的持续演进。 目前，全球采取多种方式推进“去美元化”进程。根据国际货币基金组织 2023 年 7 月 发布的报告，全球 110 个国家已采取一种或多种形式“去美元化”。比如，印度与马来西 亚协商使用印度卢比进行贸易结算；中国和巴西已达成本币结算协议，两国贸易结算基 础将从美元转向人民币-雷亚尔。在结算渠道方面，全球已建立 30 多个可绕开美元的结 算体系。其中，俄罗斯建立的金融信息传输系统（SPFS）和中国建立的人民币跨境支付 系统（CIPS）都具有跨境结算能力，而欧洲的英国、法国、意大利等国与伊朗建立的贸 易互换支持工具（INSTEX）可实现货物跨境支付而货款不出境。 同时，区域性经济合作组织在结算方面也在尝试“去美元化”。参考光明日报 2023 年 9 月《美元“武器化”加速全球“去美元化”》一文介绍，在本币结算方面，东盟在探讨如 何减少金融交易对美元、欧元的依赖，转向当地货币结算，还在与中日韩共同签署的清 迈倡议多边化协议特别修订稿中增加了本币出资条款。在结算渠道方面，金砖国家为了 降低对美元跨境支付结算的依赖，通过整合中国、俄罗斯、印度、巴西的银行卡支付系 统，简化金融机构跨境支付程序，建立了金砖国家支付系统（BRICS-Pay）。

2.2 金融属性： 24年美联储或进入降息周期，黄金价格有望上行

2024 年美联储或有较大概率进入降息周期。参考 24 年 1 月 31 日 FOMC 决议以及鲍威 尔的发言来看，虽然由于 24 年 1 月 CPI 和 PPI 数据均超预期，通胀压力犹存，美联储 降息预期有所回落，但整体来看，目前美国通胀回归相对较低水平且美国劳动力供需缺 口已开始收窄，预计 2024 年美国政策利率或见顶并且逐步开启降息周期，虽然货币政策 降息预期从 3 月有所后移，但是全年依然预计仍将降息 4 次，即 100 个 bp。

参考西部证券宏观组 2024 年 2 月 23 日的《美国降息预期来源于哪里？》一文，预计 2024 年美联储降息的驱动因素可能更多还是来自于金融市场。持续的美债收益率在高位 易引发的黑天鹅风险，近期 MOVE 指数也在重新走高，表明交易者更愿意支付更多的溢 价来防范利率的意外变动。另外，近期美联储负责监管的副主席巴尔表示，美国监管机 构正“密切关注”商业房地产贷款的风险，并在银行面临新的财务压力之际，加大了对银行监管评级的下调力度，或表明潜在的金融市场风险犹存。

2.3 目前黄金价格怎么看？

从绝对值来看，我们认为黄金价格确实位于高位，目前市场也存在一定“恐高”情绪， 但参考我们前文叙述，截止 2024 年 3 月 1 日，黄金价格仍微低于美国 M2 决定的金价 中枢，因此黄金价格也并未高估。2022-2023 年，由于欧洲经济遭受俄乌冲突等影响， 全球部分非美国家或区域如欧洲经济表现较为弱势，而美国经济表现则相对强势，经济 韧性也好于预期，因此从 M2 和黄金价格来看，美元相对黄金也更为强势，截止 2024 年 3 月 1 日，黄金价格仍微低于美国 M2 决定的金价中枢。 展望未来：我们认为虽然短期内美国经济基本面仍存韧性，实现软着陆的概率较大，但 若考虑到通胀继续回落的难度加大，且超额储蓄存在耗尽的隐忧，同时在高利率的背景 下，企业投资意愿受抑制，随着企业债务集中到期，或将面临较高的债务置换成本，加 杠杆意愿不足，美国经济或仍存在潜在下行压力。预计伴随着中国等非美经济体经济渐 进修复，后续黄金表现或更为强势。

此外从美国货币政策来看，参考 24 年 1 月 31 日 FOMC 决议，美国或将在三月会议上 对资产负债表进行深入讨论，正逐渐进入关注资产缩表速度的时刻。此外美国达拉斯联 储主席洛根表示，由于隔夜逆回购（ON RRP）的快速下降，美联储应考虑放慢缩表的 速度。这被认为或将为美联储下一步的政策提供指引，因为洛根曾在纽约联储长期担任 美联储公开市场账户（SOMA）经理，是对市场流动性最了解的美联储高级官员之一。 因此，因此她对缩表的理解被认为具有一定权威性。整体来看，我们预计目前缩表已逐 渐步入后半程，黄金价格中枢压制或也将逐步削减。 随着美国降息开启+缩表放缓以及全球去美元化背景下，我们预计黄金或也将开启新一轮 上涨周期。参考前文所述，我们预计截止目前美国加息周期或已基本结束，24 年美联储 或也将进入降息周期。缩表政策也已逐渐步入后半程，黄金价格中枢压制或将逐步削减， 在逆全球化和地缘政治博弈的加剧，出于“安全”和“独立”等需求，去美元化趋势提 速的背景下，黄金的货币属性与金融属性或将共同驱动黄金开启新一轮上涨周期。

三、我国主要上市黄金公司基本情况对比

3.1 我国主要上市黄金公司基本情况概述

我国黄金资源禀赋差，大型金矿较少、中小型居多，2022 年大型黄金企业境内矿山矿产 金仅占全国矿产金产量的比重为 50.12%。根据《中国黄金年鉴 2022》的统计数据，截 至 2021 年底，我国黄金资源量为 15750.51 吨，黄金储量为 2964.37 吨，其中岩金矿金 属量 2496.39 吨，占全国黄金储量的 84.21%；伴生金金属量 359.25 吨，占全国黄金储 量的 12.12%；在金矿资源质量方面，我国黄金资源禀赋差，大型金矿较少、中小型居多， 大型金矿以中、低品位为多，开采技术条件复杂；中小型金矿品位相对较高，但变化较 大。不过我国黄金勘察工作总体程度较低，在已知金矿的深部和周围还有较大开发远景。 根据中国黄金协会统计数据，2022 年大型黄金企业境内矿山矿产金产量 148.066 吨，占 全国矿产金产量的比重为 50.12%，较 2021 年 47.14%有所上升；境内黄金企业的境外 矿山实现矿产金产量 51.048 吨，同比增长 32.14%。受益于市场对黄金等稀缺矿产资源 未来价值的认可，全球黄金行业的兼并重组和资源收购有望继续推进。

目前，我国黄金行业的上市公司数量较多，但大型矿企数量较少，其中紫金矿业、山东 黄金和招金矿业具备黄金资源的存量优势。从黄金公司资源量来看，据 2022 年年度报 告，紫金矿业、山东黄金、招金矿业的资源量位列前三，具备黄金资源的存量优势。从 矿山地区分布来看，紫金矿业全球化布局，除中国外，在南美洲、中亚以及澳洲、欧洲 等地均有矿山布局。山东黄金资源主要集中在山东省，但近年来海外并购正逐步增强。 赤峰黄金近年来也同样向海外扩张，目前在非洲和东南亚均有矿山分布。招金矿业、中 金黄金、中国黄金国际、湖南黄金、银泰黄金、西部黄金等的矿山均分布在国内。

依据 2022 年黄金矿产产量划分，我国黄金企业可分为 4 个竞争梯队。其中，黄金产量 大于 30 吨的企业有 2 家，分别为紫金矿业和山东黄金；黄金矿产量在 10-30 吨之间的企 业有招金矿业、中金黄金、赤峰黄金；黄金矿产量在 1-10 吨之间的企业有中国黄金国际、 湖南黄金、银泰黄金、西部黄金和四川黄金等。黄金矿产量在 1 吨以下的企业有中润资 源、晓程科技等。此外株冶集团、兴业银锡等其他矿企近年来在金矿方面也有所拓展。

从 2022 年黄金业务收入占比来看，山东黄金、湖南黄金、赤峰黄金、四川黄金、招金矿 业、四川黄金和中润资源占比较高，均在 80%以上。中金黄金、西部黄金和晓程科技黄 金业务营收占比则在 60%以上。银泰黄金、紫金矿业、中国黄金国际营收占比相对较少。 从毛利占比来看，山东黄金、峰黄金、四川黄金业务毛利占比位于前列，在 80%以上。 银泰黄金和晓程科技位于第二梯队，黄金毛利占比在 60%以上，其他矿企中湖南黄金、 中金黄金、西部黄金占比约在 40%左右，紫金矿业黄金业务毛利占比相对较小。招金矿 业、中国黄金国际则未披露相关数据。

从单位生产成本和毛利率来看，银泰黄金及紫金矿业成本优势较为明显。鉴于部分企业 并未披露矿产金相关数据，我们主要统计了紫金矿业、山东黄金等 5 家企业。具体来看，得益于旗下矿山品位较高，银泰黄金矿产金克金成本最低，22 年为 167.54 元/克。紫金 矿业单位生产成本整体较为稳定，由于近年来开始开发低品位矿石资源，略有小幅上升， 但整体仍处于较低水平。赤峰黄金受万象矿业投产影响，单位成本明显上涨，但我们预 计随着万象矿业产能爬坡推进及工艺优化改善，未来单位成本有望下降。西部黄金受安 全检查等因素影响，历史停产时间较长，成本维持高位。

3.2 黄金行业上市公司公司治理及资本运作能力对比

伴随黄金矿业行业全面步入存量时代，外延性并购或已成为增加资源和产量的核心手段。 参考 2021 年罗兰贝格的《中国矿业发展白皮书 ——黄金矿业发展核心议题思考》一文 介绍，十三五以来，伴随黄金矿业行业全面步入存量时代，黄金企业的发展策略已出现 明显的演进，除注重现有矿山的挖潜和产量提升外，外延性并购已成为增加资源和产量 的核心手段，能否获得海内外优质黄金项目将直接决定了矿企的成长空间。对于矿企来 说，能否持续获取海内外优质黄金项目一方面取决于公司背后集团的背景和实力，另一 方面也取决于公司自身的资本运作能力以及融资能力。

1）集团背景方面，我们认为作为国企的中金黄金、中国黄金国际以及山东黄金等央国企 具有显著优势，同时也存在资产注入预期。具体来看，其中山东黄金母公司山东黄金集 团黄金资源丰富，拥有 189 个探矿权、166 个采矿权，拥有黄金资源量储量达到 2860 吨， 分布在澳大利亚、阿根廷、加纳等国家的国外黄金资源量 526 吨。同时根据集团作出的 不竞争承诺，集团黄金资产将逐步注入到上市公司，公司集团持有的西岭金矿累计金金 属量约 580 吨，为世界级金矿，集团公司也明确承诺将择机注入。预计未来公司资源量、 储量有望持续增长。此外根据集团作出的不竞争承诺，中国黄金集团旗下的境内外黄金 资源也将分别陆续注入到中金黄金、中国黄金国际集团。另外西部黄金、湖南黄金也有 相关资产注入计划，预计将推动上市公司储量明显增长。

2）公司自身的资本运作能力以及融资能力方面，紫金矿业、山东黄金、招金矿业、中金 黄金及赤峰黄金等优势突出。其中紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金的海外并购能力较为 突出，银泰黄金海外扩张正逐步落地，晓程科技在非洲也有一定的并购经验。

a）首先从矿产项目并购、收购经验来看： 紫金矿业：具备丰富的海内外并购、收购经验，公司通过持续的逆周期并购海内外优质 黄金项目。如 2020 年收购了武里蒂卡金矿、圭亚那奥罗拉金矿 100%权益。2022 年 10 月，出资 40 亿元收购海域金矿项目权益，出资 26 亿元收购南美最大在产金矿之一的 Rosebel 金矿项目； 11 月，40.63 亿元收购招金矿业 20%股权及海域金矿 30%权益。通 过持续的逆周期并购海内外优质黄金项目，公司目前也已成长为国内黄金矿业龙头。 招金矿业：公司为招远地区金矿起家，省外省内版图不断拓展中，具有丰富的国内并购经验。2007 年至 2014 年，先后收购岷县天昊、招金北疆、蚕庄金矿、大秦家金矿等资 源，同时，从其他对手方收购青河矿业、滴水铜矿、铜辉矿业、甘肃鑫瑞、肃北金鹰等 资源，资产和子公司逐步遍及招远、新疆、甘肃、内蒙古、辽宁等主要产金区域。2015- 2022 年，公司联合紫金矿业海域金矿 100%权益（紫金与招金分别持有海域金矿 30%和 70%的股权），作为中国最大的单体金矿海域金矿保有矿产资源量 562.37 吨，平均品位 高达 4.20 克/吨，远超全国平均水平。海域金矿生产规模为 396 万吨/年，达产后预计年 产黄金约 15-20 吨。

山东黄金：具体丰富的国内资源整合经验，同时海外资源并购能力也正不断增强。公司 上市之前主要资产为莱州半岛的新城金矿，上市后并购集团公司旗下的焦家金矿，2008 年开始，公司开始大规模的扩张，先后收购内蒙古玲珑、赤峰柴金矿以及金石矿业、西 和中宝、福建源鑫及归来庄股权。2017 年公司开始了海外黄金矿山布局，收购阿根廷贝 拉德罗 50%股权， 2021 年进军新疆和非洲加纳，完成恒兴黄金 100%股权和卡帝诺 100%股权收购，收购莱州章鉴 100%股权，天承矿业、鲁地金矿、地矿来金 100%股权、 莱州鸿昇矿业 45%股权，2023H1 公司收购银泰黄金控制权；截止 2022 年末，公司共 有 16 座矿山，国内 14 座（山东省 10 座，其他省 4 座），境外在产矿山 1 座，在建矿山 1 座，累计产金过百吨的黄金矿山 4 座，年产过 10 吨 1 座。在境外与巴理克共同开发阿 根廷第一大在产金矿-贝拉德罗金矿，推动非洲加纳卡蒂诺资源公司的纳穆蒂尼金矿项目 建设投产，提升全球竞争力。

中金黄金：国内唯一央企控股的黄金矿业 A 股上市公司，国内资源版图不断扩张，并购、 收购经验丰富。背靠中国黄金集团，优质黄金资源不断注入到上市公司。2004-2019 年， 公司先后收购天水李子金矿、新疆中金黄金矿业、西藏中金、平武中金、新民金矿等多 家黄金企业。2022 年公司收购了中国黄金集团西和矿业有限公司 100%股权；2023 年 公司再次收购了莱州中金黄金矿业有限公司 100%股权。根据 2023 年中报，公司保有金 金属量 891 吨，矿产资源丰富。且具有丰富的并购、收购经验丰富。参考公司官网信息， 目前公司拥有 30 家正常生产企业，主要产品为矿产金、矿山铜、矿山钼、铁精粉，另外 还有莱州中金黄金矿业有限公司等在建企业，基本上都位于国内。 赤峰黄金：海内外矿山项目进展顺利，全球化布局加速。近年来，公司持续加大对黄金 资源的收购整合力度。国内方面：2022 年 12 月，公司收购昆明新恒河矿业有限公司 51% 股权。恒河矿业持有洱源锦泰矿业开发有限责任公司 90%股权。海外方面：2018 年，公 司收购了老挝万象矿业 90%股权，2022 年 1 月，公司收购金星资源 62%的已发行股份， 9 月，公司全资子公司赤金香港认购铁拓矿业（Tietto Minerals Limited）增发股份。铁 拓矿业的主要资产是阿布贾金矿，持股比例 88%。阿布贾金矿目前处于建设阶段，未来 通过进一步的勘探有望延长矿山寿命。公司黄金国际化战略持续推进，全球化布局加速。

银泰黄金：海外扩张逐步落地，规划成为国际黄金矿业公司。2024 年 2 月 26 日，银泰 黄金宣布，拟以约 3.68 亿加元(约合 19.6 亿人民币)的价格，收购加拿大矿企 Osino。 Osino 主要资产为位于纳米比亚的 Twin Hills 金矿项目。 Twin Hills 金矿项目已经完成了 建设用地的购买，计划在 2024 年 7 月启动项目建设工作，并于 2026 年投产。公司海外 扩张逐步落地，参考 2023 年 11 月，银泰黄金披露战略规划纲要，提出力争实现十四五 末矿产金产量 12 吨、2026 年末矿产金产量 15 吨等一系列发展目标。为了有效推进并落 实发展目标，银泰黄金宣布了四大战略举措，其中包括要“资源为先，全球布局，实现 长期接续，谋求二次飞跃”。银泰黄金表示，“投资并购‘扩张发展’，重点布局海外重要 成矿带，实现体量、规模扩张和可持续发展。” ，规划成为国际黄金矿业公司。

晓程科技：公司在加纳和南非市场深耕细作，在 2013-2020 期间在非洲收购了 3 座金矿。 公司围绕着“立足国内市场，拓展国际市场”的发展战略，在发展国内市场的同时，不 断在海外寻找新的发展领域，开拓新的海外市场。公司海外业务发展顺利，依托国内现 有的技术与产品将产业链逐步延伸，凭借在海外积累的丰富经验与成果，基本实现了电 力领域整体产业链，为获得更丰厚利润的增长点奠定基础。目前公司在加纳和南非市场 深耕细作，积极打造出一条从用电端到配电端再到发电端的完整产业链，同时涉及矿产 资源领域，为公司开拓了更多更丰厚的盈利增长点。在 2013-2020 期间在非洲收购了 3 座金矿，分别是 AKROMA 金矿、AKOASE 露天金矿、FGM 金矿，AKROMA 金矿，业 务主要集中在黄金勘探、采矿、选冶、冶炼、销售于一体的完整产业链条。其中 AKROMA 金矿、AKOASE 露天金矿已经投入生产，每年的效益都在稳步提升，随着各 个金矿的逐步投产，金矿收益将成为公司的又一亮点。 b）融资能力分析：按融资方式划分，融资通常可分为股权融资、债券融资，银行贷款以 及黄金租赁等其他融资方式，整体来看，目前银行贷款等借款融资仍是我国黄金上市公 司的主要筹资方式，头部企业紫金矿业、山东黄金、招金矿业及中金黄金的融资能力较 强，其中紫金矿业、山东黄金及中金黄金的融资方式更为多样。除以上企业外，赤峰黄 金、湖南黄金以及银泰黄金融资能力也相对突出。

债券融资及银行借款：通常来看，当企业资产负债率较高时，融资约束会加大，对股权 融资也更为依赖，股权存在被稀释风险，而资产负债率较低的企业融资渠道则更为灵活。 具体来看，截至 23 年三季报，银泰黄金、四川黄金、湖南黄金、西部黄金及晓程科技资 产负债率相对较低，债务压力较小。紫金矿业、山东黄金、招金矿业及赤峰黄金资产负 债率则相对较高，其中山东黄金资产负债率最高，约 61%。整体来看，我们认为目前我 国黄金行业上市企业整体资产负债率仍大致处于合理区间，未来仍有一定融资潜能。此 外从银行最新授信来看，得益于资产规模和行业龙头地位，紫金矿业、山东黄金、招金 矿业及中金黄金等头部企业最新授信额度明显高于其他企业。

股权融资：通常来看，大股东持股比例越高，市值越大，股权融资潜力也就越大。公司 市值较小且大股东持股比例较低的企业，股权融资较为受限。从市值规模来看，截至 2024 年 3 月 1 日，紫金矿业市值规模最大，达到了 3000 多亿。山东黄金位列第二，市 值约 878 亿，中金黄金约为 500 亿，银泰黄金约为 400 亿。中润资源与晓程科技市值规 模则相对较小，股权融资较为受限。从大股东持股比例来看，西部黄金持股比例最高， 达到了 55%，银泰黄金和赤峰黄金持股比例分别为 46%和 40%，也相对较高。招金矿业 及中润资源大股东持股比例有限，我们预计未来股权融资较为受限。综合市值规模和大 股东持股比例来看，我们预计紫金矿业、山东黄金、中金黄金、银泰黄金以及赤峰黄金 未来融资潜力较大。

编辑：火腿肠