2024年欢乐家研究报告：果本为基，乘势而起

一、公司介绍：果本产品为基，精耕传统渠道

（一）业务结构：果本为基—“椰子饮料”与“水果罐头”双轮驱动

公司产品以果本为基，椰子饮料和水果罐头双轮驱动，二者共贡献约 90%的收入，各自占比约 6:4。 1、椰子饮料：公司业绩增长主要动力，毛利率水平较高。椰子饮料收入增速较快，近 6 年 GAGR 约 7.4%（主要为量增），若剔除疫情因素约有双位数增长（参考 2019-2021 年 CAGR），并且毛利率近 3 年维持在 40%以上的较高水平，是公司利润的主要增长点。 2、水果罐头：收入稳健增长，但盈利波动较大。收入处于中低增速区间，近 6 年 GAGR 为 3.0%， 销量与提价共同驱动增长；毛利率近 3 年维持在 20%-30%水平。

（二）渠道结构：通过经销模式深耕长江流域的传统渠道

1、线下经销为主，线上渠道为辅。2022 年经销模式销售收入占比 94%，少量通过直营和代销方 式进行销售；2022 年经销商 1902 家，较 2017 年增长 12%。2、全国化布局，深耕长江流域。公司销售网点多+覆盖面广+渗透力强，销售区域已覆盖除港澳台 外的全国 31 个省、市、自治区；优势市场以长江流域为主（华中+华东+西南收入共占 70%），在“扁 平化”和“下沉式”的销售渠道管理模式下，部分销售区域细分至县甚至镇。 3、覆盖流通、商超与餐饮渠道。主要覆盖的渠道类型包括流通、商超、餐饮等，其中流通与餐饮 渠道为公司优势渠道，整体偏下沉市场。

（三）股权与管理：董事长增持彰显信心，高管持股增强凝聚力

1、董事长夫妻实控 74%股份，2023 年增持彰显信心。李兴系公司创始人兼董事长，直接和间接 持有公司 44.9%股份，配偶朱文湛持有 28.8%股份，二人合计实控 74%；董事长弟弟李康荣担任副总经 理，持有 0.9%股份。2023 年 6 月，公司公告董事长增持 1075 万元股票，彰显其对公司未来发展的信 心。 2、荣兴咨询为员工持股平台，部分回购拟用于股权激励。公司董事与高管均拥有丰富的产业经验， 杨岗、程松、杨榕华与翁苏闽等人通过荣兴咨询持有公司约 5.5%股份。 2023 年 11 月，公司完成回购 股份约 6300 万元，其中 50%未来拟用于股权激励，有利于提升团队凝聚力和企业竞争力。2024 年初， 公司公告将继续回购 2 次，金额共计 2.5-4.25 亿元，有利于大大增强市场投资者信心。

（四）业绩波动：近 3 年业绩增速逐渐抬升，净利率在 13%附近波动

近 3 年业绩增速逐渐抬升。2020 年疫情冲击公司椰汁饮料终端需求导致业绩下降；2021 年消费场 景复苏推动收入端恢复到疫情前水平；2022 年-2023 年迎来业绩修复并创历史新高，主要系 22 年底黄 桃罐头动销旺盛，叠加公司在 22H2 相继 2 次对罐头进行提价，以及公司持续开展饮料渠道精耕动作， 共同推动收入端与利润端迎来高速增长。 净利率在 13%附近波动。2017 年-2023 年，公司毛利率与净利率分别在 35%与 13%附近波动，主 要受包材、白糖与椰浆等原料价格波动影响；其中，2021 年-2023 年，公司盈利能力呈现改善趋势， 归母净利率从 12.5%提升至 14.7%，主要得益于罐头产品提价+包材等原料价格下降+高毛利率的椰汁 饮料占比提升。

二、成长逻辑：差异化竞争、渠道精耕与供应链优势

公司 2023 全年收入体量约 19 亿元，在椰汁饮料与水果罐头均为行业体量前三的品牌，主要得益 于过去 20 年历史的持续积累： 1、单一罐头业务期（2001-2013 年）：公司成立后，于 2003 年收购旺多多及其罐头/芝麻糊产线， 增添产能实力。先后于 2010/2012 年投建湖北/山东子公司，在水果产地布局罐头生产。公司借山东基 地生产雪梨/苹果等北方水果罐头，抢占北方市场。 2、饮料业务导入期（2014-2016 年）：2014 年，公司切入椰汁饮料领域，同时开发新品乳酸菌饮 料，围绕椰汁打造系列产品矩阵，以饮料业务打开第二增长极，实现营收/利润双高速增长。 3、双轮驱动期（2017 年后）：2017 年，公司饮料业务收入占比 55%，超过罐头成为公司最大收入 来源，同时公司对既有产能重新整理，关闭效益欠佳的鱼罐头产线和湛江老厂房，确立饮料+水果罐头 双轮驱动的战略。

（一）产品优势：主打但不局限于性价比，高端新品打开价格天花板

1、主力产品拥有明显的性价比优势

椰汁饮料：公司椰汁饮料产品分为多个 SKU，其中主力产品为 pet 大瓶装（主要用于宴请/餐饮）， 终端零售价 14 元/1.25L，平均单价约 1.1 元/100mL，低于头部品牌椰树。 水果罐头：主力产品为黄桃罐头+橘子罐头，其中黄桃罐头重点 SKU 的终端零售价 5 元/256g，平 均单价约 2 元/100g，在水果罐头行业形成较强竞争力。

2、不局限于高性价比产品，高端新品打开价格天花板

公司开发椰子牛奶/燕窝椰汁，均价分别为 1.4/5.7 元每 100mL，新品向上打开价格带上限，丰富产 品 SKU，为渠道带来更多利润点，延长品类生命周期。

（二）差异化竞争：包装与配方差异化，区域市场错位竞争

椰子饮料产品偏同质化，且头部品牌椰树作为品类开创者并在行业耕耘近三十年，品牌优势与产 品优势均较为明显，因此公司作为后发进入者，主要凭借差异化切入市场，具体包括三方面： 1、包装差异：包材/设计等构成竞争方向。公司包装规格大，主要为 500/1250mL/礼盒装产品，适 配日常饮用/出行/餐饮/赠礼等多种需求场景，打开与小包装（<500mL）差异。 2、配方差异：椰汁配方简单，辅料为差异抓手。部分企业开发无糖/无添加产品争夺健康市场，或 开发含椰果椰汁/厚椰乳等产品增厚口感。公司除含椰果椰汁外，还推出泰式椰汁/椰子牛奶/椰子酸奶/ 燕窝椰汁等创新口味，形成独特差异并推动高端化。 3、区域错位竞争：以华中/西南为大本营 切入竞品弱势区域：竞品椰树泛全国化布局但主体位于华南与华东市场；味全主打低温椰汁，因 冷链物流限制主要布局华东市场；春光等主要布局海南两广市场；可可满分/菲诺/IF 等新兴品牌和海 外品牌则主要发力华东和电商。 华中具备先发优势：公司在湖北拥有水果罐头生产基地，经过长期耕耘后在消费者中具备较强的 品牌基础。 植物基饮料南北消费习惯不同：南方椰汁饮料拥有长期消费基础且消费力更强，而北方市场主要 消费豆奶、杏仁奶等其他植物蛋白饮料。

（三）渠道精耕：结构扁平化，渠道利润丰厚

1、渠道结构扁平化：公司减少二批商，通过一级经销商直接服务于终端网点，建立了扁平而高效 的经销框架，发力传统渠道。同时公司赋能经销商数字化建设，时刻跟踪终端和经销商库存，反馈一 手市场信息，保持经销渠道信息畅通和高效运转。2023Q3 末经销商数约 1800 家，与养元饮品接近， 而养元饮品的收入体量是公司 4 倍左右。 2、渠道利润丰厚：扁平化的经销体系下参与利润分配的二批商减少，预留丰裕的渠道端利润，刺 激经销商积极性，便于公司巩固与经销商的合作关系以及推动经销渠道进一步扩张。 3、长期稳定的合作关系：公司通过商业折扣、返利等形式，与经销商建立长期稳定的供货关系， 维系终端渠道稳定。对北上广深等重点区域经销商，公司为降低开拓成本而给予一定授信额度，巩固 一线城市经销商开拓成果。

（四）供应链：规模化采购与布局上游，成本端具备一定优势

1、白糖，作为公司采购的主要原料之一，占公司采购总成本 20%以上，公司白砂糖采购与中粮糖 业深度合作，可通过规模效应获得价格优势。 2、椰浆，直接自越南规模化采购，有一定的议价能力。 3、水果，水果生产分散化，且存在地方农业政策保护，采购价格具备一定优势但不明显。

（五）品牌优势：椰汁饮料明星代言，水果罐头品牌积淀

公司在华中、西南等大本营市场具有较高知名度，营销活动集中于线下，以代言和冠名为主，分 别对标全国性知名度/广东本地地方性知名度，销售费用投入偏稳健。 1、代言：2017 年公司签约赵薇/释小龙为代言人，2020 年合约到期后公司签约杨幂为代言人，在 包装上印刷杨幂形象以展现公司年轻活力的品牌形象。 2、冠名：公司利用广东本地企业优势，冠名湛江“欢乐家杯”大学生篮球联赛以及广东男篮湛江 “欢乐家队”，利用本土优势提升公司在当地的知名度和影响力。

三、椰子饮料：捕捉品类红利，B+C 端双轮驱动

（一）行业空间：B+C 端需求共振，品类迎来繁荣期

培育期（1960-1995 年）：以生椰子消费为主，定位是偏小众的水果产品，市场多集中在南方与东 南沿海，主要系产地本土消费； 成长期（1996-2019 年）：以椰汁饮料消费为主，区域上仍以南方市场消费为主，消费场景集中在 宴请、聚会与餐饮等，椰树公司通过产品研发实现品类创新而奠定龙头地位， 2014 年后欢乐家、苏萨 等品牌通过价格带下沉进一步打开下线市场。 繁荣期（2020-2024 年）：瑞幸生椰拿铁+疫情催化厚椰乳与椰子水需求放量，成为行业新的增长 点 ； 供 给 口 径 （ 国 内 椰 子 大 部 分 来 自 进 口 ）， 根 据 海 关 数 据 ， 2022 年 国 内 椰 子 进 口 量 108 万 吨 （CAGR2=29%），椰子类产品进口额 1.8 亿美元（CAGR2=61%）。

1、B 端：门店扩张与内部替代将推动椰基需求持续增长

驱动力一：跟随下游现制饮品门店数量增长。根据灼识咨询数据，随着消费者认知度增强以及供 应链愈加成熟，预计现制饮品行业未来 5 年内仍将维持双位数较快增长趋势，茶饮与咖啡品类共同驱 动行业规模扩张。 驱动力二：椰基产品占比仍有较大替代空间。2021-2023 年瑞幸咖啡相继推出大单品 “生椰拿铁”、 “椰青美式”与“烤椰拿铁”等，引领椰基产品在咖啡与茶饮行业快速渗透。相较于牛奶作为饮品的 基底，椰乳/椰子水作为基底能够更好地突出咖啡的风味，且国内有较多乳糖不耐受的消费群体，对于 椰基产品有更高的接受度。目前椰奶在现制乳品行业蛋白使用占比中仅占 17%，未来仍有较大的替代 空间。

2、C 端：B 端繁荣有望反哺 C 端需求快速增长

根据头豹数据，预计 C 端市场规模将在 2026 年达到 214 亿元，底层驱动力主要来自于： B 端需求繁荣推动新一轮消费者教育。以往椰汁饮料属于偏小众的植物基饮料，但 2021-2023 年 瑞幸咖啡引领椰基在咖啡与茶饮行业快速渗透，叠加小红书、微信等线上媒体的推广宣传，继椰树之 后又一次大范围地加强了消费者教育。 低卡、零添加消费趋势推动椰子产品增长。相较于其他饮品，椰子作为植物基饮品天然具备低卡、 0 脂肪、零添加的属性，并且含有微量元素，迎合未来消费者减脂、健康、口味淡的消费趋势。 C 端消费场景将持续扩容：椰子饮品不再局限于餐饮、宴席渠道，目前在家冲泡咖啡、运动健身、 街饮社交等渗透率均在提升；参考海外发达国家，基于椰子水天然具备低糖+含纤维素的属性因素，未 来可拓展“更好喝的水”、“肠道健康” 等细分需求。

（二）竞争趋势：区域竞争与一超多强，未来多个价格带诞生大单品

1、C 端竞争格局

区域竞争明显。1）南方，距离椰子产地较近运输便利，且经济水平更发达，因此消费者认知较高 +消费场景较多，品牌亦较为多元化；2）北方，由于距离较远，多通过大瓶装对标宴请/餐饮等场景， 品牌较为单一。全国一超多强。1）椰汁饮料，龙头椰树市占率约 30%；2）椰子水，龙头 Vita Coco 市占率约 40%。展望未来，我们认为行业竞争趋势将是具备供应链优势与渠道优势的企业拥有竞争壁垒， 且在不同价格带有望诞生多个大单品。

2、B 端竞争格局

厚椰乳，龙头菲诺是瑞幸的主要供应商，大单品体量预计在 10 亿元以上；其余 B 端椰基供应商包 括德馨食品等。展望未来，我们认为大 B 逻辑仍是跟随大客户一起成长，且具备一定壁垒与粘性，但 随着下游竞争逐渐激烈，具备供应链优势与研发优势的供应商未来的份额会增加。

（三）公司打法：捕捉品类红利，B+C 双轮驱动

1. C 端：椰汁消费平替与渠道精耕，椰子水价格带下沉打开空间

老品-椰汁饮料 对头部椰汁品牌的消费平替。考虑到目前需求环境，公司主要产品具备较强的性价比优势，传统 椰汁饮品平均单价 1.2 元/100ml，在低价格带形成坚实基础，仍然具备较强的竞争优势，有望形成对头 部品牌的“消费平替”。 通过精耕渠道仍有增长空间。公司主要布局长江流域（西南+华中+华东）的下沉市场，并且以传 统渠道为主，我们认为从二个维度来看均有较大下沉空间 ：1）对标行业龙头品牌，从 2021 年多个行 业“龙头”与“龙二”表现来看，华润怡宝、东鹏饮料、统一营收向龙头营收的 50%迈进，椰汁饮品龙头椰树收入约 40 亿元，欢乐家椰子饮料收入约 8 亿元，仍有较大空间；2）经销商，根据 2023 年三 季报数据，欢乐家经销数量约 1800 家，横向对比农夫山泉、东鹏饮料等，我们认为公司经销商与终端 网点仍有较大的发展潜力。

新品-椰子水

“椰鲨”价格带下沉打开空间，场景化思维开发产品矩阵。23Q4 公司对椰子水产品“椰鲨”进行 迭代打磨，终端售价 5 元/330ml（竞品 if 为 6 元、vita coco 为 8.5 元），主打 NFC 非浓缩还原+极速补 水概念；同时围绕场景开发不同规格产品，330ml 针对自饮、1L 针对家庭+小餐饮，此外配合体育营销 等活动培育消费者。 短期看，24 年或在现有优势渠道铺货，关注旺季铺货节奏与动销表现。23Q4 公司主要在线上渠道 试点销售，我们认为公司在核心市场的现代渠道亦有基础，能够覆盖部分椰子水消费者与场景，有望 作为线下铺货的起点，建议关注 24 年“水头大战”与旺季动销带来的催化。 长期看，做高品牌调性，打开价格天花板，静待品类红利释放。我们认为椰子水产品属性符合未 来健康消费趋势，长期来看品类红利有望释放，而公司前瞻性地布局椰子水产品，凭借供应链优势+营 销推广+先发优势，有望在品类培育期抢占消费者心智，一方面有利于做高品牌调性，另一方面打开价 格天花板，贡献第二增长曲线。

2. B 端：饮品门店降本诉求愈加明显，强供应链与渠道优势或切割份额

现制饮品店未来主要增长空间在下沉市场。2023 年国内现制饮品终端零售规模约 5072 亿元，虽 然过去 5 年实现高速增长，但目前已经有很多品牌达到或接近万店规模，并且一二线城市人均咖啡消 费量已经接近日本与美国，因此预计未来增量空间或主要集中在三线及以下城市，而目前国内下沉市 场人均收入仍有待提升，预计现制饮品品牌大概率会推出更多具备价格优势的产品。 宏观弱复苏背景下性价比消费是长期趋势。2023 年国内宏观经济复苏节奏偏缓和，反映在需求端 即消费者更加偏好高性价比产品，喜茶、奈雪、瑞幸、库迪与星巴克的客单价均有所降低。

下游品牌降本诉求强烈，全产业链布局具备优势。根据公告，公司与越南椰子供应商在越南成立 合资公司（欢乐家椰海）以加强合作关系，投资 1800 万美元建设椰子加工项目，作为未来国内产能扩 张的准备，我们认为全产业链布局具备明显优势：1）单价成本更低，公司控制原产地后减少流通环节增厚利润空间；2）原料溯源品控稳定，公司在越南设立子公司并派驻国内人员进行监督，相较于国内 其他竞品可更好地从源头保证原料品质的稳定性。 下沉市场的经销商网络，或为开拓小 B 的渠道基础。公司在过去二十年发展中积累了丰富的渠道 资源，这部分经销商主要集中在西南与华中地区下沉市场，拥有较强配送能力与当地人脉资源，随着 咖啡渗透至下沉市场，公司此前积累的渠道红利有望逐渐释放。 搭建 B 端业务架构，磨合数月积累丰富经验。根据公告，公司 2023 年开始搭建 B 端业务框架， 23Q3 在众兴利华供应链子公司下成立新零售分公司，专门负责新业务，围绕大 B 连锁与小 B 二个方向 积极开展渠道建设和产品研发测试，目前核心岗位人员稳定，正持续磨合多元化渠道供应链能力。

四、水果罐头：行业集中度提升，品类结构性升级

（一）行业：中小厂商逐渐出清利好头部品牌

行业量减价增，企业逐渐出清。2021 年我国果蔬罐头市场规模约 800 亿元，2016 年以来市场总体 规模逐渐萎缩，步入量减价增阶段，但行业内中小企业逐渐出清，具体表现为：1）行业收入下滑，但 头部三家企业（林家铺子+丰岛+欢乐家）收入呈现增长态势；2）企业数量从 2015 年的 680 家下降至 2021 年的 475 家。 集中度或提升，利好头部企业。预计行业未来集中度将呈现缓慢集中的趋势，主要系：1）行业市 场体量逐渐下台阶，消费者偏好更加高质+平价的产品，头部企业因品牌力+产品力而更具竞争优势； 2）罐头行业利润率较低且对上游议价权有限（农业政策保护），因此水果原料价格波动对下游影响较 大，而规模更大的头部企业更能抵御原料价格波动的风险（自产+长协）。

（二）行业：细分品类升级与渠道变革带来新机遇

产品休闲零食化，品类结构性升级。随着物流与外卖的愈加发达，新鲜水果在家庭端的渗透率逐 渐提升，因此罐头未来更多的属性并非“吃水果”而是“吃更好吃的水果”，口味化与休闲化将是未来 的发展方向，把握这一趋势的林家铺子、丰岛食品在近 3 年实现快速增长。 渠道结构变革，抓住流量实现放量。1）零食折扣店，定位多快好省，欧睿预计市场规模从 2022 年 420 亿元增加至 2025 年 1300 亿元；2）仓储会员超市，定位高品质生活，艾媒咨询预计市场规模从 2022 年 335 亿元增加至 2024 年 390 亿元 ；3）直播电商，抖音等线上平台仍处于流量释放期；4）现制饮 品店，其中茶饮店市场空间大，并且考虑到降低成本的因素，水果罐头对鲜果有一定替代空间。我们 认为上述业态未来将成为零食行业的重要渠道之一，并且目前处于流量快速释放期，有望推动品牌快 速成长。

（三）公司打法：产品小型化与休闲化，布局零食折扣店等新渠道

产品性价比优势突出，新品休闲化与小型化。1）性价比：考虑到目前宏观需求环境，公司产品主 打高性价比具备优势，传统黄桃罐头零售价 5 元/256g，平均单价约 2 元/100g。2）休闲化+小型化：公 司推出添加杨枝甘露的罐头新品，口味与口感更加丰富，并且缩小包装规格更方便携带。 积极布局零食折扣店等新兴渠道。公司目前与零食折扣店企业正在洽谈，部分门店系统已经取得 积极进展，针对渠道特性推出定制化的产品，由于精简渠道中间环节后利润空间仍有一定保证，未来 正式签署协议后有望贡献收入与利润。

编辑：火腿肠